萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)對(duì)上市公司治理的啟示

李曉桐

[摘 要] 寶能系和萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)引爆了商界對(duì)上市公司治理的討論。萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪事件是當(dāng)下我國(guó)上市公司發(fā)展的階段性特征的一個(gè)縮影，反映了我國(guó)上市公司在快速市場(chǎng)化和與國(guó)際接軌過(guò)程中存在的一些問(wèn)題。通過(guò)對(duì)萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的始末進(jìn)行梳理，探究萬(wàn)科事件的實(shí)質(zhì)，并得出該事件對(duì)上市公司治理的普遍性啟示，包括有構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全董事會(huì)治理機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，強(qiáng)化信息披露以保障全體股東權(quán)益，完善法制的構(gòu)建等。希望這些策略和建議的提出能夠?yàn)樯鲜泄镜闹卫硖峁┯袃r(jià)值的參考意見(jiàn)。

[關(guān)鍵詞] 萬(wàn)科；股權(quán)之爭(zhēng)；公司治理；股權(quán)結(jié)構(gòu)；啟示

[中圖分類號(hào)] F620 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

[文章編號(hào)] 1009-6043（2017）04-0142-03

對(duì)于上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪這一現(xiàn)象由來(lái)已久。布賴恩·伯勒所著的《門口的野蠻人》就是對(duì)華爾街歷史上著名的公司爭(zhēng)奪戰(zhàn)的再現(xiàn)，講述的是企業(yè)的管理者如何與大資本家斗志斗勇，最終掌握了公司的控制權(quán)的精彩故事。寶能系對(duì)萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪正是這一現(xiàn)象的翻版。萬(wàn)科作為地產(chǎn)業(yè)的龍頭，無(wú)論是其品牌信譽(yù)還是公司的實(shí)力都是屈指可數(shù)，當(dāng)其股權(quán)結(jié)構(gòu)暴露出弱點(diǎn)，被資本盯上應(yīng)該是意料之中的事。在這場(chǎng)萬(wàn)科股權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，體現(xiàn)的正是以萬(wàn)科的締造者王石為首的公司管理層與寶能系這一資本力量的博弈，暴露的正是我國(guó)上市公司在發(fā)展過(guò)程中一貫忽視的公司治理問(wèn)題。因此，這一事件的發(fā)展給所有人一個(gè)警醒，在越來(lái)越發(fā)達(dá)的商業(yè)社會(huì)中，公司治理問(wèn)題已經(jīng)不容忽視。公司治理問(wèn)題關(guān)系到未來(lái)商業(yè)發(fā)展的水平。

一、公司治理的內(nèi)涵

（一）公司治理的含義

現(xiàn)代公司治理的概念十分廣泛，具有多重的含義。公司治理結(jié)構(gòu)可理解為“委托—代理”關(guān)系。[1]狹義的公司治理指公司的所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，目的是保證股東利益最大化，防止控股股東和公司經(jīng)理出于個(gè)人利益而做出背離公司全體股東和員工的行為。在進(jìn)行公司治理的過(guò)程中，股東大會(huì)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)都辦理著重要的角色，特別是股東大會(huì)，各個(gè)股東通過(guò)權(quán)力和話語(yǔ)權(quán)的分配能夠制衡公司內(nèi)部的職務(wù)和利益分配，保障公司的發(fā)展動(dòng)向和股東的意愿不出現(xiàn)背離。而廣義的公司治理包含的額內(nèi)容則更加的豐富化且廣泛化，其涉及的內(nèi)容不僅包括公司內(nèi)部的員工的股東，更是需要輔以外界機(jī)制的協(xié)調(diào)，在整個(gè)社會(huì)大環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展大環(huán)境下完善公司的機(jī)制和體制，一方面要考慮到公司經(jīng)營(yíng)中的股東利益和員工利益，同時(shí)還要考慮到公司在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和建設(shè)活動(dòng)中的作用和地位。

（二）公司治理的核心問(wèn)題

根據(jù)最一般的理解，公司治理的核心問(wèn)題是解決公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離而產(chǎn)生的代理問(wèn)題[2]，在公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，股東擁有公司的法定控制權(quán)，但是由于相關(guān)的知識(shí)和精力所限，股東不一定是公司運(yùn)營(yíng)和管理的最適宜人才，也就不一定是公司運(yùn)營(yíng)的一手控制者，而公司的經(jīng)理以及高層管理人員就是企業(yè)所有者的事務(wù)“代理人”，而如何將代理人的工作成果進(jìn)行量化評(píng)估和考核，以及如何防止其損害股東利益行為的出現(xiàn)，這都是股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督所包含的內(nèi)容。監(jiān)督過(guò)于嚴(yán)苛則無(wú)法放權(quán)，抑制經(jīng)營(yíng)者積極性和管理才能的發(fā)揮；監(jiān)督不力則會(huì)為所有者帶來(lái)?yè)p失。因此如何進(jìn)行準(zhǔn)確拿捏監(jiān)管的度最考量全體所有者的智慧。

二、萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)事件的始末

從寶能旗下的前海人壽買入萬(wàn)科股份開(kāi)始，寶能系集團(tuán)開(kāi)始了對(duì)萬(wàn)科股權(quán)的收購(gòu)，但是在股權(quán)收購(gòu)初期，寶能系集團(tuán)堅(jiān)持著少量多次的原則，而且是由旗下的小型公司出面收購(gòu)股份，因此寶能系集團(tuán)收購(gòu)萬(wàn)科集團(tuán)的股份在最初并沒(méi)有得到外界的廣泛關(guān)注，而到了2015年8月，寶能集團(tuán)持有的萬(wàn)科股份達(dá)到百分之十五以上，成為了萬(wàn)科集團(tuán)的第一大股東。這時(shí)人們才普遍意識(shí)到寶能的出現(xiàn)?？梢钥吹綄毮芟翟诙潭贪肽陼r(shí)間內(nèi)密集出手，顯然是有備而來(lái)。而在寶能股份持有量快速上升之后，萬(wàn)科的原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)開(kāi)始出手大量收購(gòu)股權(quán)，二者的股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)一直持續(xù)到2015年年末，而安邦與12月7日加入萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，持有股份數(shù)量直線上升，最終達(dá)到7%的高點(diǎn)。12月11日，深圳交易所發(fā)出關(guān)注函質(zhì)問(wèn)寶能系資金來(lái)源等問(wèn)題要求答復(fù)。到12月17日，萬(wàn)科集團(tuán)的董事長(zhǎng)王石發(fā)聲，在內(nèi)部會(huì)議中直接標(biāo)題聲稱自己不支持寶能集團(tuán)成為萬(wàn)科集團(tuán)的第一大股東，表示自己不夠相信寶能集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)，出于萬(wàn)科的利益出發(fā)，將會(huì)采取措施以限制寶能集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)的股份收購(gòu)，由此王石正式宣戰(zhàn)寶能系。

萬(wàn)科管理層的第一次反擊即是與于12月18日萬(wàn)科A股、萬(wàn)科H股雙雙停牌，擬籌劃股份發(fā)行。這樣，萬(wàn)科的股票將在短期內(nèi)無(wú)法交易，寶能雖然也在第一時(shí)間回應(yīng)高杠桿率融資這一質(zhì)疑，但是并為得到市場(chǎng)以及輿論的支持。萬(wàn)科集團(tuán)聲稱集團(tuán)內(nèi)部正在進(jìn)行資產(chǎn)重組，以提升資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)的文化價(jià)值，王石表態(tài)說(shuō)當(dāng)下萬(wàn)科的資本結(jié)構(gòu)是良性的、健康的，不需要也不允許公司內(nèi)部文化發(fā)生驟變，萬(wàn)科集團(tuán)此舉視為在爭(zhēng)取眾多中小股東的支持。

進(jìn)入2016年，雙方的博弈仍在激烈上演。1月6日，萬(wàn)科H股復(fù)牌，A股繼續(xù)停牌，延期到3月份。在停牌期間，外界一直認(rèn)為此舉多寶能系壓力很大?？扇f(wàn)科引入新股東又一波三折，萬(wàn)科與原第一大股東華潤(rùn)的談判也進(jìn)入十分微妙的局面。在6月26日，寶能提案要罷免萬(wàn)科王石、郁亮等12名董事，提請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)。這一聲明更是激發(fā)了管理層和股東之間的矛盾，6月30日萬(wàn)科員工發(fā)表保衛(wèi)萬(wàn)科請(qǐng)?jiān)笗?shū)。華潤(rùn)此時(shí)再次站在萬(wàn)科管理層一邊，不同意罷免萬(wàn)科全部董事的提議。7月4日萬(wàn)科復(fù)盤后寶能再增持萬(wàn)科股份，持股比例達(dá)25%。更有戲劇性的是8月4日恒大重金砸入萬(wàn)科，持股達(dá)到6.82%。至此，萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪基本告一段落。

股權(quán)爭(zhēng)奪靠的是其背后的資本實(shí)力。以華潤(rùn)為代表的國(guó)有資本和以寶能系為代表的民營(yíng)資本的爭(zhēng)奪，正說(shuō)明混改時(shí)期資本力量的活躍。正如《門口的野蠻人》一書(shū)中所描述的現(xiàn)象給我們的啟示，資本向來(lái)是帶有趨利性的特征，爭(zhēng)奪萬(wàn)科的控制權(quán)正說(shuō)明萬(wàn)科的發(fā)展前景向好，這也是對(duì)以王石為首的萬(wàn)科管理層的肯定。但是，在這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中我們也看到了職業(yè)經(jīng)理人面多“野蠻”資本的無(wú)力。如何保證在公司的發(fā)展過(guò)程中既能免受野蠻人的侵?jǐn)_，有多重保護(hù)措施保證公司的平穩(wěn)發(fā)展，又能充分尊重和發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的才能是這一事件中值得我們思考的問(wèn)題。管理權(quán)和控制權(quán)之爭(zhēng)將會(huì)是上市公司治理面臨的最大的一個(gè)挑戰(zhàn)。

三、萬(wàn)科事件對(duì)上市公司治理的啟示

（一）構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

在我國(guó)現(xiàn)行的公司法下，一個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本決定了這個(gè)公司的治理模式和控制權(quán)架構(gòu)。公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)在管理層手中，而重大事項(xiàng)的決定權(quán)則是在企業(yè)的股東手中，企業(yè)的管理層一定要得到第一股東或者是絕大多數(shù)股東的支持才能保持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定，否則就沒(méi)有辦法實(shí)際掌控公司。王石為首的萬(wàn)科管理層就是面對(duì)著這一難題。公司在做大的過(guò)程中原有股份被稀釋打散，最終失去對(duì)公司的控制權(quán)。以王石為首的萬(wàn)科原有創(chuàng)始人手中持有的股份百分率在萬(wàn)科股價(jià)上漲之后收到散戶的壓縮，而面對(duì)寶能旗下企業(yè)的初期收購(gòu)行為，萬(wàn)科的高層只是在運(yùn)營(yíng)方面進(jìn)行了應(yīng)對(duì)，沒(méi)有以收購(gòu)股權(quán)的方式采取回?fù)?，?dǎo)致公司“被架空”，陷入不利的競(jìng)爭(zhēng)局面。

企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該適應(yīng)公司的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展需要以進(jìn)行適時(shí)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，要保障企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)性，堅(jiān)持動(dòng)態(tài)性調(diào)節(jié)股權(quán)，平衡各個(gè)股東的權(quán)益，制衡其利益，一方面要保證股東的控制權(quán)，另一方面則是要讓各個(gè)股東的權(quán)利均衡，以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。[3]同時(shí)為了避免公司后期的股權(quán)紛爭(zhēng)現(xiàn)象的出現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持從兩個(gè)方面出發(fā)，第一是要堅(jiān)持完成股權(quán)制度的升級(jí)和完善，建立起完善的股權(quán)制衡制度。另一方面就是要加大中小規(guī)模股東的股份比重，通過(guò)實(shí)施股權(quán)優(yōu)化以提高股權(quán)份額的穩(wěn)定性。

（二）健全董事會(huì)治理機(jī)制

董事會(huì)一方面肩負(fù)著企業(yè)政策制定的重任，確定公司未來(lái)的發(fā)展方向；另一方面董事會(huì)要確定公司的管理層，制定恰當(dāng)?shù)墓具\(yùn)作機(jī)制，通過(guò)適當(dāng)?shù)氖侄芜x聘、激勵(lì)和監(jiān)督管理層人員完成公司發(fā)展目標(biāo)。

董事會(huì)和股東在職權(quán)上存在著一定的交叉，但是也有著較為顯著的不同，而當(dāng)下國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀就是企業(yè)的股東權(quán)力過(guò)大而且缺少相關(guān)的限制以及制衡，在重大問(wèn)題的決策上獨(dú)攬大權(quán)，架空董事會(huì)，導(dǎo)致董事會(huì)名存實(shí)亡。在我國(guó)董事會(huì)制度發(fā)展的初期，控股股東更應(yīng)該放權(quán)。分析王石在整個(gè)萬(wàn)科股權(quán)收購(gòu)事件中的做法，他存在有兩次失誤，第一次是失誤是作為最大的萬(wàn)科集團(tuán)的最大股東，在萬(wàn)科單股股價(jià)大增且買進(jìn)量大增的情況下，他過(guò)分麻痹大意，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其背后的商業(yè)陷阱，第二個(gè)失誤則是在寶能大量收購(gòu)股份后，王石先是宣布停盤，后宣布寶能對(duì)萬(wàn)科的股份收購(gòu)無(wú)效，懷疑寶能集團(tuán)旗下公司的信用評(píng)級(jí)。以王石為代表的萬(wàn)科董事會(huì)成員做出的這兩次應(yīng)變都沒(méi)有及時(shí)止住萬(wàn)科在競(jìng)爭(zhēng)中的頹勢(shì)，反而使得輿論的壓力向萬(wàn)科傾斜。

在非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)的作用形式大于實(shí)質(zhì)，控股股東集各種權(quán)力于一身，影響了其他股東對(duì)公司的發(fā)言權(quán)，嚴(yán)重的，還會(huì)出現(xiàn)控股股東侵犯其他股東利益的行為。[4]首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完善的董事會(huì)組織，提高董事會(huì)的權(quán)力，特別是要通過(guò)董事會(huì)來(lái)對(duì)股東的權(quán)力進(jìn)行制衡；其次，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)安排要合理，具有完備的知識(shí)結(jié)構(gòu)，從而為公司發(fā)展提供科學(xué)的指導(dǎo)。董事會(huì)的人員結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的各個(gè)領(lǐng)域的專家，也要增加公司的業(yè)務(wù)骨干和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員，尤其是獨(dú)立董事的選擇，更是要豐富公司的智力結(jié)構(gòu)；再次，要保證董事會(huì)的獨(dú)立性。在2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)定中，要求各個(gè)公司都應(yīng)該成立有專門的董事會(huì)部門，一是獨(dú)立于管理層，即并非公司的全職雇員；二是要獨(dú)立于大股東，三是要求其不得和公司開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)，即無(wú)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司。董事會(huì)制度與我國(guó)傳統(tǒng)的強(qiáng)調(diào)集權(quán)的治理文化相悖，但只有建立這樣的制度，才能使公司的成長(zhǎng)少于受大股東資金實(shí)力的控制，真正有效地發(fā)揮管理能力，更具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）強(qiáng)化信息披露以保障全體股東權(quán)益

上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況與每一個(gè)股東都休戚相關(guān)，因此要以保障全體股東的利益為目標(biāo)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。保障股東的權(quán)益，首先要確保股東能夠有效地參與與公司治理有關(guān)的重大決策，保證股東的知情權(quán)。公司信息的透明對(duì)對(duì)保護(hù)股東的權(quán)益至關(guān)重要。在萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的事件中，很多小股東對(duì)公司股權(quán)的變化都是后知后覺(jué)，極大地限制的小股東的自由選擇的權(quán)利。公司應(yīng)該嚴(yán)格貫徹公司信息披露制度，既要保證股東信息知情權(quán)的數(shù)量，又要保證信息的質(zhì)量。事實(shí)上，很多公司的丑聞也都是信息披露制度實(shí)施不到位造成的。在健全信息披露制度的過(guò)程中，企業(yè)都要尊重他們的意見(jiàn)和看法。在未來(lái)我國(guó)的公司制改革的過(guò)程中還要提高機(jī)構(gòu)投資者的地位。隨著市場(chǎng)的完善和投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，作為中小投資者資金聚集的力量，機(jī)構(gòu)投資者也將成為潛力巨大的投資主體。保證其權(quán)利在一定程度上就是保證中小投資者的話語(yǔ)權(quán)。通過(guò)內(nèi)部獨(dú)立的審計(jì)機(jī)構(gòu)和引入外部監(jiān)事相結(jié)合的方式加強(qiáng)對(duì)公司財(cái)務(wù)的檢查，對(duì)董事、經(jīng)理和高級(jí)管理人員的監(jiān)督，從而達(dá)到權(quán)力制衡的效果。

（四）完善法制的構(gòu)建

就萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)來(lái)看，寶能集團(tuán)在股權(quán)收購(gòu)初期采取少量多次的收購(gòu)方式，并且參與收購(gòu)的企業(yè)隱藏其自身而定信息，萬(wàn)科沒(méi)有真正調(diào)查清楚股權(quán)收購(gòu)公司的“真正底細(xì)”，由此可見(jiàn)，寶能搶占股權(quán)收購(gòu)的先機(jī)一方面是由于萬(wàn)科在股權(quán)出售過(guò)程中信息審核不夠嚴(yán)格，另一方面也是由于寶能集團(tuán)利用了法律的漏洞打了一次“擦邊球”，萬(wàn)科在后續(xù)采取的停盤和拒絕收購(gòu)的策略缺乏法律支持，而隱匿資本來(lái)源進(jìn)行融資并購(gòu)這一行為法律也缺乏準(zhǔn)確的界定。

商業(yè)社會(huì)的發(fā)展如此迅速，以至于相應(yīng)的法律調(diào)整無(wú)法跟上商業(yè)時(shí)代的變化。[5]我國(guó)于1994年才開(kāi)始實(shí)施第一部《公司法》，雖經(jīng)過(guò)多次修改卻仍然在很多問(wèn)題的解決上極為吃力。很多企業(yè)在創(chuàng)立伊始股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得很粗糙，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，但注冊(cè)后修改十分不便。還有許多在發(fā)達(dá)國(guó)家已成普遍共識(shí)的規(guī)則在我國(guó)法律中仍是空缺狀態(tài)。比如在股東同意的情況下允許委托其他股東代理行使表決權(quán)，在公司章程中支持分紅權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)不一致的現(xiàn)象存在等等。在涉及到國(guó)有資產(chǎn)方面也應(yīng)該完善法制，防止改制過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)的流失。只有建立完事的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法制才能解決日益復(fù)雜的商業(yè)糾紛，逐步邁向成熟的商業(yè)社會(huì)。

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)還尚未結(jié)束，但這一事件帶來(lái)的啟示卻足以讓我們反思。資本力量角逐，控制權(quán)和所有權(quán)的爭(zhēng)奪，暴露的是上市公司治理方面存在的嚴(yán)重問(wèn)題。如何設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)才能避免出現(xiàn)類似的紛爭(zhēng)，保證優(yōu)秀的企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，保證全體股東尤其是中小股東的利益時(shí)每一個(gè)關(guān)注這一事件的人應(yīng)該進(jìn)行的思考。不論最后花落誰(shuí)家，可以想見(jiàn)，這一事件過(guò)后，我國(guó)的公司治理將會(huì)積累更多的經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)社會(huì)將會(huì)更加成熟。同時(shí)經(jīng)過(guò)本文以萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)為例所進(jìn)行的研究，能夠幫助其他領(lǐng)域的公司更好地發(fā)展，以不斷促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的進(jìn)程發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本的快速積累和財(cái)富增加，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)中華民族的全面復(fù)興。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]張家圓.從萬(wàn)科寶能股權(quán)之爭(zhēng)看企業(yè)收購(gòu)與反收購(gòu)的博弈[A].中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)會(huì)計(jì)教育分會(huì)，2016：10

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[3]張子昂，何彥雨.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司控制權(quán)的影響——基于萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)案例的研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2016（17）：113-114

[4]劉蕾.淺析萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2016（5）：8-9

[5]霍曉萍.機(jī)構(gòu)投資者持股的資本成本效應(yīng)研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014

[責(zé)任編輯：潘洪志]