芻議股權(quán)眾籌監(jiān)管之激勵(lì)相容

摘要：股權(quán)眾籌在為初創(chuàng)期企業(yè)和小微企業(yè)開辟融資新渠道的同時(shí)，也可能將大量非專業(yè)個(gè)人投資者引入風(fēng)險(xiǎn)較高的投資領(lǐng)域，在監(jiān)管中應(yīng)充分考慮股權(quán)眾籌金融創(chuàng)新（便利融資）與完善監(jiān)管（維護(hù)金融穩(wěn)定和保護(hù)投資者）之間的激勵(lì)相容，并在其監(jiān)管體系構(gòu)建和具體規(guī)則設(shè)計(jì)中予以貫徹，以達(dá)到金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之間的良性互動(dòng)，維護(hù)金融安全與發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；監(jiān)管；激勵(lì)相容

股權(quán)眾籌——作為最具互聯(lián)網(wǎng)金融精神實(shí)質(zhì)的融資方式，契合公正、效率、秩序等金融法基本價(jià)值理念，應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分并向社會(huì)公眾開放。當(dāng)前，股權(quán)眾籌在我國(guó)法律定位模糊，其風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)傳統(tǒng)證券監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)，如何立足便利融資和投資者保護(hù)的雙重目標(biāo)，達(dá)到股權(quán)眾籌監(jiān)管的激勵(lì)相容，是構(gòu)建股權(quán)眾籌監(jiān)管制度中需要解決的核心問題。

一、 股權(quán)眾籌發(fā)展概述

1. 股權(quán)眾籌的概念和風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌（Securities-based Crowdfunding/Equity Crowdfunding）顧名思義，就是籌資者以股權(quán)作為對(duì)投資者回報(bào)方式的眾籌融資模式，其法律實(shí)質(zhì)就是向公眾發(fā)行證券。

互聯(lián)網(wǎng)金融特質(zhì)在為股權(quán)眾籌帶來創(chuàng)新動(dòng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也會(huì)引發(fā)一系列特殊風(fēng)險(xiǎn)：其一，股權(quán)眾籌項(xiàng)目多為初創(chuàng)企業(yè)、小企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)探索過程中的融資需求，企業(yè)的低成功率導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)?nèi)生風(fēng)險(xiǎn)突出；其二，股權(quán)眾籌在發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)、開拓了長(zhǎng)尾市場(chǎng)的同時(shí)，也使缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)、金融知識(shí)和盡職調(diào)查動(dòng)力的社會(huì)公眾投資者暴露于高風(fēng)險(xiǎn)之中；其三，股權(quán)眾籌目前法律定位尚不明確，監(jiān)管規(guī)則缺失，易觸發(fā)法律風(fēng)險(xiǎn)特別是非法集資風(fēng)險(xiǎn)。

2. 股權(quán)眾籌的監(jiān)管發(fā)展。近年來，股權(quán)眾籌的快速發(fā)展給各國(guó)監(jiān)管部門提出了新課題，實(shí)踐中各國(guó)呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管態(tài)度：有的予以嚴(yán)格禁止或設(shè)置高壁壘，以英國(guó)和澳大利亞為代表；有的允許其向社會(huì)公開放并創(chuàng)設(shè)相應(yīng)小額豁免制度和中介類型，以美國(guó)和意大利為代表（張雅，2014；劉明，2015；Garry A. Gabison，2015）。我國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)眾籌的認(rèn)知也在不斷發(fā)展深化，對(duì)其監(jiān)管態(tài)度仍在斟酌拿捏之中，學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管意見亦呈現(xiàn)出嚴(yán)格監(jiān)管（陳志武等，2013）、放松監(jiān)管（劉越等，2014）及適度監(jiān)管（胡吉祥，2014）等意見分歧。筆者認(rèn)為，我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管應(yīng)立足監(jiān)管目標(biāo)與市場(chǎng)主體目標(biāo)的一致性，提升金融創(chuàng)新（便利融資）和金融監(jiān)管（金融安全和投資者保護(hù)）之間的激勵(lì)相容。

二、 激勵(lì)相容理論及監(jiān)管核心

1. 激勵(lì)相容監(jiān)管理論?！凹?lì)相容”（Incentive Compatibility）的概念由威廉·維克里（William Vickrey）和詹姆斯·米爾利斯（James Mirrlees）提出。激勵(lì)相容理論指出，在信息不對(duì)稱的環(huán)境中，解決委托——代理效率低下的關(guān)鍵在于設(shè)計(jì)一個(gè)合理的激勵(lì)契約，以保障代理人做出的理性選擇同時(shí)有利于委托人的利益，即通過委托--代理契約的優(yōu)化來達(dá)到激勵(lì)相容。

激勵(lì)相容理論揭示了信息的非對(duì)稱性以及監(jiān)管雙方行為目標(biāo)的差異，其核心就是要解決信息不對(duì)稱條件下的最優(yōu)激勵(lì)問題，也為提升金融監(jiān)管效率、優(yōu)化金融監(jiān)管效果提供了新的思路。所謂激勵(lì)相容的金融監(jiān)管，即在金融監(jiān)管過程中監(jiān)管者將自身監(jiān)管目標(biāo)與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)協(xié)調(diào)融合的監(jiān)管模式，如果金融監(jiān)管者和被監(jiān)管者目標(biāo)差異很大，被監(jiān)管者則可能采取有悖于監(jiān)管者目標(biāo)的行為，即激勵(lì)不相容（Incentive Incompatibility），導(dǎo)致監(jiān)管失效、金融機(jī)構(gòu)合規(guī)成本高昂等諸多弊端，從而可能誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管服從者的道德風(fēng)險(xiǎn)而破壞金融安全與穩(wěn)定，更有可能因金融創(chuàng)新受到阻礙而使社會(huì)公眾未能獲得更加便捷、優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，社會(huì)福利損失顯而易見。

激勵(lì)相容的金融監(jiān)管核心要素包括：（1）在監(jiān)管過程中融合金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理。金融監(jiān)管應(yīng)吸納金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制和效益考核等內(nèi)部管理機(jī)制，并選擇使用金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控機(jī)制的數(shù)據(jù)信息，以避免金融機(jī)構(gòu)的重復(fù)勞動(dòng)，減輕其合規(guī)成本，并可提升金融監(jiān)管部門的信息獲得水平。（2）在監(jiān)管理念中吸納市場(chǎng)約束機(jī)制。鑒于市場(chǎng)約束機(jī)制對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為基礎(chǔ)性約束作用，在金融監(jiān)管中應(yīng)充分吸收市場(chǎng)機(jī)制，因勢(shì)利導(dǎo)以取得更好效果。（3）強(qiáng)調(diào)對(duì)不同監(jiān)管對(duì)象實(shí)施有差異的監(jiān)管。監(jiān)管應(yīng)鼓勵(lì)市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)內(nèi)控機(jī)制完善、管理秩序良好的機(jī)構(gòu)發(fā)展，抑制內(nèi)部治理混亂、風(fēng)控機(jī)制缺失的機(jī)構(gòu)發(fā)展，以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管壓力推動(dòng)機(jī)構(gòu)完善企業(yè)內(nèi)部管理、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和金融創(chuàng)新。

2. 股權(quán)眾籌監(jiān)管的理論模型。金融監(jiān)管是一個(gè)各方參與、重復(fù)博弈的過程，實(shí)踐中監(jiān)管者和被監(jiān)管對(duì)象之間存在信息不對(duì)稱，因此監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)是一種特殊的不完全信息博弈。為充分說明股權(quán)眾籌監(jiān)管構(gòu)建中的激勵(lì)相容原則，下面借用經(jīng)濟(jì)學(xué)中混合策略博弈構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的模型。在此模型中，博弈參與者是一個(gè)委托人（監(jiān)管機(jī)構(gòu)）和多個(gè)代理人（被監(jiān)管對(duì)象）。被監(jiān)管對(duì)象的策略選擇是遵守監(jiān)管規(guī)則或不遵守監(jiān)管規(guī)則，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的策略選擇是嚴(yán)格監(jiān)管或不嚴(yán)格監(jiān)管（監(jiān)管寬容）。需要說明的是，股權(quán)眾籌監(jiān)管中，雖然投資者也負(fù)有一定的被監(jiān)管義務(wù)，但監(jiān)管主要針對(duì)籌資者和眾籌平臺(tái)，籌資者和眾籌平臺(tái)具有不同的期望效用和行為模式，在此為保持模型的簡(jiǎn)明，將兩者概括為被監(jiān)管對(duì)象。

假設(shè)R為被監(jiān)管對(duì)象合規(guī)經(jīng)營(yíng)的收益，r為違反盡管經(jīng)營(yíng)的超額收益（r>0）。市場(chǎng)主體違規(guī)經(jīng)營(yíng)被發(fā)現(xiàn)后，罰金為F，聲譽(yù)損失為L(zhǎng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)主體違規(guī)經(jīng)營(yíng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)進(jìn)行處罰而得到了糾正后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲得好評(píng)和獎(jiǎng)勵(lì)的收益為β；監(jiān)管機(jī)構(gòu)怠于監(jiān)管，未及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)經(jīng)營(yíng)，受到社會(huì)的批評(píng)和壓力為D。根據(jù)上述假設(shè)，構(gòu)造如圖1博弈模型。

此時(shí)用p表示被監(jiān)管對(duì)象合規(guī)經(jīng)營(yíng)的概率，q表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管的概率。

（1）在給定p的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇嚴(yán)格監(jiān)管（q=1）的期望收益為：

U（p，1）=（-C+β）*（1-p）+（-C）*p

監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管寬容（q=0）的期望收益為：

U（p，0）=（-D）*（1-p）

解U（p，1）= U（p，0），得：p=β+D-C/β+D

即如果被監(jiān)管對(duì)象合規(guī)經(jīng)營(yíng)的概率p小于β+D-C/β+D，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略選擇是嚴(yán)格監(jiān)管；當(dāng)p大于β+D-C/β+D，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略選擇是監(jiān)管寬容；當(dāng)p等于β+D-C/β+D，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以隨機(jī)選擇。

（2）在給定q的情況下，被監(jiān)管對(duì)象選擇合規(guī)經(jīng)營(yíng)（p=1）的期望收益為：

U（1，q）=R*q+R（1-q）

被監(jiān)管對(duì)象選擇違規(guī)經(jīng)營(yíng)（p=0）的期望收益為：

U（0，q）=（R-F-L）*q+（R+r）*（1-q）

解U（1，q）= U（0，q），得：q=r/F+L+r

即如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的概率q小于r /F+L+r，被監(jiān)管對(duì)象的最優(yōu)策略選擇是違規(guī)經(jīng)營(yíng)；當(dāng)q大于r/F+L+r，被監(jiān)管對(duì)象的最優(yōu)策略是合規(guī)經(jīng)營(yíng)，當(dāng)q等于r/F+L+r，被監(jiān)管對(duì)象可以隨機(jī)選擇合規(guī)或者違規(guī)經(jīng)營(yíng)。

綜上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和被監(jiān)管對(duì)象的混合策略納什均衡為p=β+D-C/β+D和q=r/F+L+r，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)以q=r/F+L+r的概率監(jiān)管，而被監(jiān)管對(duì)象以β+D-C/β+D的概率選擇合規(guī)經(jīng)營(yíng)。

上述理論模型可得出以下結(jié)論：

當(dāng)監(jiān)管成本C增大時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管動(dòng)力會(huì)降低，而被監(jiān)管對(duì)象的合規(guī)概率p的概率變小。當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的正向激勵(lì)β和負(fù)向激勵(lì)D增大時(shí)，監(jiān)管的力度可能會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)，被監(jiān)管對(duì)象的合規(guī)概率變大。

對(duì)于被監(jiān)管對(duì)象而言，當(dāng)違規(guī)經(jīng)營(yíng)的超額收益r增大時(shí)，被監(jiān)管對(duì)象違規(guī)傾向變大，嚴(yán)格監(jiān)管的概率變大；當(dāng)違規(guī)經(jīng)營(yíng)所受處罰F、或者聲譽(yù)損失L增大時(shí)，被監(jiān)管對(duì)象合規(guī)經(jīng)營(yíng)傾向變大，監(jiān)管力度可能有所放松。

三、 激勵(lì)相容的股權(quán)眾籌監(jiān)管構(gòu)建

1. 激勵(lì)相容監(jiān)管的理念層面。

（1）監(jiān)管要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體目標(biāo)與監(jiān)管目標(biāo)的相容性。正如學(xué)者所言，激勵(lì)主要在于明確監(jiān)管的獨(dú)立性，而相容則主要在于明確監(jiān)管的親和力。對(duì)于金融創(chuàng)新趨勢(shì)，一般會(huì)有堵塞或者疏導(dǎo)兩種截然不同的態(tài)度，堵塞的監(jiān)管態(tài)度由于無視市場(chǎng)發(fā)展的發(fā)展勢(shì)頭以及市場(chǎng)主體交易的客觀要求，監(jiān)管目標(biāo)與市場(chǎng)主體目標(biāo)不相容，往往效果差強(qiáng)人意，而順應(yīng)金融創(chuàng)新趨勢(shì)完善監(jiān)管應(yīng)為更佳選擇。

（2）監(jiān)管要體現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)與監(jiān)管手段的相容性。2016年4月，針對(duì)集中爆發(fā)的P2P等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門開展了全國(guó)范圍內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融整治工作。此次整治對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)建章立制、規(guī)范經(jīng)營(yíng)意義重大，但有些監(jiān)管措施難免有以行政手段取代市場(chǎng)機(jī)制之嫌，如全國(guó)各省市暫停登記注冊(cè)在名稱、經(jīng)營(yíng)范圍中含有金融相關(guān)字樣的企業(yè)等，可能會(huì)影響部分正規(guī)金融企業(yè)的業(yè)務(wù)開展。

（3）監(jiān)管整體架構(gòu)要體現(xiàn)便利融資與投資者保護(hù)的激勵(lì)相容原則。股權(quán)眾籌監(jiān)管中，正確處理監(jiān)管成本和收益，努力降低監(jiān)管成本，是提升激勵(lì)相容水平的重要路徑：一是創(chuàng)設(shè)符合股權(quán)眾籌特點(diǎn)的證券發(fā)行豁免制度。在《證券法》新一輪修訂中應(yīng)考慮擴(kuò)大證券監(jiān)管范圍，建立適合眾籌市場(chǎng)發(fā)展要求的小額發(fā)行豁免制度。二是創(chuàng)設(shè)眾籌融資中介類型。鑒于小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)對(duì)融資成本的高度敏感性和低負(fù)擔(dān)能力，建議除允許傳統(tǒng)券商擔(dān)任股權(quán)眾籌中介外，借鑒美國(guó)集資門戶（Funding Portal）的思路創(chuàng)設(shè)新型中介機(jī)構(gòu)，執(zhí)行較低的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并且對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限縮（下文如無特別說明，所涉及的眾籌平臺(tái)皆指類似“集資門戶”的中介機(jī)構(gòu)）。三是運(yùn)用信息技術(shù)提升監(jiān)管效率。如構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺(tái)的中央數(shù)據(jù)庫(kù)，使監(jiān)管者以更低成本掌握融資者、投資者和眾籌平臺(tái)的相應(yīng)數(shù)據(jù)，降低監(jiān)管成本。

2. 激勵(lì)相容監(jiān)管的規(guī)則層面。

（1）股權(quán)眾籌準(zhǔn)入監(jiān)管之激勵(lì)相容。所謂準(zhǔn)入監(jiān)管，即金融監(jiān)管部門為克服金融市場(chǎng)失靈，實(shí)現(xiàn)其公共政策，依據(jù)一定的法律規(guī)則，允許市場(chǎng)主體進(jìn)入股權(quán)眾籌市場(chǎng)領(lǐng)域成為投資者、融資者或中介平臺(tái)的直接控制或干預(yù)。

①眾籌平臺(tái)作為連結(jié)籌資者和投資者的中樞，無疑是監(jiān)管的重中之重，應(yīng)從資產(chǎn)保障、組織機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制、股東背景、高管人員任職資格、技術(shù)設(shè)備要求等方面設(shè)置平臺(tái)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，應(yīng)充分考量股權(quán)眾籌平臺(tái)業(yè)務(wù)范圍有限，眾籌市場(chǎng)參與度和認(rèn)可度尚需發(fā)展等情況，避免過高標(biāo)準(zhǔn)阻礙平臺(tái)發(fā)展。

②籌資者準(zhǔn)入方面，為避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)設(shè)立籌資者（融資企業(yè)）資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定其在特定時(shí)間段內(nèi)通過股權(quán)眾籌平臺(tái)的融資限額，并對(duì)有違法失信的籌資者（如融資企業(yè)及其董事、高管及持有20%以上股票的股東等機(jī)構(gòu)、人員有因證券活動(dòng)而嚴(yán)重犯罪，因證券違法行為受到市場(chǎng)禁入、行政處罰未滿一定年限的，或者在等待法庭判決或者調(diào)解的等情況）設(shè)置一定的市場(chǎng)禁入。

③在投資者準(zhǔn)入方面，建議向社會(huì)公眾投資者開放并附加相應(yīng)的投資限額。借鑒域外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)收入水平、凈資產(chǎn)、交易記錄等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)股權(quán)眾籌者進(jìn)行分類，根據(jù)不同的類別設(shè)定投資者的投資權(quán)限，防止大眾投資者因投資帶來其無法承受的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）股權(quán)眾籌市場(chǎng)行為監(jiān)管之激勵(lì)相容。股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)行為監(jiān)管可以從正面權(quán)利義務(wù)列舉和負(fù)面清單劃線兩個(gè)方面入手，兩者之間便是市場(chǎng)主體自由創(chuàng)新的空間，如此可增強(qiáng)監(jiān)管的透明度和可預(yù)見性。

①眾籌平臺(tái)的行為監(jiān)管規(guī)則主要包括“正面清單”（融資中介義務(wù)）和“負(fù)面清單”（禁止性規(guī)則）。眾籌平臺(tái)除信息中介的主要職能外，還應(yīng)承擔(dān)審核投融資雙方信息、信息披露職責(zé)、投資者教育和保護(hù)等職能，履行一定程度的市場(chǎng)秩序維護(hù)監(jiān)督義務(wù)。

眾籌平臺(tái)行為的“負(fù)面清單”包括：一是眾籌平臺(tái)須保持信息中介地位，不能對(duì)投資人進(jìn)行建議或勸募行為，亦不能雇傭第三方進(jìn)行證券銷售；二是確立眾籌資金托管制度以保障投資者的資金安全；三是明確禁止利益沖突，如眾籌平臺(tái)的高管、實(shí)際控制人等人員不能在融資企業(yè)中擁有金融利益，即直接或間接持有融資企業(yè)的各類證券或享有相應(yīng)的收益權(quán)，也不能接受籌資人證券作為報(bào)酬，或者為企業(yè)利益從事證券交易的其他活動(dòng)，以避免不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、利益輸送甚至自融等違法犯罪行為。

②籌資企業(yè)的行為監(jiān)管重點(diǎn)是信息披露，主要包括首次發(fā)行的信息披露和持續(xù)信息披露。首次發(fā)行披露的信息內(nèi)容包括融資企業(yè)及發(fā)行人的基本信息、所發(fā)行的股權(quán)信息、資本結(jié)構(gòu)信息以及財(cái)務(wù)等方面的信息。為了減輕初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，宜根據(jù)不同的融資額，再細(xì)化設(shè)定不同的信息披露特別是財(cái)務(wù)信息披露要求。

持續(xù)信息披露方面，籌資企業(yè)在一些重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)或重要事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，應(yīng)履行相應(yīng)的信息披露要求。如募集金額達(dá)到計(jì)劃金額的50%和100%時(shí)須進(jìn)行報(bào)告；如果項(xiàng)目接受超募，籌資人還須在發(fā)行結(jié)束后及時(shí)披露最終籌資總額，向投資者和監(jiān)管部門提供必要的信息。

為便利籌資人履行合規(guī)義務(wù)，在信息披露的形式和變更要求上可采取更加靈活的方式，如融資企業(yè)可通過首次融資平臺(tái)和本企業(yè)網(wǎng)站發(fā)布年度報(bào)告，并報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案。此外，相應(yīng)監(jiān)管規(guī)則應(yīng)激勵(lì)籌資企業(yè)為積累企業(yè)聲譽(yù)、增強(qiáng)投資者信心，自愿按照更高層次的要求進(jìn)行披露。

③發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在眾籌市場(chǎng)行為監(jiān)管的重要作用。發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制是實(shí)踐監(jiān)管激勵(lì)相容原則的基礎(chǔ)要求，股權(quán)眾籌監(jiān)管應(yīng)發(fā)揮社會(huì)資本、聲譽(yù)機(jī)制等市場(chǎng)手段在控制信息不對(duì)稱方面的作用，并發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)世界的學(xué)習(xí)機(jī)制，通過網(wǎng)絡(luò)討論區(qū)，為投資者共享信息、討論投資決策提供便利，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)群體性智慧（the Wisdom of the Crowd）。

（3）股權(quán)眾籌市場(chǎng)退出監(jiān)管之激勵(lì)相容。從監(jiān)管者和被監(jiān)管者博弈關(guān)系出發(fā)，在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中應(yīng)適當(dāng)加大對(duì)違規(guī)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)主體的懲罰力度，建立必要的市場(chǎng)懲罰乃至市場(chǎng)退出制度。

①構(gòu)建問題平臺(tái)預(yù)警機(jī)制?；诒娀I平臺(tái)業(yè)務(wù)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)類型，運(yùn)用現(xiàn)場(chǎng)檢查和非現(xiàn)場(chǎng)檢查結(jié)合的方式，加強(qiáng)日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)跟蹤。具體到構(gòu)建眾籌平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，可以遵循以下步驟：選定風(fēng)險(xiǎn)要素指標(biāo)→確定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重→構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)帶入指標(biāo)值計(jì)算→得出綜合風(fēng)險(xiǎn)值。通過風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警，根據(jù)綜合風(fēng)險(xiǎn)值將眾籌中介劃分為不同情況，如經(jīng)營(yíng)問題較多的平臺(tái)，監(jiān)管部門在日常監(jiān)管中要予以特別關(guān)注；存在嚴(yán)重潛在風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)可能性很大的平臺(tái)，監(jiān)管部門則須采取正式監(jiān)管行動(dòng)；而已經(jīng)無法持續(xù)經(jīng)營(yíng)、瀕臨破產(chǎn)的平臺(tái)，則直接進(jìn)入市場(chǎng)退出程序。

②確定適度的退出標(biāo)準(zhǔn)?；诒娀I平臺(tái)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性較小，其所服務(wù)的企業(yè)規(guī)模和業(yè)務(wù)種類范圍有限，建議根據(jù)市場(chǎng)特點(diǎn)設(shè)置區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、更具實(shí)際操作性的退出標(biāo)準(zhǔn)。

③投資者保護(hù)基金的完善。根據(jù)業(yè)務(wù)特點(diǎn)對(duì)已有機(jī)制進(jìn)行探索完善，鑒于在股權(quán)眾籌平臺(tái)市場(chǎng)退出中，投資者保護(hù)基金對(duì)個(gè)人債權(quán)人等進(jìn)行足額和提前償付的功能相對(duì)較輕，建議重點(diǎn)發(fā)揮該項(xiàng)基金在投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)提示方面的功能，包括眾籌項(xiàng)目涉嫌欺詐發(fā)行股權(quán)情況下，代表受害投資者提起證券民事訴訟等。

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作者簡(jiǎn)介：陳晨（1982-），女，漢族，江蘇省徐州市人，北京大學(xué)法學(xué)碩士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑诜?、刑法?