國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股的風險和防范

王文樂

【摘 要】 債轉(zhuǎn)股作為一種同時為企業(yè)和銀行進行減負的金融活動，并不能實現(xiàn)企業(yè)和銀行的真正脫困，卻面臨著包含道德風險在內(nèi)的綜合型風險。因此，有效規(guī)范資產(chǎn)管理公司和國有企業(yè)的行為，改善經(jīng)營質(zhì)量，引入民營資本，實現(xiàn)市場化債轉(zhuǎn)股，是債轉(zhuǎn)股達到預(yù)期目標的關(guān)鍵。

【關(guān)鍵詞】 債轉(zhuǎn)股 風險 防范

債轉(zhuǎn)股，是指債權(quán)人將對債務(wù)人所享有的合法債權(quán)依法變?yōu)閷鶆?wù)人的投資的行為。我國曾在20世紀末期對四大國有銀行不良資產(chǎn)剝離的進程中開展過債轉(zhuǎn)股，而今，為推動企業(yè)和銀行擺脫金融危機后的困局，進而推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重提債轉(zhuǎn)股不失為一項可行性舉措。

一、我國當前實施債轉(zhuǎn)股的背景分析

1998年國有企業(yè)改革身陷困境時，債轉(zhuǎn)股曾作為處理不良債務(wù)的主要方式被采用過。18年后政府再次形成債轉(zhuǎn)股思路，背后有多種原因。目前，國內(nèi)企業(yè)的利息支出負擔十分沉重，2015年新增銀行信貸達到12萬億元，但未償還貸款的利息支出也高達6萬億元，企業(yè)新增信貸的很大一部分實際是被用于償還利息。同時，企業(yè)債務(wù)杠桿率居高不下，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)負債率不斷上升；國內(nèi)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量也在不斷惡化、壞賬率不斷攀升。鑒于此種情況，決策層想通過重啟債轉(zhuǎn)股達到降低企業(yè)融資成本和杠桿及提高銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的目的。

二、債轉(zhuǎn)股的風險分析

去杠桿、降成本、去產(chǎn)能、補短板是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，債轉(zhuǎn)股在這四個方面具有顯著的正面作用。我們應(yīng)該看到，債轉(zhuǎn)股作為一項已經(jīng)實施過的政策，恐怕還是要延續(xù)既有的經(jīng)驗和模式。雖然債轉(zhuǎn)股兼顧了財政、銀行、企業(yè)三方面的利益，給當事各方都帶來了很大的利益，但從總體上看，這一政策的風險也不小。

（一）企業(yè)和地方政府道德風險

實際上，在市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，債權(quán)與股權(quán)的轉(zhuǎn)換是企業(yè)當局無可奈何之舉。首先，按照一般原則，股本資金的籌資費用較高且在稅后支付，其最終成本遠高于債務(wù)資金的籌措；其次，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)當局的管理權(quán)會被削弱甚至可能被剝奪。因為西方國家的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中，股東的權(quán)力高于一切，對于虧損且負債嚴重的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股后的新股東有理由也有權(quán)取而代之。但是在我國，由于企業(yè)法人治理機構(gòu)和資金使用的約束機制存在重大的缺陷，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)千方百計追求債轉(zhuǎn)股。現(xiàn)行體制下，國有企業(yè)仍然享受政府不同程度的政策保護，即使對于國企改制后的股份制企業(yè)，具有控制權(quán)的大股東往往是企業(yè)原來的上級主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè)，這類股權(quán)屬國家所有，股票也不能上市流通。而代理國家行使股東身份的管理者往往只關(guān)注股票市價和如何從股市籌集足夠的資金，而對企業(yè)如何有效利用這些資金、如何有償使用資金、如何通過現(xiàn)金股利的分配來回報股東等往往關(guān)注較少?？梢?，在企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度存在重大缺陷、社會信用基礎(chǔ)薄弱、有關(guān)法律制度空白的背景下，這種含有計劃經(jīng)濟成份的債轉(zhuǎn)股勢必加劇企業(yè)信用風險。

（二）金融資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營風險

由于商業(yè)銀行不能直接持有其他企業(yè)的股份，我國債轉(zhuǎn)股是以資產(chǎn)管理公司（AMC）作為債權(quán)債務(wù)的承接方。截至2016年底，我國以中央和地方政府為投資主體的資產(chǎn)管理公司已經(jīng)超過50家。資產(chǎn)管理公司仍然是個至關(guān)重要的角色，它負責國有資產(chǎn)的運營，其經(jīng)營狀況的好壞直接關(guān)系到國有資產(chǎn)的安全與發(fā)展。資產(chǎn)管理公司收購不良資產(chǎn)的一個極大風險，就是可能發(fā)生大規(guī)模的逃廢債務(wù)風潮。債務(wù)企業(yè)可能產(chǎn)生誤解，認為政府將不良資產(chǎn)剝離，是將這些資產(chǎn)利息掛帳，造成現(xiàn)有的不良資產(chǎn)進一步惡化，甚至將現(xiàn)有的優(yōu)良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為不良資產(chǎn)。當資產(chǎn)管理公司催款或處理企業(yè)資產(chǎn)時，企業(yè)可能會設(shè)置各種障礙，使得資產(chǎn)公司資產(chǎn)清收和處理無法進行，不但使債轉(zhuǎn)股變成無效率的貸改投甚而把有限的財政投資變成大鍋飯，從而會危及金融資產(chǎn)管理公司的生存。債轉(zhuǎn)股成功的一個重要條件就是企業(yè)的盈利能力的提高。但在實際運作中，資產(chǎn)管理公司在今后一段時間內(nèi)會成為較多債務(wù)企業(yè)的控股或參股股東，不大可能直接參與和決策每個控股企業(yè)的經(jīng)營活動。因此，資產(chǎn)管理公司如何與國企進行實質(zhì)性接觸，運用資本運作經(jīng)驗引導(dǎo)國企優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資本的使用效率，增強企業(yè)活力，提高盈利能力是債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵所在。如果債轉(zhuǎn)股后企業(yè)盈利能力仍然低下，那就只會使銀行已經(jīng)受到侵蝕的資產(chǎn)權(quán)益進一步貶值，債務(wù)就會滯留在金融資產(chǎn)管理公司，金融風險將有增無減，資產(chǎn)經(jīng)營公司無法達到階段性持有債務(wù)企業(yè)的股份，最終通過出讓、上市等方式收回資金的經(jīng)營目標。

（三）退出風險

AMC作為一種過渡形式，必然要擇機退出企業(yè)。按退出機制的不同，債轉(zhuǎn)股可分為兩種：封閉式債轉(zhuǎn)股和開放式債轉(zhuǎn)股。在封閉式債轉(zhuǎn)股中，銀行、AMC和企業(yè)組成一個閉路環(huán)，AMC的退出只有依賴于企業(yè)用經(jīng)營利潤回購股權(quán)，而企業(yè)到底能否立即轉(zhuǎn)虧為盈，能在多長時間內(nèi)可以購回股權(quán)，可能是個未知數(shù)。為了回購股權(quán)，企業(yè)可能重新依靠貸款或發(fā)債，在企業(yè)經(jīng)營沒有變革、盈利沒有實質(zhì)性改善的情況下，新增債務(wù)可能成為新一輪不良資產(chǎn)的源泉。在開放式債轉(zhuǎn)股中，由銀行、企業(yè)、AMC和社會組成一個開路環(huán)。AMC通過將企業(yè)股權(quán)賣給公眾而退出，然而AMC可否順利將股權(quán)出售，公眾對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的偏見以及AMC拋售股權(quán)的行為是否加重公眾的悲觀心理等，都將是阻礙AMC成功退出的潛在風險。因為不良資產(chǎn)質(zhì)量較差，出售存在技術(shù)和制度障礙。國有企業(yè)不良資產(chǎn)的很大一部分是無抵押、無擔保的信用貸款，資產(chǎn)質(zhì)量較差。這不僅給價值評估造成很大困難，也減少了諸如通過資產(chǎn)證券化等多樣化手段盤活資產(chǎn)的可能性。一方面，不良資產(chǎn)的定價就是一個無法回避的技術(shù)問題，定價高了沒有人愿意承接，定價低了有國有資產(chǎn)流失之風險。另一方面，資產(chǎn)證券化是以流動性來實現(xiàn)收益和分散風險的。如果沒有強大的資本市場尤其是債券，所有的流動性都無法實現(xiàn)。在公眾的眼中，我國證券市場是以融資而非投資為目的，政策干涉過多，信息披露制度不完善，社會公眾難以了解債轉(zhuǎn)股企業(yè)在AMC管理期間的真實經(jīng)營狀況，無法作出投資決策，缺失承接債轉(zhuǎn)股債權(quán)或股票的信心。這是AMC推出的最大障礙。

（四）商業(yè)銀行經(jīng)營風險

在債轉(zhuǎn)股政策實施的過程中，商業(yè)銀行并不是將企業(yè)債務(wù)完全轉(zhuǎn)嫁給金融資產(chǎn)管理公司，事實上商業(yè)銀行還承擔下列風險：一是在不健全的制度中，銀行面臨著政府以免除企業(yè)債務(wù)為目的的“扶貧”風險。二是承擔債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格確定過高或過低的風險，轉(zhuǎn)讓價格過低會影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)回收率，進而關(guān)系到銀行資本重組率和資信度；轉(zhuǎn)讓價格過高則難以保證金融資產(chǎn)管理公司的持續(xù)經(jīng)營，進而影響商業(yè)銀行不良債權(quán)的進一步化解。三是承擔利息損失的風險。債轉(zhuǎn)股前，銀行還可以通過各種手段收到部分或全部利息；而債轉(zhuǎn)股后，銀行很難憑借股權(quán)獲得與利息相當?shù)墓上?。四是承擔企業(yè)上市失敗的風險。債轉(zhuǎn)股后，銀行原貸款本金能否回收，關(guān)鍵在于金融資產(chǎn)管理公司對所持股權(quán)在企業(yè)上市后通過二級市場拋售是否成功，一旦上市失敗，股權(quán)退出的途徑只剩下市場外轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購，此時銀行資產(chǎn)的處境可能會變得更糟。

（五）法律風險

債轉(zhuǎn)股中，由資產(chǎn)管理公司獲得的股權(quán)，如果沒有相應(yīng)的公司資本對應(yīng)，就會違背《公司法》所強調(diào)的資本維持原則。按照《公司法》規(guī)定，任何公司在其存續(xù)過程中，都應(yīng)一直保持與其注冊資本相當?shù)呢敭a(chǎn)，而債轉(zhuǎn)股企業(yè)大部分嚴重負債，有的甚至資不抵債，無法提供由負債轉(zhuǎn)為資本的資金；基于此，資產(chǎn)管理公司所持有的、通過債權(quán)轉(zhuǎn)化的股份便事實上徒有虛名。此外，我國《公司法》還對股東出資方式作了明確舉例，如貨幣資金、實物或無形資產(chǎn)等，但并沒有包括債權(quán)這種出資方式；換言之，除上述規(guī)定外不能再以其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利出資。該規(guī)定反映出我國《公司法》貫徹的是嚴格的法定資本制，目的在于防止股東虛假出資，以確保公司設(shè)立時資本確定充實。顯然，債權(quán)出資的合法性因《公司法》上述規(guī)定而理應(yīng)受到質(zhì)疑。另外，由于先天局限，資產(chǎn)管理公司往往考慮的是如何在規(guī)定時間內(nèi)通過轉(zhuǎn)讓、回購、出售等方式離開股東的位置，而并非出于追求股東利益最大化的目標，因此，其短期逐利行為必然損害眾多股東的合法權(quán)益。

（六）拖累當前改革目標的實現(xiàn)

不良資產(chǎn)不論是商業(yè)銀行采用市場化的原則剝離，還是剝離給AMC等第三方機構(gòu)，最終都要轉(zhuǎn)移到央行作為最后貸款人。在這個過程中，國內(nèi)貨幣總量將不可避免上升，加重貨幣超發(fā)和資產(chǎn)泡沫的程度，引發(fā)實體通脹。同時，貨幣的進一步放水，也必然引發(fā)更多的資本市場動蕩和匯率貶值。債轉(zhuǎn)股政策理論上與“優(yōu)勝劣汰”的市場規(guī)則存在一定的抵觸性，這種“獎懶罰勤”的做法可能會讓一些應(yīng)該以破產(chǎn)法調(diào)整的國企繼續(xù)存活下去，不利于去產(chǎn)能、去杠桿，妨礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。從長遠看，債轉(zhuǎn)股并不是幫助國有企業(yè)轉(zhuǎn)型脫困的途徑，背后反映的真正問題是資本配置的不合理，未來可能進一步加重資產(chǎn)泡沫化程度并引發(fā)更多金融問題。不解決“改革空轉(zhuǎn)”的問題，讓一些無法解困的僵尸國企“安樂死”，反而通過債轉(zhuǎn)股扶植大而不能倒的企業(yè)，只會讓風險越積越大。

三、債轉(zhuǎn)股的風險防范

債轉(zhuǎn)股是一項政策強、牽涉面廣、市場化操作難度較大的工作，因此債轉(zhuǎn)股的效果如何關(guān)鍵在具體實施上，其成功與否在于能否真正實現(xiàn)市場化債轉(zhuǎn)股，企業(yè)能否從外部引入新的戰(zhàn)略投資者，注入新機制，AMC能否適時退出并真正實現(xiàn)從國有投資主體向非國有投資主體的轉(zhuǎn)變。

（一）債轉(zhuǎn)股企業(yè)必須深化改革，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，健全法人治理結(jié)構(gòu)。單純的債轉(zhuǎn)股并不足以使高負債國企起死回生，因為不可能指望一個連利息都負不起的企業(yè)在不付息后就能賺大錢。建立現(xiàn)代企業(yè)制度，是國有企業(yè)改革的方向和目標。公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的一種有效組織形式，公司法人治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心。債轉(zhuǎn)股應(yīng)當與建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)結(jié)合起來，這是債轉(zhuǎn)股能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)的債務(wù)若能轉(zhuǎn)化為多元股權(quán)，其法人治理結(jié)構(gòu)也會得到加強。這主要有三方面的要求：一是與完善企業(yè)法人制度相配套，核實企業(yè)法人財產(chǎn)占用量，核定資本金，落實企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)，在規(guī)范化公司制改革的基礎(chǔ)上，通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)手段，在企業(yè)中改變傳統(tǒng)的把經(jīng)營者當干部任命的制度，由出資人選聘，真正建立董事會權(quán)力、總經(jīng)理聘用和監(jiān)事會、職代會民主監(jiān)督的公司法人治理結(jié)構(gòu)。二是股東要擁有真正介入企業(yè)決策管理、監(jiān)督全過程的權(quán)力和程序，切實推動經(jīng)營者競聘上崗，強化對經(jīng)營者的激勵約束機制。三是在公司內(nèi)部，健全股東會、董事會、經(jīng)理人員之間的委托代理關(guān)系，這些恰恰是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的特長。

（二）轉(zhuǎn)換資產(chǎn)管理公司角色。資產(chǎn)管理公司需要真正把自己作為一個投資者，以期實現(xiàn)股東利益最大化為目標，并積極參與到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中去。并完善公司治理結(jié)構(gòu)，實施產(chǎn)權(quán)制度改革，使資產(chǎn)管理公司成為自主經(jīng)營、自擔風險、自我發(fā)展的、真正意義上的金融機構(gòu)。和大多數(shù)國企一樣，資產(chǎn)管理公司享受著國家財政的支持，其在債轉(zhuǎn)股中發(fā)生的虧損，最后將由國家來彌補。因此應(yīng)當盡量、盡快切斷財政對于資產(chǎn)管理公司的繼續(xù)供給，使其成為自負盈虧，自主經(jīng)營、實現(xiàn)以其全部資產(chǎn)抵償債務(wù)的股份有限責任公司。只有名副其實地進入市場，資產(chǎn)管理公司才能更好地完成其使命。債轉(zhuǎn)股活動應(yīng)當成為一種充分市場化的經(jīng)濟行為，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變其以往的角色，實現(xiàn)從主宰者到監(jiān)督者和秩序維護者的轉(zhuǎn)換，充分保障其中的角色在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)中的主體地位。在債轉(zhuǎn)股中，政府不應(yīng)當直接參與到具體工作中；要堅決杜絕地方政府對于債轉(zhuǎn)股行為的直接或間接干預(yù)。

（三）開放債轉(zhuǎn)股市場。包括：1.允許民間資本參與到債轉(zhuǎn)股中。對于產(chǎn)品不涉及國計民生和國家安全的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，可以允許民間資本參股，從而優(yōu)化轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外，也可以采用公開拍賣競標或暗盤投標的方式將AMC接管的大批不良資產(chǎn)出售給民間企業(yè)。必須明確、硬性規(guī)定對于有關(guān)各方的條件，并依法成立或者指定相關(guān)的利益協(xié)調(diào)機構(gòu)，以協(xié)調(diào)雙方利益，防止道德風險發(fā)生和國有資產(chǎn)的流失。2.借鑒其他國家和地區(qū)先進的債轉(zhuǎn)股實踐經(jīng)驗。一些發(fā)達國家有著成熟的市場經(jīng)濟體制和債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗，學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗并結(jié)合我國國情有利于解決現(xiàn)存的債轉(zhuǎn)股問題。在收購方式上，可以效仿國外資產(chǎn)管理公司采取的多次循環(huán)收購，在收購價格上，可以嘗試按評估價格或模擬市場價格收購。

（四）完善退出機制，保障債權(quán)實現(xiàn)。資產(chǎn)管理公司是股權(quán)運作機構(gòu)，不應(yīng)該長期持有企業(yè)股份，因此完善的退出機制對于債轉(zhuǎn)股的成功至關(guān)重要。可從三方面入手：一是進一步完善資本市場，降低上市門檻，為債轉(zhuǎn)股企業(yè)上市、AMC持股變現(xiàn)創(chuàng)造有利條件；二是借鑒國外債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗，在債轉(zhuǎn)股時必須要求企業(yè)提出可行的經(jīng)營重組規(guī)劃，保證扭虧為盈的時限，超過時限將予以破產(chǎn)清算。三是嚴格約束債轉(zhuǎn)股后原銀行對該企業(yè)新的融資計劃，防止銀行愈陷愈深，嚴防道德風險。

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