行為金融理論下我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)研究

廖曉莉 左 莉 張同建

(樂(lè)山師范學(xué)院 ，四川 樂(lè)山 614004)

行為金融理論下我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)研究

廖曉莉 左 莉 張同建

(樂(lè)山師范學(xué)院 ，四川 樂(lè)山 614004)

公司并購(gòu)在我國(guó)旅游市場(chǎng)異軍突起，但并購(gòu)績(jī)效不盡人意。行為金融理論對(duì)旅游公司并購(gòu)存在著直接的理論啟示。我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)的主要問(wèn)題是政府干預(yù)過(guò)多、估價(jià)機(jī)構(gòu)缺失、專業(yè)化技能不足、法律制度不完備。旅游企業(yè)并購(gòu)優(yōu)化的主要方向是抑制經(jīng)營(yíng)者過(guò)度自信、加強(qiáng)并購(gòu)人員整合、選擇合適的并購(gòu)融資方式和合理的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法。

旅游市場(chǎng)；行為金融；公司并購(gòu)；過(guò)度自信；市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)

1 旅游上市公司并購(gòu)的存在性分析

我國(guó)是一個(gè)旅游大國(guó)，旅游資源極其豐富，旅游發(fā)展正處于上升態(tài)勢(shì)，因此在第五次世界并購(gòu)大潮的影響下，我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)的興起已成必然之勢(shì)。2010年，國(guó)務(wù)院辦公廳在印發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》中指出：“支持符合條件的企業(yè)通過(guò)股票發(fā)行、債券和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的方式兼并重組融資，鼓勵(lì)上市公司以包括股權(quán)在內(nèi)的各種金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段?！边@對(duì)旅游市場(chǎng)并購(gòu)的深化存在著積極的促進(jìn)作用。

公司并購(gòu)一直是資本運(yùn)作市場(chǎng)上一個(gè)焦點(diǎn)性問(wèn)題，時(shí)刻吸收投資者的目光。目前，在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域，并購(gòu)是資本運(yùn)作的最高形態(tài)，也是優(yōu)化資源配置的有效手段。2008年，在金融危機(jī)之后，面對(duì)著經(jīng)濟(jì)下滑的局面，國(guó)務(wù)院提出了“通過(guò)兼并重組，加快對(duì)落后產(chǎn)能的淘汰，并提高產(chǎn)業(yè)集中度”的政策目標(biāo)，力圖通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)提高我國(guó)各大產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。目前，并購(gòu)交易已經(jīng)成為我國(guó)各類企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略資產(chǎn)收購(gòu)、市場(chǎng)定位、資源整合的有效路徑。

21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)一直在潛移默化之中，盡管并購(gòu)績(jī)效往往不盡人意，但并購(gòu)的進(jìn)程從未中斷，且在近年來(lái)不斷出現(xiàn)規(guī)模較大的旅游并購(gòu)事件。如北京探路者戶外用品股份有限公司以400萬(wàn)新加坡元的價(jià)格成功收購(gòu)Asia-travel.com Holdings LTD 的7.07%的股權(quán)。中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司以10億元人民幣的價(jià)格收購(gòu)了鳳凰島國(guó)際油輪港有限公司45%的股權(quán)。北京萬(wàn)達(dá)旅業(yè)投資有限公司成功并購(gòu)深圳中國(guó)國(guó)旅旅行社有限公司，收購(gòu)金額尚未公開(kāi)。這些旅游并購(gòu)事件的發(fā)生也驅(qū)動(dòng)了我國(guó)旅游并購(gòu)理論的探討。

近年來(lái)，旅游并購(gòu)的研究已納入了研究者的視野，引起了相關(guān)研究者的關(guān)注，產(chǎn)生了一些有價(jià)值的研究成果，為旅游并購(gòu)研究的擴(kuò)展提供了必要的理論基礎(chǔ)。胡春林(2006)分析了企業(yè)成長(zhǎng)理論下我國(guó)旅游企業(yè)并購(gòu)的路徑策略，闡釋了企業(yè)成長(zhǎng)和并購(gòu)路徑轉(zhuǎn)換之間的內(nèi)在關(guān)系，指出歸核化是旅游企業(yè)并購(gòu)的最終路徑方向，認(rèn)為旅游企業(yè)的并購(gòu)路徑策略是尊重企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律、以核心能力培育為目標(biāo)、順從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、以技術(shù)和管理創(chuàng)新為推動(dòng)力[1]。劉勛、劉保玉(2007)分析了我國(guó)旅游企業(yè)并購(gòu)所面臨的機(jī)遇，認(rèn)為中國(guó)旅游業(yè)正面臨著最好的發(fā)展環(huán)境，也正面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并指出了我國(guó)旅游企業(yè)并購(gòu)中存在的一些問(wèn)題，繼而提出了具體的改進(jìn)策略[2]。李凱華(2012)進(jìn)行了桂林旅游股份有限公司對(duì)桂林漓江大瀑布飯店收購(gòu)的案例分析，詳細(xì)解析了并購(gòu)前后主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金流量、盈利能力的變化，并提出了我國(guó)旅游上市公司并購(gòu)實(shí)施的關(guān)鍵性策略[3]。時(shí)少華(2012)分析了政府機(jī)構(gòu)在旅游企業(yè)并購(gòu)中的作用，歸納了旅游并購(gòu)中的權(quán)力結(jié)構(gòu)及特征，闡釋了旅游并購(gòu)中權(quán)力運(yùn)作的主動(dòng)性和有效性[4]。

可見(jiàn)，旅游上市公司并購(gòu)的研究仍處于探索性階段，尚未形成系統(tǒng)的理論體系或理論框架，滯后于我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)實(shí)踐的進(jìn)展。根據(jù)西方旅游市場(chǎng)并購(gòu)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，行為金融理論對(duì)并購(gòu)行為的實(shí)施存在著直接的指導(dǎo)作用，并購(gòu)行為受到行為金融的直接驅(qū)動(dòng)。因此，以行為金融理論為主線的旅游并購(gòu)行為分析具有現(xiàn)實(shí)的研究意義。

2 行為金融理論下的旅游市場(chǎng)并購(gòu)闡釋

行為金融理論包含較多的內(nèi)容，涉及各種非理性的金融行為，對(duì)傳統(tǒng)的MM定價(jià)理論提出了挑戰(zhàn)，與現(xiàn)實(shí)的金融活動(dòng)更為接近。其中，委托代理理論、過(guò)度自信理論和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論與旅游并購(gòu)行為更為密切[5]。

1976年，Jensen&Meckling在闡釋委托—代理理論的內(nèi)涵時(shí)認(rèn)為，如果公司的經(jīng)營(yíng)者僅持有很少的股權(quán)，在決策時(shí)往往會(huì)偏離股東的目標(biāo)，出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，滋生代理成本。在委托—代理理論中，對(duì)并購(gòu)的動(dòng)因給予這樣的解釋：一是公司并購(gòu)有助于減少代理成本。如果公司效率低下，公司可能被接管、管理者可能被替換，因此，現(xiàn)任管理者會(huì)自覺(jué)減少機(jī)會(huì)主義行為；二是公司并購(gòu)影響管理者對(duì)現(xiàn)金流的控制。一般而言，公司股東與經(jīng)營(yíng)者在自由現(xiàn)金的使用上存在著一定的沖突。如果將自由現(xiàn)金派發(fā)給股東，就會(huì)減少經(jīng)營(yíng)者所控制的財(cái)務(wù)資源，減少了經(jīng)營(yíng)者提升自己福利的可能性。因此，委托代理理論認(rèn)為，如果委托代理沒(méi)有在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)得到解決，就會(huì)移植到并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)解決。

1986年，Richard Roll提出了經(jīng)營(yíng)者過(guò)度自信理論，或者稱為經(jīng)營(yíng)者“自以為是假說(shuō)(Hubris Hypothesis)”，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者往往高估自己的業(yè)務(wù)管理能力，導(dǎo)致對(duì)投資收益的高估，并低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致盲目投資的沖動(dòng)。Roll通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)并沒(méi)有創(chuàng)造財(cái)富，是經(jīng)營(yíng)者過(guò)度自信的結(jié)果，在并購(gòu)過(guò)程中大部分經(jīng)營(yíng)者都表現(xiàn)出過(guò)度自信的特征。Roll認(rèn)為，在并購(gòu)評(píng)估過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)者往往將自己的私有信息考慮進(jìn)來(lái)，肆意夸大自己的能力，認(rèn)為自己對(duì)被收購(gòu)對(duì)象的評(píng)估在準(zhǔn)確度上高于市場(chǎng)，目標(biāo)公司的價(jià)值沒(méi)有在市場(chǎng)上真正地反映出來(lái)。Roll也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者并不注重和總結(jié)過(guò)去的失敗和教訓(xùn)，在新的并購(gòu)中并不表現(xiàn)出更高的謹(jǐn)慎和小心，因?yàn)樗麄冊(cè)谌纹陂g只能遇到少數(shù)幾次并購(gòu)機(jī)會(huì)。經(jīng)營(yíng)者過(guò)度自信理論認(rèn)為，市場(chǎng)在本質(zhì)上是有效率的，公司的市場(chǎng)價(jià)格其實(shí)是公平的，已經(jīng)有效地反映了公司的真實(shí)價(jià)值，在這種情形下，公司并購(gòu)無(wú)法創(chuàng)造出新價(jià)值。

2001年，Andrei Shleifer和Robert Vishny從公司市值升降的視角提出了市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)(Market Driven)并購(gòu)理論，認(rèn)為收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司市值的變化可以驅(qū)動(dòng)并購(gòu)行為的發(fā)生。當(dāng)一個(gè)公司的股票市值被高估時(shí)，交易價(jià)格必然高于市值，就會(huì)主動(dòng)出擊進(jìn)行收購(gòu)，實(shí)施股票互換，以低價(jià)購(gòu)入目標(biāo)公司的資產(chǎn)?？梢?jiàn)，該理論的基礎(chǔ)是非效率市場(chǎng)，認(rèn)為投資者存在著非理性行為，導(dǎo)致股票定價(jià)失當(dāng)，從而被完全理性的經(jīng)營(yíng)者所利用。在這種形式下，并購(gòu)行為可以被看作是一種套利活動(dòng)，前提條件是理性投資者和非效率市場(chǎng)的存在。該理論依據(jù)這樣的假說(shuō)：現(xiàn)金并購(gòu)和股票互換在長(zhǎng)期內(nèi)都不會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，不會(huì)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，不能促進(jìn)決策行為的優(yōu)化。

3 行為金融理論下旅游市場(chǎng)并購(gòu)存在的問(wèn)題

我國(guó)旅游市場(chǎng)上的公司并購(gòu)一般具有如下特征：并購(gòu)的主體不僅包括主并公司和目標(biāo)公司，也包括目標(biāo)公司的股東；并購(gòu)的客體是主并公司和目標(biāo)公司的股權(quán)和資產(chǎn)；并購(gòu)是一個(gè)支付對(duì)價(jià)的交易過(guò)程，在本質(zhì)上是一種市場(chǎng)交易行為；并購(gòu)的目的是取得目標(biāo)公司的控制權(quán)；證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制是確保并購(gòu)交易公平和公正的前提條件；并購(gòu)行為涉及的法律關(guān)系較為復(fù)雜[6]。

基于行為金融理論分析的視角，我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)存在著如下的問(wèn)題，在一定程度上阻礙了旅游市場(chǎng)并購(gòu)的進(jìn)展，亟待引起并購(gòu)各方及利益相關(guān)者的關(guān)注。

3.1政府主導(dǎo)性較強(qiáng)

在旅游并購(gòu)市場(chǎng)上，行政命令在一定場(chǎng)合下有利于加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，解決市場(chǎng)失靈帶來(lái)的若干問(wèn)題，但這有悖于公平競(jìng)爭(zhēng)的原則。政府主導(dǎo)不是長(zhǎng)久之計(jì)，只能作為現(xiàn)階段的權(quán)宜之策。我國(guó)旅游市場(chǎng)并購(gòu)需要以市場(chǎng)主導(dǎo)為核心，充分發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)的作用，才能逐漸走向正軌，從而促進(jìn)旅游并購(gòu)在公平有序的環(huán)境下進(jìn)行。

3.2旅游企業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)制不完善

在對(duì)旅游企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和產(chǎn)權(quán)交易時(shí)，應(yīng)由專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)施，也應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)擴(kuò)大和完善經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的作用來(lái)估計(jì)交易價(jià)格[7]。我國(guó)目前不僅缺少高效的專業(yè)化價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，更缺少專業(yè)化的旅游企業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，致使價(jià)值評(píng)估的隨意性較大。

3.3并購(gòu)行為缺乏專業(yè)化的指導(dǎo)

在西方旅游并購(gòu)市場(chǎng)上，投資銀行具有豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，可以參與旅游企業(yè)的并購(gòu)規(guī)劃，減少并購(gòu)障礙，為并購(gòu)的實(shí)施創(chuàng)造有利條件。在我國(guó)旅游并購(gòu)市場(chǎng)上，并購(gòu)企業(yè)有時(shí)會(huì)向投資銀行尋求幫助，請(qǐng)求投資銀行提供并購(gòu)信息和融資手段。旅游并購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)談判、財(cái)務(wù)評(píng)估、企業(yè)融資等方面主要依靠自己的力量來(lái)完成，成本耗費(fèi)較大，導(dǎo)致并購(gòu)雙方身心疲憊，有時(shí)候不得不中斷或放棄。

3.4相關(guān)旅游并購(gòu)法律不健全

在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上，收購(gòu)兼并的法律制度很不完善，無(wú)法確保并購(gòu)活動(dòng)的正常進(jìn)行，也無(wú)法為并購(gòu)各方的合法利益提供必要的保障。目前，與并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的法律有《證券法》《公司法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略管理投資管理辦法》等。從旅游并購(gòu)的視角來(lái)看，國(guó)家不僅應(yīng)該出臺(tái)專門的并購(gòu)法律法規(guī)，也要出臺(tái)第三產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)法律法規(guī)，或者直接制定旅游并購(gòu)法律條例。

4 行為金融理論下旅游市場(chǎng)并購(gòu)優(yōu)化的方向

4.1抑制經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度自信

旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是尋找最佳結(jié)構(gòu)形態(tài)，然而，經(jīng)營(yíng)者的非理性在很多場(chǎng)合下會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)與最佳資本結(jié)構(gòu)的偏離。過(guò)度自信可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資，并使用更多的債務(wù)融資，傾向于選擇更高的負(fù)債水平。從委托代理的視角來(lái)看，過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者高估旅游項(xiàng)目的盈利能力，低估旅游項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，不合時(shí)宜地忽視財(cái)務(wù)困境。如果經(jīng)營(yíng)者過(guò)度自信，在權(quán)衡權(quán)益與負(fù)債融資的成本與收益之后，往往會(huì)選擇較高的負(fù)債比率。同時(shí)，過(guò)度自信的經(jīng)營(yíng)者也會(huì)高估自己的業(yè)務(wù)管理能力，高估自己為旅游企業(yè)創(chuàng)造旅游價(jià)值的能力，進(jìn)而高估旅游項(xiàng)目潛在的現(xiàn)金流。在一些場(chǎng)合下，如果經(jīng)營(yíng)者過(guò)度自信，就會(huì)天真地認(rèn)為市場(chǎng)低估了本公司的股價(jià)，也不愿意發(fā)行股票進(jìn)行外部融資。因此，對(duì)旅游并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度自信的抑制是優(yōu)化旅游并購(gòu)市場(chǎng)的前提。

4.2加強(qiáng)并購(gòu)人員的整合

德國(guó)并購(gòu)學(xué)家哈貝認(rèn)為：“至少一半以上的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)存在于整合階段?！盵8]當(dāng)企業(yè)的并購(gòu)行為發(fā)生之后，能否將目標(biāo)企業(yè)的資源與主并企業(yè)的資源進(jìn)行整合，是決定企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵性因素。旅游企業(yè)并購(gòu)之后需要整合的內(nèi)容較多，但人員整合首當(dāng)其沖，是各種其他資源整合的平臺(tái)。并購(gòu)人員整合是指并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)之后在人員安排上所做的變革，包括崗位設(shè)計(jì)、招聘和甄選、培訓(xùn)開(kāi)發(fā)、薪酬管理、職業(yè)生涯規(guī)劃等。其中，薪酬整合是備受關(guān)注的焦點(diǎn)，主要包括薪酬文化、底薪項(xiàng)目、可變薪酬、福利項(xiàng)目的整合。在并購(gòu)人員整合過(guò)程中，不應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的人員存在歧視行為，應(yīng)一視同仁、平等看待。

4.3選擇合適的并購(gòu)融資方式

并購(gòu)資本來(lái)源分為權(quán)益資本融資和債務(wù)資本融資，前者分為發(fā)行普通股融資和發(fā)行優(yōu)先股融資，后者分為銀行借款融資和長(zhǎng)期債券融資[9]。在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上，并購(gòu)融資方式的選擇存在著較大的隨意性，缺乏合理的依據(jù)，既不遵循理性預(yù)期，也不考慮非理性波動(dòng)，僅憑經(jīng)營(yíng)者的直覺(jué)和判斷，往往導(dǎo)致并購(gòu)效益較低。在并購(gòu)方式選擇時(shí)，經(jīng)營(yíng)者一般優(yōu)先考慮個(gè)人的因素，將企業(yè)的利益放在第二位。如果融資方式可以帶來(lái)更大的個(gè)人收益，就會(huì)成為優(yōu)先選擇的對(duì)象?？梢?jiàn)，并購(gòu)方式的選擇應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng)，保護(hù)委托者的利益，不應(yīng)被代理者的“內(nèi)部人控制行為”所擾亂。

4.4合理選擇并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法

并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)可以對(duì)旅游并購(gòu)優(yōu)化的流程進(jìn)行促進(jìn)和監(jiān)控，但評(píng)價(jià)方法的選擇需要符合并購(gòu)事件的特征。旅游公司并購(gòu)的評(píng)價(jià)方法目前主要有事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法和案例分析法。事件研究法是把并購(gòu)行為作為單個(gè)事件來(lái)看待，對(duì)收購(gòu)公告發(fā)布前后“事件窗”內(nèi)并購(gòu)雙方股東的實(shí)際收益和假定沒(méi)有與并購(gòu)的“正?！笔找孢M(jìn)行比較，得到超常收益率，以此來(lái)判斷并購(gòu)的成效。財(cái)務(wù)指標(biāo)法是利用會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)的方法，主要指標(biāo)有資產(chǎn)收益率和每股收益等。案例分析法是在事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)特定樣本的并購(gòu)績(jī)效變化的深入分析，來(lái)找到并購(gòu)價(jià)值來(lái)源的評(píng)價(jià)方法。在旅游企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，可以僅使用一種方法，也可以多種方法并用。

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AStudyofMergersandAcquisitionsinChina’sTourismMarketBasedonBehaviorFinancialTheory

LIAOXiaoliZUOLiZHANGTongjian

(Leshan Normal University, Leshan 614004, Sichuan, China)

Company mergers and acquisitions in China’s tourism market are increasing drastically, but the performance is less than satisfactory. Behavior financial theory has direct theoretical implications on tourism company mergers and acquisitions. The main problems of China’s tourism market are too much government intervention, loss of appraisal institutions, lack of professional skills, incomplete legal systems. The main direction of tourism enterprise mergers and acquisitions optimization is to inhibit excessive self-confidence, strengthen personnel integration, select appropriate way and reasonable evaluation method.

tourism market; behavior finance; company mergers and acquisitions; excessive self-confidence; market-driven

F592.3

A

2095-7211(2017)06-0073-03

廖曉莉(1976—)，女，四川樂(lè)山人，樂(lè)山師范學(xué)院教授，主要從事公司治理研究。

左莉(1984—)，女，四川宜賓人，樂(lè)山師范學(xué)院講師，主要從事企業(yè)管理研究。

張同建(1968—)，男，江蘇新沂人，樂(lè)山師范學(xué)院副教授，主要從事技術(shù)創(chuàng)新研究。