傳媒集團并購財務風險分析
——以粵傳媒并購上海香榭麗傳媒為例

祁 琪

傳媒集團并購財務風險分析
——以粵傳媒并購上海香榭麗傳媒為例

祁 琪

傳媒集團化過程中離不開并購活動，并購是否成功對企業(yè)的財務影響重大。傳媒集團的并購不同于一般意義的企業(yè)并購。本文以并購前期的價值評估、中期的支付融資和后期的內部整合三個過程為框架，以粵傳媒并購上海香榭麗傳媒為案例，對我國傳媒集團并購進行財務風險分析。

傳媒集團；并購；財務風險；粵傳媒；香榭麗

一、傳媒集團并購財務風險

(一)政治因素影響遠大于其他一般企業(yè)

我國政府對媒體進行直接或間接管制，政府頒布的方針政策、法律法規(guī)，都會對傳媒集團的并購產生重要影響。我國傳媒集團具有雙重屬性，即市場經濟主體的屬性和社會公益主體的屬性。企業(yè)的目標是講求利益最大化，傳媒集團雖然也是企業(yè)，由于具有公益性質而需要把社會效益放在首要位置。

（二）地方政府的保護主義

我國傳媒集團的地域性特征明顯，地方政府往往采取保護主義政策。我國傳媒企業(yè)與政府屬于行政隸屬關系，政府運用行政力量給予企業(yè)扶持或特許權，以保障本地區(qū)的經濟利益。這種關系在市場的表現為地區(qū)壟斷和行業(yè)壟斷，形成了堅實的行政壁壘和區(qū)域市場壁壘，阻礙了并購的市場化行為，導致有實力的傳媒集團難以向外擴張。地方政府對當地傳媒集團的保護主義，還會造成信息的不對稱性，給并購企業(yè)帶來困難。

（三）籌資成本高風險大

傳媒集團的并購離不開金融市場，傳媒集團的發(fā)展壯大必然需要參與資本運作。我國政府對外資和民營資本進入媒體行業(yè)有嚴格的限制，新聞媒體由國家經營，可以在新聞出版影視系統(tǒng)內融資，不得吸收境外資本和私人資本，融資必須確保國有資本的主體地位。這些都加大了傳媒集團的籌資成本，提升了融資風險。目前我國證券市場還不夠完善，銀行貸款占傳媒集團融資的主導地位，財務風險偏大。

（四）財務風險多樣化

科學技術讓人們的交流方式發(fā)生了改變，每一次顛覆性的技術革新都對媒體產生巨大影響。在互聯(lián)網技術革命下，傳媒行業(yè)進行了艱苦的結構轉型和產業(yè)整合。紙媒危機，移動互聯(lián)帶來的用戶消費偏好，互聯(lián)網創(chuàng)造的新的媒介生態(tài)等等，導致傳媒集團并購的財務風險具有多樣性、不確定性和突發(fā)性。傳媒行業(yè)是一個高投入、高產出的行業(yè)，互聯(lián)網經濟的泡沫，國產IP電影集體啞火，媒體事件的突發(fā)性導致輿論態(tài)勢的多米諾效應等，都讓財務風險變得難以預測和多樣化。

（五）并購并非基于市場與企業(yè)需要

傳媒集團受政策的驅動性較強，并非是在完全市場力量與企業(yè)需求下的并購，而是基于政府行政考量下的組合，這對并購后的整合帶來困難，且目前多以橫向并購為主，這樣的并購難以產生實際的規(guī)模效應和協(xié)同效應。傳媒集團產權主體缺位，經營者可以將經濟性虧損扭曲為政策性虧損，且經營者可以憑借行政力量指導企業(yè)市場經營，往往會不顧企業(yè)的經營狀況和財務狀況，盲目并購擴張，片面追求集團規(guī)模做大，抱有一定的投機心理。

（六）面臨跨國傳媒集團的有力競爭

全球化時代，跨國并購日益頻繁，目前政府的保護是國內傳媒集團對抗外來競爭的重要保障。國家對文化產業(yè)的支持力度不斷增強，在政策紅利下，傳媒集團開始實行“走出去”戰(zhàn)略，積極進行海外并購。2016年初，萬達文化集團以不超過35億美元現金100%全資收購美國傳奇影業(yè)公司，成為目前為止中國企業(yè)在海外最大的一筆文化并購。國外的跨國傳媒集團擁有良好的體系，數十年的市場競爭經驗，實力強勁。中國的海外并購能否達到預期效果仍待觀察，數額龐大的并購會讓財務面臨巨大風險。中國的傳媒集團在治理公司以及文化認同等方面，與國外的公司都存在巨大差異，會增加管理成本和降低公司效率，若并購后磨合不成功，則會變成內耗。以上的種種都會給并購后的財務帶來風險。

二、傳媒集團并購財務風險的應對措施

（一）提高媒體從業(yè)人員的政治素養(yǎng)，培養(yǎng)復合型媒體經營人才

在前期選擇目標企業(yè)時，媒體從業(yè)人員應該熟悉政府的相關政策和法律法規(guī)，盡量減少因政治因素帶來的并購財務風險。把握好政策紅利，及時了解政策的風向標，為并購成功加上保險。應該提高媒體從業(yè)人員的政治素養(yǎng)。傳媒集團的財務人員擔負著企業(yè)財務風險的預測、監(jiān)督和控制職能，又需要一定程度地了解媒體和熟悉傳媒行業(yè)。財務人員需要仔細調查目標企業(yè)，核實對方資產債務情況，做出合理的價值評估。在經濟全球化時代，傳媒集團可以通過培訓或招募熟悉海外事務的國際化人才，通過人才引進和內部培訓的方式培養(yǎng)復合型媒體經營人才，從而有效控制并購帶來的財務風險。

（二）建立健全財務管理內部控制系統(tǒng)

在內部建設方面，集團需要建立健全財務管理內部控制系統(tǒng)，可以分為統(tǒng)一資金管理制度、財務人員管理制度、財務報告制度等。集團總部統(tǒng)一管理，優(yōu)化資源配置，提升運作效率。集團總部對投資、融資等享有決策權和終審權，保證傳媒集團的經營戰(zhàn)略一致，增強集團上下的凝聚力，對集團的日常工作執(zhí)行情況擁有監(jiān)督權和檢查權。如此，讓集團擁有良好的財務狀況，在面對并購時，能夠采取對集團發(fā)展傷害最小的籌資方式。

（三）積極應對市場挑戰(zhàn)提升整體實力

傳媒集團并購的前提離不開自身的實力，要想完成一項成功的并購，必然需要從戰(zhàn)略、資金、市場等方面綜合衡量。傳媒集團實力的提高，可以避免被敵意收購。中國的傳媒集團屬于政策驅動型，在政策紅利下牢牢占據國內市場，但不利于企業(yè)的成長。傳媒集團需要樹立競爭意識，積極參與市場競爭，進行海外并購。傳媒集團整體實力的提高，有利于安全度過并購后磨合的危險期，降低并購后內部整合帶來的財務風險。

三、粵傳媒并購上海香榭麗傳媒案例分析

（一）并購基本情況

2014年初，粵傳媒以現金加發(fā)行股份相結合的方式，共計4.5億元，全資收購上海香榭麗廣告?zhèn)髅焦煞萦邢薰?，雙方簽署了《盈利預測補償協(xié)議》。香榭麗在2015年出現3.39億元的巨額虧損且官司纏身，出現嚴重的資不抵債情況，導致母公司粵傳媒陷入財務泥潭。2016年9月6日，粵傳媒同意子公司香榭麗申請破產清算。香榭麗總經理葉玟等人因涉嫌合同詐騙被立案調查。

（二）并購財務風險分析

1.價值評估財務風險

數字化時代傳媒行業(yè)轉型并沒有一個明確的標準，不少傳媒集團在轉型的嘗試中都經歷失敗，整體行業(yè)環(huán)境存在風險?；泜髅綄儆诘胤矫襟w，而香榭麗則是全國性的戶外廣告商，兩者的受眾群體和經營范圍有所區(qū)別，是否能夠產生協(xié)同效應值得商榷。從后來的官司來看，香榭麗隱瞞了兩筆合計1800萬元的債務，以及逾期未償還的銀行1300多萬元貸款，這只是冰山一角，也許巨虧的背后還有更多隱瞞的消息，這體現了雙方信息的嚴重不對稱性。當初粵傳媒對香榭麗的未來盈利能力非常看好，要求2013年到2016年的利潤不能低于4600萬、5683萬、6870萬和8156萬，而香榭麗在2011年和2012年的利潤僅為3647萬元和3649萬元。盡管香榭麗在行業(yè)內占據前三甲的位置，但想要在短時間內利潤得到大幅提高并不切合實際。粵傳媒似乎也考慮到這一點，雙方簽署了《盈利預測補償協(xié)議》的對賭協(xié)議。但是從后來的結果來看，粵傳媒仍然嚴重高估了香榭麗的盈利能力，對收購的定價偏高。

2.支付融資財務風險

粵傳媒2014年初以現金和發(fā)行股票的方式合計4.5億元全資收購了香榭麗公司的股權。但到了2015年底公司的凈利潤首次出現負增長，年底利潤為-44542.18萬元。（見圖1）粵傳媒并購的支付類型屬于混合支付，向香榭麗原股東發(fā)行股票，但是部分股東將粵傳媒的股票進行了質押，這意味著其他債權人有優(yōu)先受償權，而且部分債務因為擔保糾紛導致被司法凍結，這些都增加了粵傳媒得到資產補償的不確定性。粵傳媒在2014年初并購香榭麗，意圖打造全國立體化廣告平臺，但卻在2014年8月被媒體曝出頻頻用廣告來置換房產，這意味著企業(yè)的財務面臨問題。

3.內部整合財務風險

圖1 粵傳媒2015年凈利潤單位：萬元

粵傳媒對香榭麗并購存在估價偏高的情況，這勢必會增加粵傳媒的償債財務風險。2014年初粵傳媒并購戶外LED廣告商香榭麗，意圖打造“報紙+戶外+新媒體”的全媒體營銷整合模式，但兩者的受眾群體和經營范圍有所區(qū)別，這給并購后的內部整合帶來難度?；泜髅綄ο汩葵惖牟①復瓿傻煤芸?，缺乏整合的過渡期，雙方公司的財務、人事、文化、組織結構等都需要磨合，操之過急會降低企業(yè)效率，帶來財務上的損失。在并購完成8個月后粵傳媒就被曝出頻頻用廣告來置換房產，這從側面反映出粵傳媒內部整合的失敗。

（三）案例啟示及評價

在傳統(tǒng)媒體與新媒體融合和變革的時代，傳媒集團往往面臨轉型的壓力，而盲目跟風和急功近利的并購并不能讓轉型成功，反而會付出更多成本。并購應根據企業(yè)的需要，企業(yè)轉型不能貪圖求快，應該選擇和企業(yè)業(yè)務有關聯(lián)，能產生協(xié)同作用和規(guī)模經濟的目標公司。在公司的戰(zhàn)略和未來方向上，兩個公司應保持一致，且雙方公司的文化不能有太大差異?？偠灾?，報業(yè)傳媒集團在并購轉型方面仍面臨困境，冒進求快和不切實際是并購失敗企業(yè)共有的心態(tài)，并購的財務風險需要得到重視，秉持謹慎性原則，并購前期的價值評估風險、中期的支付融資風險和后期的內部整合風險都需要考慮到位，這樣，才能提高并購成功的幾率，降低傳媒集團在轉型過程中的成本。

（作者單位：上海財經大學經濟新聞系）