市場操縱法律規(guī)制的監(jiān)管難題與制度完善

劉沛佩

市場操縱法律規(guī)制的監(jiān)管難題與制度完善

劉沛佩

市場操縱一直以來都是被各國法律所明確禁止的證券市場違法違規(guī)行為，我國從法律、法規(guī)、規(guī)章到自律規(guī)則層面都對市場操縱行為進(jìn)行了嚴(yán)厲打擊。但是在監(jiān)管實(shí)踐中，現(xiàn)有規(guī)范的可操作性仍飽受詬病，如對操縱定義的不明確、操縱類型概括的不全面、操縱行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的不明晰等，給監(jiān)管造成了諸多困難和盲區(qū)。借鑒域外立法經(jīng)驗(yàn)，以及行為認(rèn)定中的難點(diǎn)考察，我國可以從對操縱行為的內(nèi)涵和本質(zhì)界定入手，以操縱行為的客觀方面為主要關(guān)注點(diǎn)，加強(qiáng)對兜底條款的適用，降低法律對于市場操縱的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并運(yùn)用多重手段共同打擊跨期限操縱市場的違法違規(guī)行為。

市場操縱；監(jiān)管難題；域外經(jīng)驗(yàn)；制度完善

本文系2015年度國家社科基金青年項(xiàng)目“非上市公眾公司治理指引研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號：15CFX060。本文僅代表作者本人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，與所任職單位無關(guān)。

一、頻發(fā)的市場操縱給證券監(jiān)管帶來極大挑戰(zhàn)

市場操縱是我國資本市場當(dāng)下最為突出的違法違規(guī)行為表現(xiàn)之一。自證券市場產(chǎn)生以來，對于市場操縱的打擊一直都是各國監(jiān)管當(dāng)局、投資者、上市公司等關(guān)注的焦點(diǎn)。并作為投資者權(quán)益保護(hù)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，被各國法律無一例外地嚴(yán)格規(guī)范著。近些年，證監(jiān)會通過加大懲治力度，使得對操縱證券市場的違法違規(guī)行為的打擊取得了明顯的階段性成效，但上述行為易發(fā)多發(fā)的態(tài)勢并沒有得到根本遏制。①殷曉峰、牛廣濟(jì)：《中美資本市場反操縱監(jiān)管比較及啟示》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第4期。這其中一個重要原因就是市場操縱違法行為在方式方法的不斷演化中蔓延開來，程序化交易、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、跨期現(xiàn)市場操縱等新型操縱手法頻現(xiàn)于我國證券市場，且具有操作手法隱秘、操作手段技術(shù)化、監(jiān)管稽查難度大等特點(diǎn)。

市場有兩個最基本的功能：交易和定價，證券市場也不例外。②參見宋曉燕：《證券監(jiān)管的目標(biāo)和路徑》，《法學(xué)研究》2009年第6期。然而市場都存在自身無法克服的缺陷，為了克服市場缺陷和維護(hù)市場秩序，③參見胡維波：《金融監(jiān)管的理論綜述》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2004年第3期。有必要采用一定的監(jiān)管手段。④參見馬方方：《金融監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)及啟示》，《首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報》2008年第1期。面對頻發(fā)的資本市場各種新型操縱行為，我國立法、司法和執(zhí)法機(jī)關(guān)也在不斷加強(qiáng)對證券市場違法行為的懲治力度。在反操縱立法方面，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了以《證券法》和《刑法》（包括各修正案）為中心，以《股票發(fā)行與交易管理暫行條款》《證券市場禁入規(guī)定》《期貨交易管理?xiàng)l例》《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所交易規(guī)則》等為架構(gòu)的法規(guī)體系。不過就執(zhí)法和司法實(shí)踐對于立法的反饋來看，既有立法在一定程度上是落后于監(jiān)管需要的。譬如光大證券的816事件，雖然市場有質(zhì)疑光大證券涉嫌市場操縱，但最終卻被認(rèn)定為內(nèi)幕交易；再比如中信證券巨虧謠傳致使券商板塊重挫事件中，最后涉事方也沒被認(rèn)定為市場操縱，其中一個很主要的原因可能是相關(guān)法條中并沒有明確規(guī)定這種行為方式。①殷曉峰、牛廣濟(jì)：《中美資本市場反操縱監(jiān)管比較及啟示》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第4期。綜觀現(xiàn)有實(shí)踐，在市場操縱行為的認(rèn)定上，市場直覺與行政處罰間時常存有差異。如何應(yīng)對這些違法違規(guī)行為給監(jiān)管層帶來的新的挑戰(zhàn)，是擺在我們面前的一大難題。

二、尚待完善的法律體系造成了規(guī)則適用和執(zhí)行上的難題

（一）關(guān)于證券市場操縱的整體立法反思

金融監(jiān)管是針對金融市場參與者、產(chǎn)品及其服務(wù)的監(jiān)督管理過程。由于具有較高的獨(dú)立性和充足的監(jiān)管資源，金融監(jiān)管具有明確而持久的目標(biāo)，不隨市場環(huán)境和結(jié)構(gòu)的變化而變動。②參見李哲：《金融監(jiān)管制度下的證券監(jiān)管：發(fā)達(dá)國家的基本經(jīng)驗(yàn)及啟示》，《社會主義研究》2013年第2期。從相關(guān)領(lǐng)域立法來看，對市場操縱直接規(guī)制的法律規(guī)范主要有《證券法》、《刑法》和《證券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》（以下簡稱“《認(rèn)定指引》”）。但放眼望去，有關(guān)市場操縱的規(guī)定，《刑法》幾乎完全照搬《證券法》的原文。而《證券法》關(guān)于市場操縱的規(guī)定，也僅在第77條中明確了聯(lián)合或連續(xù)交易操縱、洗售、對敲這三種傳統(tǒng)的表現(xiàn)形式和1個兜底條款，以及第203條關(guān)于操縱市場行為的行政處罰條款。不僅如此，類似《期貨交易管理?xiàng)l例》、滬深兩大交易所的交易規(guī)則這類部門規(guī)章、自律管理規(guī)范，在對市場操縱的規(guī)制上也大多沿用《證券法》和《認(rèn)定指引》的有關(guān)規(guī)定?？梢钥闯?，從法律層面上，我國并沒有對操縱市場行為的類型做出完善規(guī)定，對其構(gòu)成要件也未予以明確。再來反觀《認(rèn)定指引》的相關(guān)規(guī)定，首先在總則第2條關(guān)于市場操縱的定義中即指出：“本指引所稱證券市場操縱行為是指行為人以不正當(dāng)手段……”。對于何為“不正當(dāng)手段”，《認(rèn)定指引》并未明確，這一提法也未在其他證券法律規(guī)范中找到直接依據(jù)。在法律無明文規(guī)定下，行政機(jī)關(guān)在具體認(rèn)定時就需要對“不正當(dāng)手段”進(jìn)行解釋，容易出現(xiàn)自由裁量下對“不正當(dāng)手段”判斷不一的情況。其次，根據(jù)《認(rèn)定指引》對于市場操縱的解釋，市場操縱行為的構(gòu)成要件之一是“影響證券交易價格或者證券交易量”，這意味著必須要有一定結(jié)果的出現(xiàn)才能進(jìn)行行為認(rèn)定。如果行為人基于操縱市場的意圖實(shí)施了相關(guān)行為，但是客觀上并未實(shí)質(zhì)影響證券交易量和交易價格，那么依據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，能否被認(rèn)定為操縱行為，是貫徹結(jié)果犯還是行為犯，《認(rèn)定指引》亦未明確。③張小妮、張寶山：《市場操縱行為的法律界定與規(guī)制比較研究》，《西安交通大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2013年第3期。第三，《認(rèn)定指引》第15條將行為人的行為與證券交易價格或交易量異常之間的因果關(guān)系的判斷權(quán)交給了證券執(zhí)法人員。筆者認(rèn)為，由執(zhí)法人員對此種因果關(guān)系進(jìn)行自由裁量，不僅會產(chǎn)生較大的監(jiān)管風(fēng)險，也會徒增執(zhí)法成本。因此，可以考慮由證監(jiān)會對因果關(guān)系規(guī)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，再由執(zhí)法人員根據(jù)案情進(jìn)行具體認(rèn)定。

（二）市場操縱行為的構(gòu)成要件缺失

在我國，對市場操縱責(zé)任的追究可以通過民事、行政和刑事來實(shí)現(xiàn)。在有公權(quán)力參與的行政和刑事領(lǐng)域，對于操縱行為的認(rèn)定可以綜合考慮操縱能力、操縱意圖、行為效果和因果關(guān)系等主客觀因素來確定。在操縱行為認(rèn)定的主觀要件上，不要求證明操縱者具有主觀操縱的故意，這主要是基于操縱動機(jī)在實(shí)踐中較難判斷的實(shí)際。盈利是包括非操縱市場者在內(nèi)的所有資本市場投資者的意圖。如果在只有證明涉嫌操縱市場的主體具有控制和影響證券價格或交易量的“特定意圖”的前提下，才能判定具有市場操縱動機(jī)的話，這就需要對操縱者的行為進(jìn)行全面細(xì)致的分析，調(diào)查工作量大、難度高且客觀上也無法獲取充分的證據(jù)。所以在對市場操縱的認(rèn)定上，現(xiàn)行《證券法》刪除了主觀上“以獲取不正當(dāng)利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險”這一因素，豁免了監(jiān)管層對行為人主觀故意的證明責(zé)任。在上述規(guī)定出臺后，市場操縱的認(rèn)定主要以行為的客觀要件來考量。在對市場操縱規(guī)制的客觀要件上，與美國相比，我國的法律中只有關(guān)于針對價格和交易量的市場操縱行為，并沒有一個構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)更低的欺詐操縱?？v使《證券法》關(guān)于市場操縱存有一兜底條款，但實(shí)踐中鮮見行政監(jiān)管機(jī)關(guān)援引此條來進(jìn)行處罰的案例，這毫無疑問嚴(yán)重影響了對于市場操縱違法行為的打擊效率。

（三）監(jiān)管機(jī)關(guān)在適用和執(zhí)行法律中的難題

市場操縱行為干擾了證券市場的正常估值，可以說是引起諸多問題的一個重要根源。從監(jiān)管層對于市場操縱的打擊態(tài)度和監(jiān)管實(shí)踐可以看出，國家層面確實(shí)也在力爭為市場的良性發(fā)展肅清障礙。但與此同時，又時常會遇到缺乏立法指引這樣一種“巧婦難為無米之炊”的尷尬。無須諱言，現(xiàn)有法律對市場操縱規(guī)制的覆蓋面和打擊面過窄是市場操縱難以遏制的一個不可忽視的原因。《證券法》在第77條規(guī)定了3種操縱手段，而后用“以其他手段操縱證券市場”這一兜底條款，試圖給證券監(jiān)管執(zhí)法留有一定的監(jiān)管裁量權(quán)，以實(shí)現(xiàn)對市場操縱行為做到打擊的全覆蓋。但對于“其他操縱手段”的具體界定，法律層面上并沒有給出一個明確的歸納或列舉式定義，這反而造成了監(jiān)管部門在對市場操縱行為處罰上的“無法可依”。就現(xiàn)行部門規(guī)章來看，為了規(guī)范市場操縱行為的認(rèn)定工作，證監(jiān)會層面頒布了《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》，具體規(guī)定了八類市場操縱行為。上述八類行為的規(guī)制落腳點(diǎn)是操縱或影響證券交易價格或者證券交易量。但與之相比，市場操縱違法行為的實(shí)質(zhì)卻是操縱證券市場。從中可以看出，市場操縱明示行為類型的共同特征與違法行為實(shí)質(zhì)之間存在差異，后者在邏輯上是包括前者的。價量操縱是市場操縱的推定基礎(chǔ)，而非其全部表現(xiàn)形式。從法律規(guī)范的邏輯角度分析，價量操縱屬于市場操縱的違法行為，但并不可以由此推導(dǎo)出市場操縱就是價量操縱。在價量操縱之外，還有著多樣的違法行為表現(xiàn)形態(tài)，將市場操縱與價量操縱進(jìn)行等同解釋，缺乏了對市場操縱違法行為構(gòu)成的邏輯詮釋。鑒于證券市場的復(fù)雜性和多變性，《認(rèn)定指引》對于操縱行為的界定還是難以窮盡不斷演化的市場操縱實(shí)際，所以很難對目前發(fā)生的新型市場操縱方式進(jìn)行較為充分的覆蓋。

三、市場操縱法律規(guī)制的域外立法概覽

（一）美國關(guān)于市場操縱的立法概述與監(jiān)管邏輯

在美國證券市場中，市場操縱作為常見的證券違法行為種類，一直被以消除誤導(dǎo)和欺詐為己任的證券期貨監(jiān)管部門所打擊。由于美國證券市場和衍生品市場的監(jiān)管權(quán)分屬證券交易委員會(SEC)和商品期貨交易委員會(CFTC)，因此每個市場都有各自關(guān)于市場操縱的規(guī)定。在監(jiān)管部門看來，市場操縱的本質(zhì)是誤導(dǎo)和欺詐。無論是價格操縱、信息操縱還是其他類型操縱，行為的核心都是扭曲了證券的價格信號。反觀立法實(shí)踐，無論是1934年《證券交易法》還是1936年《商品交易法》，皆用欺詐來界定操縱?！蹲C券交易法》確立了欺詐操縱和價格操縱這一反市場操縱規(guī)則的基本框架，前者主要見于第10條“對利用操縱和欺詐手段的監(jiān)管”及SE C制定的實(shí)施細(xì)則——10b-5規(guī)則（這是一則非常廣泛的對于通過操縱或欺詐所進(jìn)行的證券交易行為進(jìn)行規(guī)制的條款）；后者則體現(xiàn)在第9條“禁止操縱證券交易價格”中。對于衍生品市場非法操縱行為的規(guī)制，《商品交易法》第6條第3款“禁止或限制違法違規(guī)行為”以及CFTC的180.1規(guī)則和180.2規(guī)則均有所觸及。除此之外，美國法院的若干判例也均認(rèn)為操縱的本質(zhì)是誤導(dǎo)和欺詐。①比如在Santa-Fe Industries Inc. v. Green案中，法院指出，市場操縱是通過洗售、對敲、鎖定價格等方式人為影響市場交易從而誤導(dǎo)投資者的行為；在SEC v. Edward案中，法院認(rèn)為，操縱是指通過控制或人為影響證券價格欺騙投資者的行為。就欺詐操縱和價格操縱之關(guān)系考察，欺詐操縱一般被視為是概括條款，規(guī)制范圍涵蓋所有的市場操縱行為，且適用于民事訴訟、行政處罰和刑事訴訟；價格操縱則著眼于常見的具體操縱行為。②Steven Mark Levy, Regulation of Securities: Sec Answer Book, Aspen Publishers Online, 2011, p.17. 轉(zhuǎn)引自殷曉峰、牛廣濟(jì)：《中美資本市場反操縱監(jiān)管比較及啟示》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第4期。按照我國特別法優(yōu)于普通法的法理，具體規(guī)則的運(yùn)用應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于一般規(guī)則。但在S E C看來，通過具體規(guī)定來排除概括規(guī)定的觀點(diǎn)是不恰當(dāng)?shù)?。價格操縱和欺詐操縱條款往往會被同時引用，從而在一個訴訟案中出現(xiàn)兩個并行訴求。在具體構(gòu)成要件上，1934年《證券交易法》第9條規(guī)定了幾種常見的價格操縱行為，在其核心條文第1款第2項(xiàng)中列明了三大主要構(gòu)成要素：以誘導(dǎo)他人買賣相關(guān)證券為目的；對政府債券之外的其他證券單獨(dú)或者共同實(shí)施了一系列交易行為；造成該證券交易實(shí)質(zhì)或者表象活躍，或者拉高、壓制該證券價格。不過盡管1934年《證券交易法》對市場操縱做了具體規(guī)定，然而在實(shí)際案例中，對于操縱的認(rèn)定卻嚴(yán)重依賴于法院的具體判斷。綜合已有判例來看，美國法院對操縱的判定標(biāo)準(zhǔn)通常包括四個因素，即人為價格、操縱動機(jī)、市場優(yōu)勢和行為與價格間的因果關(guān)系。③左順根：《市場操縱的含義、認(rèn)定及度量述評》，《西南金融》2012年第3期。在衍生品領(lǐng)域，180.2規(guī)則從能力、意圖、人為價格和因果關(guān)系四方面對市場操縱行為要件進(jìn)行了框定：行為人有能力影響相關(guān)價格；存在明確的制造不反映實(shí)際需求的價格之意圖；產(chǎn)生了一個人為的價格；相關(guān)行為與人為價格存在因果關(guān)系。

（二）以《金融服務(wù)與市場法》為核心的英國反市場操縱立法

1939年《禁止欺詐法》是英國最早對有關(guān)誤導(dǎo)性陳述的市場操縱行為進(jìn)行規(guī)制的法律，之后在2000年英國又頒布的《金融服務(wù)與市場法》，加之為了配合《禁止市場濫用指令》實(shí)施所做的3次修訂，共同確立了英國對市場操縱行為管制的基本法律框架。因市場操縱的手法多樣，要做出一個準(zhǔn)確定義較為困難，所以英國法并未對市場操縱做出一個精確闡述，而是直接就各種具體操縱方式分別加以規(guī)范。①萬先運(yùn)、徐冉：《英國規(guī)制市場操縱的新發(fā)展》，《求索》2010年第5期。這也是諸多對市場操縱加以規(guī)制的國家，皆未直接定義市場操縱的主要原因。在《金融服務(wù)與市場法》中，主要對市場操縱加以規(guī)范的是第118條第2項(xiàng)的規(guī)定。其認(rèn)為，市場操縱行為包括“行為可能就相關(guān)種類投資的供給、需求、價格或價值給市場的一般用戶造成錯誤或誤導(dǎo)印象”以及“行為可能被市場的一般用戶視為將會或者可能會扭曲該種投資商品的市場”這兩種類型。在之后對《金融服務(wù)與市場法》的3次修改中，又將市場操縱類型擴(kuò)大成4種，分別為行為導(dǎo)致虛假的或使人誤導(dǎo)的假象或產(chǎn)生異常的證券交易價格；行為使用虛假或欺詐的方式；散播虛假或引人誤解的消息；概括規(guī)定。針對概括規(guī)定的解釋，系指“雖然行為不構(gòu)成上述各款，但(a)行為給予或很有可能給予市場上的‘正常投資人’在允許交易投資商品的供需、價格或價值上, 產(chǎn)生虛偽或使人誤導(dǎo)的假象；或(b)行為被市場上的理性投資者認(rèn)為或很有可能被認(rèn)為是‘扭曲’或‘很有可能扭曲’市場上的特定投資商品；有(a)或(b)的情況且該行為很有可能被市場上理性投資者認(rèn)為是違反‘合理被期待的市場行為標(biāo)準(zhǔn)’”。②同注①。

（三）歐盟對于市場操縱的立法體系

歐盟對市場操縱行為的界定分兩個層次：一是在2003/6/EC指令第1(2)條中對于市場操縱進(jìn)行概括性的原則規(guī)定；二是在2003/72/EC號指令中對市場操縱行為擬定了操作性較強(qiáng)的實(shí)施細(xì)則。與此同時，歐盟還規(guī)定市場操縱的含義是可調(diào)整的，以確保能適應(yīng)市場環(huán)境的變化和包容廣泛的市場操縱手段。③張小妮、張寶山：《市場操縱行為的法律界定與規(guī)制比較研究》，《西安交通大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2013年第3期。在《禁止內(nèi)幕交易和市場操縱指令》（以下簡稱“《指令》”）中，其對于市場操縱的構(gòu)成要件及其典型行為類型有著詳盡規(guī)定。在該《指令》看來，對市場操縱的認(rèn)定不要求操縱者具有特定的、主觀的操縱意圖，只要求相應(yīng)的市場行為符合某些客觀要件。④左順根：《中國股指期貨市場操縱及其對市場功能的影響研究》，2013年華南理工大學(xué)博士學(xué)位論文，第23頁。其指出，滿足以下情形之一者，構(gòu)成對《指令》的違反：（1）引發(fā)或可能引發(fā)虛假或誤導(dǎo)性金融工具供求關(guān)系或價格信號的交易或交易指令，或者單獨(dú)或聯(lián)合控制一個或數(shù)個金融工具并使其處于反?；蛉藶閮r格水平的交易或指令；（2）使用虛假策略或其他欺詐方法執(zhí)行的交易或交易指令；（3）通過包括網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的各種媒體，發(fā)布與金融工具有關(guān)的虛假或誤導(dǎo)性信息。⑤參見劉憲權(quán)：《操縱證券、期貨市場罪“兜底條款”解釋規(guī)則的建構(gòu)與應(yīng)用》，《中外法學(xué)》2013年第6期。此外，為了保證其能夠?qū)⑷碌男袨轭愋图{入市場操縱范疇進(jìn)行評價，歐盟成員國普遍以市場操縱犯罪“兜底條款”規(guī)制法律未予明示的操縱行為。

（四）日本對于市場操縱的立法規(guī)制

與內(nèi)幕交易、其他對投資者可能產(chǎn)生潛在負(fù)面影響并使之對市場喪失信心的行為一樣，操縱市場因?yàn)椴还浇灰锥蝗毡咀C券法律規(guī)范明確禁止。為了確保證券交易市場自由流通與價格形成市場機(jī)能的持續(xù)，日本早在1948年制定證券交易法時，就針對人為的操縱市場行為加以禁止。①陳建旭：《日本證券法之操縱市場罪及其借鑒價值》，《北方法學(xué)》2008年第2期。實(shí)踐中，在有價證券交易、市場衍生品交易或店頭市場衍生品交易中以引起他人對上述交易誤解的方式，所進(jìn)行的不以權(quán)利轉(zhuǎn)移為目的的偽裝虛假交易、不以現(xiàn)金交接為目的的偽裝虛假交易、以期權(quán)的授予或取得為目的的偽裝虛假交易、與第三人通謀的交易等不正當(dāng)交易都是被法律禁止的?，F(xiàn)行日本《金融商品交易法》第159條是關(guān)于操縱市場的主要規(guī)定，其概括性地規(guī)定了兩類操縱，一是實(shí)施誤導(dǎo)其他投資者的一系列交易，這些交易會讓其他投資者相信某特定上市證券的交易是活躍的，以達(dá)到塑造一個讓其他投資者都想要買賣該證券的市場環(huán)境（意向招攬）。另外，基于上述目的所實(shí)施的影響證券市場某只特定證券價格的一系列交易行為也構(gòu)成市場操縱；二是不以成交和權(quán)利轉(zhuǎn)移為意圖的交易（洗售），或與他人在某只特定證券交易中合謀（串通買賣），以誤導(dǎo)其他投資者對于整體交易環(huán)境的判斷，例如誤導(dǎo)他們相信某只證券交投是活躍的。除此之外，日本還借鑒了美國的立法經(jīng)驗(yàn)，以列舉式規(guī)定明確禁止八類操縱行為。②張小妮、張寶山：《市場操縱行為的法律界定與規(guī)制比較研究》，《西安交通大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2013年第3期。

除了上述國家和地區(qū)之外，我國香港特別行政區(qū)從合法性角度，將市場操縱認(rèn)定為市場失當(dāng)行為。在《證券及期貨條例》中，共規(guī)定了6種市場失當(dāng)行為，其中虛假交易、操縱價格、操縱證券市場、披露虛假或具有誤導(dǎo)性的資料以誘使進(jìn)行交易和披露受禁交易的資料等5種行為屬于市場操縱行為的范疇。修訂后的《證券及期貨條例》第270條-第278條對此5種操縱市場行為進(jìn)行了詳細(xì)的分類和表述。而在澳大利亞相關(guān)立法中，在其公司法所列舉的8種類型的市場不當(dāng)行為或禁止性行為中，價格操縱、做收市價、洗售交易和預(yù)先安排好的交易、虛假或誤導(dǎo)性信息、哄抬和盯住、小型操縱、以他人名義購進(jìn)等7種操縱行為赫然在列。③田宏杰：《操縱證券市場行為的本質(zhì)及其構(gòu)成要素》，《國家行政學(xué)院學(xué)報》2013年第3期。

四、域外操縱證券市場主要類型及認(rèn)定難題

（一）境外操縱證券市場案件的主要類型

1.“交易型”（trade-based)操縱行為

“交易型”操縱行為是指行為人藉由進(jìn)行證券交易的方式，改變證券交易價格或是交易量，形成交易上之假象，進(jìn)而誘使他人從事證券買賣行為，又可區(qū)分為“虛偽交易型”和“真實(shí)交易型”兩種型態(tài)。

“虛偽交易型”操縱行為是指行為人在證券交易的進(jìn)行上，并沒有實(shí)質(zhì)上進(jìn)行權(quán)利移轉(zhuǎn)，但在形式上卻讓人誤認(rèn)是在不同人之間所進(jìn)行證券交易，以此影響證券交易價格或數(shù)量。常見手法包括“沖洗買賣：（wash sales）”與“相對委托”（matched orders)。

“真實(shí)交易型”之操縱行為是指行為人在實(shí)際上確實(shí)有進(jìn)行證券交易活動，但以其買賣上的特殊方式，藉此影響股票在市場上之價格及數(shù)量，進(jìn)而使他人對證券市場情勢發(fā)生誤判并參與買賣，較為典型之方式包括：

一是“粉飾行情”（painting the tape)。行為人藉由一系列的證券交易行為，以營造出證券在價格及數(shù)量上之變動狀況，而使一般投資者接受其印象。最常見者即為“連續(xù)交易”（a series of transactions)，例如：行為人逐步以越來越高的價格買入某一證券，以哄抬價格（拉抬價格，advancing the bid)，等證券到達(dá)某一價位后，再將該證券于市場賣出，轉(zhuǎn)由一般投資者承接（拉高出貨，pumping and dumping）；反之，行為人亦可能是以連續(xù)賣出之方式，壓低該證券價格。此外，行為人也可在市場即將收盤前，急速地大量買入或賣出某一證券，使其收盤價發(fā)生變化（作尾盤)，企圖使一般投資者對于交易狀況發(fā)生誤判。

二是“軋空”（corner)及“擠榨”（squeezes)。表現(xiàn)為，行為人由于掌握證券在供應(yīng)面或需求面之控制權(quán)，進(jìn)而在交易上取得支配權(quán)，以營造人為價格?！败埧铡笔切袨槿司推滟Y力足以對證券交易發(fā)揮較大層面影響力，而刻意拉抬股價，迫使賣空的融券戶必須以高價回補(bǔ)。“擠榨”系指行為人掌握某一證券大部分的供給面，進(jìn)而制造供應(yīng)不足之狀況，迫使相對交易者接受其要求之價格。

2.“非交易型”（non-trade-based)操縱行為

“非交易型”操縱行為系指行為人在操縱行為的實(shí)施上，并非藉由證券交易之進(jìn)行而為之，最典型者為“信息型”操縱行為（information-based)，即行為人藉由信息的發(fā)布，以影響證券價格而實(shí)現(xiàn)其操縱目的。①參見張保華：《操縱市場行為的幾個基本問題》，《安徽大學(xué)學(xué)報》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2005年第2期。例如：行為人以散布不真實(shí)之?dāng)?shù)據(jù)或不準(zhǔn)確之預(yù)測等方式，對于投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)作用，而誘使其買入或賣出，使證券交易價格往特定水平移動。

（二）域外證券市場操縱行為認(rèn)定中的難題

1.監(jiān)管和處罰手段沒能隨著行為的演化而同步創(chuàng)新

市場操縱行為方式的多樣性決定了目前對其進(jìn)行的監(jiān)管和處罰存在一些困難。很多市場操縱違法過程短，而一般違法案件的查處需要一定的周期，這影響了對違法違規(guī)行為監(jiān)管的及時性。有些操縱行為情節(jié)較輕，不夠立案或處罰標(biāo)準(zhǔn)，可能被免于行政處罰而不承擔(dān)任何法律責(zé)任；有些市場操縱行為游走在合法非法之間，性質(zhì)模糊，難以界定，對其進(jìn)行正式意義上的查處存在法律風(fēng)險。面對上述困難，當(dāng)下監(jiān)管和處罰手段的創(chuàng)新就顯得有所不足。②參見蔡奕：《證券市場短線操縱的界定與規(guī)制法律難點(diǎn)分析》，《金融服務(wù)法評論》2011年第1期。此外，對于新型市場操縱行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任承擔(dān)也尚待明確。操縱市場須承擔(dān)多種民事、行政及刑事責(zé)任，但要在一個無形的市場中清晰識別出操縱市場的行為、特別是經(jīng)衍生后的新型市場操縱行為并不容易。以利用程序化交易實(shí)施市場操縱的新型違法違規(guī)行為不斷出現(xiàn)，但是如何確定行為性質(zhì)、因果關(guān)系、損失數(shù)額、責(zé)任形式等是司法認(rèn)定的難點(diǎn)，監(jiān)管主體、監(jiān)管措施和處罰方式也是監(jiān)管層面需要明確的主要內(nèi)容。

2．一些國家缺乏對市場操縱的定義

定義解決的是什么是市場操縱，市場操縱的本質(zhì)特征是什么的問題，起到市場操縱行為規(guī)范“總綱”的作用。但證券市場又是變化發(fā)展著的，交易行為也會隨著市場發(fā)展衍化并呈現(xiàn)出各異的形態(tài)，對市場操縱法定類型的列舉式規(guī)范無法窮盡所有的操縱行為，此時對于市場操縱的定義就起到重要的拾遺補(bǔ)缺的作用。但綜觀境外立法實(shí)踐，英國采用的是法定定義的方式，美國采用的是闡釋定義的方式，而德國等國家未對市場操縱做出抽象定義。在沒有對市場操縱進(jìn)行統(tǒng)一定義的國家，往往依賴于法官在個案中對市場操縱行為做出具體界定，這種界定并不規(guī)范系統(tǒng)、缺乏普適性。法官對市場操縱本質(zhì)特征理解的差異性，某種程度上加劇了市場操縱執(zhí)法的混亂。一個一以貫之的定義，能夠較為有效地統(tǒng)一執(zhí)法者的認(rèn)識，增加市場操縱執(zhí)法的統(tǒng)一性和可預(yù)見性。結(jié)合當(dāng)下證券市場實(shí)際，對于市場操縱作出法律界定是必要的。

3.市場操縱認(rèn)定的主觀故意較難證明

市場操縱最后一定會落到具體的證券交易行為，然而各式交易行為在表象上都較為類似，將市場操縱行為與正常投資或投機(jī)區(qū)分開來依靠的是主觀標(biāo)準(zhǔn)或客觀標(biāo)準(zhǔn)的確定。①參見蔡奕：《證券市場短線操縱的界定與規(guī)制法律難點(diǎn)分析》，《金融服務(wù)法評論》2011年第1期。從各國關(guān)于市場操縱構(gòu)成要件的對比中可以看出，在客觀要件上，各國較為統(tǒng)一的認(rèn)識是要求交易行為后果以及行為與后果間的因果聯(lián)系。但對于主觀要件而言，不同國家在市場操縱的認(rèn)定上對于這一要件的考慮有所不同。美國是貫徹主觀標(biāo)準(zhǔn)的國家，以主觀標(biāo)準(zhǔn)判別市場操縱的好處在于能夠從實(shí)質(zhì)上將正常投資投機(jī)與違法的市場操縱區(qū)別開來。②參見王冠：《類莊操縱法律規(guī)制研究》，《上海金融》2016年第1期。但對于行為人主觀犯意的證明之難也是顯而易見的，如何“剖開違法者的腦袋”來探析其真實(shí)的主觀意圖，也因此成為擺在各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)面前的難題。歐盟雖然不對市場操縱做主觀意圖上的考量，但也將主觀意圖作為行為人免責(zé)的一個因素。其在《禁止內(nèi)幕交易和市場操縱指令》第1(2)(a)條規(guī)定，只要行為人能夠證明自己實(shí)施該行為沒有主觀故意，并且該行為符合市場慣例，則行為人可以免于被追究責(zé)任。③參見左順根：《中國股指期貨市場操縱及其對市場功能的影響研究》，2013年華南理工大學(xué)博士學(xué)位論文，第37頁。

4.市場操縱認(rèn)定的客觀標(biāo)準(zhǔn)在定量指標(biāo)上難以把握

與美國采用主觀標(biāo)準(zhǔn)證明不同，歐盟在市場操縱的認(rèn)定上貫徹客觀標(biāo)準(zhǔn)，其不試圖去洞悉行為人的主觀意圖，而從危害性角度出發(fā)，對客觀的行為表象和后果去分析，如果危害性達(dá)到了應(yīng)規(guī)制的程度，則屬于法律所禁止的市場操縱行為。④同注②。相較于主觀標(biāo)準(zhǔn)，客觀標(biāo)準(zhǔn)在行為的認(rèn)定上較為簡單易行，其將關(guān)注焦點(diǎn)從主觀意圖轉(zhuǎn)移到對客觀行為的識別。不過客觀標(biāo)準(zhǔn)也有其自身的局限性，即并非所有的操縱行為都可以在行為的“量”上找到答案，同樣需要將執(zhí)法者的主觀分析運(yùn)用到對于客觀行為的經(jīng)驗(yàn)判斷上，從而得出定性結(jié)論，這也對監(jiān)管者的監(jiān)管水平提出了較高要求。⑤同注①。

5.市場操縱違法行為與市場異動因果關(guān)系較難判別

市場操縱行為對股價的影響程度通常由監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行裁量。如果將對個股價格的影響作為社會危害性的表現(xiàn)，相對易于判斷，但將對整個證券市場的影響作為判決依據(jù)，事實(shí)上的因果關(guān)系難以證明，而這一點(diǎn)關(guān)系到股災(zāi)期間程序化交易違法性的認(rèn)定，特別是對規(guī)制跨期現(xiàn)市場的操縱行為具有重要意義。

6.對市場操縱行為的認(rèn)定指引缺乏操作性

目前各國對于市場操縱的法律規(guī)范基本涵蓋了市場操縱行為的基本類型，國際證監(jiān)會組織和歐盟等國際和地區(qū)組織在市場操縱規(guī)則的統(tǒng)一上也做了不少努力，但是各國對于市場操縱的監(jiān)管規(guī)范依舊存在較大差異。資本市場高度發(fā)達(dá)國家的市場法制高度完善，執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)和司法判例豐富且具有直接的關(guān)聯(lián)。不過相當(dāng)多的國家和地區(qū)對于市場操縱的類型規(guī)定較為簡練，只是籠統(tǒng)規(guī)定了若干種市場操縱的基本類型，并未規(guī)定操縱行為的具體行為模式，這造成了市場操縱行為認(rèn)定上的不便。

五、關(guān)于我國市場操縱法律規(guī)制的監(jiān)管完善

（一）對操縱行為的內(nèi)涵和本質(zhì)進(jìn)行界定

借鑒美國對于市場操縱的立法和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，通過對市場操縱行為本質(zhì)進(jìn)行提煉和概括，可以有效規(guī)制現(xiàn)行法律中沒有明確規(guī)定的市場操縱行為?，F(xiàn)實(shí)中，由于對市場操縱本質(zhì)的認(rèn)知存在不統(tǒng)一，當(dāng)就某一案件討論時，不同的司法和行政機(jī)關(guān)往往存在很大分歧，也不排除一些符合市場操縱本質(zhì)的案件最后卻因法無明文規(guī)定以及對行為本質(zhì)認(rèn)知的差異等原因，而成為市場操縱認(rèn)定的“漏網(wǎng)之魚”，從而影響打擊市場操縱的力度。所以，只有對操縱行為進(jìn)行內(nèi)涵和本質(zhì)的界定，才能以明確的立法意圖指導(dǎo)監(jiān)管和司法實(shí)踐，這也是司法同一的內(nèi)在要求。此外，對操縱行為的本質(zhì)進(jìn)行界定也是有效適用兜底條款的需要。正如前文所述，造成兜底條款無法適用的主要原因之一就是無法通過沒有明確行為樣態(tài)的抽象概括的兜底條文來對涉嫌市場操縱行為進(jìn)行判定。在對市場操縱的本質(zhì)有了明確認(rèn)知和把握后，就可以運(yùn)用立法旨意和原則，將具體行為與行為本質(zhì)進(jìn)行比對，并進(jìn)而通過法律解釋來用兜底條款進(jìn)行規(guī)制，以有效應(yīng)對新型市場操縱的監(jiān)管需要。

對于市場操縱的本質(zhì)界定，建議結(jié)合行為方式、主觀故意和行為效果3個方面來闡述，即市場主體單獨(dú)或合謀采取手段，故意干涉市場的自由供求關(guān)系。這一特征具有外延寬、覆蓋廣的定性，可以較為貼合市場操縱行為的特質(zhì)。至于判斷某種行為是否存在主觀操縱的故意，則是認(rèn)定市場操縱行為的最大難點(diǎn)。筆者認(rèn)為，可以根據(jù)當(dāng)時的情勢證據(jù)和行為客觀方面來推斷其操縱目的，①參見熊錦秋：《“市場操縱”法律定義不能空缺》，《上海證券報》2011年7月18日。這在下文中會詳細(xì)闡述。另外，我們建議在行為人市場操縱的認(rèn)定上貫徹?zé)o過錯責(zé)任原則，除非行為人能證明其不存在操縱的故意，否則就應(yīng)當(dāng)對實(shí)際發(fā)生的行為結(jié)果負(fù)法律責(zé)任。

（二）以操縱行為的客觀方面為主要關(guān)注點(diǎn)

從實(shí)踐而言，區(qū)分非法操縱交易與合法股票買賣，其中有兩大關(guān)鍵因素需要被考慮和斟酌：一是在客觀上，如何正確判斷一個交易行為扭曲了正常市場價格和降低了流動性；二是在主觀上，如何區(qū)分一種交易策略的動機(jī)是非法操縱還是合法交易。操縱行為的意圖存在于行為者的腦海中，無法通過直觀查證。但是既然是為了獲取私利，操縱目的一定會轉(zhuǎn)換為相應(yīng)的市場行為。否則，沒有行為支撐和承載的、僅停留在行為人意識層面的主觀意圖，不會產(chǎn)生對市場的實(shí)質(zhì)性影響。所以，操縱市場的主觀意圖可以通過客觀行為來探查，行為人的操縱意圖一定是通過客觀行為表現(xiàn)出來的。通過對整體環(huán)境證據(jù)的考量，結(jié)合具體的交易記錄和行為表征等，往往可以獲得足以證明操縱意圖的間接證據(jù)。

在操縱行為的客觀判斷上，需要注意兩方面的問題，其一是操縱市場的行為征兆。歐盟《反對內(nèi)幕交易與市場操縱的指令》沒有將行為人的主觀意圖作為市場操縱的構(gòu)成要件，而是多通過對行為本身是否對價格形成機(jī)制或其他投資者行為造成影響這一客觀方面考量來對操縱市場進(jìn)行認(rèn)定。這其中，操縱行為征兆對于行為的最終認(rèn)定具有重要意義。與上述指令相配套的第2003/124/EC號實(shí)施細(xì)則性指令第4條，對于交易型操縱的7個市場征兆做了具體規(guī)定。①參見左順根：《市場操縱的含義、認(rèn)定及度量述評》，《西南金融》2012年第3期。我國在對操縱市場認(rèn)定的過程中，可以將相關(guān)交易或委托在日交易量中所占的比重、某個特定時間附近交易或委托導(dǎo)致價格變化的程度等征兆因素考慮進(jìn)去。如果出現(xiàn)了上述行為征兆，且行為人無法給出合理的解釋，則需進(jìn)一步通過綜合環(huán)境證據(jù)來判斷該行為是否構(gòu)成操縱市場。不過考慮到操縱策略或行為方式的變異演化，對行為征兆的列舉需要及時更新。其二是操縱市場認(rèn)定中的“人為價格”。資本市場的有效性離不開有序的市場秩序，操縱市場的行為特征本質(zhì)上或是行為人通過非常規(guī)交易擾亂市場秩序，使得其他投資者無法對市場進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，并進(jìn)而濫用其優(yōu)勢地位，借助一個不受信息支撐的“市場價格”來牟利。在這其中，關(guān)鍵的一點(diǎn)就是行為導(dǎo)致的“人為價格”。操縱市場行為人的獲利意圖的背后，一定會有一個反向交易行為的存在，當(dāng)其具備軋空的能力且有目的地逼空，導(dǎo)致市場流動性降低，并進(jìn)而使得價格不能恰當(dāng)?shù)胤从呈袌稣鎸?shí)供求的時候，就形成了人為價格。②參見左順根：《中國股指期貨市場操縱及其對市場功能的影響研究》，2013年華南理工大學(xué)博士學(xué)位論文，第36頁。所以，在對操縱市場進(jìn)行行為認(rèn)定時，行為人是否形成一個“人為價格”，應(yīng)當(dāng)是應(yīng)予以考慮的一個重要方面。

（三）加強(qiáng)對兜底條款的適用

就現(xiàn)有關(guān)于市場操縱的法律規(guī)定看來，《證券法》對于市場操縱違法行為進(jìn)行了有針對性的規(guī)制，《認(rèn)定指引》中以“影響證券交易價格或者證券交易量”這一表述提煉出了價格操縱和交易量操縱兩種表現(xiàn)形式，并通過“定義、列舉、兜底、授權(quán)”的立法技術(shù)，集中對包括連續(xù)交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易在內(nèi)的證券市場八類操縱行為進(jìn)行了分別規(guī)范。但即使如此，立法規(guī)定依然無法涵蓋對既有操縱行為的規(guī)制。在“法條規(guī)定不明確的不予以適用”這一所謂的司法機(jī)械主義的作用下，無論是監(jiān)管部門還是司法機(jī)關(guān)，對于明文規(guī)定之外的兜底條款的適用都極其謹(jǐn)慎，利用兜底條款加大反操縱力度也就難以實(shí)現(xiàn)，這嚴(yán)重影響了對市場操縱進(jìn)行打擊的效率性。①殷曉峰、牛廣濟(jì)：《中美資本市場反操縱監(jiān)管比較及啟示》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第4期。筆者認(rèn)為，針對我國證券市場目前出現(xiàn)的涉及市場操縱的程序化交易、跨期現(xiàn)操縱等新型市場操縱行為，可以在對操縱行為的內(nèi)涵和本質(zhì)有了清晰界定的基礎(chǔ)上，在法律授權(quán)的范圍內(nèi)自行裁量和判斷市場主體的行為是否觸犯市場操縱的紅線。那樣，諸如高頻交易、跨期現(xiàn)操縱等操作手法隱秘的市場操縱行為就難以遁形。

（四）降低法律對于市場操縱的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

除了《證券法》對市場操縱行為進(jìn)行打擊外，《刑法》也從刑事處罰的角度對市場操縱行為進(jìn)行懲治?！蹲罡呷嗣駲z察院、公安部關(guān)于經(jīng)濟(jì)犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》第32條對于操縱證券、期貨交易價格案的追訴標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了確定。其中關(guān)于“價”的追訴認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是“數(shù)額在五十萬元以上”；另外，《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》又從持倉量占比和累計(jì)成交量占比這一“量”的指標(biāo)對市場操縱進(jìn)行了行為認(rèn)定。那么就行政處罰來看，雖然目前尚無對市場操縱認(rèn)定的具體量化標(biāo)準(zhǔn)，但是行政處罰所基于的違法行為的社會危害性一定輕于刑事處罰，在操縱行為的價格和數(shù)量認(rèn)定指標(biāo)上，一定是要低于刑事認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的。且從司法實(shí)踐反觀我國現(xiàn)行刑事法律對于市場操縱行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，也難以覆蓋操縱行為多發(fā)多變的形態(tài)。譬如針對目前被曝出的程序化交易問題，可能無法達(dá)到認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)所列明的“撤回申報量占當(dāng)日該種證券總申報量或者該種期貨合約總申報量百分之五十以上”這一標(biāo)準(zhǔn)，但是這種行為確實(shí)對市場造成了很大的影響。在沒有量化規(guī)定下，證監(jiān)會是否可以依據(jù)法律授予的監(jiān)管權(quán)限突破刑事認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來行使行政處罰權(quán)？鑒于行政法律和刑事法律在調(diào)整法律關(guān)系上的差異，以及法律對于證監(jiān)會的授權(quán)，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以采用比刑事處罰認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更低的量化指標(biāo)。不過從法律指引性出發(fā)，還是建議從以下幾個方面修訂《證券法》，降低市場操縱的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

一是在市場操縱行為的認(rèn)定上，明確未遂也符合行政違法行為的客觀要件。對于行為未遂的探討大多是刑事領(lǐng)域討論的話題，對行政處罰來說，行為的既遂和未遂討論很少。我們認(rèn)為，行政違法也同樣存在未遂。在市場操縱上，刑事犯罪和行政違法的區(qū)別是以量來表現(xiàn)的社會危害性，既然在社會危害性這點(diǎn)上本質(zhì)相同，那么行政違法也應(yīng)當(dāng)有未遂，這在《公安機(jī)關(guān)執(zhí)行〈中華人民共和國治安管理處罰法〉有關(guān)問題的解釋(二)》中就已有較為明確的規(guī)定。②《公安機(jī)關(guān)執(zhí)行〈中華人民共和國治安管理處罰法〉有關(guān)問題的解釋(二)》在“關(guān)于未達(dá)目的違反治安管理行為的法律責(zé)任問題”中規(guī)定：“行為人為實(shí)施違反治安管理行為準(zhǔn)備工具、制造條件的，不予處罰。行為人自動放棄實(shí)施違反治安管理行為或者自動有效地防止違反治安管理行為結(jié)果發(fā)生，沒有造成損害的，不予處罰；造成損害的，應(yīng)當(dāng)減輕處罰。行為人已經(jīng)著手實(shí)施違反治安管理行為，但由于本人意志以外的原因而未得逞的，應(yīng)當(dāng)從輕處罰、減輕處罰或者不予處罰?！逼渫ㄟ^規(guī)定違反治安管理行為的著手、中止與未遂階段的法律責(zé)任，側(cè)面說明了執(zhí)法機(jī)關(guān)承認(rèn)行政違法是存在未遂的。在司法審判中，法院對于行政違法行為的未遂也持肯定態(tài)度，比如贛州市中級人民法院就認(rèn)為：“違法銷售假煙的行為雖然沒有完成，不能免予行政處罰”，即著手構(gòu)成限售假煙的行政違法，而無需行為的完成。③參見殷曉峰、牛廣濟(jì)：《中美資本市場反操縱監(jiān)管比較及啟示》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第4期。二是在增加操縱行為犯的規(guī)定?！抖嗟赂ヌm克法案》將試圖(未遂)明確規(guī)定為操縱，在美國，市場操縱不僅有行為犯，也有結(jié)果犯。風(fēng)險社會的來臨使得法律呈現(xiàn)前置的趨勢，不少曾經(jīng)的結(jié)果犯都前置為行為犯。對特定違法行為的前置化處罰最早源于恐怖活動、環(huán)境領(lǐng)域，之后逐漸擴(kuò)及到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并主要表現(xiàn)為因操縱等違法違規(guī)行為而引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。①參見殷曉峰、牛廣濟(jì)：《中美資本市場反操縱監(jiān)管比較及啟示》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第4期。因此，建議在市場操縱的行政處罰界定上，可以借鑒美國的做法，將部分操縱行為規(guī)定為行為犯，一旦觸發(fā)了某一行為表現(xiàn)形態(tài)，就可以認(rèn)定為行為違法。

（五）多重手段共同打擊跨期現(xiàn)市場操縱

跨期現(xiàn)市場操縱在行為手段上通過拉抬或打壓現(xiàn)貨或者期貨的方式帶動另一個合約，令其早已布局好的多單或者空單獲得操縱利潤，從而實(shí)現(xiàn)獲利。②參見官平：《撕開跨期現(xiàn)市場操縱的“面紗”》，《中國證券報》2015年7月20日。在實(shí)踐中，操縱行為人往往在期貨市場上事先建立一定的期貨或期權(quán)部位，爾后利用衍生品的杠桿放大效應(yīng)，通過資金和信息等優(yōu)勢操縱現(xiàn)貨市場價格，獲得高額利潤；或者操縱期指造成一波偏離合理定價區(qū)間的短暫行情，再從股票市場獲利。這種跨期現(xiàn)操縱的手法毫無疑問造成了現(xiàn)貨或者期貨價格發(fā)生扭曲，市場正常的定價體系遭破壞，交易的公允性大打折扣。且易發(fā)生不同市場交叉?zhèn)魅?，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。針對這種操縱方法隱蔽，手法復(fù)雜難辨的證券市場操縱行為，需要盡快建立完備的跨期現(xiàn)市場監(jiān)管體系，對跨期現(xiàn)市場操縱行為嚴(yán)加懲處。

針對跨期現(xiàn)市場操縱出現(xiàn)的監(jiān)管難題，可以考慮在以下幾個方面進(jìn)行監(jiān)管制度完善。一是通過技術(shù)手段建立具備報警發(fā)現(xiàn)能力的幾大期現(xiàn)市場聯(lián)動實(shí)時監(jiān)控系統(tǒng)。可以針對期現(xiàn)市場操縱手法，設(shè)計(jì)不同的具備及時發(fā)現(xiàn)市場操縱行為能力的預(yù)警指標(biāo)。二是建立異常名單賬戶數(shù)據(jù)庫，將一些慣于或涉嫌參與期現(xiàn)聯(lián)動交易的賬戶置于監(jiān)控視線之下重點(diǎn)監(jiān)控，定期排查并更新名單數(shù)據(jù)庫。三是強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的綜合干預(yù)措施，賦予他們對跨期現(xiàn)市場操縱者行使包括口頭書面警告、監(jiān)管談話、限制賬戶交易等在內(nèi)的及時制止能力。四是增強(qiáng)期現(xiàn)監(jiān)管聯(lián)動，提升監(jiān)管執(zhí)行力。一方面強(qiáng)化交易所會員協(xié)同監(jiān)管的職責(zé)，發(fā)揮會員對客戶二級管理的職能；另一方面，加強(qiáng)與證監(jiān)會及相關(guān)交易所的及時溝通，開展交易核查，發(fā)現(xiàn)問題快速查處。③參見于海濤：《交易所：四措施嚴(yán)控短線操縱》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2009年11月26日。

（責(zé)任編輯：王建民）

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1674-9502(2017)05-018-12

作者：劉沛佩，法學(xué)博士，上海證券交易所監(jiān)管執(zhí)行部。