基于行業(yè)特性和政策環(huán)境看房企分化加劇

丁繼平

熱點(diǎn)追蹤

摘要：本文首先分析了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)特性，重點(diǎn)分析了房地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境及房企運(yùn)營(yíng)能力，并對(duì)未來房地產(chǎn)行業(yè)及不同性質(zhì)房企發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 去庫(kù)存 償債能力 區(qū)域分化

近年來，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響越來越大。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)是政策導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，隨著國(guó)家以及地方房地產(chǎn)相關(guān)政策的實(shí)施，特別是熱點(diǎn)城市調(diào)控政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)走勢(shì)出現(xiàn)了一些變化，房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)域分化、金融屬性、周期性特征更加明顯。隨著調(diào)控政策趨嚴(yán)，房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)未來發(fā)展的不確定性增加，不同類型房企分化趨勢(shì)將更加突出。

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)特性分析

（一）房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)域分化明顯

2015年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成95979億元，2013—2015年同比增速分別為19.79%、10.49%、0.99%；2015年全國(guó)商品房銷售面積為128495萬平方米，2013—2015年同比增速分別為19.29%、-7.58%、6.50%；2015年全國(guó)商品房銷售額為87281億元，2013—2015年同比增速分別為26.33%、-6.31%、14.40%。2016年1—6月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資46631億元，同比名義增長(zhǎng)6.1%，增速比1—5月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售面積64302萬平方米，同比增長(zhǎng)27.9%，增速比1—5月回落5.3個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售額48682億元，增長(zhǎng)42.1%，增速回落8.6個(gè)百分點(diǎn)。

具體來看，北京、上海、深圳等一線城市近年來房地產(chǎn)開發(fā)投資額均有兩位數(shù)增長(zhǎng)，除2014年以外，商品房銷售面積和銷售額增長(zhǎng)幅度均較快，2015年和2016年上半年銷售額漲幅均超過50%。此外，天津、南京等二線城市的房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速和銷售面積增速表現(xiàn)接近或優(yōu)于一線城市。一二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)整體優(yōu)于全國(guó)，特別是房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速、商品房銷售額增速遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，反映了市場(chǎng)分化程度較大（見表1）。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)顯現(xiàn)強(qiáng)金融屬性

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展與人口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化、貨幣政策等因素相關(guān)。筆者統(tǒng)計(jì)了近15年來國(guó)房景氣指數(shù)變化與M1同比增速、M2同比增速、城鎮(zhèn)化率變化率、GDP增速、城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)率、房地產(chǎn)開發(fā)投資額增長(zhǎng)率、去化周期變化率等數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)房景氣指數(shù)變化與M1同比增速高度契合（見圖1），說明房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與貨幣供應(yīng)之間相互作用，反映了房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)金融屬性。

根據(jù)央行發(fā)布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，2016年7月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元。分部門看，住戶部門貸款增加4575億元。數(shù)據(jù)顯示貸款增長(zhǎng)主要是房貸增加，從另一個(gè)側(cè)面證實(shí)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的強(qiáng)金融屬性。

（三）房地產(chǎn)行業(yè)周期性強(qiáng)

從2011—2015年商品房平均銷售價(jià)格增長(zhǎng)率和商品房銷售面積變動(dòng)率來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的周期性，周期一般為2年或3年，這與房地產(chǎn)開發(fā)從拿地到銷售的周期基本吻合，近些年比較顯著的低點(diǎn)是2006年、2008年、2011年和2014年。從2016年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)運(yùn)行數(shù)據(jù)看，雖然各項(xiàng)指標(biāo)仍保持了較快增長(zhǎng)，但增速回落，表明后續(xù)周期性拐點(diǎn)的來臨（見圖2）。2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入行業(yè)低谷是大概率事件。

房地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境分析

房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與政府政策密切相關(guān)。2016年一季度，我國(guó)出臺(tái)了非限購(gòu)城市首付比例下調(diào)、交易稅費(fèi)減免等組合政策以支持住房消費(fèi)，一線城市以及熱點(diǎn)二線城市銷售持續(xù)活躍，部分城市量?jī)r(jià)上漲顯著。而進(jìn)入二季度，國(guó)家政策逐步趨穩(wěn)，各城市強(qiáng)調(diào)“因城施政、分類調(diào)控”，其中熱點(diǎn)城市逐步收緊調(diào)控，尤其是滬深兩地在3月底率先出臺(tái)限購(gòu)政策，對(duì)其他市場(chǎng)過熱城市起到示范作用。進(jìn)入5月后，熱點(diǎn)城市政策進(jìn)一步收緊，其中北京通州商住限購(gòu)政策落地。上海、深圳的新房成交面積下降較為明顯，隨后又收緊落戶政策。蘇州和南京更是針對(duì)土地市場(chǎng)過熱現(xiàn)象相繼出臺(tái)土地限價(jià)政策。此外，2016年6月有多個(gè)省份出臺(tái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案，明確去庫(kù)存目標(biāo)，山東、安徽、陜西、新疆等省區(qū)以及南寧、邯鄲、桂林、秦皇島等城市分別出臺(tái)系列政策化解房地產(chǎn)庫(kù)存（見表2）。

全國(guó) 2016.5.17 國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》提出：1.培育市場(chǎng)供應(yīng)主體；2鼓勵(lì)住房租賃消費(fèi)；3.完善公共租賃住房；4.支持租賃住房建設(shè)；5.加大政策支持力度；6.加強(qiáng)住房租賃監(jiān)管。

上海 2016.3.25 《關(guān)于進(jìn)一步完善本市住房市場(chǎng)體系和保障體系促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見》提出：1.提高非本市戶籍居民家庭購(gòu)房繳納個(gè)人所得稅或社會(huì)保險(xiǎn)的年限，調(diào)整后為滿5年及以上；2.二套房首付比例分別為不低于50%（普通住房）、不低于70%（非普通自住房）；3.購(gòu)房人在申請(qǐng)貸款時(shí)應(yīng)承諾首付款為自有資金。

北京 2016.5.5 《關(guān)于加強(qiáng)通州區(qū)商務(wù)型公寓和商業(yè)、辦公項(xiàng)目銷售管理的通知》提出：對(duì)通州區(qū)商住房出售對(duì)象和購(gòu)買家庭進(jìn)行限制。

深圳 2016.3.25 《深圳市人民政府辦公廳關(guān)于完善住房保障體系促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的意見》提出：1.二套房首付比例執(zhí)行最低四成，首套房認(rèn)貸不認(rèn)房；2.非深圳戶口購(gòu)房，社保繳滿年限由1年提高到3年。

武漢 2016.3.25 《武漢住房公積金管理委員會(huì)關(guān)于調(diào)整住房公積金貸款政策的通知》提出：1.將住房公積金貸款最高額度由60萬元下調(diào)到50萬元；2.將還款能力法計(jì)算公式中的還款能力系數(shù)由45%調(diào)整為35%。

合肥 2016.6.22 《關(guān)于進(jìn)一步做好合肥市房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知》提出：1.提高居住用地競(jìng)買保證金至不低于參考總價(jià)的50%；在高新區(qū)、經(jīng)開區(qū)等縣區(qū)取得居住用地價(jià)格超過當(dāng)?shù)貧v史最高成交價(jià)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)須在合同簽訂后1個(gè)月內(nèi)一次性付清土地出讓金；2.執(zhí)行差別化信貸政策：首套房最低首付比例25%；二套房有房無貸最低首付比例40%，有房有貸最低首付比例50%；三套房最低首付比例60%，并停止提供公積金貸款。

南京 2016.4.18 《南京市政府關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的實(shí)施意見》提出：1.去庫(kù)存：進(jìn)一步提高征收拆遷貨幣化安置的比例、將市場(chǎng)存量房用于棚戶區(qū)改造；2.土地供應(yīng)：加大住宅用地供應(yīng)；3.適度調(diào)整單次上市量，供應(yīng)偏緊區(qū)域單次申領(lǐng)規(guī)模宜為3萬平方米左右。

大連 2016.6.7 《關(guān)于化解房地產(chǎn)庫(kù)存促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的意見》提出： 1.首套房最低首付比例20%，最低利率為基準(zhǔn)利率的0.7倍；2.調(diào)減交易環(huán)節(jié)契稅、增值稅；3.公積金貸款繼續(xù)執(zhí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”；4.實(shí)行房交會(huì)購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)政策；5.加快培育發(fā)展住房租賃市場(chǎng)；6.鼓勵(lì)農(nóng)民進(jìn)城購(gòu)房等。

從目前政策來看，去庫(kù)存是房地產(chǎn)政策的一條主線。但隨著一二線市場(chǎng)房?jī)r(jià)的快速上漲，中央提出“去資產(chǎn)泡沫”，預(yù)計(jì)貨幣政策在短期內(nèi)大幅放松的概率較低，同時(shí)一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，給房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)未來的發(fā)展增加了不確定性。

房企運(yùn)營(yíng)能力分析

筆者對(duì)目前市場(chǎng)上部分發(fā)債房企2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，樣本總數(shù)為70家，其中央企房地產(chǎn)公司9家，地方國(guó)企房地產(chǎn)公司23家，民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司38家。

從經(jīng)營(yíng)規(guī)模指標(biāo)來看，央企房地產(chǎn)公司資產(chǎn)、所有者權(quán)益、營(yíng)業(yè)收入平均值分別為1144.45億元、285.96億元和297.04億元；地方國(guó)企房地產(chǎn)公司資產(chǎn)、所有者權(quán)益、營(yíng)業(yè)收入平均值分別為687.04億元、127.52億元和164.19億元；民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司資產(chǎn)、所有者權(quán)益、營(yíng)業(yè)收入平均值分別為1182.79億元、281.79億元和280.36億元。央企房地產(chǎn)公司與民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模相當(dāng)，地方國(guó)企房地產(chǎn)公司整體差距較大。

從運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)來看，央企房地產(chǎn)公司存貨/預(yù)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值分別為4.59倍、0.26次和0.22次；地方國(guó)企房地產(chǎn)公司存貨/預(yù)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值分別為6.12倍、0.27次和0.22次；民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司存貨/預(yù)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值分別為3.71倍、0.34次和0.24次。民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司整體運(yùn)營(yíng)能力顯著高于地方國(guó)企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。

從主業(yè)盈利能力指標(biāo)來看，央企房地產(chǎn)公司毛利潤(rùn)率平均為30.89%；地方國(guó)企房地產(chǎn)公司毛利潤(rùn)率平均為30.65%；民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司毛利潤(rùn)率平均為32.38%。各所有制性質(zhì)房企毛利潤(rùn)率差異性不大，反映在房?jī)r(jià)上升通道中，均享受了較好的收益；明顯高于實(shí)體行業(yè)的利潤(rùn)率水平，也是央企、地方國(guó)企紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)、彌補(bǔ)其他業(yè)務(wù)板塊利潤(rùn)率下滑，從而保持整體盈利水平的內(nèi)在動(dòng)因，也是貨幣“脫實(shí)入虛”的重要推手。

從財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)來看，央企房地產(chǎn)公司全部債務(wù)資本比率平均為61.41%；地方國(guó)企房地產(chǎn)公司全部債務(wù)資本比率平均為65.89%；民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司全部債務(wù)資本比率平均為53.83%。民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司整體杠桿水平顯著低于地方國(guó)企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是房企的最大風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)有背景的房企融資更為便利、成本相對(duì)較低，并且能夠獲取股東的低成本資金支持，這也是央企房地產(chǎn)公司紛紛拿“地王”的底氣所在，而民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司融資渠道不夠暢通、融資政策波動(dòng)性大并且對(duì)其自身融資能力、運(yùn)營(yíng)周期率的依賴性強(qiáng)，因此適度的降低財(cái)務(wù)杠桿有利于保持較好的流動(dòng)性，避免因流動(dòng)性問題而陷入破產(chǎn)境地。

從償債能力指標(biāo)來看，央企房地產(chǎn)公司全部債務(wù)/EBITDA平均為14.88倍；地方國(guó)企房地產(chǎn)公司全部債務(wù)/EBITDA平均為15.09倍；民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司全部債務(wù)/EBITDA平均為8.80倍。民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司長(zhǎng)期償債能力顯著強(qiáng)于地方國(guó)企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。

總體來看，不同性質(zhì)房企分化嚴(yán)重，民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司整體運(yùn)營(yíng)能力顯著高于地方國(guó)企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司，整體杠桿水平顯著低于地方國(guó)企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司，長(zhǎng)期償債能力顯著強(qiáng)于地方國(guó)企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。民營(yíng)、外資等房地產(chǎn)公司自身運(yùn)營(yíng)效率高，自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，而國(guó)有背景房地產(chǎn)公司更多的依賴外部性支持，在房地產(chǎn)行業(yè)由“黃金時(shí)代”轉(zhuǎn)為“白銀時(shí)代”的大背景下，如不能改變粗放經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀，過度的依賴外部性支持將不利于其健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

未來展望

通過上述分析可見，房地產(chǎn)行業(yè)的區(qū)域分化明顯，一二線城市的市場(chǎng)表現(xiàn)顯著好于三四線城市。房地產(chǎn)開發(fā)自身的特性帶來了行業(yè)的周期性和波動(dòng)性。去庫(kù)存是未來一個(gè)時(shí)期房地產(chǎn)政策的一條主線，但隨著一二線市場(chǎng)房?jī)r(jià)的快速上漲，中央及地方調(diào)控政策趨嚴(yán)，房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)未來發(fā)展的不確定性增加。

關(guān)于未來房地產(chǎn)走勢(shì)，筆者堅(jiān)持“四個(gè)分化”的觀點(diǎn)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及人口拐點(diǎn)的出現(xiàn)，在信貸政策、融資環(huán)境以及其他刺激政策影響下，預(yù)計(jì)一二線城市與三四城市之間、大型房企與中小型房企之間、單一業(yè)態(tài)房企與多業(yè)態(tài)房企之間、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)及去化周轉(zhuǎn)快的房企與粗放經(jīng)營(yíng)的房企之間的分化趨勢(shì)將更加明顯。