股權(quán)融資頂層設(shè)計攻略

孫松廷

創(chuàng)始階段不妨按照415規(guī)則施行——企業(yè)創(chuàng)始階段原則上創(chuàng)始股東不超過4人、1個控股大股東持有50%以上股權(quán)。創(chuàng)始股東過多，利益和溝通成本太高，也不利于后續(xù)投資資金的進入，1個帶頭大哥，要能在個人利益、股東利益、公司利益間做好平衡和取舍，要能讓大家信服和持續(xù)追隨，要打造自己的獨屬人格魅力。過50%的股權(quán)保障從法律上對企業(yè)所有權(quán)和決策權(quán)的控制。最差的股權(quán)結(jié)構(gòu)是合伙人之間均分股權(quán)

企業(yè)在發(fā)展過程中，需要不斷地尋找商業(yè)機會，構(gòu)筑自己的商業(yè)模式，打造一個基業(yè)長青的組織；此間，需要不斷地加油，獲取內(nèi)外部的資源，尤其是資本的支持。而在與資本共舞——企業(yè)股權(quán)融資過程中，有八大基因要素，決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展空間。

合伙人管理

合伙人是要把自己身家性命都搭進去的，這里講的合伙人，是法律意義上的股東。

創(chuàng)始團隊的構(gòu)成是后續(xù)融資和推動企業(yè)不斷成長的基因和原動力，因此創(chuàng)業(yè)初始搭建班子至為關(guān)鍵。創(chuàng)始班子往往由發(fā)小、校友、同學(xué)、朋友等構(gòu)成。這么做有利有弊：利在彼此知根知底、性格能力互補，弊在大家起點類似、眼界類似、資源類似。誰能成為合伙人？不妨從這么幾個方面思量：創(chuàng)業(yè)能力+創(chuàng)業(yè)心態(tài)+創(chuàng)業(yè)堅持、資源互補、獨擋一面、和而不同；背靠背；最好都能共同出資。建議搭建班底時，創(chuàng)始人眼界可以進一步拓展一下，積極引進一兩個在商界打拼的企業(yè)家做顧問或天使投資人。這樣可以從行業(yè)、資源、眼界、資金等方面給予更大的互補，而有商業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)始團隊在后續(xù)的融資、規(guī)?；倪\營管理等層面會持續(xù)加分。

隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，人來人去，有些人因業(yè)績和能力、責(zé)任心會逐步的升遷、納入核心層，一些空降兵如CF0等也會在后續(xù)融資和上市過程中給企業(yè)資本增值，這些都會逐步地納入股權(quán)激勵范疇中，因此要有明確、正向激勵的股權(quán)激勵方案。有些則因家庭、能力、學(xué)習(xí)等原因，會離開或跟不上公司的快節(jié)奏發(fā)展，則必須有一套明確的股權(quán)退出機制來實現(xiàn)吐故納新。尤其牽扯到創(chuàng)始人股權(quán)的激勵和退出時更是重中之重，一個操作不慎就是大災(zāi)難，在創(chuàng)投圈內(nèi)屢見不鮮。許多同學(xué)搭班子、分股權(quán)、分工時哥們義氣為先，從不考慮這些，但后果往往是兄弟成仇、夫妻反目，一定要慎之又慎。

企業(yè)進一步發(fā)展后，合伙人和團隊會逐步實現(xiàn)財務(wù)自由，如何搭建更高更廣闊的事業(yè)平臺留住更優(yōu)秀的人才，需要設(shè)立特殊的機制，內(nèi)部孵化器、產(chǎn)業(yè)投資平臺、家屬商學(xué)院就是比較好的方式，企業(yè)的合伙人要根植企業(yè)家的火苗，在商場博弈過程中，不斷地總結(jié)得失、不斷地復(fù)盤，做為帶頭大哥的核心更應(yīng)該樹立遠(yuǎn)大產(chǎn)業(yè)抱負(fù)和夢想，作為火車頭帶動企業(yè)駛向夢想遠(yuǎn)方。

商業(yè)模式

一家做牛奶瓶的公司發(fā)展遇到了瓶頸，公司聘請德魯克擔(dān)任管理顧問，雙方寒暄幾句后，德魯克問了一個很“笨”的問題：“貴公司是做什么的？”“我們是做瓶子的?！笨偛貌灰詾槿?。為加深德魯克對公司的印象，帶著德魯克到工廠轉(zhuǎn)了幾圈，參觀完整個生產(chǎn)流程?；氐睫k公室后，德魯克又問：“公司是做什么的？”“我們是做瓶子的呀！”總裁顯然有些不高興……“你們不是在賣瓶子，而是在做包裝生意?！钡卖斂俗詈蟮倪@一句話讓這家公司的總裁像觸了電一樣，“大師！大師！我該付你兩倍的報酬，因為我干了16年7個月，居然不知道自己做包裝業(yè)?！?/p>

德魯克如同踢斷了那位總裁座椅的四條腿，讓他重新站起來思考一個極為嚴(yán)肅的課題——到底我們的事業(yè)是什么？接下來的時間里，這家公司開始重新定義市場，重新定義公司，終于成為了一家全球最大、最具前瞻性的包裝企業(yè)——TETRA PAK（利樂包裝）。

這個有趣而深刻的案例，可以將商業(yè)模式歸核到一句話來總結(jié)：“我要以何種方式為哪些客戶提供什么樣的價值？”這包含四個方面：

我是誰——核心價值觀、使命、社會責(zé)任是什么？我想做什么（公司存在的理由）？我在做什么（我在為誰創(chuàng)造財富，到底想成為什么樣的我）？

盈利模式——如何在為客戶創(chuàng)造價值中獲取利潤？ 這種方式是最經(jīng)濟有效的嗎？這種方式是無法替代的嗎？這種方式是可持續(xù)發(fā)展的嗎……

客戶選擇——誰是我的潛在、目標(biāo)客戶？他們的喜好、價值觀、行為特征？哪些客戶可以讓我賺錢？他們的性格特點、思維方式、消費習(xí)慣……

價值獲取——目標(biāo)客戶最大的需求是什么？我希望為客戶提供何種產(chǎn)品和服務(wù)？為什么客戶要選擇向我購買？

在整個商業(yè)模式中，最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)標(biāo)靶——客戶需求，并通過持續(xù)運營優(yōu)化來構(gòu)筑商業(yè)模式背后的核心競爭優(yōu)勢，即建立壁壘、構(gòu)筑又高又深的“護城河”。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和期權(quán)池

隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的擴張和規(guī)模的擴大，需要對接投資機構(gòu)和資本市場，不斷稀釋股權(quán)融來資金。一般隨著融資進程的推進，企業(yè)往往在上市之前推進3-4輪的融資，也有融資10多輪的，但并不多見。

創(chuàng)始階段不妨按照415規(guī)則施行——企業(yè)創(chuàng)始階段原則上創(chuàng)始股東不超過4人、1個控股大股東持有50%以上股權(quán)。創(chuàng)始股東過多，利益和溝通成本太高，也不利于后續(xù)投資資金的進入，1個帶頭大哥，要能在個人利益、股東利益、公司利益間做好平衡和取舍，要能讓大家信服和持續(xù)追隨，要打造自己的獨屬人格魅力。過50%的股權(quán)保障從法律上對企業(yè)所有權(quán)和決策權(quán)的控制。最差的股權(quán)結(jié)構(gòu)是合伙人之間均分股權(quán)，絕對不能平均！因為每個合伙人對企業(yè)的貢獻是不可能完全一樣的，但如果股權(quán)均等，就意味著股權(quán)與合伙人的貢獻是不對等的。合伙人一起創(chuàng)業(yè)，除了情懷，還包括對經(jīng)濟利益的追求，項目沒做成，還好說，如果賺錢了，心態(tài)肯定會變化，這時候，各種各樣的問題就會暴露出來。

種子期和天使投資，往往在企業(yè)剛剛萌芽階段就投資進來。前期企業(yè)估值比較低，融資額不大，但卻可以占比最高，一般在15%-35%之間，但原則上不建議超過40%，否則會極大地降低和減弱創(chuàng)始團隊的創(chuàng)業(yè)激情和動力，畢竟后面的幾輪，還要持續(xù)稀釋。

業(yè)務(wù)快速擴張和規(guī)模迅速擴大，此時企業(yè)可陸續(xù)引入風(fēng)險投資，一般以半年或1年為界限持續(xù)推進企業(yè)的A輪、B輪、C輪、D輪，融資額度不斷擴大，估值持續(xù)攀升，但相應(yīng)的股權(quán)釋放比例逐步降低，一般從20%逐步到5%，畢竟上市后還要向公眾再釋放一次股權(quán)。在上市前一般創(chuàng)始團隊的股權(quán)比例在50%-60%左右，成為公眾公司后，創(chuàng)始團隊的股權(quán)比例要在34%以上。

在引進外部資金時，尤其是機構(gòu)投資時，往往會要求企業(yè)建立期權(quán)池，以激勵和招徠優(yōu)秀人才加盟公司事業(yè)，一般由公司創(chuàng)始大股東代持，結(jié)合公司業(yè)績和上市進程，每年兌現(xiàn)其中的一部分。但是，許多公司在這一塊的操作都比較模糊，股權(quán)、期權(quán)的激勵模式不清晰和不公開，造成近幾年一些公司的糾紛和摩擦，加劇了內(nèi)耗。

一致行動人

一致行動指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實。一致行動人狹義上是指，在上市公司收購過程中，聯(lián)合起來收購一個目標(biāo)公司的股份，并就收購事項達成協(xié)議的兩個或兩個以上的人，也就是聯(lián)合收購人；廣義上不僅包括聯(lián)合收購人，還包括在證券交易和股東投票權(quán)行使過程中采取共同行動的人。

在企業(yè)持續(xù)發(fā)展、多輪融資直至上市中，創(chuàng)始團隊的持股比例會逐步地稀釋下調(diào)，如何保障企業(yè)能沿著發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)推進、保持對經(jīng)營管理的掌控權(quán)，成為極大挑戰(zhàn)。近年來，因爭奪控制權(quán)發(fā)生的頻率越來越廣泛，國美、雷士照明等紛紛爆發(fā)大戰(zhàn)，還沒有被媒體曝光的企業(yè)更是不勝枚舉。

在遵守法律法規(guī)、公司治理規(guī)則前提下，創(chuàng)始團隊保持控制權(quán)的方式多種多樣：有的通過設(shè)立A、B股來提升創(chuàng)始團隊的投票權(quán)，有的通過雙GP的產(chǎn)業(yè)并購基金來擴大經(jīng)營影響，還有的不斷擴充“白武士”的拉長名單，更多的則是通過建立一致行動人來保障企業(yè)的實際掌控。

一致行動人在企業(yè)起步融資階段就可設(shè)計和規(guī)劃，創(chuàng)始人通過協(xié)議、公司章程來約定和聯(lián)合創(chuàng)始人、經(jīng)營團隊、機構(gòu)投資人的代表權(quán)利和權(quán)益，從而保持對企業(yè)經(jīng)營的實際掌控。

公司治理

狹義的公司治理主要是指公司內(nèi)部股東、董事、監(jiān)事及經(jīng)理層之間的關(guān)系，廣義的公司治理還包括與利益相關(guān)者（如員工、客戶、存款人和社會公眾等）之間的關(guān)系。公司作為法人，也就是作為由法律賦予了人格的團體人、實體人，需要有相適應(yīng)的組織體制和管理機構(gòu)，使之具有決策能力、管理能力，行使權(quán)利，承擔(dān)責(zé)任，從而使公司法人能有效地活動起來，因而法人治理結(jié)構(gòu)很重要，是公司制度的核心。

法人治理結(jié)構(gòu)，按照《公司法》的規(guī)定由四個部分（三會一層）組成：股東會或者股東大會，由公司股東組成，所體現(xiàn)的是所有者對公司的最終所有權(quán)，是公司的最高權(quán)力機構(gòu)；董事會，由公司股東大會選舉產(chǎn)生，對公司的發(fā)展目標(biāo)和重大經(jīng)營活動作出決策，維護出資人的權(quán)益，是公司的決策機構(gòu)；監(jiān)事會，是公司的監(jiān)督機構(gòu)，對公司的財務(wù)和董事、經(jīng)營者的行為發(fā)揮監(jiān)督作用；經(jīng)理層，由董事會聘任，是經(jīng)營者、執(zhí)行者。是公司的執(zhí)行機構(gòu)。公司法人治理結(jié)構(gòu)的四個組成部分，都是依法設(shè)置的，它們的產(chǎn)生和組成，行使的職權(quán)，行事的規(guī)則等，在公司法中作了具體規(guī)定，所以說，公司法人治理結(jié)構(gòu)是以法制為基礎(chǔ)，按照公司本質(zhì)屬性的要求形成的。

公司治理結(jié)構(gòu)要解決涉及公司成敗的三個基本問題。

一是如何保證投資者（股東）的投資回報，即協(xié)調(diào)股東與企業(yè)的利益關(guān)系。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于股權(quán)分散，股東有可能失去控制權(quán)，企業(yè)被內(nèi)部人（即管理者）所控制。這時控制了企業(yè)的內(nèi)部人有可能做出違背股東利益的決策，侵犯了股東的利益。這種情況引起投資者不愿投資或股東“表決”的后果，有損于企業(yè)的長期發(fā)展。公司治理結(jié)構(gòu)正是要從制度上保證所有者（股東）的控制與利益。

二是企業(yè)內(nèi)各利益集團的關(guān)系協(xié)調(diào)。這包括對經(jīng)理層與其他員工的激勵，以及對高層管理者的制約。這個問題的解決有助于處理企業(yè)各集團的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響。

三是議事規(guī)則的制定和規(guī)范。公司的組織章程、管治架構(gòu)、董事提名的程序、董監(jiān)高的聘用、獨立董事制度、審計委員會/提名委員會/薪酬委員會的議事規(guī)則、內(nèi)審制度等構(gòu)成了企業(yè)治理的基石和基礎(chǔ)，決定和影響了企業(yè)的決策、運營管理風(fēng)格和企業(yè)文化。

企業(yè)可在引進投資的過程中，由投資人牽頭來系統(tǒng)構(gòu)建企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，而規(guī)范高效的治理結(jié)構(gòu)又會成為下輪融資和上市的亮點。

董事會

董事會是由董事組成的、對內(nèi)掌管公司事務(wù)、對外代表公司的經(jīng)營決策機構(gòu)。如何構(gòu)筑決策高效、資源廣泛、能力互補的董事會，規(guī)范治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)發(fā)展提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和牽引，成為企業(yè)的關(guān)鍵命題。建議企業(yè)在創(chuàng)始階段可嘗試構(gòu)建小型董事會：一方面集思廣益，為推進企業(yè)發(fā)展和運營獻計獻策；另一方面也有利于形成平衡高效的決策機制，有利于企業(yè)的長治久安。。

企業(yè)在多輪融資過程中，在董事會中會逐步加入許多投資人代表擔(dān)任公司董事，多數(shù)為合伙人級別，大多資歷深厚，有創(chuàng)業(yè)、投資、高管經(jīng)驗。當(dāng)然，這兩年隨著更多早期機構(gòu)和投資土豪的出現(xiàn)，董事會中也陸續(xù)出來了很多年輕人，他們大多有海外留學(xué)和金融履歷，但對公司運作和管理不熟悉。

成熟老練的投資機構(gòu)往往由專業(yè)干練的投資團隊、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y管理流程、嚴(yán)格的風(fēng)控體系來保障投資項目的增值，往往在企業(yè)融資起步階段就會建議和協(xié)助構(gòu)建董事會——一方面協(xié)助企業(yè)積極引進高端人才和資源，為企業(yè)運營提供戰(zhàn)略和指引和運營參謀；另一方面，協(xié)助企業(yè)建立董事會運轉(zhuǎn)的議事規(guī)則和進退機制。同時，對企業(yè)經(jīng)營的介入程度取決于投資結(jié)構(gòu)的風(fēng)格：有的早晚一個電話，有的半年難覓蹤影，有的脾氣煩躁，有的不想做副駕駛，直接想開車。

企業(yè)在融資過程中，建議找一個資歷深的投資人或投資機構(gòu)做領(lǐng)投，代表其他的投資機構(gòu)，減少過程摩擦和溝通成本。有些沒有投資經(jīng)驗的機構(gòu)因為缺乏投管方法論和風(fēng)控體系，有的投資人情緒波動很大，對企業(yè)的參與也隨著企業(yè)的好壞而搖擺。創(chuàng)始人要對其進行長期、及時的溝通交流，要讓其了解企業(yè)進展，讓其放心。日常的電話、電郵、微信、會議等都要及時與其反饋，有些掌控欲強烈的投資人甚至要求企業(yè)事事請示；如果企業(yè)發(fā)展遇到異常情況，也要及時溝通，以減少溝通帶來的摩擦和沖突成本。

企業(yè)起步階段，最好找一個一對一、長期輔導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師，可以從周邊接觸的企業(yè)家、校友、投資人中優(yōu)選一個，讓其擔(dān)任企業(yè)的顧問或進入董事會，在公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略、管理、融資規(guī)劃、上市以及家庭等領(lǐng)域給予資本運營、產(chǎn)業(yè)運營和人生經(jīng)驗的分享和長期輔導(dǎo)。

關(guān)鍵資源控制

上市公司爭奪、家族企業(yè)內(nèi)斗的情況不時被媒體曝光，未浮出水面的類似案例更是不勝枚舉，在資本大棒面前，企業(yè)幾乎處于被動挨打的局面?？墒牵灿性S多創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過對關(guān)鍵資源的控制，取得新的平衡或獲得企業(yè)控制權(quán)。

在企業(yè)的資源要素中有一些是關(guān)鍵資源，是戰(zhàn)略的勝負(fù)手。比如：技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、人力資本、客戶、供應(yīng)鏈體系，當(dāng)然如果企業(yè)段位高超，資本運營也是其一。

企業(yè)一方面要對外建立壁壘，構(gòu)筑競爭力強的護城河，另一方面要內(nèi)部構(gòu)筑對關(guān)鍵資源的控制，因為隨著企業(yè)股權(quán)融資的推進和上市的進程的啟動，許多競爭已經(jīng)上升到資本運營的層面。

為了捍衛(wèi)公司的利益，杜絕惡意收購的“黑武士”和別有用心的公司控制，還得在公司章程和實際運作中，設(shè)立層層防線，比如出售公司關(guān)鍵資產(chǎn)的“毒丸策略”，加大公司被惡意收購成本的“金色降落傘計劃”，還有中國版的“挾天子以令諸侯計劃”（關(guān)鍵客戶資源和利益捆綁；人力資本），當(dāng)然如果企業(yè)段位高超，聯(lián)合“白武士”發(fā)起反向收購也是其一。

這個段位的博弈，需要高超的財技和運營策略，建議企業(yè)在公司融資階段聘用有股權(quán)融資和并購重組經(jīng)驗的律師和專業(yè)投資顧問，通過一系列的流程、協(xié)議、法律文件、章程等構(gòu)筑企業(yè)強有力的基石，迎接資本市場上的縱橫捭闔、大風(fēng)大浪。

資本地圖

隨著中國多層次資本市場的建立和早期投資機構(gòu)的崛起，尤其是金融政策的放開，許多新型的融資渠道和方式不斷涌現(xiàn)。許多創(chuàng)始早期的企業(yè)紛紛通過產(chǎn)品眾籌、店面眾籌、股權(quán)眾籌解決了起步資金，而天使投資人和早期投資機構(gòu)的崛起更是加速深化了創(chuàng)投環(huán)境。在此情形下，企業(yè)在創(chuàng)始階段就應(yīng)樹立產(chǎn)融結(jié)合、互相推動的資本策略。

企業(yè)要有系統(tǒng)、有節(jié)奏、有計劃地結(jié)合自身的業(yè)務(wù)發(fā)展來部署融資進程，匹配不同類型的資本機構(gòu)：FA、天使投資人、VC、PE、PIPE等。同時，如果企業(yè)選擇了股權(quán)眾籌等方式，在后續(xù)的融資過程中也要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和老股東的退出問題，以降低上市進程中的規(guī)范成本和風(fēng)險。在企業(yè)踏入資本市場即啟動股權(quán)融資的那一刻，建議企業(yè)提前規(guī)范（知識產(chǎn)權(quán)、保險、財務(wù)審計），一份審計的財務(wù)報表會讓風(fēng)險投資人刮目相看，加分不少。

上述諸多方面，是企業(yè)踏入資本市場路徑中必然會遇到的關(guān)口，其中合伙人、商業(yè)模式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資源控制、資本規(guī)劃地圖是股權(quán)融資中投資機構(gòu)側(cè)重的要點，而一致行動人、法人治理結(jié)構(gòu)、董事會則是企業(yè)掌握戰(zhàn)略和經(jīng)營主動權(quán)的關(guān)鍵。在目前中國創(chuàng)投共舞、產(chǎn)融結(jié)合的“創(chuàng)時代”，期望企業(yè)在產(chǎn)業(yè)運營和資本運營過程中，系統(tǒng)構(gòu)筑企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和上市規(guī)劃，給產(chǎn)業(yè)插上資本的翅膀，如虎添翼——成就產(chǎn)業(yè)的王者！

作者系海源資本合伙人