A股“任性”停牌緣何屢禁不止？

A股“任性”停牌緣何屢禁不止？

主持人：股票停復(fù)牌是上市公司的一項常見業(yè)務(wù)，上市公司股票停復(fù)牌制度亦是證券市場的一項基礎(chǔ)性制度。請您談?wù)勍?fù)牌制度設(shè)立的初衷是什么？我國A股市場上停復(fù)牌制度施行情況如何？

謝獲寶：資本市場是資源有效配置的場所，是上市公司將自身的經(jīng)營和投資狀況以及發(fā)展前景傳遞給投資者，在獲得投資者認同的基礎(chǔ)上實現(xiàn)融資的場所。資本市場交易和融資是上市公司合理合法地競爭獲取有限財務(wù)資源的手段。只有有效維護資本市場的運行秩序，保證參與交易的所有股東之間的信息對稱性，在公平、公正和公開原則下進行股票買賣，才能切實有效地保護股東，尤其是中小股東的合法權(quán)益，否則資本市場就會成為無源之水、無本之木，難以為繼。

資產(chǎn)等于負債加股東權(quán)益的會計等式表明，資產(chǎn)由資產(chǎn)所有者索取，股東權(quán)益代表股東對上市公司資產(chǎn)減去負債之后的凈資產(chǎn)擁有剩余索取權(quán)，大小股東對上市公司資產(chǎn)擁有同等的索取權(quán)。上市公司運作的過程中不僅存在股東和經(jīng)理層之間的第一類代理問題，還存在主要股東等公司內(nèi)部人和中小股東等公司外部人之間的第二類代理問題。如果有關(guān)上市公司的重要信息在資本市場不同利益相關(guān)者，尤其是不同股東之間存在嚴重的信息不對稱，中小股東的利益就容易受到侵害。

所謂停牌是指某一種上市證券臨時停止交易的行為，復(fù)牌就是臨時停止交易的上市證券重新開始交易，停復(fù)牌制度是對上市證券停復(fù)牌行為的規(guī)制規(guī)則。對上市公司實行停復(fù)牌制度，初衷就是維護資本市場秩序和“三公”原則，規(guī)范上市公司行為，保護投資人利益。2016年5月，滬深證券交易所分別發(fā)布的上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引明確規(guī)定：該業(yè)務(wù)指引的目的是規(guī)范上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行等重大事項期間股票及其衍生品種的停復(fù)牌行為，維護證券市場秩序，保障投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。簡而言之，實行停復(fù)牌制度的初衷是保障投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。進一步分析，其根本目的是通過維護資本市場秩序、平衡投資者的知情權(quán)和交易權(quán)，保障投資人合法權(quán)益，最終實現(xiàn)資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，促進社會資源有效配置。

整體來看，我國A股市場上的停復(fù)牌制度在不斷完善?！蹲C券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《股票上市規(guī)則》有關(guān)停復(fù)牌的規(guī)范內(nèi)容，以及近年來交易所先后發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司籌劃非公開發(fā)行股份停復(fù)牌及相關(guān)事項的通知》和《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》的規(guī)定，為更好地規(guī)范上市公司股票停復(fù)牌行為，切實有效地保護投資者合法權(quán)益提供了比較詳實的制度規(guī)范。以此為基礎(chǔ)，2016年5月，交易所在廣泛征求各方意見基礎(chǔ)上發(fā)布的《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》，以信息披露為核心，從停牌時間、長期停牌行為監(jiān)督、停復(fù)牌事項信息披露要求、強化停牌約束和加強中介機構(gòu)作用等方面對上市公司的停復(fù)牌業(yè)務(wù)予以規(guī)范，較好地維護了投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。

但從實際實施效果看，現(xiàn)行停復(fù)牌制度及其實施在保證投資者公平獲取信息、防控內(nèi)幕交易、防止股價異常波動等功能上尚有較大缺陷。股票及相關(guān)證券的正常流動狀態(tài)并不完美，交易的連續(xù)性經(jīng)常受到干擾，部分利益集團通過操縱停復(fù)牌謀取不當私利的行為并不少見，隨意停、任性停、停牌時間長、停牌原因不清晰、復(fù)牌時間不清楚、停牌期間信息披露不及時、不充分的現(xiàn)象還比較多。這說明我國A股停復(fù)牌制度的建設(shè)和實施離有效維護資本市場秩序、保護投資者知情權(quán)和交易權(quán)的目標還有較大差距。

林江：A股市場上停復(fù)牌制度設(shè)立的初衷是當相關(guān)的上市公司涉及重大重組計劃時，可能對上市公司的股價產(chǎn)生異乎尋常的影響，為了讓市場人士能夠有時間對上市公司所涉及的包括重大重組事項有更深入細致的了解后再進行投資，其實就相當于給市場人士對于是否投資相關(guān)上市公司予一個冷靜期。等相關(guān)重組事項明確后，上市公司再復(fù)牌交易，避免因信息不透明以及不必要的猜忌而對公司股價帶來大起大落，從而影響中小投資者和上市公司自身的利益。然而，從A股市場上停復(fù)牌的制度實施情況看，未如理想，以2015年A股市場經(jīng)歷大幅波動的時段為例，曾經(jīng)停牌的公司達到1441家，占當時已經(jīng)上市公司接近一半，而且不少上市公司濫用停復(fù)牌制度幾乎到了人們難以忍受的程度，一定程度上剝奪了股民在市場上的交易權(quán)，對上市公司的股價也造成了一定程度的扭曲，而停復(fù)牌制度設(shè)立的初衷也基本沒有實現(xiàn)。

宋京津：停牌是指股票由于某種消息或進行某種活動引起股價的連續(xù)上漲或下跌，由證券交易所暫停其在股票市場上進行交易。待情況澄清或企業(yè)恢復(fù)正常后，再復(fù)牌在交易所掛牌交易。停牌主要涉及公司方的重要信息公布，市場監(jiān)管方的決定，以及公司涉嫌違規(guī)需要進行調(diào)查等三種情況。在關(guān)鍵時刻，例如，當上市公司擬進行重大的資產(chǎn)重組時，會涉及很多重要的信息，監(jiān)管者為防止過度的投機行為和股價波動，會傾向于當這些信息比較確定了之后再披露給市場和投資者，而在重組計劃塵埃落定之前暫停股票交易?？梢?，停復(fù)牌制度設(shè)立的初衷是為了維護資本市場秩序，保護投資者利益。

從我國A股市場上停復(fù)牌制度施行情況來看，第一種情況即上市公司因有重要信息公布，主動要求停止股票買賣的情況居多。而且停牌時間過長，停牌之后公司也未能做出更多的實質(zhì)性應(yīng)對舉措，使停牌行為變得毫無意義。這樣，停牌甚至任性停牌，已成為上市公司肆意操縱的借口和工具，迎合了上市公司利益。

主持人：除了確實有重大事項應(yīng)當停牌的企業(yè)外，當前存在不少企業(yè)出于應(yīng)對股價“閃崩”壓力、規(guī)避質(zhì)押風險、反制要約收購等的目的，以“擬籌劃重大資產(chǎn)重組”“刊登重要公告”“重要事項未公告”等為名停牌，如8月15日，兩市238家停牌的上市公司中，18家公司因重要事項未公告停牌，169家公司因重大資產(chǎn)重組停牌，26家公司因重大事項停牌，還有15家公司則是因為擬披露重大事項而停牌?！半S意停、籠統(tǒng)說、停時長”等停牌亂象嚴重破壞了資本市場秩序。對此您怎么看？“任性”停牌有何危害？面對A股上市公司“任性”停牌之風，我國監(jiān)管部門也一直著力解決，自去年上市公司停復(fù)牌新規(guī)發(fā)布以來，上市公司停牌數(shù)量明顯減少。然而，即使受到了各方高度關(guān)注，今年上半年，A股停牌公司仍增三成。您認為A股上市公司“任性”停牌屢禁不止的根源是什么？

林江：任性停牌的危害是很大的：（1）剝奪了股民們的交易權(quán)。由于停牌的公司無法交易，股民們在需要流動性的時候只能出售其他還在交易的股票，可能造成股民少賺了錢或者虧本出售，而停牌的公司復(fù)牌之后也可能產(chǎn)生補跌現(xiàn)象，股民們無法在市場上及時拋售該公司的股票止損，造成雙重損失。（2）造成上市公司可以借任性停牌規(guī)避市場突發(fā)事件或者對股價有重大影響的逆向事件發(fā)生的時候規(guī)避股價的大幅下跌，其實這本身就有借停牌來操縱股價之嫌。（3）上市公司可以借口與第三方探討并購或者重大資產(chǎn)重組來宣布停牌以逃避市場投資者“用腳投票”，長期下去將影響A股市場的效率，讓人們無法判斷市場上何為好公司，何為差公司。（4）將嚴重影響我國A股市場的國際形象。事實上，MSCI指數(shù)盡管已經(jīng)把A股市場納入其中，但是按照規(guī)定，當一家上市公司一年之內(nèi)停牌超過50天，就需要剔除該公司，如果A股上市公司任意停牌，將直接導(dǎo)致能夠納入MSCI指數(shù)的中國公司少于預(yù)期，從而影響我國A股市場的國際化進程。

我認為A股上市公司任性停牌屢禁不止的根源是：（1）監(jiān)管機構(gòu)對于A股公司停牌申請的審批程序過于寬松，或者說門檻比較低，給任性停牌大開方便之門；（2）即使去年六月以來，證監(jiān)會和交易所共同制定和頒布了停復(fù)牌新規(guī)，但是由于新規(guī)在執(zhí)行上還不夠嚴格，也缺乏實施的細則，對于任性停牌的公司并沒有多少影響力；（3）任意停牌的公司所“編制”的停牌理由千奇百怪，證券監(jiān)管部門既沒有力量去核實，也無法在公司復(fù)牌后再查證之前的停牌理由是否成立，還是屬于停牌的借口，長此以往，上市公司的任意停牌就更加有恃無恐了。

謝獲寶：盡管去年出臺了停復(fù)牌新規(guī)，但是停牌上市公司多、停牌次數(shù)多、停牌頻率高、停牌理由不清晰、停牌時間長、停牌期間信息披露不充分、復(fù)牌理由不具體等亂象至今仍然嚴重。上市公司經(jīng)常打著維護投資者知情權(quán)的旗號損害投資者的交易權(quán)，導(dǎo)致A股市場投資者的合法權(quán)益經(jīng)常受到莫名侵害，投資者所持證券的流動性缺乏有效維護。

我國A股市場客觀上存在的上市公司停牌數(shù)量過多、停牌時間過長、停牌頻率過高等問題，有些是源于停復(fù)牌管理理念和制度缺陷。鑒于此，發(fā)達資本市場奉行的“在保證交易者公平獲取知情權(quán)的條件下能不停則不停”、“信息有效披露優(yōu)于停牌管制，透明度優(yōu)先”、“多實施交易短期中止，少實施股票長期停牌”等停復(fù)牌管理理念值得學(xué)習(xí)，境內(nèi)“能停則停”、“忽視交易權(quán)”的監(jiān)管理念應(yīng)該改善。但是，導(dǎo)致停牌亂象的非制度化因素仍然較多。比如，公司治理機制缺失，誠信意識和受托責任意識不強，監(jiān)管力度不足，上市公司中強勢利益群體私利動機和行為過于突出，懲戒力度不夠，甚至監(jiān)管機構(gòu)過分強調(diào)停牌的重要性、傳遞“申請則辦、申請就停”的錯誤信號，以及上市公司長期養(yǎng)成的隨意停牌、“任性”停牌的不良習(xí)慣等，都會導(dǎo)致亂停牌行為屢禁不止。

A股市場上市公司“任性”停牌屢禁不止是個系統(tǒng)性問題，但是根源還是上市公司的大股東和管理層忽視法律權(quán)威，輕視投資者權(quán)益，私利動機強烈，投機行為突出，懲戒力度不足。只要上市公司和控股股東通過“任性”停牌進行“避險”和“逐利”的收益大于可能招致的成本，投資者的合法權(quán)益就不能得到有效重視和維護，停牌亂象就難以根除。

宋京津：上市公司停牌的理由比較集中：因要公布重要信息主動要求停牌。而要公布的重要信息無非是計劃進行重組、計劃發(fā)行票券、計劃供股集資、計劃發(fā)股息、計劃將上市證券拆細或合并等?？此品弦?，但計劃和事實畢竟是兩回事。在會計上，計劃只有當由公司管理層提出，且詳細而正式，對外公告，并取得合理的預(yù)期時，方能確認（國際會計準則第37號、我國會計準則第13號）。而停牌規(guī)則畢竟不是會計準則，對計劃并未作出明確規(guī)定，很容易成為上市公司肆意操縱的借口和工具。

資本市場上，對于投資者特別是機構(gòu)投資者來說，市場波動并不可怕，真正可怕的是，因市場規(guī)則所帶來的對風險的不可預(yù)測性。一個事實就是2015年下半年股災(zāi)風波期間上市公司大面積停牌，導(dǎo)致市場指數(shù)嚴重失真，加劇了市場的不穩(wěn)定性。任性停牌對資本市場有效運行的沖擊是很大的，它將傷害投資者利益，擾亂資本市場秩序，破壞公平競爭環(huán)境，阻礙虛擬經(jīng)濟發(fā)展。

2016年5月27日，滬深交易所發(fā)布了停復(fù)牌新規(guī)。新規(guī)較為細化，特別對上市公司各類停牌的時限作出了嚴格控制。如對于上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組的，停牌時間原則上不超過3個月；對于連續(xù)籌劃重組的，上交所停牌不超過5個月，深交所停牌不超過6個月；對于籌劃非公開發(fā)行的，原則上不超過1個月；籌劃重大合同、控制權(quán)變更、對外投資等事項，原則上不超過10個交易日等。然而，對照其他資本市場，該規(guī)定就顯得謙和多了。

港交所的政策是：如非必要，上市公司的股票應(yīng)盡可能持續(xù)交易。若上市公司不清楚是何原因?qū)е鹿蓛r波動異常，則須盡快通過披露易網(wǎng)站刊發(fā)公告說明該情況，只要及時發(fā)公告就不必停牌。

美國的交易中止（無“停牌”這一說法）總體分為兩類：一是出于信息披露需要的交易中止，二是為緩解股價急劇波動實施的交易中止。前者通常持續(xù)不超過30分鐘，后者中止時間不超過10分鐘。

停牌新規(guī)發(fā)布距今已經(jīng)一年有余，而上市公司任性停牌現(xiàn)象似乎并未得以根本性地解決。究其原因，筆者認為，像中國這樣的新興資本市場，需要更為嚴格的法規(guī)制度，需要更為嚴厲的處罰力度，需要更為巨大的違規(guī)代價。否則，很難發(fā)展成為成熟的資本市場。而資本市場成熟與否的標志就是對投資者利益的保護程度。