人民幣外匯市場壓力與貨幣政策關系實證分析

杜玉蘭+劉倩倩??

內容提要：結合馬爾科夫區(qū)制轉移向量自回歸模型（MS-VAR），本文采用2005年7月至2016年4月的數(shù)據(jù)實證分析不同區(qū)間下外匯市場壓力與貨幣政策之間的非線性關系，發(fā)現(xiàn)MSIH（3）-VAR（1）能夠較好地描述變量之間的關系；在適度升值、強勢升值與貶值三種區(qū)間下，外匯市場壓力對貨幣政策各變量的響應不盡相同。因此，針對人民幣面臨貶值的現(xiàn)狀，應謹慎控制M2的投放量，通過控制CPI的滯脹情況以及適度下調利率來緩解人民幣貶值壓力。

關鍵詞：外匯市場壓力；貨幣政策；緩解貶值壓力

中圖分類號：F82 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）03-0028-07

“雙順差”和高額外匯儲備使得人民幣一度面臨巨大的升值壓力，但人民幣貶值趨勢在2014年開始凸顯，2016年以來貶值形勢日益嚴峻。面對愈來愈嚴峻的外匯市場形勢，如何準確度量人民幣外匯市場壓力，如何選取合適方法分析人民幣外匯市場壓力與貨幣政策下主要宏觀經濟變量的關系，對于央行采取有效外匯干預措施，緩解人民幣外匯市場壓力具有重要現(xiàn)實意義。

一、EMP測算方法與理論分析

外匯市場壓力（EMP）的測算方法分為模型依賴與模型獨立兩種類型，測算EMP與貨幣政策相關性的計量方法大體可分為OLS（最小二乘法）、VAR和SVAR（線性回歸）以及MS-VAR（非線性向量自回歸）三種。鑒于我國利率尚未完全實現(xiàn)市場化，本文參照劉曉輝（2008）修正Eichengreen模型獨立算法所提出的人民幣匯率彈性測算方法進行測算。

EMPt=1/σΔet1σΔet+1/σΔrt Δet-1/σΔrt1σΔet+1/σΔrtΔrt（1）

其中Δrt代表外匯儲備的變動，Δet代表匯率的變動，σΔet和σΔrt代表匯率和外匯儲備變動的年內標準差。EMP為測算出的外匯市場壓力值，若EMP>0，則表示為貶值壓力；反之，則為升值壓力。人民幣兌美元匯率數(shù)據(jù)來自于國研網，外匯儲備來自于中國人民銀行。

為了方便下文推導，可對（1）式進行變形：

出于計算方便性考慮，假設貨幣當局采用直接方式干預外匯市場，則政策函數(shù)可表示為：

代入可得EMPt=（1-αt）Δet，表明干預程度以非線性的模式與外匯市場壓力建立聯(lián)系。因此，可以引入MS-VAR模型進行壓力區(qū)間狀態(tài)轉換的識別。但是，運用此方法前應先選擇模型中所涉及的變量，本文選擇貨幣供應量M2、通貨膨脹率CPI和上海銀行同業(yè)拆借（Shibor）月度加權平均利率。根據(jù)粘性價格貨幣分析法，如果貨幣供應量突然增加，金融市場的反應速度將顯著大于商品市場，匯率能夠當即做出變化來適應貨幣供應量的改變，進而達到長期均衡。貨幣供應量對于外匯市場壓力的影響主要體現(xiàn)在貨幣供應量增加造成供大于求，對于供求關系的判斷預期會導致投機客和本國居民大量賣出貨幣、加強貶值預期，致使本國貨幣貶值、外匯市場貶值壓力增強。

就CPI而言，根據(jù)相對購買力平價理論，貨幣的匯率水平會根據(jù)通脹率的差異而變化，且升值或貶值的幅度等于通貨膨脹率差異幅度。這一理論雖然忽略了國際資本流動等因素的影響，但匯率與通貨膨脹率的正向關系仍然較為密切。CPI對于匯率的影響主要體現(xiàn)為本國貨幣在CPI上升情況下所能夠購買的實際價值相對減少和購買力下降。另外，國內的產品制造成本和人工成本的相對增加導致其他國家貨幣表示的商品價格上升，從而減少了出口量，進而造成外匯市場貶值壓力的增強。就利率而言，根據(jù)蒙代爾—弗萊明理論，國內利率在超過國外利率的情況下會吸引資本流入而引發(fā)本國貨幣升值；反之，國內利率下調會引起資產所有者拋售資產，造成資本的外流，引發(fā)貨幣貶值。值得注意的是，這一理論建立在資本完全流動的情況下，并且在浮動匯率制下引發(fā)的效應更為顯著。

二、MS-VAR模型的選擇與設計

無論從理論分析還是實證結果來看，非線性關系描述都比線性關系描述更加貼合實際，馬爾科夫區(qū)制轉移自回歸向量（MS-VAR） 相較于傳統(tǒng)的向量自回歸（VAR）模型，最大的不同點在于能夠識別不同的概率區(qū)間。該模型在結合分區(qū)的脈沖響應分析情況下，能夠得出在不同的狀態(tài)下變量之間的相互關系。因此，本文選擇MS-VAR 模型進行分析。

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)獲取

本文選取2005年7月至2016年4月的數(shù)據(jù)進行分析，因所選年份較短，為更好地捕捉數(shù)據(jù)間的變化而選擇月度頻率數(shù)據(jù)，共129個樣本。外匯市場壓力EMP指標由人民幣兌美元匯率和外匯儲備構建所得，外匯儲備量由美元計價相應轉換成人民幣計價下的數(shù)據(jù)。貨幣供應量選取廣義貨幣供應量M2，相較于容易受到流動性偏好影響的M0與M1，這一指標更能反映貨幣量的長期趨勢。利率指標選擇上海銀行同業(yè)拆借（SHIBOR）月度加權平均利率，月度加權能較好地與EMP指標匹配，靈活性也足以充分反映資金的供求情況。CPI選取以2005年定基的序列比，以反映經濟發(fā)展的速度。為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性與平穩(wěn)性，所有指標均取其增長率。其中，貨幣供應量、外匯儲備量、匯率與CPI均進行了取對數(shù)再差分處理；同時，為了盡可能減小因數(shù)據(jù)調整帶來的誤差，除CPI指標進行census-x12的季節(jié)調整外，其他數(shù)據(jù)均未作相關處理。貨幣供應量M2與外匯儲備量來自中國人民銀行，Shibor利率來自于wind數(shù)據(jù)庫，CPI數(shù)據(jù)和人民幣兌美元匯率來自國研網。

（二）單位根檢驗

在進行模型構建之前有必要對所有數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，如表1 所示，ADF單位根檢驗結果表示所有數(shù)據(jù)均一階單整，在1%的水平下顯著拒絕不平穩(wěn)的假設，可判斷為平穩(wěn)序列。

（三）MS-VAR模型的選擇

MS-VAR模型是在有限階VAR（P）模型的基礎上擴展成為M維時間變量的P階自回歸，由于可變量存在多種形式，包括自回歸系數(shù)固定/隨區(qū)間變化，方差不變/隨區(qū)間變化，均值不變/隨區(qū)間變化，截距不變/隨取值變化，可衍生出16種不同形式。在不同方程狀態(tài)下對于區(qū)間的劃分以及相關系數(shù)的確定存在較大的差異，需要確定MS-VAR模型的最佳形式。

1.確定VAR模型的最佳滯后期。本文利用Eviews72軟件，根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則確定其最佳滯后期為1，如表2 所示。

2.區(qū)間個數(shù)的選擇。將外匯市場壓力分為三個區(qū)間，表示為較強升值壓力階段、適度升值壓力階段以及貶值壓力階段。如表3所示，根據(jù)AIC、SC、HQ原則確定，因篇幅限制未列出諸如MSM等方差不隨區(qū)間變化而無法實現(xiàn)較好擬合效果的方程狀態(tài)。

根據(jù)表3，非線性模型在相當大地程度上優(yōu)于線性模型，其中MSIH（3）-VAR（1）與MSH（3）-VAR（1）的兩個指標均為最優(yōu)。但MSIH模型的LL值顯著大于除MSIAH模型下其他模型的LL值，且其他非最優(yōu)指標也為次最優(yōu)選擇，本文選擇MSIH（3）-VAR（1）為研究所用的模型，LR的檢驗值在此模型下為877726，λ2和Davies檢驗的P值都是00000**，在5%的水平下顯著地拒絕了模型為線性的原假設。

3.MS-VAR模型下的實證分析。本文通過OX軟件包在Givewin2平臺上進行模型運算，表4列出了最優(yōu)模型下的參數(shù)估計結果。從截距來看，人民幣外匯市場壓力和利率指標在區(qū)間1下的截距為正數(shù)，而區(qū)間2下的截距在絕對值上小于區(qū)間3。比較三個區(qū)間下的標準差，可發(fā)現(xiàn)區(qū)間2下的四個指標標準差相對于第三個區(qū)間而言較小，表明貨幣政策相對持續(xù)寬松，CPI的增長較為穩(wěn)定，利率增長緩慢，通脹相對適中。結合我國國情及人民幣外匯市場壓力指數(shù)示意圖，說明區(qū)間2下為我國在匯改及雙順差的情況下長期存在的強勢升值階段。區(qū)間3為國際金融危機前后時期間斷性的適度升值階段，此時利率增長較快、通脹水平較大，貨幣供應量標準差較大，這是我國為了適應人民幣升貶壓力而不斷調整貨幣政策的表現(xiàn)。另外，CPI的標準差也相對較大，因為此時經濟的發(fā)展速度受到不穩(wěn)定的國際市場制約。區(qū)間1外匯市場壓力標準差大，利率相對變化較小，通脹水平較低，說明這一區(qū)間為貨幣政策的調控相對穩(wěn)定，由于美聯(lián)儲加息和資本外逃而造成近期人民幣外匯市場處于貶值階段。

如圖1所示，MSVAR軟件包給出了在各個區(qū)間下的概率估計。結合區(qū)間概率圖可以進一步給出關于三個區(qū)間劃分更充分的解釋。

第一個區(qū)間為貶值階段，所處時期涵蓋2008下半年和2015年之后至2016年4月。2005年7月匯率改革后，我國改固定匯率制度為浮動匯率制度，但2008后半年美國次貸危機爆發(fā)，我國為了保證出口產值不受太大的影響而重新采取了匯率緊盯美元的政策，美元貶值直接導致了人民幣貶值。雖然在一定程度上緩解了由于“雙順差”和大額外匯儲備帶來的人民幣升值壓力，但也在短時間內帶來了自匯改后從未出現(xiàn)的貶值壓力。2015年后經常項目順差趨勢不減反增，但美聯(lián)儲加息預期增加在一定程度上造成了金融項目逆差，套利與套匯的資本出現(xiàn)了增速較快的外流現(xiàn)象。中外投機客與國內居民對于人民幣貶值的心理預期不斷增強，對貶值趨勢起到了推動作用。企業(yè)為了避免人民幣貶值造成的損失而加速償還美元負債，居民也在5萬美元的限度內大幅度購買美元。

第二個區(qū)間為強勢升值階段，涵蓋了自2005年匯改以來的大部分時間段。學者們通常將2005-2012年劃為強勢升值階段，當時CPI增長較為迅速，國家采用了較為寬松的貨幣政策。由于尚未完全實現(xiàn)利率的市場化，利率的變化在受到管制的情況下并不顯著。

本文的實證結果與一些學者（卜永祥，2008；陳娟等，2011）的研究結論略有不同，強勢升值與適度升值的區(qū)分仍可做較為清晰的劃分，對此作出的解釋是：本文模型中采用的匯率指標是人民幣兌美元中間價匯率指標，而其他學者多采用名義匯率指標，名義匯率指標雖然全面但綜合加權的方法或多或少會削弱數(shù)據(jù)的針對性，不利于刻畫細微的變動。鑒于美元持續(xù)至今的強勢地位，采用美元中間價匯率指標能夠更加準確地捕捉外匯市場的變動。

區(qū)間3下為適度升值階段，例如在2006年前半年，浮動匯率制度的初步實行在一定程度上緩解了強勢升值壓力。由于人民幣仍在被低估階段，升值潛力尚未完全釋放，短暫適度升值后的強勢升值階段仍舊處于主導地位。2007年與2008年時段的適度升值仍然是受到美國次貸危機的前兆影響；2009年的適度升值與政府在貶值壓力之后所出臺的“4萬億”計劃有相當大關系，而這種適度升值在2015年之前更類似于強勢升值后調節(jié)趨向平衡的周期性循環(huán)。

表5給出了3個區(qū)間下概率轉換的估計，表6詳細劃分了樣本區(qū)間。區(qū)間1到區(qū)間1的轉換概率為09940，且區(qū)間1下的平均持續(xù)期較長，這表明區(qū)間1的穩(wěn)定性相當高，這一結論較為符合當前對于人民幣在較長的時期內面臨貶值壓力的預測。區(qū)間2轉向區(qū)間1為002436，顯著大于區(qū)間3轉向區(qū)間1的概率，表明了強勢升值階段轉向貶值區(qū)間的概率大于適度升值階段轉向貶值區(qū)間的概率，這與區(qū)間2的樣本數(shù)量大和頻率頗高相關。區(qū)間1轉向區(qū)間2的概率顯著小于區(qū)間3轉換為區(qū)間2的概率，表明了經濟趨勢轉變的平滑性。區(qū)間1轉向區(qū)間3的概率小于區(qū)間2轉向區(qū)間3的概率，表明了經濟發(fā)展趨勢的非對稱性。區(qū)間3的自我維持的概率為06914，小于區(qū)間1與區(qū)間2的自我維持概率，表明相對而言這種狀態(tài)穩(wěn)定性較差。

三、累計脈沖分析

相對于普通脈沖，累計脈沖響應能更好地反映變化的持續(xù)性，能更好地解釋變量之間的相互影響關系，而分區(qū)間下的變化更好地闡述了不同經濟發(fā)展時期對變量影響的異同。

（一）CPI與EMP的脈沖分析

在區(qū)間1（貶值區(qū)間）內，對EMP施加一個正向沖擊，CPI呈現(xiàn)的變動趨勢是穩(wěn)定且持續(xù)的大于0 的負向響應，最終維持在某一數(shù)值下，這表明在貶值區(qū)間下增大的貶值壓力在一定程度上抑制了通貨膨脹率的增長。在強勢升值階段，CPI的變化趨勢相似，表現(xiàn)為第一期顯著負相關，在到達最低點之后有回升趨勢，并穩(wěn)定在某一水平。在強勢升值階段，EMP對CPI的影響量小于在適度貶值階段的影響量（參見刻度數(shù)值，下同），表明EMP貶值能夠有效地抑制CPI的增長，貶值階段下的抑制效果更加明顯；在適度升值階段，EMP的貶值會促進CPI的增長。但從圖3CPI對EMP的影響看出，對CPI施加一個單位的正向沖擊，三個區(qū)間下的變動趨勢均為在第二期左右達到最高值，隨后下降并穩(wěn)定在某一數(shù)值上。即CPI的增加無論在何種情況下都會導致貶值壓力的增加，但在貶值區(qū)間下CPI的增長對貶值壓力的增加影響更加顯著。

（二）利率與EMP的脈沖響應分析

從圖2可看出EMP對利率的影響不算顯著，在強勢升值和適度升值階段給EMP一個正向沖擊，利率反應迅速，但負向變動不明顯，出現(xiàn)后即維持在當前水平。EMP的變動在貶值階段對利率幾乎沒有影響，這表明當前利率市場化的腳步仍未有突破性進展，利率的變化仍然在管制之下，無法通過傳導機制自主調節(jié)。

從圖4可看出給利率一個正向沖擊，EMP的脈沖響應存在相同點，從0到1期逐漸增大，大約在5期后穩(wěn)定在某一數(shù)值，表明利率上升致使人民幣的外匯市場貶值壓力增大，利率下調能夠緩解貶值壓力。區(qū)間1的變化動量小于區(qū)間2與區(qū)間3，表明利率在貶值狀態(tài)下的上升對于增加壓力的影響小于升值壓力下的影響。當處于適度升值階段，EMP在達到最高值后會出現(xiàn)短暫的下降，隨后又上升到之前水平，表明利率的調節(jié)在這一區(qū)間下存在較大的波動性。

（三）M2與EMP的脈沖響應分析

從圖2可看出EMP對M2的影響在三個區(qū)間下不盡相同。在適度區(qū)間和強勢升值區(qū)間給EMP一個正向沖擊，M2呈現(xiàn)迅速但不顯著的負向變動，表明在適度升值和強勢升值階段，外匯市場貶值壓力增大，M2的供應呈現(xiàn)小幅度的緊縮。在貶值階段，EMP的變動對于M2的變動十分微弱。由于貶值階段的壓力主要來自外部，若EMP的變動對貨幣政策的影響十分微小，表明政府在危機下不會突然調節(jié)貨幣供應量大小，而更傾向于采取穩(wěn)健的貨幣政策。

在圖5中，M2對于EMP的影響較為顯著。雖然三個區(qū)間下的變化趨勢相同，但變化量差異顯著。在貶值區(qū)間下給M2一個正向沖擊，EMP有負向趨勢，在第1期達到負向最大，隨后上升至-0005，在下一期下降至-008，再上升至-006，并維持在這一水平，表明量化寬松的情況下會增大外匯市場升值壓力，而減輕外匯市場貶值壓力。

一般來講，貨幣供給的增加會因利率的下降而致使投資本國的收益率降低，進而拋售本幣轉投向他國。但若僅考慮貨幣供給變化，中國居民更傾向于在利率下降時投資住房保值，而不會出現(xiàn)大規(guī)模的資本外流，這就反而在一定程度上小幅度促進了資本進入，在一定程度上促進了本幣升值。就影響情況來看，在第一期影響顯著，在5期后穩(wěn)定在負向某一數(shù)值下，但影響顯著小于第一期。在適度升值和強勢升值下，量化寬松對于EMP的影響相比貶值區(qū)間更為顯著，但響應速度相同，強勢升值下5期后穩(wěn)定在-0015，適度升值下5期后穩(wěn)定在-002；在適度升值區(qū)間下，貨幣調節(jié)的緩解貶值壓力的作用相對略大，但情況不見明顯改善。

四、結論及對策

本文選擇了M2、Shibor利率、CPI和人民幣兌美元中間匯率及外匯市場壓力指數(shù)為變量，利用2005年7月至2016年4月間的月度數(shù)據(jù)建立MSIH（3）-VAR（1）模型，分析人民幣外匯市場壓力與貨幣政策之間的關系。結果表明：在2005年7月后，人民幣外匯市場壓力可以劃分為適度貶值、強勢升值和適度升值階段，貶值階段的穩(wěn)定性很強，表明目前的貶值預期會在一定時間內持續(xù)；處在不同區(qū)間下時，外匯市場壓力與所考察的變量之間的關系有較為顯著的區(qū)分，不考慮區(qū)間變化，EMP對除CPI之外的貨幣政策變量影響不算顯著，在EMP貶值壓力下，對M2帶來的緊縮效果收效甚微；無論處在什么區(qū)間，EMP對利率產生的影響都無法較好地體現(xiàn)。EMP對CPI的影響具有非對稱性，增大貶值壓力帶來的抑制通貨膨脹在不同的區(qū)間下影響動量不同；反之，貨幣政策對于EMP的影響相對較為顯著，在貶值區(qū)間內，CPI增加對于貶值壓力的加強預期強于其他區(qū)間。利率的上升會進一步提高貶值壓力，下調能夠較好緩解貶值壓力；利率在適度升值壓力階段的變動會對外匯市場壓力產生更大的波動，但貨幣調節(jié)緩解壓力的作用并不顯著。

在當前經濟下行壓力日益嚴峻的情況下，貶值的心理預期與貶值的發(fā)生形成惡性循環(huán)，人民幣在世界貨幣體系中的地位也遭受一定程度上的質疑。由于CPI增長在貶值區(qū)間內的加強影響顯著，利率的下調能緩解人民幣的貶值壓力，而貨幣供應量寬松對于緩解貶值壓力影響甚微，因此央行應當控制當前CPI的滯脹，注意利率的市場化進場以及關注利率的下調速度，一味貨幣寬松意圖緩解外匯市場貶值壓力的政策在一定程度上來說不可取。

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An Empirical Analysis of the Relationship between RMB Exchange Market

Pressure and Monetary Policy

DU Yu-lan， LIU Qian-qian

（School of Economics and Management，Nanjing University of Science and Technology，

Nanjing 210094，China）

Abstract：Combing with the Markov region transfer vector autoregressive model （MS-VAR）， the paper empirically analyses the nonlinear relationship between exchange market pressure and monetary policy under different regional regimes by use of the data from July 2005 to April 2016. The research finds MSIH （3） -VAR （1） can better describe the relationship between variables； the responses of EMP to the monetary policy variables are not completely same under the moderate appreciation， strong appreciation and depreciation of the three regional system. Therefore， in view of the current situation of depreciation of the RMB， we should carefully control the amount of M2 investment and ease the devaluation pressure by controlling the stagflation of CPI and moderately lowering interest rates.

Key words：exchange market pressure； monetary policies； ease devaluation pressure

（責任編輯：厲新）