民間投資影響因素研究

鞠市委

[摘 要] 通過借鑒Erden和Holcombe（2005）的模型，構(gòu)造了一個研究中國民間投資影響因素的計(jì)量方程，并運(yùn)用2006-2014年分行業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證。研究結(jié)果表明：從行業(yè)整體角度看，影響我國民間投資的主要因素是產(chǎn)出增長和可用信貸量，國有控股投資沒有對民間投資產(chǎn)生明顯的“擠入擠出效應(yīng)”，宏觀不確定對民間投資的影響表現(xiàn)不顯著。對行業(yè)進(jìn)一步分類研究表明：產(chǎn)出增長影響民間投資的“加速效應(yīng)”受行業(yè)回報(bào)率的影響，行業(yè)回報(bào)率越高，產(chǎn)出增長的“加速效應(yīng)”越顯著；在限制進(jìn)入行業(yè)及對資本、技術(shù)、資源要求較高的行業(yè)，國有控股投資對民間投資產(chǎn)生了顯著的“擠入”效應(yīng)；可用信貸量對于民間投資的影響則在低回報(bào)率行業(yè)和競爭性行業(yè)較顯著。

[關(guān)鍵詞] 民間投資；擠入效應(yīng)；靈活加速模型；結(jié)論

[中圖分類號] F640 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

[文章編號] 1009-6043（2017）04-0097-04

Abstract： The studyconstructs a measurement equation which researches the influence factors of Chinese private investment by means ofErden and Holcombe （2005） model， and empirical studyof the industry-classified panel data from 2006 to 2014.The results show that the main influence factors are output growthand the available creditamountfrom the perspective of the industry.The stated-owned investment holding has no discernible"crowding in or crowding out effect" on private investment.The macro uncertainty was not marked impact on private investment.Further industry classification research has shown that acceleration effect of output growth has been impacted by industry returns， the rate of industry returns is higher， and acceleration effect is more significant. In the restricted access industry and higher requirements industry for capital， technologyand resource， the stated-owned investment holding has created a remarkable"crowding in effect"on private investment.The influence ofthe available creditamount on private investment is more significant in the low return industry and competitive industry.

Key words： private investment， crowding in effect， flexible acceleration model， conclusion

一、引言

“民間投資”屬于按投資主體概念來劃分，是相對于國有及國有控股投資和外商投資而言的。民間投資的概念由國務(wù)院（國發(fā)[2010]13號）在2010年5月7題正式提出。由于其較國有控股企業(yè)投資更能體現(xiàn)整個國民經(jīng)濟(jì)的活躍度，因而逐漸成為觀察我國經(jīng)濟(jì)活力的一個重要參考指標(biāo)。然而根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，自2014年12月以來，民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降，2016年1-7月同比增速僅2.1%，增速不僅比1-6月份進(jìn)一步回落0.7個百分點(diǎn)，更創(chuàng)下了近十五年的一個新低，盡管之后的月份略有小幅度回升，但近一兩年來增速下降幅度之大引起了整個社會的廣泛關(guān)注。

由下圖可以看出，2012年以來民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走低，其突出表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）民間投資增速在2016年年初之后，增速首次低于全部固定資產(chǎn)投資增速。（2）15年第一季度和2016年1-7月，民間投資增速下降的格外厲害。

2012年以來民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比變化趨勢圖

民間投資增速持續(xù)下滑正在成為一個不容忽視的“風(fēng)險點(diǎn)”，引起了社會和決策層的高度關(guān)注，本文正是基于以上背景，對影響民間投資的因素進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究，試圖去探究影響民間投資的因素。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

“民間投資”是相對于國有投資而言的，是當(dāng)前我國用來概括或近似的概括私人投資的一種最常見的表述（楊大楷，2005）。在國外的相關(guān)研究中，一般將投資劃分為公共投資和私人投，針對私人投資的研究最早是從發(fā)達(dá)國家開始的，其中比較著名的有Nickell（1978）的私人投資理論方程以及Abel（1981）將理論運(yùn)用于特定樣本的實(shí)證分析。20世紀(jì)80年代發(fā)展中國家普遍遭遇的私人投資下降及由其帶來的經(jīng)濟(jì)下滑，使得針對發(fā)展中國家私人投資的研究迅速升溫。研究主要針對以下兩個問題展開：（1）私人投資的決定因素到底有哪些？（2）發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間是否存在差異？為了回答這些問題，Wai和Wong（1982）、Blejer和Khan（1984）、Solimano（1989）、MartinRama（1990）、Green和Villanueva（1991）、Khaled Sakrl（1993）、Serven（1998）、Ritva Reinikka和Jakob Svensson（1999）以及Acosta和Loza（2004）等人對此都做了專門的研究。

Blejer和Khan（1984）通過研究24個發(fā)展中國家1971-1979的面板數(shù)據(jù)，重點(diǎn)分析了發(fā)展中國家的政府經(jīng)濟(jì)政策對私人投資的影響，相關(guān)研究結(jié)果表明：私人投資與真實(shí)的GDP期望變動以及可獲得的資金（用私人部門銀行信貸的改變衡量）正相關(guān)，與生產(chǎn)能力的過剩負(fù)相關(guān)。Solimano（1989）認(rèn)為由于商品市場與貨幣市場不是完全分割的，進(jìn)而影響私人投資的因素是內(nèi)生決定的，他通過建立包含收入方程、投資方程和托賓Q（企業(yè)市場價值）方程的聯(lián)立方程組，估計(jì)了經(jīng)濟(jì)周期、真實(shí)利率和匯率波動對智利私人投資的影響。Martin Rama（1990）建立了一個私人投資的一般理論方程，他認(rèn)為新古典的靈活加速模型和托賓模型都是這個一般理論方程的特例，并在不同的假設(shè)條件和約束條件下進(jìn)行了推導(dǎo)。他指出，金融抑制、外匯短缺、基礎(chǔ)設(shè)施缺乏、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性等發(fā)展中國家普遍面臨的問題對私人投資具有決定性的影響。Serven（1998）通過跨國數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對私人投資的影響，研究結(jié)果表明國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長和信貸的可用性對投資有正向的影響，而資本的相對價格和真實(shí)的匯率則相反。

國內(nèi)對于民間投資的研究主要集中在了政府投資對私人投資的影響，研究結(jié)果也沒有形成一致性結(jié)論。戴元晨（1999）、章展（2003）、郭慶旺等（1999，2005）、莊子銀和鄒薇（2003）以及吳洪鵬和劉璐（2007）等認(rèn)為公共投資對私人投資產(chǎn)生了積極影響；而孫旭（2004）、郭杰（2010）、陳時興（2012）等的研究結(jié)果表明政府投資對民間投資的影響有限；另有部分學(xué)者如董秀良（2006）及陳浪南和楊子暉（2007）等認(rèn)為公共投資對于私人投資的影響是隨不同的條件而變化的。

綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究可以看出，當(dāng)前對于我國民間投資影響因素的研究依舊在以下幾個方面存在一定的欠缺：（1）研究過度集中在分析政府投資或公共投資對私人投資的影響，而忽略了其他方面的影響；（2）大部分是建立在完全市場化經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的分析與中國的現(xiàn)實(shí)不完全符合，尤其是中國的利率并未完全市場化；（3）以往的研究往往只是從整體層面或者省級面板層面進(jìn)行分析，鮮有從分行業(yè)角度進(jìn)行研究。鑒于以上欠缺，本文借鑒Erden和Holcombe（2005）的模型，從分行業(yè)維度對影響我國民間投資的因素進(jìn)行更加深入的研究和分析。

三、理論分析及計(jì)量模型設(shè)定

（一）理論分析

假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長符合柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)形式，即有：

通過式（8）可以看出，民間私人投資主要受產(chǎn)出水平Y(jié)、國有控股投資IG以及一些影響調(diào)整速度λ的變量（用Xt概括）的影響。通過對國外的文獻(xiàn)梳理可知，可能影響調(diào)整速度λ的其他變量主要有以下幾個：可用信貸量、外匯短缺、匯率波動以及宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性等。結(jié)合中國實(shí)際情況，我國并不存在外匯短缺以及匯率大的波動，進(jìn)而影響我國λ的變量主要是可用信貸量（XD）和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性（UN）。

（二）計(jì)量模型設(shè)定

根據(jù)（8）式，本文擬建立的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型如下：

IMi，t=Ct+β1Yi，t+β2IGi，t+β3XDi，t+β4UNi，t+β5IMi，t-1+μt

其中i表示行業(yè)，t表示時間，IM表示民間投資，Y表示產(chǎn)出，IG表示國有控股投資，XD表示可用信貸量，UN表示不確定性。

（三）數(shù)據(jù)來源

本部分使用的數(shù)據(jù)是我國自2006-2014年分行業(yè)的面板數(shù)據(jù)，具體說明如下：

1.民間投資（IM）。用民間固定資產(chǎn)投資的年度數(shù)據(jù)來表示，中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站給出了2012年以來民間投資的累計(jì)月度數(shù)據(jù)，但是由于時間跨度太短，本文按照統(tǒng)計(jì)局的思路對民間固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行了擴(kuò)展，計(jì)算公式為民間固定資產(chǎn)投資額=內(nèi)資固定資產(chǎn)投資額-國有控股固定資產(chǎn)投資額。為了消除價格影響，本文以2005年為基期，按照相應(yīng)的年度固定資產(chǎn)價格指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整；

2.產(chǎn)出（Y）。使用的是年度分行業(yè)的增加值數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，由于2016年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》只能給到2014年的分行業(yè)增加值數(shù)據(jù)，所以本次使用的時間跨度也只能截止到2014年；相關(guān)數(shù)據(jù)按照各行業(yè)的GDP平減指數(shù)進(jìn)行了相應(yīng)處理。

3.國有控股投資（IG）。使用的固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）分類中的固有控股固定資產(chǎn)投資額，為了消除價格影響，本文以2005年為基期，按照相應(yīng)的年度固定資產(chǎn)價格指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。

4.可用銀行信貸（XD）。用分行業(yè)的年末貸款余額數(shù)據(jù)做差分便可以得到本年度的可用信貸量，由于研究的是固定資產(chǎn)投資，所以年末貸款余額數(shù)據(jù)做差分得到的本年度額能夠很好的表示民間固定資產(chǎn)投資的可用銀行信貸量；分行業(yè)的年末貸款余額數(shù)據(jù)用分行業(yè)的不良貸款余額除以相應(yīng)的不良貸款率間接得到，為了消除價格影響體現(xiàn)購買力，以2015年為基期，用年度CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，數(shù)據(jù)來源于各年度的銀監(jiān)會年報(bào)。

5.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定（UN）。按照當(dāng)前最主流的GARCH（1，1）法，計(jì)算年度分行業(yè)產(chǎn)出的增長率的條件方差。

四、實(shí)證分析

本文首先對模型的形式進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷面板到底應(yīng)該按照不變系數(shù)模型進(jìn)行回歸還是按照變截距模型進(jìn)行回歸，判斷的依據(jù)是F統(tǒng)計(jì)量。F統(tǒng)計(jì)量首先按照不變系數(shù)模型和變截距模型分別進(jìn)行回歸，得到各自的殘差項(xiàng)S2和S1，計(jì)算出相應(yīng)的F值并與顯著性水平進(jìn)行比較，經(jīng)計(jì)算F值大于顯著性水平，應(yīng)該按照變截距模型進(jìn)行回歸。我們再進(jìn)一步判斷是隨機(jī)效應(yīng)還是固定效應(yīng)，使用的方法是Hausman（1978）檢驗(yàn)，如果Hausman檢驗(yàn)得到的p值小于0.025，則拒絕隨機(jī)效應(yīng)，選擇固定效應(yīng)，如果大于0.025，則接受原價是，采用隨機(jī)效應(yīng)，為了對比，本文將舍棄的效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果也在表中予以了列出。

（一）行業(yè)整體面板數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果及分析

通過表1我們可以得到如下結(jié)論：

1.整體來看，民間投資主要受產(chǎn)出增長（Y）、可用信貸量（XD）和前期投資量（IMt-1）的影響：民間投資跟產(chǎn)出增長成正比例關(guān)系，產(chǎn)出的增長意味著未來產(chǎn)品需求量的上升，產(chǎn)出增長通過“加速效應(yīng)”影響民間固定資產(chǎn)投資；民間投資跟可用信貸量成正比例關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果說明盡管在我國存在對國有企業(yè)的“放貸偏好”，但是總體信貸量的增長還是通過“整體溢出效應(yīng)”促進(jìn)了民間投資。民間投資跟前期投資量（IMt-1）成正比關(guān)系，說明了投資都需要連續(xù)投入，上期投資量對本期投資量存在影響。

2.國有控股投資并沒有對民間投資產(chǎn)生顯著影響，即不存在顯著的“擠入擠出效應(yīng)”，這一結(jié)論跟孫旭（2004）、郭杰（2010）以及陳時興（2012）等的研究結(jié)果相近，但該結(jié)論并不否定在某一段時期或者某些特定行業(yè)存在國有控股投資對民間投資“擠入擠出效應(yīng)”的可能。

3.行業(yè)不確定性沒有對民間投資產(chǎn)生顯著影響?？赡艿脑蛑饕幸韵聨讉€方面：第一，企業(yè)家都存在認(rèn)知局限并存在只對自己熟知行業(yè)投資的傾向，從一個行業(yè)退出進(jìn)入另一個行業(yè)所產(chǎn)生的的不確定并不比行業(yè)本身的不確定性小。第二，我國很多行業(yè)存在進(jìn)入限制，資本并不能在行業(yè)之間進(jìn)行充分流動。

（二）行業(yè)進(jìn)一步分類面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析

本文沒有僅僅停留在只對行業(yè)整體面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，為了考察民間投資的影響因素在不同行業(yè)分類之間是否存在差異？這一問題，本文對于分行業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下兩種分類并進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證。

1.競爭性行業(yè)和限制進(jìn)入行業(yè)

（1）分類標(biāo)準(zhǔn)：求取15年分行業(yè)固定資產(chǎn)投資——國有控股占內(nèi)資比重Z，把Z≥40的行業(yè)歸入限制進(jìn)入行業(yè)，把Z<40的行業(yè)歸入競爭性行業(yè)，相關(guān)計(jì)算結(jié)果及分類情況如下表所示：

（2）實(shí)證結(jié)果分析

表3的實(shí)證結(jié)果表明：①在競爭性行業(yè)，民間投資主要受產(chǎn)出增長和可用信貸量影響，國有控股投資對民間投資沒有顯著的“擠入擠出效應(yīng)”。該結(jié)論跟行業(yè)整體面板數(shù)據(jù)的分析結(jié)果相同，略微不同的是相關(guān)系數(shù)都顯著變大，表明相關(guān)變量影響作用更強(qiáng)。②在限制進(jìn)入行業(yè)，產(chǎn)出增長和可用信貸量對民間投資的影響不再顯著，反而國有控股投資對于民間投資產(chǎn)生了很顯著的正向影響，這表明在限制性行業(yè)由于民間投資進(jìn)入受到限制，民間投資往往采取某種跟國有控股企業(yè)合作的方式間接進(jìn)入，國有控股投資對民間投資產(chǎn)生了“擠入”效應(yīng)。

2.高回報(bào)率行業(yè)和低回報(bào)率行業(yè)

（1）分類標(biāo)準(zhǔn)：通過15年上市公司分行業(yè)ROE值，把ROE>10的行業(yè)歸入高回報(bào)率行業(yè)，把ROE≤10的行業(yè)歸入低回報(bào)行業(yè)，相關(guān)計(jì)算結(jié)果及分類情況如下表所示：

（2）實(shí)證結(jié)果分析

表5的實(shí)證結(jié)果表明：①在低回報(bào)率行業(yè)，Y的系數(shù)不再顯著，這說明產(chǎn)出增長對于民間投資的影響不再顯著，行業(yè)的低回報(bào)率使得產(chǎn)出增長對于企業(yè)家增加投資的吸引力變?nèi)?；可用信貸量XD的系數(shù)顯著且比行業(yè)整體的系數(shù)大，說明在低回報(bào)率行業(yè)，可用信貸量對于民間投資的影響作用變大，主要要是由于行業(yè)的回報(bào)率較低，企業(yè)的內(nèi)源資金不足，對外部融資的依賴作用變大所致；IG的系數(shù)不顯著表明國有控股投資對于民間投資沒有產(chǎn)生明顯的“擠入擠出效應(yīng)”，雖然國有控股企業(yè)不像民營企業(yè)那樣存在很強(qiáng)的“硬約束”，但是國有控股企業(yè)也有盈利壓力，低回報(bào)率行業(yè)的進(jìn)入動力也不足。②在高回報(bào)率行業(yè)，產(chǎn)出增長對于民間投資的影響顯著且較行業(yè)整體大，說明產(chǎn)出增長對于民間投資的促進(jìn)作用受行業(yè)回報(bào)率影響，行業(yè)回報(bào)率越高，產(chǎn)出增長的“加速效應(yīng)”越顯著；IG的系數(shù)顯著，說明在高回報(bào)率行業(yè)，國有控股投資對于民間投資也產(chǎn)生了“擠入”效應(yīng)，這主要在于高回報(bào)率行業(yè)跟限制進(jìn)入行業(yè)存在較大的重疊，回報(bào)率之所以高一方面是由于存在制度性進(jìn)入限制，另一方面在于對技術(shù)、資金、資源等要求較高，民間投資很難獨(dú)自解決，往往也是采取了跟國有控股企業(yè)合作的方式。

五、主要結(jié)論

本文在靈活加速模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國實(shí)際推導(dǎo)出了影響民間投資的主要因素，并使用2006-2014年的分行業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，主要得出了以下結(jié)論：

1.影響我國民間投資的因素主要有產(chǎn)出增長、政府性或國有資本投資、可用信貸量以及宏觀不確定性。從行業(yè)整體角度看，2006-2014年影響我國民間投資的主要因素是產(chǎn)出增長和可用信貸量，國有控股投資沒有對民間投資產(chǎn)生明顯的“擠入擠出效應(yīng)”，宏觀不確定對民間投資的影響在我國表現(xiàn)不顯著，這可能主要是由于我國政府的宏觀把控能力較強(qiáng)所致。

2.通過對行業(yè)進(jìn)一步分類研究表明，產(chǎn)出增長影響民間投資的“加速效應(yīng)”受行業(yè)回報(bào)率的影響，行業(yè)回報(bào)率越高，產(chǎn)出增長的“加速效應(yīng)”越顯著，在低回報(bào)率行業(yè)，產(chǎn)出增長對于民間投資的影響甚至不在顯著；在限制進(jìn)入行業(yè)及對資本、技術(shù)、資源要求較高的行業(yè)，國有控股投資對民間投資產(chǎn)生了顯著的“擠入”效應(yīng)，民間投資跟國有控股投資之間由于我國特有的很多制度性原因，并不必然表現(xiàn)出“擠出”效應(yīng)，因?yàn)樵谖覈耖g投資和政府投資由于各自主要投資的領(lǐng)域不同，基本處于分割狀態(tài)：國有及國有控股企業(yè)主要在限制性行業(yè)、對技術(shù)及資金需求較大的行業(yè)，民間投資主要集中在競爭性行業(yè)。

3.相比而言，可用信貸量對于民間投資的影響在低回報(bào)率行業(yè)和競爭性行業(yè)較顯著，這主要是因?yàn)?，在這些行業(yè)回報(bào)率較低，企業(yè)的內(nèi)源資金不足，對外部融資的依賴作用變大所致。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]