“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下信托公司國際化業(yè)務模式研究

殷琪洋 李欣 吳朔

（天津信托有限責任公司戰(zhàn)略協(xié)同部 天津市 300074）

一、信托公司開展國際化業(yè)務的轉型背景和業(yè)務現(xiàn)狀

（一）轉型背景

后疫情時代，世界經濟愈發(fā)呈現(xiàn)“K 型”復蘇態(tài)勢，各經濟體受疫情沖擊及復蘇態(tài)勢不同，且疫情等發(fā)展變化仍存在極大不確定性，這不僅加劇了不同地區(qū)間的貧富差距，同時也使得未來數(shù)年間世界經濟發(fā)展形勢更加錯綜復雜。

作為世界第二大經濟體，中國成功應對疫情考驗，在全球經濟下滑格局下實現(xiàn)逆勢增長，已成為保持全球經濟穩(wěn)定的中堅力量。黨中央適時提出“加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，指明未來發(fā)展方向。信托行業(yè)作為我國金融業(yè)的重要支柱，自身同樣面臨生存和發(fā)展的重要考驗，在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下探索信托國際化業(yè)務創(chuàng)新模式，成為信托公司轉型發(fā)展的重要思路。

（二）業(yè)務現(xiàn)狀

1.信托國際業(yè)務契合行業(yè)轉型方向。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2020 年末，行業(yè)信托資產規(guī)模為20.49 萬億元，較歷史峰值2017 年4 季度末的26.25 萬億元減少5.76 萬億元，下滑約21.94%。其主要原因有：一是額度管控，2017 年以來，監(jiān)管陸續(xù)對銀信通道、房地產信托等重點業(yè)務實施額度管控；二是周期波動，在經濟周期影響下，部分信托公司出現(xiàn)兌付困難，造成聲譽風險；三是轉型壓力，自2018 年4 月“資管新規(guī)”發(fā)布實施以來，全行業(yè)均面臨破剛兌壓力，向標準化、凈值型、投資類等方向轉型成為行業(yè)必然選擇。而信托公司國際業(yè)務主要以境外資本市場交易的標準化證券品種為主，與行業(yè)轉型趨勢具有內在一致性。

2.信托國際業(yè)務仍有較大發(fā)展空間。2007 年，銀監(jiān)會發(fā)布《信托公司受托境外理財業(yè)務管理暫行辦法》 及相關配套法規(guī)，標志著信托行業(yè)國際化業(yè)務正式起步，行業(yè)國際業(yè)務的特點可概括為：

第一，興趣濃厚，參與面廣。截至2021年8 月末，行業(yè)68 家信托公司中已有約30家公司獲批“受托境外理財”創(chuàng)新業(yè)務資質，并有24 家獲批合格境內機構投資人（Qualified Domestic Institutional Investor，以下簡稱“QDII”）資格（見表1），業(yè)務額度合計90.16億美元。國內近半數(shù)信托公司參與，且中信信托、中誠信托等行業(yè)頭部機構都制定了國際業(yè)務戰(zhàn)略規(guī)劃，說明國際化業(yè)務是行業(yè)重要的轉型布局方向。

表1 當前信托行業(yè)QDII 分布獲批情況

第二，模式單一，地域局限。信托業(yè)國際業(yè)務仍普遍以QDII業(yè)務模式為主，近年來雖有部分公司探索QDII以外其他跨境渠道如人民幣境外直接投資、境外貸款、香港信托等，但尚未形成成熟業(yè)務模式。從區(qū)域分布上看，行業(yè)9成以上的業(yè)務分布在中國香港，對新加坡等其他國際金融中心的開拓明顯不足。

二、信托公司開展國際化業(yè)務的市場環(huán)境分析

（一）中國香港金融市場概覽

香港銀行業(yè)、保險業(yè)均有超過百年的發(fā)展歷史，處于高度壟斷競爭格局，且對資本實力要求較高，因而鮮有新進入者參與競爭。目前中資機構主要通過獲取香港證監(jiān)會體系下的證券業(yè)務牌照，參與香港成熟資本市場業(yè)務，以達到拓寬投資范圍和能力，實現(xiàn)內地與香港資本市場對接的主要目的。在香港，證監(jiān)會管理著10類牌照，每一類牌照對應一塊業(yè)務，要從事相應業(yè)務，就必須獲得對應牌照。截至目前，總的持牌機構數(shù)量為2660家，其中，證券交易商及證券保證金融資人數(shù)量1104家，資產管理牌照機構數(shù)量1348家，聯(lián)交所參與者數(shù)量637家。從與信托行業(yè)較為相關的SFC規(guī)管業(yè)務來看，主要特點有：

1.經紀業(yè)務競爭激烈。香港證券市場聯(lián)交所參與者較多，但日均成交金額僅為滬深兩市的12%（2017 年）；頭部券商效應明顯，香港市場排名前10%的券商交易量占據(jù)了大約80%-90%的市場份額；香港市場頭部券商中至今大部分是外資大投行或銀行，且其市場占有率保持著持續(xù)提升趨勢，不利于中資機構介入。

2.投行業(yè)務具備機會。在投行業(yè)務方面，由于外資大行和港股存量公司保持良好關系，影響力較大，香港股票發(fā)行和配股承銷業(yè)務的龍頭位置依然被外資大行占據(jù)，不過自金融危機之后，中資機構在香港的投行業(yè)務迎來了高速發(fā)展階段，正處于快速趕超狀態(tài)。

3.資管業(yè)務發(fā)展迅速。在資管業(yè)務方面，香港資金進出自由，本地經濟體量卻有限，因此基金業(yè)務管理規(guī)模中海外投資者占比一直保持在60%以上的高位。

（二）中國澳門金融市場概覽

自回歸以來，澳門經濟穩(wěn)步發(fā)展，社會政治環(huán)境始終比較穩(wěn)定。澳門地理位置優(yōu)越，基礎設施完善，并享有自由貿易港、單獨關稅區(qū)地位。憑借一國兩制、國際貿易港，澳門能夠通過參與“一帶一路”建設，進一步拓展自身發(fā)展空間。同時，粵港澳大灣區(qū)合作的進一步深化，也為澳門發(fā)展帶來了新的機遇。2019 年2 月，國務院印發(fā)的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》明確提出，“研究在澳門建立以人民幣計價結算的證券市場”，“探索建設澳門-珠?？缇辰鹑诤献魇痉秴^(qū)”。2020 年11 月，國家發(fā)改委表示將研究探索在珠海橫琴建設澳門證券交易所，支持澳門發(fā)展符合自身實際的特色金融產業(yè)，推進澳門經濟適度多元發(fā)展，助力粵港澳大灣區(qū)建設。由此可見，設立澳門證券交易所是粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略的重要支點，由于其尚在研究設想階段，根據(jù)相關規(guī)劃，澳門交易所的業(yè)務側重和特色主要在如下幾個方面：

1.依托粵港澳大灣區(qū)區(qū)位優(yōu)勢?；浉郯拇鬄硡^(qū)是國內經濟發(fā)展程度最高的區(qū)域之一，僅廣東省就有4.5 萬家國家級高新技術企業(yè)，而上市公司只有600 余家，上市公司數(shù)僅占國家級高新技術企業(yè)的1.8%，直接融資潛在需求巨大。澳門證券交易所具有稅收、貿易等方面的獨特優(yōu)勢，同時具有單獨關稅區(qū)和自由貿易港的特殊地位，且澳門金融產業(yè)布局在珠海橫琴，與內地親緣關系緊密，赴澳門上市將成為一些科技型企業(yè)走國際化道路的全新選擇。

2.探索特色金融產品和工具。在依托優(yōu)勢、錯位競爭的發(fā)展思路下，澳交所或將學習美國、中國香港等金融中心的金融產品和工具，推出具有自身特色的交易制度安排或特色金融產品服務。如SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購公司）是美國市場的一種以并購為目的私募金融結構，相比于買殼上市或借殼上市，SPAC 目的單一明確、交易架構安排清晰，沒有歷史負債及相關法律等問題，可以看作是證券市場上標準化的“殼”（從資金來源上看是一種私募并購投資產品）。未來澳門交易所可以借鑒相關制度安排，推出以人民幣計價的類似產品，對于大灣區(qū)相關企業(yè)可能具有較大吸引力。

（三）新加坡金融市場概覽

除中國港澳特區(qū)外，新加坡目前也是重要的人民幣離岸結算中心之一。截至2020年末，新加坡是全球第五大外匯交易結算中心，亞洲第二大衍生品交易中心。依托與新加坡的經貿往來，天津、重慶等地根據(jù)自身金融特色，陸續(xù)推出了一系列與新加坡合作的跨境人民幣創(chuàng)新業(yè)務試點。以天津為例，經中國人民銀行批復，天津與新加坡跨境人民幣創(chuàng)新業(yè)務試點政策落地實施，將天津生態(tài)城跨境人民幣創(chuàng)新業(yè)務試點的區(qū)域，由生態(tài)城擴展到了天津；將試點覆蓋的企業(yè)范圍，由生態(tài)城注冊的企業(yè)擴展到天津注冊的企業(yè)；將試點覆蓋的行業(yè)領域，由文化傳媒、影視、電商、租賃等行業(yè)擴大到各行各業(yè)。

綜上，以人民幣離岸金融結算為線索，中國香港、中國澳門以及新加坡均存在大量國際業(yè)務機會，信托公司的國際化業(yè)務適合以上述地區(qū)為重點展開布局。

三、信托公司開展國際化業(yè)務模式探索

（一）國際資產管理

1.業(yè)務邏輯。“受人之托，代人理財”的資產管理業(yè)務是信托行業(yè)的本源，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管法規(guī)，信托公司的客戶群體需為符合合格投資者條件的高凈值客群。根據(jù)招商銀行及貝恩公司發(fā)布的 《2021中國私人財富報告》，截至2020年末，中國高凈值人群數(shù)量達262萬，與2018年相比增加了約65萬人，年均復合增長率提升至15%。疫情下經濟政策導致資產價格上升，客觀上提升了高凈值客群及其可投資金規(guī)模，在此背景下國際化資產配置是這類高凈值客群投資需求的自然延伸，同時對信托公司拓展其資產管理邊界及能力提出了更高的要求，因此通過國際化業(yè)務提升信托公司資產管理能力是必要的（見表2）。

表2 國際資產管理業(yè)務邏輯矩陣

2.監(jiān)管政策。根據(jù)現(xiàn)行國家外匯監(jiān)管政策，除前述QDII 模式外，進行國際化資產管理的主要渠道還包括合格境內投資者（Qualified Domestic Investment Enterpris，以下簡稱“QDIE”）、境內有限合伙（Qualified Domestic Limited Partner，以 下 簡 稱“QDLP”）、人 民 幣 境 內 合 格 投 資 者（RMB Qualified Domestic Institutional Investor，以下簡稱“RQDII”）以及境外直接投資（Overseas Direct Investment，以下簡稱“ODI”）等。截至2021 年8 月末，上述渠道主要監(jiān)管政策見表3。

表3 國際資產管理相關監(jiān)管政策總結

3.傳統(tǒng)業(yè)務模式：利用QDII等跨境渠道。信托公司開展國際資產管理業(yè)務，可以向屬地銀保監(jiān)局提交“受托境外理財”業(yè)務資質，并向外匯管理部門申報QDII業(yè)務額度，在QDII監(jiān)管框架下面向合格投資者發(fā)行國際投資集合信托計劃。由于QDII有較為嚴格的額度管控，作為補充渠道，信托公司可結合當?shù)亟鹑诒O(jiān)管及對外開放政策，申請QDIE、QDLP等補充渠道。目前信托公司已經涉及QDII、QDIE及QDLP三種業(yè)務模式（見表4）。

表4 QDII、QDIE、QDLP 三類主要信托跨境方式對比

4.信托模式創(chuàng)新。一是借助境外投資策略，提升組合價值。以中國香港市場為例，對于優(yōu)質標的企業(yè)港股估值更加理性，依據(jù)價值投資理念價值投資，充分關注A 股、H 股的關聯(lián)，挖掘被低估的個股。以港股為例，其首次公開發(fā)行（IPO）過程中具有獨特的基石投資、錨定投資策略，適合于價值投資理念，有助于促進證券發(fā)行，穩(wěn)定市場。QDII 類信托計劃通過利用當?shù)厥袌龅莫毺夭呗?，選擇優(yōu)質投資標的有望獲得較好的投資收益。以中國香港市場為例，通過向SFC 申報1 號、4號及9 號證券牌照，可以在不同種類的證券業(yè)務領域開展跨境協(xié)同（見表5）。二是結合屬地監(jiān)管政策，拓寬投資渠道。以QDLP 為例，由于各地金融監(jiān)管及對外開放政策不同，QDLP 等投向側重也有所不同。如天津試點具有境外股權投資、跨境保理等特色，上海支持QDLP 試點機構投資境外私募基金和非上市企業(yè)股權及債權、證券市場、大宗商品、金融衍生品等領域。通過結合不同監(jiān)管特色，信托公司可發(fā)行側重于標準化投資、非標投資、股權投資等不同投資組合的國際化資產管理產品，滿足投資者不同風險偏好需求。

表5 國際信托資產管理業(yè)務主要服務項目

（二）國際家族信托

1.業(yè)務邏輯。家族信托業(yè)務是以實現(xiàn)富人財富規(guī)劃及傳承為目標的綜合信托金融服務，也是我國信托行業(yè)的本源業(yè)務，其業(yè)務邏輯見表6。根據(jù)貝恩咨詢公司發(fā)布的《2020中國家族信托報告》，家族信托在各類財富傳承模式中涉及占比已達20%，其中具有境外家族信托架構的占30%。截至2020年末，中國現(xiàn)有家族信托意向客群為24萬人（戶），預計至2023年末將突破30萬人（戶）。

表6 國際家族信托業(yè)務邏輯矩陣

2.監(jiān)管政策。2018 年銀保監(jiān)會信托部發(fā)布了《關于加強規(guī)范資產管理業(yè)務過渡期內信托監(jiān)管工作的通知》（以下簡稱37 號文），特別指出家族信托不適用于“資管新規(guī)”的相關規(guī)定，并首次對家族信托給予監(jiān)管層面的定義。37 號文的出臺，明確了家族信托的委托人及受益人范圍、資金門檻及信托目的，其中關于家族信托不適用于“資管新規(guī)”的規(guī)定也表明了監(jiān)管機構對于家族信托的支持態(tài)度。

香港公司注冊處負責香港信托牌照（Trust or Company Service Providers，簡 稱“TSCP”）注冊及發(fā)牌；業(yè)務方面香港證監(jiān)會（Security &Futures Commission，簡稱“SFC”）負責對受規(guī)管活動進行發(fā)牌，其中持有4 號牌照（證券咨詢意見）、9 號牌照（資產管理）等有關資質的可以開展家族信托的投資咨詢服務。

3.傳統(tǒng)業(yè)務模式。目前信托公司在國內市場積累了一定超高凈值家族信托客群，這部分客戶本身具有海外資產或者希望進行全球化的資產管理和配置。通過開展國際化家族信托業(yè)務，主要關注點在于：一是優(yōu)化資產配置方案。國際化家族信托資產配置除了可以拓展投資邊界、豐富投資策略等投資方面的收益外，還可基于境外稅收環(huán)境獲得更加優(yōu)化的稅后投資收益水平。二是實現(xiàn)財富傳承目標。結合當?shù)胤杉岸愂窄h(huán)境特點，可以為家族信托客群量身定制除資產配置功能以外的家族傳承方案，實現(xiàn)資產保護、法律稅收、出國留學、慈善信托等非財富目標。以中信、平安及中融信托為例，目前主要國際家族信托業(yè)務模式見表7。

表7 目前信托業(yè)家族信托主要業(yè)務模式對比

4.信托模式創(chuàng)新。一是開展海外家族信托業(yè)務。國內超高凈值客戶往往具有一定的海外資產，需要與境內資產實現(xiàn)統(tǒng)籌管理、綜合傳承。中信信托等頭部信托公司在中國香港設立國際化家族信托辦公室，一方面可以實現(xiàn)境內外家族信托業(yè)務的跨境聯(lián)動，另一方面還可以拓展香港本土市場的高凈值客群，以咨詢等方式收費，實現(xiàn)海外資產管理、跨境家族信托服務的業(yè)務協(xié)同（見圖1）。

圖1 離岸家族信托一般交易架構

二是開展離岸家族信托創(chuàng)新。從國際經驗上看，離岸家族設立地一般集中在英屬維爾京群島、開曼群島等離岸金融地以及中國香港、新加坡等準離岸市場。這些地區(qū)的信托法律環(huán)境相較于英美信托法進行了一定突破，形成了自身特色。

如開曼群島規(guī)定，在該地區(qū)設立信托可以援引任意地區(qū)的信托法和相關實體法，由此可以實現(xiàn)不同地區(qū)甚至不同法律體系下資產的統(tǒng)籌管理和傳承；同時家族信托的受托財產種類沒有限制，現(xiàn)金、股票、股權、不動產以及無形資產、虛擬資產等新興資產形式均可作為信托財產，受到家族信托的統(tǒng)一管理和服務。在設計國際化家族信托架構時，信托公司可充分考慮客戶具體需求，結合我國離岸市場的建設和監(jiān)管政策開展離岸家族信托創(chuàng)新研究，為客戶提供更具國際化的家族信托綜合服務。

（三）跨境協(xié)同服務

跨境協(xié)同主要是指基于信托工具價值、牌照價值及制度優(yōu)勢，發(fā)揮協(xié)同效用，為境內外資金、資產協(xié)同聯(lián)動提供信托金融服務。具體業(yè)務模式包括通過ODI 設立海外專業(yè)子公司實現(xiàn)跨境聯(lián)動、吸引境外資金、跨境資本市場聯(lián)動等。

1.跨境投資聯(lián)動。依據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管政策，跨境聯(lián)動方面，信托公司可通過ODI 渠道開展境外股權投資，取得境外金融機構股權，以通過控股海外國際業(yè)務專業(yè)子公司，獲取當?shù)厥袌龅耐顿Y及資產管理能力。

從目前信托行業(yè)的實踐經驗來看，中信信托、中融信托、中誠信托等多家信托公司在香港設置有專門的國際業(yè)務子公司，這類子公司從事受相關業(yè)務活動并受SFC 監(jiān)管，一般持有香港證券公司牌照（見表8）。

表8 信托公司當前通過境外專業(yè)機構開展跨境協(xié)同情況

從業(yè)務實際需要看，信托公司可通過自行設立并申請SFC 證券牌照，或通過收購一家具有相關牌照的香港證券公司從而獲取國際業(yè)務所需牌照資質。從目前SFC 發(fā)牌種類看，1 號（證券交易）、4 號（投資建議）、6 號（投資銀行）、9 號（資產管理）牌照組合與信托公司國際化業(yè)務最為契合，信托公司可以根據(jù)自身國際業(yè)務需要選擇“1、4、6、9”號牌照組合作為國際業(yè)務資格載體。

2.吸引境外資金。獲取相關國際業(yè)務牌照后，信托公司可以通過其海外專業(yè)子公司實現(xiàn)在境外當?shù)厥袌稣箻I(yè)，發(fā)行資管產品并吸引資金投向境內資產。

2019 年1 月31 日，證監(jiān)會公布QFII/RQFII 制度改革方案（征求意見稿），擬將QFII、RQFII 通道合并，實行統(tǒng)一管理，并擴大投資范圍，簡化流程，放寬準入條件。2019年9 月10 日，國家外匯管理局宣布取消QFII 和RQFII 投資額度限制。QFII 額度管控放開后，境外資金可以便捷投向境內資產，信托公司可以發(fā)揮自身工具價值和服務屬性，搭建境內外互聯(lián)互通橋梁，實現(xiàn)國際業(yè)務雙向跨境聯(lián)動。

3.資本市場互通。隨著我國資本市場對外開放不斷深入，監(jiān)管陸續(xù)推出滬（深）港通、基金互認、債券通、滬東通、滬倫通等互聯(lián)互通模式（見表9），信托公司國際化業(yè)務可利用自身制度優(yōu)勢，開展產品和服務創(chuàng)新，服務資本市場對外開放。

表9 信托公司通過證券市場互通開展業(yè)務情況

信托公司證券業(yè)務經過多年發(fā)展，已經形成固定收益業(yè)務及股權投資業(yè)務產品線，投資范圍包括股票、債券、FOF/MOM 等。隨著北京證券交易所以及正在研究的“國際板”政策陸續(xù)落地，我國多層次資本市場體系將更加完善，對外開放水平將更高。信托公司可通過資本市場互聯(lián)互通政策進一步拓展自身資產管理的邊界范圍，提升跨市場、全球化大類資產管理配置能力，提供更具國際化視野的資產管理專業(yè)服務。

另一方面，成熟的資本市場對行業(yè)整合和產業(yè)結構調整具有積極意義，信托公司可以利用自身優(yōu)勢積極參與上市公司并購重組、財務顧問、市值管理以及員工持股計劃等證券服務信托業(yè)務，甚至借助香港6 號牌照實現(xiàn)A 股和H 股投資銀行服務的互聯(lián)互通，進一步拓展自身信托金融服務的領域和專業(yè)能力。

四、信托公司開展國際化業(yè)務相關建議

（一）完善信托監(jiān)管法規(guī)，修訂QDII 投向限制

與證券公司相比，信托業(yè)QDII 投向明顯更為嚴格，監(jiān)管允許證券公司在其擅長的證券、期貨、衍生品及結構式產品領域進行業(yè)務嘗試，而信托公司QDII 投向仍局限于中低風險的資本市場標準化產品，無法發(fā)揮信托公司在固定收益、股權投資及非標資產等領域的業(yè)務優(yōu)勢，同時也對信托公司交易結構的搭建造成一定限制，影響信托服務價值發(fā)揮。建議監(jiān)管機構考慮拉平銀行、證券、基金、信托等金融行業(yè)的QDII 投向限制，對服務信托搭建交易結構等特殊目的投向予以特別考慮，最大限度發(fā)揮信托公司投資及服務功能。

（二）豐富地方扶持政策，鼓勵跨境業(yè)務創(chuàng)新

除QDII 渠道以外，上海、北京、深圳、天津等地金融監(jiān)管機構結合國家自由貿易試驗區(qū)配套綜合體制改革及地方金融開放實際，推出了一系列具有地方特色的跨境業(yè)務模式。以天津市為例，當?shù)鼐哂腥谫Y租賃、商業(yè)保理、航運金融等金融領域的比較優(yōu)勢，國際業(yè)務創(chuàng)新可以圍繞這些優(yōu)勢領域深入研究對接服務模式。建議信托公司深入學習了解各地金融監(jiān)管特色，由此指導自身國際化信托業(yè)務的開展，形成具有各自優(yōu)勢特色的國際化信托業(yè)務模式。

（三）依托股東產業(yè)背景，突出融產結合特色

信托公司開展跨境業(yè)務與其股東背景及注冊地金融開放政策密切相關。建議各家信托公司依托股東產業(yè)背景，拓展金融服務模式。例如，股東背景為金融集團的信托公司可以與銀行、證券共享高凈值客戶，協(xié)同獲得綜合性金融服務能力；股東本身具有國際貿易業(yè)務板塊的信托公司天然具有貿易項下開展跨境服務信托的業(yè)務優(yōu)勢；股東背景為綜合性產業(yè)集團的信托公司，可以跟隨股東國際化業(yè)務布局，結合股東產業(yè)優(yōu)勢提升國際化投資和跨境服務綜合實力，打造具有融產結合特色的國際信托業(yè)務模式。