外源融資結構對EVA的影響

韓光強+王迪

基金項目：遼寧省社會科學規(guī)劃基金項目（項目編號：L14BGL010）；遼寧省社會科學規(guī)劃基金項目（項目編號：L15AJY003）

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：本文以我國中小板上市公司作為研究對象，探究其外源融資結構對經(jīng)營績效的影響。文章首先分析了我國上市中小企業(yè)外源融資結構、公司績效的現(xiàn)狀，借鑒了國內(nèi)外對融資結構理論的研究成果，結合我國的實際情況，選取EVA作為衡量公司績效的被解釋變量，并且采用多元線性回歸，探究外源融資結構、股權集中度和流通股比例對EVA的影響。

關鍵詞：中小企業(yè)板塊 外源融資結構 EVA（經(jīng)濟增加值）

外源融資結構對EVA影響的文獻述評

伴隨資本市場的不斷發(fā)展，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用也越來越明顯。要使中小企業(yè)對國民經(jīng)濟的重要作用得到全面發(fā)揮，就必須提高中小企業(yè)財務績效（EVA），從而提升公司價值。

McConnack和Vytheeswaran（1998）對油氣行業(yè)EVA的有效性進行探究。他們在研究中采用EVA指標考核和激勵體系，更好地解釋了股票年收益率如何能從每年低于10%加速上升到50%。劉俊、毛道維（2006）選用我國西部中小上市公司1998-2003年的面板數(shù)據(jù)來探究經(jīng)濟增加值與資本結構的關系，發(fā)現(xiàn)EVA率和資產(chǎn)負債率之間存在負向影響，由此表明我國西部中小上市公司的盈利性越差，越會導致更多的負債融資，EVA率在一定程度上能夠預測企業(yè)未來的資產(chǎn)負債率。毛英、趙紅（2010）進行了分行業(yè)研究，通過EVA分析資本結構與經(jīng)營績效的關系。結果發(fā)現(xiàn)資本結構與企業(yè)績效的關系為顯著負相關，股權集中度與企業(yè)績效沒有相關性。趙越（2013）基于EVA探討債務融資結構對房地產(chǎn)業(yè)上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率對EVA有顯著的負影響，流動負債率對EVA不存在顯著關系，銀行借款比率對EVA有顯著的負影響。

通過文獻回顧，EVA可以更準確地對企業(yè)績效進行衡量，并且不同行業(yè)的債權融資和股權融資對EVA都產(chǎn)生了影響。本文將在前人研究的基礎上對其進行進一步探究。

模型、變量建立

模型設計。本文構建了多元回歸模型來驗證外源融資結構對EVA的影響，具體如下：

EVAR==α+β1BDi，t+β2CDi，t+β3CSRi，t+β4

ARi，t+β5CR1i，t+β6GROWi，t+β7SIZEi，t+εi

其中，β為常數(shù)項，ε代表隨機誤差。同時，變量設計見表1所示。

實證研究

本文所有的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，以2012-2014年在我國深交所中小板上市的公司為樣本，為保證研究中樣本數(shù)據(jù)和所需財務數(shù)據(jù)的連續(xù)性、完整性和可靠性，本文研究連續(xù)三年上市且無數(shù)據(jù)缺失的公司，共有117個樣本公司。

（一）描述性分析

表2中的數(shù)據(jù)顯示：我國中小板上市公司EVA率較低，均值表現(xiàn)為負數(shù)，最大值也只有 0.1189。表2中說明了我中小板上市公司2012-2014年經(jīng)營績效并不理想，創(chuàng)造價值的能力較低，并不符合近幾年來我國中小企業(yè)快速發(fā)展的實際狀況。樣本公司2012-2014年的總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率的均值分別為0.02609、0.04908，兩者的差距有兩倍多。說明中小板上市公司的資產(chǎn)經(jīng)營效率普遍較低。

債務融資中，銀行借款融資比率最小值為0.99%，最大值為58.9%，均值為22.9%，這說明雖然中小企業(yè)取得銀行借款比較困難，但是有些企業(yè)還是能夠獲得資金支持；商業(yè)信用融資比率最小值接近0.4%，最大值接近55.9%，均值為18%，表明通過商業(yè)信用進行融資較少，但是企業(yè)都在積極利用這一資源。

從股權結構看，股權融資率最小值為5.39%，最大值為62.9%，平均值為30.98%。其中，第一大股東持股比例較高，其均值為34.34%，表明我國中小板上市公司存在較高的股權集中度。另外，第一大股東持股比例最大值為76.4%，最小值僅為10.47%，而且標準差數(shù)值相差也較大，說明第一大股東持股比例差距較大，各中小板上市公司的股權集中度較為疏散。表2中流通A股均值為0.75178，充分說明現(xiàn)今股票已上市流通的中小板上市公司的數(shù)量普遍增多。

（二）回歸分析

由表3可見，F(xiàn)值為8.875，并且Sig.為0.000，說明本文所建立的融資結構對中小企業(yè)成長性影響的回歸模型通過了顯著性檢驗，具有統(tǒng)計學意義。調(diào)整后R2為0.322，與同類文章比具有較好的擬合度。DW值為2.359，接近于2，說明模型不存在序列自相關問題。此外，該模型中容差均比0.1大，且方差膨脹因子VIF均比10小，這表明模型中沒有嚴重的多重共線性問題。因此，可以判斷該回歸模型是有效的。

結論與建議

（一）結論

1.銀行借款和商業(yè)信用對EVA產(chǎn)生顯著負向影響，本文分析原因如下：第一，與銀行對企業(yè)的監(jiān)督作用弱化有關。我國銀企之間關系制度設定的目的主要是防范金融風險，沒有起到鼓勵銀行積極參與公司治理的作用。銀行不能夠積極參與到公司治理中，對公司治理效率的提升也沒有起到較大作用。樣本數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)從銀行借款金額的最大值和最小值差距很大，說明中小板企業(yè)從銀行進行融資比較困難。我國商業(yè)銀行的市場化程度偏低，對企業(yè)的經(jīng)營績效關心程度比較低，進而不能積極參與到公司的治理中來，因此，公司缺乏必要的監(jiān)管制度。監(jiān)督和治理作用都沒有在銀行與其它商業(yè)金融機構中體現(xiàn)，使借款融資率對EVA產(chǎn)生負向影響。第二，社會的信用評級體系存在缺陷。目前我國沒有健全完整的社會信用評級體系，導致中小板上市公司融資存在缺陷，對中小板上市公司無法進行完整的信用記錄，使得商業(yè)銀行等金融機構對中小板企業(yè)貸款時，不能夠清楚了解公司的實際信用情況，增高了調(diào)查成本。大多數(shù)中小企業(yè)信譽都較低，因此商業(yè)信用融資較困難。這些原因造成商業(yè)信用融資率與EVA存在顯著的負相關。

2.股權融資與EVA之間的相關性是負顯著相關，本文分析原因如下：首先，從優(yōu)序融資理論角度，股權融資是公司最終思量的，說明在一定程度上它對公司經(jīng)營績效的影響不理想。其次，從代理成本理論角度，代理成本中股權代理成本和債權代理成本相等時，公司價值最大。兩者之間的變化是相反的。負債代理成本會因資產(chǎn)負債率的降低而減小，企業(yè)未來償付壓力也會減小，公司經(jīng)營者會對公司經(jīng)營管理的積極性減弱。但資產(chǎn)負債率較高時，公司會降低經(jīng)營者與股東之間的代理成本，來降低負債代理成本過高帶來的企業(yè)破產(chǎn)風險，從而使得股權融資對公司的EVA產(chǎn)生負向影響。

3.股權集中度對EVA產(chǎn)生正向影響但是不顯著，本文分析原因如下：現(xiàn)代公司理論認為股權集中度與公司經(jīng)營者的控制和管理有正相關關系，即高度集中的股權對公司經(jīng)營有提升。一般來說，相對分散的股權是有負面影響的，因為它不能有效促進控股大股東對公司經(jīng)營者開展控制和管理。中小板上市公司的特點是規(guī)模小、經(jīng)營風險大等。公司的投資者對公司資產(chǎn)增值和盈利能力都負有主要責任。公司經(jīng)營優(yōu)劣受受影響最大的是投資者。假如公司經(jīng)營業(yè)績慘淡，公司價值會下降，顯然最大利益受損者是大股東，特別是大股東在短時間內(nèi)出售股票來降低投資風險是很困難的，這是與小股東的差別，因此，股權集中度與EVA關系不顯著。

4.流通股對EVA影響有負向影響但不顯著，本文分析原因如下：基于代理理論，外部股東為了制止內(nèi)部人過度的在職消費，需要嚴格監(jiān)督內(nèi)部人。但由于中小股民是流通股的主要擁有者，中小股民持股比例較小，更愿意通過短期股票買賣價差，投機性很強，沒有監(jiān)督內(nèi)部人的動機。在制度和成本的雙重壓力下，大部分流通股股東是不能夠取得股東大會控制權的，使得大股東失去制衡，最終會影響到公司的EVA。再者我國股權進入改革期不久，流通股比例正處于增長階段，其絕對值暫時不穩(wěn)定，因此針對我國中小板上市公司而言流通股對EVA的拉動仍然有限。

（二）建議

對股權融資和債權融資進行選擇時要比較投資項目獲得的收益和外部融資成本大小，具體政策建議如下：

第一，建立完整的商業(yè)信用體系。通過建立完善的法律法規(guī)系統(tǒng)，加大政府的監(jiān)督力度，保護債權人的合法權益。要完善商業(yè)信用的償債保障制度，建立完整的信用評級機制，完善我國目前的商業(yè)信用環(huán)境和體系。

第二，提高銀行監(jiān)督作用，通過適度持股，強化“硬約束”制度。

第三，完善債券市場，支持中小企業(yè)債券的發(fā)行。加大力度發(fā)展債券市場，減少社會融資成本，提升社會資源配置效率，進而提升整體社會經(jīng)濟收益。

參考文獻：

1.Jawanth Vytheeswaran，John L.Mc Cormack.How to use EVA in the oil and gas industry. Journal of Applied Corporate Finance.Vol.11，Issue 3，1998

2.劉俊，毛道維.EVA對資本結構的影響[J].統(tǒng)計與決策，2006（8）

3.毛英，趙紅.基于EVA我國上市公司資本結構與經(jīng)營績效關系的實證研究[J].經(jīng)濟問題，2010（5）

4.趙越.資本結構與經(jīng)營效益的相關性分析——基于我國房地產(chǎn)上市公司2009-2012年數(shù)據(jù)[D].西南財經(jīng)大學，2013