四問養(yǎng)老金入市

胡繼曄

關(guān)于養(yǎng)老金入市，目前仍存在養(yǎng)老金入市比例高不高、哪部分資金入市、如何嚴(yán)密監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)、養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)法律規(guī)范四大問題需要厘清。

近兩年，養(yǎng)老金入市的傳聞?lì)l繁出現(xiàn)，卻始終缺乏實(shí)質(zhì)性舉措，對市場產(chǎn)生的影響更多體現(xiàn)在心理層面。盡管如此，養(yǎng)老金入市是一個(gè)系統(tǒng)工程，最終要解決的是百姓“老有所養(yǎng)”的問題。因此，養(yǎng)老金入市及其相關(guān)的運(yùn)作還有一些亟待明確的問題。

問題一，30%比例高不高

養(yǎng)老金改革一直以來因其牽涉面廣、涉及利益復(fù)雜，受到的關(guān)注及爭議較多，其中，最受關(guān)注的莫過于投資運(yùn)營架構(gòu)設(shè)計(jì)、投資的范圍等，這些內(nèi)容對于資本市場和投資機(jī)構(gòu)都將產(chǎn)生巨大影響。

按照國務(wù)院 2015 年 8 月公布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》），基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以投資不高于基金資產(chǎn)凈值 30%的股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)。

根據(jù)辦法規(guī)定的比例，以 1990 年年底上海、深圳證券交易所成立為標(biāo)志，按照 1990 —2014 年的 25 年間中國金融市場中股票、國債、銀行存款三大類金融工具的收益率， 假設(shè)養(yǎng)老金投資組合中包含銀行存款 5%、以上證指數(shù)為代表的權(quán)益類產(chǎn)品比例為 30%、其余 65%投資于5年期國債（因缺乏歷史數(shù)據(jù)暫未考慮重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)），則該投資組合的年均期望收益率約為 12%，標(biāo)準(zhǔn)差約 18%。

由于養(yǎng)老金入市是循序漸進(jìn)的，假設(shè)投資股市的比例為 20%，則期望收益約 10%，標(biāo)準(zhǔn)差為 12%左右；如果投資股市比例僅為 10%，期望年均收益約 8%，標(biāo)準(zhǔn)差不到 8%。如果以美國 50 年間所羅門兄弟 AAA 級債券成員觀點(diǎn)集萃44的收益率標(biāo)準(zhǔn)差 10%作為風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)，則養(yǎng)老金入市比例在 10%時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)甚至低于所羅門兄弟 AAA 級債券，僅當(dāng)入市比例超過 20%的時(shí)候需要慎重，但 30%以下的投資比例都應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險(xiǎn)可控的。

不過，應(yīng)當(dāng)指出，上述模擬測算是基于過去 25 年中國金融市場的歷史數(shù)據(jù)，而 1993 —1995 年間1年期銀行存款利率在 10%以上，國債利率也很高。自 2000 年全國社?；鹄硎聲?huì)成立，其年均投資收益率 8.38%，投資股市的比例是逐步提高的，但上限是 40%，社會(huì)上關(guān)于養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)太高的擔(dān)心主要是散戶炒股的心態(tài)所致，只要長期看好中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，養(yǎng)老金作為機(jī)構(gòu)投資者控制一定比例的長期股市投資是風(fēng)險(xiǎn)可控的。

問題二，哪些資金能用

對于養(yǎng)老金入市，外界最為關(guān)注的是，究竟將有多大規(guī)模的基本養(yǎng)老金能入市，又有多少能進(jìn)入股市。截至 2015 年年底，全國社保基金理事會(huì)管理的社?；鹂傤~為15085.92 億元，按照社?；鹜顿Y股市上限 40%計(jì)算，這部分能入市的額度為 6000 億元左右；此外，社?；鹬羞€有廣東和山東委托的1732.88 億元基本養(yǎng)老金，按照基本養(yǎng)老金投資股市上限 30%計(jì)算，入市額度為 500 億元左右。

不過，即使認(rèn)為不必為風(fēng)險(xiǎn)憂慮，但基本養(yǎng)老金統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶應(yīng)該分開，并堅(jiān)持統(tǒng)籌部分不應(yīng)該投資。目前官方公布的養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余是指整個(gè)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，應(yīng)當(dāng)包括社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶兩部分。

這兩部分的性質(zhì)完全不同。基本養(yǎng)老金統(tǒng)籌部分用于現(xiàn)收現(xiàn)付，我國的社會(huì)統(tǒng)籌部分養(yǎng)老保險(xiǎn)制度就是現(xiàn)收現(xiàn)付制度，繳費(fèi)率是 20%。和現(xiàn)收現(xiàn)付相對應(yīng)的是個(gè)人賬戶積累制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營問題的核心在于個(gè)人賬戶養(yǎng)老金部分的運(yùn)營。這部分資金是勞動(dòng)者的個(gè)人私有財(cái)產(chǎn)，將伴隨勞動(dòng)者一生。從信托理論上講，勞動(dòng)者是委托人，社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)是受托人，受托人責(zé)任重大，需要明確養(yǎng)老金投資的原則、主持養(yǎng)老金投資管理人的選拔。

基于我國的社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老金公共資金，借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，其投資運(yùn)營的對象和主體只能是國債，鑒于目前全國已有積累結(jié)余養(yǎng)老保險(xiǎn)的龐大數(shù)量，進(jìn)入公開債券市場購買肯定不現(xiàn)實(shí)，最好的方法就是由財(cái)政部發(fā)行“社會(huì)保險(xiǎn)特種國債”。

最佳的投資方式就是長期投資指數(shù)基金，一方面任何人都操控不了，另一方面可以將管理費(fèi)用降到最低，從而將人為因素降到最低。

問題三，何種監(jiān)管算嚴(yán)密

養(yǎng)老金入市的根本目的在于保值增值，緩解收支缺口造成的資金壓力，而非為入市操盤者制造生財(cái)有道的機(jī)會(huì)。如果投資決策有重大失誤，或暗箱操作、蠶食投資回報(bào)，決策主體及“操盤者”都應(yīng)承擔(dān)決策失誤的法律責(zé)任。但如果問責(zé)機(jī)制虛設(shè)，養(yǎng)老金入市的回報(bào)，恐會(huì)成為新的唐僧肉。應(yīng)該制定相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行全過程監(jiān)管。

第一，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)入口監(jiān)管，從征繳過程就應(yīng)當(dāng)開始監(jiān)管。目前，征繳過程中暴露出的問題很多，主要是隱瞞基數(shù)、停繳等，造成上繳數(shù)量不足。

第二，要加強(qiáng)經(jīng)營過程中的監(jiān)管，防止養(yǎng)老金的基金管理人出現(xiàn)證券投資基金管理人老鼠倉現(xiàn)象，防止出現(xiàn)養(yǎng)老金買入賣出股票之前基金管理人包括機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、操盤手及其親屬、關(guān)系戶提前買賣股票的現(xiàn)象。這中間的非法獲利空間非常大，應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)格監(jiān)管。

第三，發(fā)放階段的監(jiān)管。一些老人去世后親屬繼續(xù)冒領(lǐng)養(yǎng)老金的現(xiàn)象比較多，要防范養(yǎng)老金領(lǐng)取階段的欺詐行為。作為養(yǎng)老金監(jiān)督管理的最高位階法律，社會(huì)保險(xiǎn)法在正式實(shí)施過程中需要大量配套法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件。因此，需要由國務(wù)院制定配套的社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)督管理?xiàng)l例、社會(huì)保險(xiǎn)基金反欺詐管理辦法等法規(guī)、規(guī)章。

問題四，法律缺失怎么補(bǔ)

目前，我國的基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金均由人力資源和社會(huì)保障部主管，更著重于養(yǎng)老金的籌集和發(fā)放，忽視了運(yùn)營過程中極其重要的金融產(chǎn)品屬性；其余性質(zhì)的養(yǎng)老金及其運(yùn)營分別由財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管體制的不統(tǒng)一造成各自為政、五龍治水，使得我國的養(yǎng)老金融事業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更落后于老齡化的迫切要求。養(yǎng)老金融監(jiān)管體制問題因此成為下一步養(yǎng)老金融發(fā)展的重點(diǎn)和難點(diǎn)，需要國家層面的戰(zhàn)略規(guī)劃，目前全國社?；?、商業(yè)壽險(xiǎn)、企業(yè)年金可以部分進(jìn)入資本市場，但全國社?；鹬皇菓?zhàn)略儲(chǔ)備，主要用于彌補(bǔ)今后人口老齡化高峰時(shí)期的社會(huì)保障需要，商業(yè)壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，企業(yè)年金覆蓋面極其有限。養(yǎng)老金的核心主力——個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的空賬問題一直沒有明確的制度性解決方案，上萬億元的龐大資金只是基于風(fēng)險(xiǎn)防范的要求存在財(cái)政專戶，仍有風(fēng)險(xiǎn)。由于沒有投資資本市場的法律規(guī)范，空賬和法律缺失將嚴(yán)重制約個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的發(fā)展，更是養(yǎng)老金融發(fā)展必須克服的巨大障礙。