市場信心修復(fù)期的跨境資本流動

文/管濤 編輯/孫艷芳

市場信心修復(fù)期的跨境資本流動

文/管濤 編輯/孫艷芳

我國國際收支已具備多重均衡特征，越來越受到市場情緒波動的影響。2017年的關(guān)鍵，是如何重塑對政府的信心，修復(fù)市場自身的信心，使跨境資本流動盡快回歸到經(jīng)濟(jì)基本面。

2016年，在外部環(huán)境變化較大的情況下，我國跨境資本流動及外匯儲備變動持續(xù)牽動市場的神經(jīng)。如何正確看待2016年的跨境資本流動？如何客觀理解外匯儲備的變動問題？如何理性分析匯率政策可信度與跨境資本流動的關(guān)系？筆者將逐一分析。

資本外流勢頭總體趨于緩解但壓力仍不容小覷

2016年前三季度，我國國際收支口徑的資本與金融項目逆差合計3032億美元，同比減少5.2%。如果加上凈誤差與遺漏項目，廣義的資本和金融項目逆差為4665億美元，與上年同期基本持平。然而，由于基礎(chǔ)國際收支順差大幅減少，外匯儲備繼續(xù)承壓。

經(jīng)常項目與直接投資差額之和，被視為國際收支差額的穩(wěn)定來源，因而被稱為基礎(chǔ)國際收支差額。2016年前三季度，我國基礎(chǔ)國際收支順差合計971億美元，同比下降67%。這一方面是因為經(jīng)常項目順差同比減少28%；另一方面，是因為直接投資由上年同期順差541億美元轉(zhuǎn)為逆差757億美元。

基礎(chǔ)國際收支順差大幅減少，加大了資本外流沖擊下外匯儲備的風(fēng)險暴露。2016年外匯儲備余額減少3198億美元，同比少減37.6%。然而，剔除估值效應(yīng)后的外匯儲備下降規(guī)模（即交易引起的外匯儲備變動）維持高位，2016年前三季度達(dá)2992億美元，同比增長32%。其中第三季度的外匯儲備降幅達(dá)到1355億美元，僅次于上年同期的1606億美元。截至2016年9月底，外匯儲備余額較2014年6月底減少了8268億美元。其中1556億美元是估值影響導(dǎo)致的外匯儲備賬面價值減少，交易引起的外匯儲備減少占到了81%。2016年前三季度，外匯儲備余額減少了1640億美元，也就是說正的估值效應(yīng)1352億美元部分抵消了外匯儲備的實際降幅。

負(fù)債端壓力已經(jīng)釋放但資產(chǎn)端配置需求依然較旺

2014年第二季度起，我國就呈現(xiàn)持續(xù)的資本凈流出。“債務(wù)償還”和“藏匯于民”是資本外流的主要渠道。但2015年第三季度之前，只有資產(chǎn)項下（即對外投資項下）呈現(xiàn)凈流出，負(fù)債項下（即外來投資項下）依然是凈流入。2015年“8·11”匯改之后，負(fù)債項下自2015年三季度至2016年一季度出現(xiàn)了連續(xù)三個季度的凈流出。不過自2016年第二季度開始，負(fù)債項下又再現(xiàn)凈流入。這一方面表明，境內(nèi)企業(yè)對外債務(wù)償還暫告一段落，2016年9月底，我國外債余額14320億美元，較上季末回升了675億美元；另一方面，也反映境外機(jī)構(gòu)開始回歸經(jīng)濟(jì)基本面，增持人民幣資產(chǎn)。據(jù)外匯局統(tǒng)計，2016年二、三季度，境外機(jī)構(gòu)累計凈增持境內(nèi)人民幣債券和股票資產(chǎn)450億美元；而2015年三季度至2016年一季度，則為累計凈減持453億美元。

2016年前三季度，負(fù)債項下累計凈流入1478億美元，上年同期為凈流出404億美元。其中，外來直接投資項下凈流入1010億美元，同比減少45%；外來證券投資項下凈流入261億美元，增長63%；外來其他投資項下（含金融衍生工具，下同）凈流入207億美元，上年同期為凈流出2321億美元，是整個資本和金融賬戶負(fù)債項下由逆差轉(zhuǎn)為順差的主要原因。

2016年前三季度，資產(chǎn)項下持續(xù)逆差，累計凈流出4510億美元，同比增長61%。其中，對外直接投資凈流出1766億美元，增長45%；對外證券投資凈流出698億美元，增長22%；對外其他投資凈流出2045億美元，增長104%。特別是第三季度，在負(fù)債項下凈流入環(huán)比增加的情況下，資產(chǎn)項下凈流出達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2151億美元，環(huán)比增長71%。

外匯儲備之爭不在于規(guī)模而在于市場信心

上次亞洲金融危機(jī)時期，中國政府承諾人民幣不貶值，但沒有動用外匯儲備來穩(wěn)定匯率，所以，市場從來沒有討論過1400億外匯儲備夠不夠用。這次應(yīng)對資本流出、匯率貶值壓力，消耗外匯儲備是一個重要手段。截至2016年12月底，外匯儲備較2014年6月底累計減少9827億美元，其中65.5%是發(fā)生在“8·11”匯改之后。外匯儲備夠不夠用，引起了市場的廣泛關(guān)注。

這次動用外匯儲備穩(wěn)定匯率，主要是基于政府對外匯儲備充足性的判斷。早在2006年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就指出，我國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快，提出必須把促進(jìn)國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。當(dāng)時，我國外匯儲備能夠應(yīng)付16.2個月的進(jìn)口，相當(dāng)于外幣短期外債的5.35倍。而2014年底，我國外匯儲備能夠應(yīng)付23.5個月的進(jìn)口，相當(dāng)于本外幣全口徑短期外債的2.96倍。而且，本屆政府近年來積極致力于創(chuàng)新外匯儲備用途，成立主權(quán)財富基金，發(fā)起成立國際多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)，以及運用委托貸款和貨幣掉期等形式支持國內(nèi)企業(yè)“走出去”。

2014年下半年，特別是2015年“8·11”匯改以來，我國外匯儲備經(jīng)歷了持續(xù)較長、規(guī)模較大的下降。截至2016年9月底，外匯儲備余額為3.17萬億美元，能夠支付24.0個月的進(jìn)口，相當(dāng)于本外幣全口徑短期外債余額的3.54倍，高于2014年底的償付水平，更遠(yuǎn)高于2006年底時可比口徑的償付水平?？梢?，盡管過去兩年多時間以來外匯儲備持續(xù)減少，但我國基礎(chǔ)的對外償付能力不是削弱而是增強(qiáng)了。特別是考慮到未來人民幣匯率實現(xiàn)清潔浮動后，央行基本退出外匯調(diào)控，現(xiàn)在擁有的這些外匯儲備規(guī)模就會更加富裕。

當(dāng)然，外匯儲備是否夠用，沒有絕對的客觀標(biāo)準(zhǔn)，而且要取決于市場的主觀感受。一方面，儲備降與匯率跌，都反映了資本流出的壓力，因此，就存在外匯儲備降得越多、持續(xù)時間越長，對市場信心的沖擊就越大，邊際成本進(jìn)而上升的后果；另一方面，用外匯儲備調(diào)控市場、穩(wěn)定匯率是政府出的大招，但如果消耗大量外匯儲備之后效果不盡理想，就難免會影響對政府的信心。

資本外流還反映了超越基本面因素的市場信心問題

說到我國當(dāng)前所面臨的資本外流、匯率下跌的壓力，很多人都會如數(shù)家珍，談到一些基本面的原因，如：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，投資回報降低，財政金融風(fēng)險釋放；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策加碼，而美聯(lián)儲貨幣政策正?；?，本外幣利差收窄；前期國內(nèi)存在貨幣超發(fā)，資產(chǎn)泡沫，產(chǎn)能過剩，通貨緊縮，匯率高估等問題；美聯(lián)儲加息預(yù)期，美元匯率走強(qiáng)，加劇新興市場資本外流，等等。然而，這些基本面因素變化的影響，在“8·11”匯改之前，我國國際收支從“雙順差”轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”時已有所體現(xiàn)，現(xiàn)在的情形應(yīng)該是已經(jīng)超出了基本面因素的解釋范圍。最為典型的就是“8·11”匯改前后我國跨境直接投資項下的變化。

跨境直接投資是長期的、穩(wěn)定的資本流動。亞洲金融危機(jī)時期，危機(jī)國家大都發(fā)生了短期資本大幅流出，但直接投資項下仍然維持凈流入。2010年至2014年，我國國際收支口徑的直接投資項下每年都有一兩千億美元的凈流入，是構(gòu)成基礎(chǔ)國際收支大順差的一個重要來源。但是，2015年直接投資順差驟降至621億美元，較上年減少了57%；2016年前三季度，更是轉(zhuǎn)為逆差757億美元。

進(jìn)一步分析，導(dǎo)致直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差的原因，除外來直接投資凈流入減少外，主要是因為對外直接投資凈流出大幅增加。2014年初至2015年二季度“8·11”匯改前夕，我國季均對外直接投資凈流出323億美元；而2015年三季度至2016年三季度更飆升至季均587億美元，增長82%。這顯然不能簡單用國內(nèi)企業(yè)“走出去”步伐加快來解釋，因為資產(chǎn)荒并非中國所特有，而是一個世界性難題。難以想象，一夜之間，海外突然遍地黃金了。較為合理的解釋是，這其中有相當(dāng)部分是出于規(guī)避匯率風(fēng)險的考慮，甚至有些個人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移裹挾在中間。

我國國際收支已具備多重均衡特征，越來越受到市場情緒波動的影響。首先，2016年前三季度，我國經(jīng)常項目順差1727億美元，含凈誤差遺漏的資本和金融項目逆差4665億美元。經(jīng)常項目順差難抵資本凈流出，使得外匯儲備資產(chǎn)減少了2992億美元。而跨境資本流動超越經(jīng)常項目主導(dǎo)的國際收支平衡，意味著人民幣匯率已具有資產(chǎn)價格屬性，容易出現(xiàn)過度升值或者貶值的超調(diào)。其次，2016年前三季度，我國短期資本流動（包括國際收支口徑的證券投資、金融衍生品工具、其他投資和凈誤差遺漏）凈流出3909億美元，相當(dāng)于基礎(chǔ)國際收支順差971億美元的負(fù)4倍。而短期資本流動極易受市場情緒驅(qū)使，波動性較大。

如何理解多重均衡呢？通俗地講，就是給定基本面不變，市場既可能出現(xiàn)好的結(jié)果，也可能出現(xiàn)壞的結(jié)果。2016年美國大選前后的金融市場大反轉(zhuǎn)，就是最為生動鮮活的例子。美國經(jīng)濟(jì)基本面肯定不可能在七個小時發(fā)生了大反轉(zhuǎn)，唯一合理的解釋就是，因為市場情緒由極度悲觀突然轉(zhuǎn)成了極度樂觀。中國的外匯市場和跨境資本流動也正在進(jìn)入這樣一個多重均衡，其中匯率政策是一個重要的影響因子。

匯率政策可信度是影響跨境資本流動的重要因素

亞洲金融危機(jī)前后，學(xué)術(shù)界曾經(jīng)就何為最優(yōu)的匯率選擇掀起了“角點解”與“中間解”之爭。堅持“角點解”者認(rèn)為，匯率要么完全固定（如歐元區(qū)的貨幣聯(lián)盟、中國香港的港幣聯(lián)匯制等），要么完全浮動，介乎兩者之間的有管理的浮動，因為在出現(xiàn)投機(jī)攻擊的情況下缺乏市場可信度，因而不能有效防止貨幣危機(jī)。因此，中間制度的發(fā)展趨勢是逐漸消亡。而堅持“中間解”者認(rèn)為，盡管一些新興市場對外宣稱本幣匯率自由浮動，但仍然積極干預(yù)外匯，將匯率維持在較窄幅度內(nèi)波動，即事實的釘住匯率安排。因此，中間匯率制度仍然構(gòu)成實際匯率制度選擇的可觀部分。中國實踐被視為是匯率“中間解”的成功典范。

1994年初匯率并軌后，我國確立了現(xiàn)行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率安排，自此走上了匯率選擇的第三條道路。但在此框架下，首先，人民幣匯率政策也是不斷調(diào)整變化的。如在亞洲金融危機(jī)期間、全球金融海嘯爆發(fā)初期和歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊時期，我國就暫停了人民幣匯率市場化改革，果斷采取了主動收窄人民幣兌美元匯率波幅的做法。這印證了“角點解”在我國也是成立的。不過，當(dāng)時并非機(jī)制化的固定匯率安排，而只是臨時性的政策。其次，在“8·11”匯改前的絕大部分時間里，我國面臨的主要是國際收支“雙順差”，外匯儲備持續(xù)增加，人民幣處于單邊升值的壓力下。而有管理的浮動之所以能夠維系，是因為在理論上，應(yīng)對資本流入、本幣升值的壓力，央行本幣可以無限供應(yīng)。

“8·11”匯改后，人民幣匯率單邊貶值預(yù)期強(qiáng)化，資本項目凈流出遠(yuǎn)超出了經(jīng)常項目盈余，外匯儲備下降。為應(yīng)對這種局面，2015年底，央行授權(quán)中國外匯交易中心對外發(fā)布了三個口徑的人民幣匯率指數(shù)。2016年2月起，央行正式對外公布了人民幣匯率中間價的定價公式，即“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率”。

當(dāng)前正是人民幣匯率中間解的“試金石”。2016年上半年，在美元匯率指數(shù)下跌的背景下，該機(jī)制運行基本平穩(wěn)；但進(jìn)入下半年，尤其是四季度以來，受英國脫歐公投、美國大選、美聯(lián)儲加息預(yù)期、新興市場動蕩等因素影響，美元匯率指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率連連跌破一些重要心理關(guān)口，加劇了市場的焦慮情緒。實際上，這就觸及了匯率“中間解”的核心問題，即匯率政策的可信度。理論上講，在市場主導(dǎo)的多重均衡狀態(tài)下，公眾面對投機(jī)攻擊時, 將基于政府放棄已有匯率制度的成本和政策的透明度來判斷政府承諾的可信性來采取行動。如果可信度高，公眾不會恐慌；如果可信度低, 他們將跟進(jìn), 搶先拋售本幣資產(chǎn)。這時，市場匯率在市場機(jī)制下就會“超調(diào)”。

雖然我國政府一再強(qiáng)調(diào)人民幣匯率不存在貶值的基礎(chǔ)，但均衡匯率是不可能預(yù)知的。況且，即便知道了，市場匯率也不可能自動穩(wěn)定在均衡匯率水平上。現(xiàn)狀是，新的中間價定價機(jī)制強(qiáng)化了“美元強(qiáng)、人民幣弱”的市場邏輯，有可能形成貶值預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。2016年第三季度，我國資本和金融項目逆差（含凈誤差遺漏）環(huán)比增長108%，交易引起的外匯儲備降幅增長295%。這種變化，除季節(jié)性因素外，恐與6月底以來美元走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率下跌不無關(guān)系。

修復(fù)市場信心以促使跨境資本流動回歸經(jīng)濟(jì)基本面

2017年，我國將繼續(xù)呈現(xiàn)跨境資本凈流出。一方面，我國經(jīng)常項目有望保持順差，那么，即使不用外匯儲備調(diào)控，也必定是“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”的國際收支平衡格局；另一方面，短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步觸底、國際金融持續(xù)震蕩的格局不會有根本性的改變，基本面因素也會導(dǎo)致我國繼續(xù)呈現(xiàn)資本凈流出。

然而，如前所述，當(dāng)前我國資本外流不僅有經(jīng)濟(jì)基本面的原因，還有市場信心的問題。2017年的關(guān)鍵是，如何重塑對政府的信心，修復(fù)市場自身的信心，使跨境資本流動盡快回歸到經(jīng)濟(jì)基本面。這取決于四個方面的進(jìn)展：第一，供給側(cè)改革能否取得實質(zhì)性突破，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否盡快觸底，資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險能否得到有效抑制；第二，加強(qiáng)跨境資本流動管理，是當(dāng)前應(yīng)對資本流出和匯率貶值壓力的重要手段，關(guān)鍵是如何既能避免用力過猛而影響對外開放的形象，又要保證實施效果，為調(diào)整和改革爭取時間；第三，要增強(qiáng)匯率政策的可信度，需要更多地依靠可信的價格信號調(diào)節(jié)跨境資本流動，而不能僅僅靠消耗外匯儲備和加強(qiáng)資本管制；第四，外匯儲備能否停止下降或者降幅趨于收斂，直接關(guān)系著政府穩(wěn)定匯率的能力。

在多重均衡的市場環(huán)境下，如果上述問題處理好了，對政府有了信心、市場自身有了信心，那么，跨境資本流動就有可能出現(xiàn)好的結(jié)果；反之，就有可能出現(xiàn)壞的結(jié)果。適度的資本流出有利于國際收支平衡，但過度的資本流出則必然會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來大的方面影響，進(jìn)而還會影響世界經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。鑒此，政府和市場，都應(yīng)該未雨綢繆，從最壞處打算，爭取最好的結(jié)果。

作者系中國金融四十人論壇高級研究員

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