期權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響

杜晶+李健

摘要：追溯股票期權(quán)問(wèn)題的緣起，剖析理論研究中股票期權(quán)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的正、負(fù)作用機(jī)理，梳理實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效應(yīng)的計(jì)量與內(nèi)生性問(wèn)題的解決思路，對(duì)比非傳統(tǒng)期權(quán)的特點(diǎn)與激勵(lì)效應(yīng)，并進(jìn)行股票期權(quán)在中國(guó)現(xiàn)實(shí)中的運(yùn)用分析。

關(guān)鍵詞：經(jīng)理股票期權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)；凸性特征；非傳統(tǒng)期權(quán)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.13

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）03-0058-05

Abstract：This paper traces the origin of ESO at first， then analyses its positive and negative incentive effects on risk taking and summarizes the measurement of risktaking incentives and solutions for endogeneity problems based on existing literatures. Further， it compares the features and incentive effects between traditional and nontraditional options. Finally， it gives some advices on developments of relative researches based on Chinese backgrounds.

Key words： executive stock option； risktaking incentive； convexity characteristic； nontraditional stock option

經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，簡(jiǎn)稱ESO）激勵(lì)起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，是一種解決公司制企業(yè)中股東與經(jīng)理層之間的委托代理問(wèn)題的長(zhǎng)期激勵(lì)模式。在ESO的眾多動(dòng)因說(shuō)中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是重要?jiǎng)右蛑?。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指經(jīng)理人對(duì)公司具有風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的合理選擇行為，通過(guò)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的配比，提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。由于股票期權(quán)薪酬結(jié)構(gòu)具有凸性特征，更可能通過(guò)激勵(lì)經(jīng)理人承擔(dān)適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，形成二者目標(biāo)函數(shù)的一致性[1]。

雖然期權(quán)激勵(lì)在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一段較長(zhǎng)的歷史，有關(guān)ESO與經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系的學(xué)術(shù)研究也較為豐富，但是因?yàn)槠跈?quán)工具的多樣性和不確定性、經(jīng)理人行為的復(fù)雜性，眾多研究至今未形成有效、一致的研究結(jié)論。在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，2006年1月1日施行的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》標(biāo)志著中國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策的正式實(shí)施。截止2015年底，共有779家A股上市公司發(fā)布了884個(gè)股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，其中，有432家公司發(fā)布了522個(gè)股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案。在理論研究中，我國(guó)學(xué)者的研究更多集中在ESO對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響上，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為期權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的影響機(jī)制很少被提及。本文通過(guò)對(duì)國(guó)外ESO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，期望達(dá)到以下兩方面貢獻(xiàn)：

第一，由于經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為直接影響著公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此，ESO對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的效用與效果關(guān)系著企業(yè)是否具有可持續(xù)性的價(jià)值創(chuàng)造能力，這既涉及到經(jīng)理人激勵(lì)的本源問(wèn)題，也使得本文的研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

第二，本文不僅提供從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)研究我國(guó)上市公司ESO激勵(lì)效應(yīng)的新視角，也旨在提高我國(guó)上市公司在施行ESO計(jì)劃時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用的關(guān)注程度，從而更合理地設(shè)計(jì)激勵(lì)方案，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

1 基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題源起

經(jīng)理人薪酬契約是解決代理問(wèn)題的一種重要手段。Jensen等指出：股東應(yīng)授予經(jīng)理人股權(quán)薪酬，通過(guò)控制經(jīng)

理人財(cái)富與股價(jià)關(guān)系的斜率（slope），使經(jīng)理人關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益[2]。然而，通過(guò)控制斜率還不足以控制所有的代理沖突。不同于可以利用資本市場(chǎng)投資組合來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)水平的中性股東，經(jīng)理層人力資本具有專用性與不分離性，他們只能通過(guò)改變公司層面的風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)控制自身人力資本風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，也就產(chǎn)生了與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)的代理沖突[2，3]。Smith等指出：股票薪酬的一種潛在成本是該種線性報(bào)酬結(jié)構(gòu)也促使經(jīng)理人采取減少公司風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)。所以，除了控制線性關(guān)系之外，還要形成經(jīng)理人財(cái)富與股價(jià)的另一種非線性關(guān)系，使經(jīng)理人所在公司盈利時(shí)，參與分享收益，而公司虧損時(shí)又不必承擔(dān)所有損失，以減輕經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度[3]。

在資本市場(chǎng)中，股票期權(quán)價(jià)值與股票價(jià)格之間的凸性關(guān)系特征（即當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，期權(quán)價(jià)值同時(shí)但不按固定比例上漲，而如果股價(jià)下跌且跌破行權(quán)價(jià)，則期權(quán)價(jià)值喪失）被人們熟知，該特征也為運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供了理論基礎(chǔ)。理論上，公司如果授予經(jīng)理人股票期權(quán)，就可以通過(guò)增加經(jīng)理人財(cái)富（期權(quán)價(jià)值）與公司股價(jià)之間的凸性來(lái)增加經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的凸性，提供所期望的凸性激勵(lì)[4，5]，使經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同于股東，激勵(lì)其積極承擔(dān)合適的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2 ESO激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的理論預(yù)測(cè)

2.1 ESO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向激勵(lì)

凸性特征是股票期權(quán)區(qū)別于其他股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵特征，主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是期權(quán)工具自身的凸性，表現(xiàn)為經(jīng)理人收益與損失的非對(duì)稱性[6]，經(jīng)理人可分享股價(jià)上升至行權(quán)價(jià)之上的差額收益，無(wú)需承擔(dān)股價(jià)下跌至行權(quán)價(jià)之下的損失，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)；二是持有期權(quán)價(jià)值與公司股票之間的凸性關(guān)系，表現(xiàn)為經(jīng)理人愿意選擇更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)提高公司股價(jià)，達(dá)到期權(quán)價(jià)值更大的上漲。同時(shí)，根據(jù)Black-Scholes（以下簡(jiǎn)稱B-S）期權(quán)定價(jià)模型，期權(quán)價(jià)值隨著股票收益波動(dòng)率而同向變化，經(jīng)理人選擇更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)增加股票收益波動(dòng)率，從而增加可獲利性[4]。

2.2 ESO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向激勵(lì)

期權(quán)激勵(lì)在提高薪酬結(jié)構(gòu)凸性的同時(shí)，也提高了經(jīng)理人薪酬與股價(jià)關(guān)系的斜率，使得財(cái)富受股價(jià)變動(dòng)的影響更大，使經(jīng)理人暴露于更大的風(fēng)險(xiǎn)中[7～9]。同時(shí)，因?yàn)榻?jīng)理人大部分資產(chǎn)組合都與所在公司相聯(lián)系（如股權(quán)和人力資本），而他們?cè)谑袌?chǎng)上自由交易公司期權(quán)或者通過(guò)賣空公司股票來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的行為都受到了一定的限制，導(dǎo)致經(jīng)理人對(duì)沖薪酬風(fēng)險(xiǎn)的能力受限[8]。因此，雖然股價(jià)波動(dòng)提高了期權(quán)價(jià)值，但風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的經(jīng)理人仍會(huì)有可能傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

綜上所述，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)產(chǎn)生兩種對(duì)立的影響：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的確可增加經(jīng)理人的期望報(bào)酬，但也意味著經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，對(duì)于有著增加財(cái)富和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)雙重期望的經(jīng)理人而言，ESO對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效果是不明確的。

3 ESO激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的實(shí)證分析

3.1 實(shí)證研究的計(jì)量

3.1.1 ESO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的計(jì)量

首先，衡量股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用的變量設(shè)計(jì)是實(shí)證研究中的關(guān)鍵，直接影響到結(jié)果的可靠性。在早期有關(guān)ESO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究中，大多使用授予經(jīng)理的期權(quán)數(shù)量或價(jià)值來(lái)度量激勵(lì)程度[10]。但這種方式?jīng)]有區(qū)分期權(quán)在激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的兩個(gè)對(duì)立作用，具有較大的噪音。之后出現(xiàn)的以期權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算敏感系數(shù)的衡量方法則較好地避免了上述問(wèn)題。

（1）B-S方法下對(duì)激勵(lì)的衡量：Vega和Delta。

Guay將金融學(xué)中計(jì)量期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)指標(biāo)引入ESO激勵(lì)的研究中，對(duì)上述兩個(gè)方面進(jìn)行量化：一是經(jīng)理人期權(quán)薪酬與股價(jià)的凸性關(guān)系，即經(jīng)理人持有期權(quán)的B-S價(jià)值對(duì)股票收益波動(dòng)的敏感度，以Vega表示Guay的研究表明相對(duì)于期權(quán)，股票價(jià)值對(duì)股票收益波動(dòng)的敏感度相當(dāng)小，可忽略。

二是股權(quán)薪酬與股價(jià)關(guān)系的斜率，即經(jīng)理人持有股票和期權(quán)的B-S價(jià)值對(duì)股價(jià)的敏感度，以Delta表示[4]。Vega越高，經(jīng)理人可能從公司風(fēng)險(xiǎn)的上升中獲得更大的收益，則經(jīng)理人會(huì)傾向提高公司風(fēng)險(xiǎn)水平，所以，Vega代表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向激勵(lì)；Delta越高，經(jīng)理人暴露于公司風(fēng)險(xiǎn)的程度越大，有動(dòng)機(jī)通過(guò)降低公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低自身風(fēng)險(xiǎn)，因此，Delta代表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向激勵(lì)。由于ESO激勵(lì)會(huì)同時(shí)提高Vega和Delta，因此，以Guay為基礎(chǔ)之后的期權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效果的實(shí)證研究中大多對(duì)Delta進(jìn)行控制，以更準(zhǔn)確地衡量ESO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效果。

此外，應(yīng)注意到，B-S期權(quán)定價(jià)模型下的Vega、Delta是基于期權(quán)的B-S價(jià)值計(jì)算得到的，然而，該模型高估了期權(quán)對(duì)于經(jīng)理人的價(jià)值[5，11，12]。因?yàn)樵撃Ｐ图俣ㄍ顿Y者可以自由交易證券組合，所以他們表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)中性的特征。但公司經(jīng)理人對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力受限，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特征，對(duì)股票期權(quán)的評(píng)價(jià)就會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的影響。因此，在用Vega和Delta衡量ESO的激勵(lì)作用時(shí)，還需要對(duì)影響經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的因素（主要包括經(jīng)理人的外部財(cái)富水平和個(gè)人效用函數(shù)）進(jìn)行控制，目前實(shí)證研究中廣泛采用的代理變量包括經(jīng)理人的現(xiàn)金薪酬、年齡和任職期限[5，13～16]。

（2）確定性等值（CertaintyEquivalent，簡(jiǎn)稱CE）方法下對(duì)激勵(lì)的衡量：Vegaua。

Lambert等最早將確定性等值方法應(yīng)用于經(jīng)理股票期權(quán)的估值，思路是在給定經(jīng)理財(cái)富和效用函數(shù)的情況下，如果經(jīng)理人從某一貨幣計(jì)量的固定收益中獲得的期望效用與從期權(quán)報(bào)酬中獲得的一樣，那么這一部分固定收益的價(jià)值就等同于從經(jīng)理人視角評(píng)估的期權(quán)報(bào)酬的價(jià)值[8]。以確定性等值方法計(jì)算出來(lái)的期權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算對(duì)股票收益波動(dòng)的敏感性，便得到該方法下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的度量—vegaua（Utility-adjusted Vega），符號(hào)的正負(fù)即可直觀地表示經(jīng)理人在接受期權(quán)薪酬后對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度[8，9，11]。

由于C-E方法從經(jīng)理人效用角度計(jì)量期權(quán)價(jià)值，直接考慮了經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，避免了在B-S方法下對(duì)多個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度有關(guān)的變量進(jìn)行控制可能產(chǎn)生的瑕疵，相對(duì)而言能更準(zhǔn)確地衡量ESO的激勵(lì)作用。但該種方法有賴于兩個(gè)假設(shè)：一是所有經(jīng)理人都有統(tǒng)一的效用函數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；二是在不能獲得關(guān)于經(jīng)理人個(gè)人證券投資組合完全信息的情況下，須假設(shè)經(jīng)理人具有同一水平的外部財(cái)富比例[15]。這些假設(shè)的主觀性在一定程度上會(huì)影響計(jì)量結(jié)果，并且C-E方法計(jì)算復(fù)雜，難度較大，也局限其的運(yùn)用。

3.1.2 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量的計(jì)量

在ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量的計(jì)量大致分為兩類：第一類是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直接量化，例如使用公司年化股票收益波動(dòng)率；第二類是從經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)行為角度間接考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況，主要包括經(jīng)理人的投融資決策、對(duì)衍生工具的使用、公司經(jīng)營(yíng)的集中程度等。

3.2 實(shí)證研究的內(nèi)生性問(wèn)題

解決ESO激勵(lì)與衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的變量二者間的內(nèi)生性問(wèn)題，是實(shí)證研究中的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。導(dǎo)致內(nèi)生性的原因主要有以下兩個(gè)方面：首先，可能存在第三方不可觀測(cè)變量，這些變量會(huì)同時(shí)影響公司的薪酬政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[14]；其次，除了ESO激勵(lì)會(huì)影響經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，公司的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境也會(huì)影響薪酬政策的制定，這就使得ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量相互決定，可能造成聯(lián)立性偏誤[7]。

大量研究試圖減輕內(nèi)生性問(wèn)題帶來(lái)的困擾，主要有3種方式：①構(gòu)建聯(lián)立方程組，采用兩階段或三階段最小二乘法進(jìn)行回歸[12，13]；②工具變量法[7]；③利用外生事件。2005年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于高管股票期權(quán)費(fèi)用化處理的規(guī)定（FAS123R）成為很多研究中的外生事件[17，18]，這一規(guī)定的實(shí)施導(dǎo)致公司降低ESO激勵(lì)水平，但并不是內(nèi)生決定的結(jié)果。此外，Gormley等利用公司被發(fā)現(xiàn)使用致癌物質(zhì)而面臨未預(yù)期的訴訟風(fēng)險(xiǎn)這一外生事件來(lái)研究ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的雙向影響[13]。

3.3 實(shí)證研究的結(jié)果分歧

從目前的實(shí)證來(lái)看，關(guān)于授予ESO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究也尚未得出一致結(jié)論。

ESO能夠正向激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)有：①ESO對(duì)公司總風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。Guay[4]、Shue等[14]的研究發(fā)現(xiàn)公司股票收益波動(dòng)率與vega正相關(guān)；Rajgopal等以油氣公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)石油勘探風(fēng)險(xiǎn)（勘探活動(dòng)導(dǎo)致的未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)系數(shù)）與滯后一期的vega正相關(guān)[12]。②ESO對(duì)某一風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。Knopf等發(fā)現(xiàn)用于對(duì)沖公司風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具的使用與Vega顯著負(fù)相關(guān)[5]；Cohen發(fā)現(xiàn)Vega與公司杠桿和研發(fā)投資正相關(guān)[6]；Dong等認(rèn)為經(jīng)理人vega越大，就更可能選擇債務(wù)而非股權(quán)融資，并且這種現(xiàn)象也出現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)度負(fù)債的公司，說(shuō)明經(jīng)理股票期權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致在進(jìn)行融資決策時(shí)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[17]。

然而，與上述結(jié)果不同，部分研究表明ESO并不一定能激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)。Lambert等的研究對(duì)期權(quán)進(jìn)行了分類，發(fā)現(xiàn)具有價(jià)內(nèi)期權(quán)特征的ESO，會(huì)促使經(jīng)理人更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[8]，表現(xiàn)為減少債務(wù)融資[9]和多元化并購(gòu) [18]。Ross證明了期權(quán)提供的凸性只是激勵(lì)經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的必要條件而非充分條件[11]；Tian認(rèn)為期權(quán)會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人提高公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[19]；Hayes等發(fā)現(xiàn)在FAS 123R實(shí)施后，樣本公司都顯著降低了ESO的授予，Vega值也顯著下降，但這并沒(méi)有導(dǎo)致經(jīng)理人降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[16]。

而國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究不多。劉玉等、Huang等的研究表明ESO激勵(lì)與公司的經(jīng)營(yíng)與投資風(fēng)險(xiǎn)均存在顯著的正向關(guān)系[20，21]；孫桂琴等發(fā)現(xiàn)激勵(lì)型股票期權(quán)總體上對(duì)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒(méi)有顯著作用，福利型股票期權(quán)使經(jīng)理人更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[22]；葉陳剛等研究發(fā)現(xiàn)Vega值與企業(yè)研發(fā)支出正相關(guān)[23]。

綜上所述，實(shí)證研究對(duì)ESO如何影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)仍存在分歧。在實(shí)踐中，也有越來(lái)越多的公司減少期權(quán)授予，代之以有業(yè)績(jī)依附條件的股票授予等其他長(zhǎng)期激勵(lì)[25]?？傊珽SO是否真正激勵(lì)了經(jīng)理人更加積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還取決于公司以及經(jīng)理人特征等眾多因素。對(duì)ESO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的實(shí)證研究見(jiàn)表1。

4 非傳統(tǒng)形式ESO及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用

凡在授予日就明確行權(quán)價(jià)和期權(quán)數(shù)量的看漲期權(quán)屬于典型的ESO形式，也被稱為傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)[25]。隨著傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)理論與實(shí)踐的展開(kāi)，存在的弊端也日益凸顯：由于傳統(tǒng)期權(quán)的標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)受諸多因素影響，有時(shí)難以清晰ESO的激勵(lì)效果；另外，當(dāng)期權(quán)深入價(jià)內(nèi)（Deep IntheMoney），也會(huì)喪失獨(dú)特的凸性激勵(lì)作用[25]，經(jīng)理人可能為獲得更多期權(quán)報(bào)酬而做出有損于股東的決策（如為了保證股價(jià)而減少應(yīng)得的分紅，過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等），背離了期權(quán)激勵(lì)的初衷[15]。

為了克服傳統(tǒng)ESO存在的問(wèn)題，在實(shí)踐中率先推出一些非傳統(tǒng)形式的ESO，主要包括溢價(jià)期權(quán)（Premium Options）、重新定價(jià)期權(quán)（Repriceable Options）、業(yè)績(jī)期權(quán)（Performance-vested Options）、指數(shù)期權(quán)（Indexed Options）、購(gòu)買期權(quán)（Purchased Options）、換新期權(quán)（Reload Options）。隨之的理論研究也通過(guò)非傳統(tǒng)期權(quán)與傳統(tǒng)期權(quán)的對(duì)比，分析它們的內(nèi)在價(jià)值和激勵(lì)效果是否有所提升。Johnson和Tian首次在風(fēng)險(xiǎn)中性框架下研究了6種非傳統(tǒng)期權(quán)的價(jià)值和激勵(lì)作用，發(fā)現(xiàn)除購(gòu)買期權(quán)外的非傳統(tǒng)期權(quán)總體上具有更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用[25]。而B(niǎo)ozzi則從經(jīng)理人效用角度分析了重新定價(jià)期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和業(yè)績(jī)期權(quán)的激勵(lì)作用，認(rèn)為只是非傳統(tǒng)期權(quán)激勵(lì)的經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度小于傳統(tǒng)期權(quán)[15]；Bettis等對(duì)業(yè)績(jī)期權(quán)的研究認(rèn)為更能增加薪酬結(jié)構(gòu)的凸性[24]；Chen等研究了兩種新型業(yè)績(jī)期權(quán)：巴黎期權(quán)（Parisian Options）和限制性亞式期權(quán)（Constrained Asian Options），發(fā)現(xiàn)這兩種期權(quán)價(jià)值可以減輕傳統(tǒng)期權(quán)下經(jīng)理人過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的傾向[26]。關(guān)于非傳統(tǒng)ESO的相關(guān)研究見(jiàn)表2。

綜上所述，大部分非傳統(tǒng)期權(quán)都具有比傳統(tǒng)期權(quán)更大的Vega值和Delta值，但最終效果同樣取決于期權(quán)特征、經(jīng)理人特征以及公司特征。不過(guò)，由于非傳統(tǒng)期權(quán)設(shè)計(jì)較靈活，通過(guò)對(duì)不同類型ESO行權(quán)條件、價(jià)格、比例和期限等相關(guān)參數(shù)的設(shè)置，理論上可以有針對(duì)性地達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效果。

5 對(duì)中國(guó)問(wèn)題研究的啟示

經(jīng)理人股票期權(quán)制度在我國(guó)引入僅十余年時(shí)間，期間得到了迅速的發(fā)展。中國(guó)作為新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，無(wú)論是在宏觀市場(chǎng)層面還是企業(yè)微觀層面都存在特殊性，研究ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系，需要關(guān)注以下事實(shí)：①資本市場(chǎng)尚不健全，股價(jià)與公司價(jià)值相背離的情況時(shí)有發(fā)生，直接影響到股票期權(quán)激勵(lì)的正常實(shí)施及效果；同時(shí)，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的缺乏使得經(jīng)理人缺少風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的途徑，因而在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面可能更為謹(jǐn)慎[27]。②經(jīng)理人市場(chǎng)不完善，經(jīng)理層薪酬模式欠合理，造成經(jīng)理人過(guò)多看重聲望、工作及固定薪酬，弱化了期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用[22]。③公司治理結(jié)構(gòu)不健全，存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。ESO在薪酬結(jié)構(gòu)中的比例、等待期、行權(quán)條件和價(jià)格等因素都會(huì)對(duì)最終激勵(lì)效果產(chǎn)生重要影響，作為內(nèi)部人的經(jīng)理如果能控制這些因素，期權(quán)激勵(lì)就很可能變成經(jīng)理人的自我激勵(lì)，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更可能發(fā)生[28]。

針對(duì)以上事實(shí)，可以從以下角度展開(kāi)相關(guān)研究：①上市公司實(shí)施ESO的主要?jiǎng)訖C(jī)是什么？是為了吸引和留住人才，還是為了提供在授予股票的情況下所不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用等；②ESO的實(shí)施是否導(dǎo)致了經(jīng)理人相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為？是否改變了公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況？又是如何影響公司績(jī)效和股東利益的？③在內(nèi)部人控制的情況下，ESO的授予是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人的盈余管理行為以及濫用期權(quán)激勵(lì)行為，使得ESO成為損害股東利益的工具？④ESO是否存在適用性特征，即是否所有行業(yè)或公司都能使用ESO作為長(zhǎng)期激勵(lì)手段？⑤結(jié)合非傳統(tǒng)期權(quán)的特點(diǎn)，如何設(shè)計(jì)ESO才能激勵(lì)適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，有效緩解與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題？

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（責(zé)任編輯：冉春紅）