余股強制擠出中小股東權益保護的路徑

王洪新

(中央財經(jīng)大學 法學院，北京 100081)

余股強制擠出中小股東權益保護的路徑

王洪新

(中央財經(jīng)大學 法學院，北京 100081)

余股強制擠出，允許收購人在特定情形下強制收購小股東所持剩余股份，引發(fā)探究小股東權益保護路徑的需要。小股東權益保護的具體路徑主要包括強制性的信息披露、適當?shù)男姓O(jiān)管、有效的司法救濟和公司自治失序的矯正等。根據(jù)綜合性、協(xié)同性和階段性標準，應構建以信息披露為基礎、以行政監(jiān)管為重要保障和以司法救濟為最后防線的路徑組合。同時，為確保所選定的路徑組合能夠順利實施，應堅持重要性、有限度和追求次優(yōu)原則，妥善處理好小股東權益保護與追求效率間的關系。

證券法；余股強制擠出；小股東權益

在新一輪證券法制革新過程中，余股強制擠出制度受到重視，被視為是上市公司主動退市制度的重要配套措施，并獲得了立法層面的初步確認。所謂余股強制擠出，是指要約收購人在獲得目標上市公司(以下簡稱目標公司)絕大多數(shù)股份的情況下，有權強制收購剩余少數(shù)股東所持股份，從而將剩余股東排擠出目標公司，以避免其妨礙目標公司實行非公眾化等資本運作。[1]根據(jù)該定義，即使小股東不愿出售所持股份，在滿足法定條件的前提下，收購人也可強制取得股份。由此引發(fā)的問題是，如何在余股強制擠出實施過程中最大程度保護小股東權益？在小股東權益保護的有效路徑中，如何選定具有比較優(yōu)勢的具體路徑？在實施具體路徑時，應如何處理小股東權益保護與效率追求間的關系？這些問題都有待進一步探討。

一、小股東權益保護的具體路徑

在余股強制擠出中，拒絕出售所持股份的小股東，不論動機為何，都很難阻擋收購人收購其所持股份的步伐。但這并不意味著小股東的權益可以被肆意踐踏。在現(xiàn)行法制框架內(nèi)，小股東的權益至少可以通過下列路徑獲得不同程度的保護：

(一)強制性的信息披露

余股強制擠出，包含“要約收購+余股收購”兩個階段，遠較常規(guī)收購交易復雜，更直接關涉小股東所持剩余股份的命運，理應適用更加嚴格的強制性信息披露標準。通過所披露公開信息，小股東不僅可以知曉自己所面臨的處境，也可以透過信息了解到收購人收購行為的合規(guī)性、方案安排和時間進度，從而為之后的談判或者訴訟等做好準備。

在香港，根據(jù)《公司收購、合并及股份回購守則》，余股強制擠出與“強制取得證券”相當。收購人在行使“強制取得證券”權利前，需在要約結束時公告所購買的股份數(shù)量，并表明是否將強制贖回剩余股份。在美國，余股強制擠出與“兩步式合并(Tender-offer/Short-form Merger，Two-step Freeze-out，Two-step Merger)”相當。在無法滿足例外條件時，“兩步式合并”將適用較為嚴厲的規(guī)則13e-3和13e-3表。規(guī)則13e-3涉及信息披露的若干原則性問題，而13e-3表則規(guī)定了14項需要具體披露的內(nèi)容。與香港和美國相比，我國《證券法》修訂草案第一百二十二條第二款的規(guī)定較為原則。預計后續(xù)跟進的實施細則將對余股強制擠出的信息披露做出全面細致的規(guī)定，小股東可以借此做到“心中有數(shù)”。

(二)適當?shù)男姓O(jiān)管

余股強制擠出，不僅關涉到收購人能否全面控制目標公司以開展特定目的資本運作，更關涉到小股東所持股份的命運和所能獲取的補償，可謂干系重大。如果僅依單薄的制度框架和低水平的公司自治，任由收購人和小股東自由博弈，不受或較少受外力干擾，那么由于雙方地位的顯著差異，所產(chǎn)生的結果很可能是收購人“通吃”小股東，導致小股東權益保護無從談起。因此，由相對中立且力量強大的行政監(jiān)管部門作為外力適當監(jiān)管，以確保效率追求和小股東權益保護間的有機統(tǒng)一，不僅必要，而且可行。

(三)有效的司法救濟

在擬構建的余股強制擠出制度中，小股東處于不利位置。當收購人滿足特定條件且具有繼續(xù)收購余股的意向并實施時，小股東將被“逐出”目標公司。雖然可以獲得一定對價，但該對價無法完全填補小股東被強制出售股份所造成的損失。小股東的權益在余股強制擠出實施過程中受到損害是確定無疑的。如果在實施過程中，收購人存在違法違規(guī)行為而監(jiān)管部門又不能做出有效應對，司法救濟自然就會成為小股東最后的“救命稻草”。

在美國，當小股東認為余股收購價格有失公允時，可向法院尋求評估救濟。法院將根據(jù)目標公司的凈資產(chǎn)、市場價值、成長潛力、分紅預期、可比交易等綜合因素最終判定余股收購價格。在德國，余股強制擠出與“擠出小股東”(Squeeze-out of Remaining Shareholders)相當。德國《證券收購法》(Securities Acquisition and Takeover Act)第三十九條第一款規(guī)定：符合條件的收購人可向法蘭克福地區(qū)法院提出擠出剩余股東的申請。該條第二款則規(guī)定了擠出剩余股東的詳細司法程序。通過明確、加強對收購人擠出剩余股東的司法約束，小股東的權益得到了一定程度的保障。

可見，不管是我國《證券法》修訂草案第一百二十二條對法院的定位，還是域外法院所承擔的實際角色，都將有效的司法救濟作為小股東權益保護提供有力支撐。

(四)公司自治失序的矯正

美國的“兩步式合并”與我國余股強制擠出最大的不同在于余股定價機制的不同。“兩步式合并”的余股定價機制靈活，由收購人和小股東協(xié)商確定。若小股東對定價不滿，可尋求評估救濟，借由法院的經(jīng)驗和公斷來確定最終價格。余股強制擠出的余股定價機制失于靈活，以要約收購的同等價格為基準。只要余股定價不低于要約收購的同等價格，即視為收購人具備了行使余股強制擠出權利的價格條件。在不同的定價模式下，公司自治所能夠發(fā)揮的作用差異很大。靈活的定價模式中，通過對公司自治下的權力分配格局進行重新構造，可以在一定程度上減少余股強制擠出對公司自治機理的扭曲，并借此矯正余股強制擠出的弊端。

在《證券法》修訂草案第一百二十二條不做調(diào)整的情況下，公司自治失序的矯正這條路徑不具有應用價值。但如果最終出臺的立法條文或者之后做出的立法調(diào)整，能夠采取更為靈活的定價機制，那么，公司自治失序的矯正在保護小股東權益方面將有廣闊的應用空間。

二、小股東權益保護路徑選擇的標準及結果

小股東權益保護的四條路徑各有優(yōu)缺點，彼此間的協(xié)同性存在差異，不同的路徑或者路徑組合對小股東權益保護的貢獻度存在明顯不同。為此，需要根據(jù)一定標準，篩選出具有更高應用價值的具體路徑或者路徑組合，更好地服務于小股東權益保護。

(一)路徑選擇的三個標準

1.綜合性。小股東權益保護的四條路徑中，任何路徑都無法單獨實現(xiàn)小股東權益充分保護的目的。強制性的信息披露，強制收購人及目標公司將與余股收購有關的信息及時對外公告，以便小股東能夠第一時間充分知曉。但小股東僅僅知曉，既不能震懾收購人以減少潛在的違法違規(guī)行為，也無法為問題的真正解決提供任何實質(zhì)性幫助，而只能徒增煩惱。而行政監(jiān)管部門可能因為需介入的范圍和深度遠超自身正常的承載能力而疲于應付，也可能因過度或者不恰當介入使得市場和制度的運行缺乏穩(wěn)定性，走向不可測的尷尬境地。至于司法救濟，則因其具有滯后性、被動性等特點，在很大程度上制約了司法救濟能夠為小股東提供保護的程度。另外，公司自治失序的矯正路徑，寄希望于通過重新構造公司自治下的權力分配格局、恢復甚至強化公司“良治”來矯正余股強制擠出的弊端，僅適用于定價機制靈活的特定情形。同時，該種路徑也只能在制度健全、司法效率較高和行政監(jiān)管部門“進退自如”的法治環(huán)境中才能夠發(fā)揮更大作用。因此，單一的保護路徑無法實現(xiàn)預定目標，只有將各具體路徑有機結合，形成合力，才能真正實現(xiàn)小股東權益保護目的。

2.協(xié)同性。小股東權益保護的四條路徑，并非簡單結合就能實現(xiàn)小股東權益充分保護的目的，尚需審慎分析不同路徑間的協(xié)同性。強制性的信息披露與適當?shù)男姓O(jiān)管及有效的司法救濟的協(xié)同性強，與公司自治失序的矯正間的協(xié)同性弱。適當?shù)男姓O(jiān)管構成收購人及目標公司及時、充分、準確披露信息的外在壓力，有效的司法救濟構成虛假記載、誤導陳述和重大遺漏的威懾。反過來，良好的信息披露也會節(jié)約行政、司法資源。適當?shù)男姓O(jiān)管與有效的司法救濟間的協(xié)同性強，與公司自治失序的矯正間的協(xié)同性弱。有效的司法救濟對行政監(jiān)管中的“不作為”、“亂作為”形成司法約束，行政監(jiān)管的適當性則會節(jié)約司法資源，并為具體訴訟的進行提供助力。有效的司法救濟與公司自治失序的矯正間的協(xié)同性，相較于其他路徑與后者間的協(xié)同性要強。有效的司法救濟，可以通過司法解釋、案例指導等形式為公司自治失序的矯正提供方向，而后者也可節(jié)約司法資源，并為司法裁判提供可觀察的鮮活素材。因此，在將小股東權益保護的四條路徑有機結合的過程中，應密切關注彼此間的協(xié)同性強弱程度，將協(xié)同性強的路徑進行優(yōu)序配對，以取得最大的協(xié)同效應。

3.階段性。階段性，是指應根據(jù)余股強制擠出制度所處的階段來對各路徑及其組合的優(yōu)劣進行評價和選擇。階段不同，余股強制擠出制度的構造存在差異，參與各方的力量分布和關注點也有所不同，這使得各路徑及其組合能夠發(fā)揮的作用必然有異。一般而言，就制度本身的周期而言，在制度的初創(chuàng)期，制度剛剛建立，尚未經(jīng)實踐的充分檢驗，會出現(xiàn)各種問題，需要及時跟蹤并做出有效應對。此時，行政監(jiān)管由于主動性較強，遠較司法保護靈活，可以為初創(chuàng)期的制度完善“保駕護航”，其地位處于優(yōu)先位置。而在制度的常規(guī)運行期，制度的漏洞已經(jīng)初步填補并日臻完善。此時，需賦予市場主體更多的自治空間，鼓勵市場主體通過自決方式實現(xiàn)要素的有序流動和資源的優(yōu)化配置。除了制度的周期影響，制度所處地區(qū)的發(fā)展階段也會影響到路徑及其組合的評價和選擇。所處地區(qū)的發(fā)展階段，主要體現(xiàn)為該地區(qū)配套制度的完善程度及執(zhí)行力強弱等。因此，在余股強制擠出制度的規(guī)范框架內(nèi)，應更多關注行政監(jiān)管部門的作用方式、效果及其評價，而非一味丑化、弱化行政監(jiān)管部門，也不應盲目放權，當然更不能在法院未做好準備的情形下將“包袱”盡數(shù)丟給法院來“兜底”。在可預期的未來，如基礎條件發(fā)生顯著變化，則可逐漸做出相應調(diào)整。

(二)堅持走兼顧協(xié)調(diào)的保護路徑

根據(jù)綜合性標準，余股強制擠出中小股東權益保護的四條路徑應結合運用，排除“單兵作戰(zhàn)”。而根據(jù)階段性標準，公司自治失序的矯正需要特定的適用條件，目前我國并不具備這種條件，因此應將其列入“觀察名單”，作為非重點關注或者應用對象。另根據(jù)協(xié)同性標準、邏輯上的時間先后順序及我國的實際國情，應堅持以強制性的信息披露為基礎或者主要手段，研究如何科學設定行政監(jiān)管部門發(fā)揮能動性的具體方式及深度，并不斷提高法院承辦涉及資本市場主體間爭議案件的能力，為余股強制擠出中小股東權益保護提供可靠保障。

三、小股東權益保護路徑選定后的實施

選定小股東權益保護路徑并非意味著即可順利實現(xiàn)預期目的。路徑選定后，還需在實施的過程中處理好小股東權益保護與效率追求立法目的間的關系。

(一)效率追求與小股東權益保護

透過《證券法》修訂草案的條文和證監(jiān)會發(fā)布的針對性意見，容易看出余股強制擠出的立法目的在于通過打消收購人的顧慮，鼓勵并購重組，以提高資本市場效率和發(fā)展水平。應該說，對效率的追求無可厚非。從長遠來看，這將為我國資本市場層次的提高奠定良好基礎，并最終福及廣大投資者。但從短期看，余股強制擠出的推行將會損害部分小股東權益。余股收購價格不菲，相關股東得到公平對待意味著小股東“安然無恙”。小股東可能長期看好目標公司的增值潛力，認為余股收購價格難以匹配其預期；也有的小股東可能基于感情寄托等特定原因，根本無意轉讓所持股份。此時，強制小股東出售其擁有的股份，顯然有悖于其自由意志，是對小股東權益的一種侵犯。因此，效率追求與小股東權益保護是余股強制擠出制度中的“孿生兄弟”。如何妥善處理二者關系，是選定并實施小股東權益保護路徑時必須要解決的問題。

(二)三原則

1.重要性。重要性是處理效率追求與小股東權益保護關系的首要原則。在二者的關系中，應根據(jù)重要程度的不同，堅持效率優(yōu)先。效率優(yōu)先，意味著當二者發(fā)生沖突時應留效率追求而“舍”小股東權益保護。這也意味著，小股東權益保護路徑的選定及實施，如果對效率提高造成重大障礙，應做出讓步和調(diào)整。例如，如果要求余股收購價格須經(jīng)獨立的談判委員會談判確定，并為此設置系列復雜規(guī)則，以至于大幅增加收購人開展余股收購的顧慮，嚴重影響到資本市場效率，那么就不應采此路徑，或者至少降低其復雜程度并減少談判成本。

需注意的是，“舍”小股東權益保護只是“留”效率追求的對偶，是一種為滿足表達協(xié)調(diào)需要而使用的詞語，并不意味著完全放棄小股東權益保護。事實上，余股強制擠出中，也不存在完全放棄小股東權益保護的可能。無論何種情形下，小股東都會得到一定補償，這是確定不變的。存在變化的僅是金額的多寡以及小股東借助外力阻滯甚至推翻余股強制擠出實施的可能。

2.有限度。有限度，是指應將小股東權益保護限制在一定程度，其上限應設定為所追求效率價值的下限。這意味著應以一種相對中性的眼光看待小股東權益保護事宜，不應因為余股強制擠出涉及小股東權益保護工作，特別是余股強制擠出可能在一定程度上犧牲小股東權益，而一味強調(diào)提高小股東權益保護強度，而影響到效率價值的實現(xiàn)。以強制性的信息披露為例，在設定披露標準時，應以滿足小股東信息需要為基本依據(jù)，而不應盲目擴大信息披露范圍，以致大幅增加收購人及目標公司不應負擔的披露成本。同時，所披露的信息如果過多，也會使得小股東迷于“信息之?！倍鵁o法有效獲取所需信息，徒增困擾。

3.追求次優(yōu)。從法經(jīng)濟學的角度看，處理效率追求與小股東權益保護二者關系的理想目標在于價值最大化。該價值最大化是建立在“次優(yōu)”而非“最優(yōu)”基礎上的最大化。所謂追求次優(yōu)，是指在謀求價值最大化過程中，應堅持“希克斯標準”(也稱“?？怂勾蝺?yōu)”)，而排除“帕累托最優(yōu)”。所謂“希克斯標準”，是指只要一項決策從長期看能夠提高全社會的生產(chǎn)效率，盡管在短時間內(nèi)某些人可能受有損害，但經(jīng)過較長時間以后，所有人的境況都會由于社會生產(chǎn)率的提高而當然受到補償。而所謂“帕累托最優(yōu)”，是指資源配置的一種理想狀態(tài)，即在沒有使任何人境況變壞的前提下，使得至少一個人變得更好。它是至少使世界上的一人境況更好而無一人因此而境況更糟的不二選擇。[2]從余股強制擠出的含義和內(nèi)在邏輯看，效率價值的實現(xiàn)，必然意味著一部分小股東的權益受到損害，不存在效率價值實現(xiàn)同時無人受害的“理想王國”。只要小股東所受到的損害能被控制在一定范圍內(nèi)，盡可能為小股東提供合理補償和利益訴求表達通道，就是可以接受的。從社會整體看，這也將最終利于所有投資者。

[1]李東方.上市公司收購監(jiān)管制度完善研究——兼評“證券法修訂草案”第五章[J]．政法論壇，2015(6).

[2]張 云，林暉輝.效率視野中的食品召回制度——一種法經(jīng)濟學理論的證成進路[J].當代法學，2007(6)．

PathofProtectingMinorityShareholders'RightsandInterestsinForcedExtrusionofSurplusStocks

WANG Hong-xin

(LawSchoolofCentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China)

Forced extrusion of surplus stocks allows the acquirer to forcibly acquire the remaining shares held by the minority shareholders under certain circumstances, which raises the need to explore the path of protecting minority shareholders' rights and interests. Path of protecting minority shareholders' rights and interests mainly includes mandatory information disclosure, proper administrative supervision, effective judicial remedy, and correction of company autonomy disorder. According to comprehensive, synergistic and phased standards, we should build a path combined with the base of information disclosure, the important guarantee of administrative supervision, and the last line of defense of judicial relief. Meanwhile, to ensure that the selected path combination can be implemented smoothly, we should adhere to the princide of importance，limitation and pursuit of second-best, and properly handle the relationship between the protection of small shareholders' rights and the pursuit of efficiency.

Securities Law; forced extrusion of surplus stocks; rights and interests of minority shareholders

2017-10-20

王洪新(1988-)，男，吉林大安人，中央財經(jīng)大學法學院碩士研究生，研究方向為金融法。

DF411.91

A

1672-1500(2017)04-0057-04

宋 潔)