完善我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行機(jī)制的思考

■//廖 乾

完善我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行機(jī)制的思考

■//廖 乾

我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債在發(fā)行機(jī)制設(shè)計(jì)和實(shí)際發(fā)行管理中存在不少缺陷與不足，筆者結(jié)合自身工作經(jīng)歷，通過梳理分析發(fā)達(dá)國(guó)家在儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行過程中的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與做法，為完善我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行機(jī)制提出針對(duì)性的對(duì)策建議。

儲(chǔ)蓄國(guó)債 國(guó)債發(fā)行 發(fā)行機(jī)制

一、我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)展歷程

儲(chǔ)蓄國(guó)債是一國(guó)政府以國(guó)家信用為擔(dān)保，面向個(gè)人投資者發(fā)行，以吸收個(gè)人儲(chǔ)蓄資金為目的，滿足儲(chǔ)蓄性投資需求的不可流通記名國(guó)債品種。自建國(guó)以來，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段為無記名國(guó)債，包括50年代發(fā)行的國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債和從1981年開始發(fā)行的國(guó)庫(kù)券。1954-1958年，當(dāng)時(shí)的中央政府為了加速社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)，連續(xù)五次發(fā)行了國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債。1959-1980年，國(guó)家經(jīng)濟(jì)秩序由于“大躍進(jìn)”、“浮夸風(fēng)”被打亂，國(guó)債被迫暫停發(fā)行。自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行到1995年，我國(guó)為籌集建設(shè)資金和彌補(bǔ)財(cái)政赤字發(fā)行了大量的國(guó)庫(kù)券，并衍生出財(cái)政債券、特種國(guó)債、國(guó)家建設(shè)債券、保值公債等多個(gè)品種。此階段的國(guó)債發(fā)行特點(diǎn)是：不記名、不掛失、可轉(zhuǎn)讓流通。由于發(fā)行對(duì)象主要是國(guó)有企事業(yè)單位且可上市流通，因此只能稱為“準(zhǔn)儲(chǔ)蓄國(guó)債”。

第二階段為憑證式國(guó)債。1994年起，我國(guó)開始面向城鄉(xiāng)居民和社會(huì)各類投資者發(fā)行以“中國(guó)人民共和國(guó)憑證式國(guó)債收款憑證”記錄債權(quán)的真正意義上的儲(chǔ)蓄國(guó)債。憑證式國(guó)債通過各商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)和郵政銀行儲(chǔ)蓄柜臺(tái)發(fā)行，主要面向老百姓，發(fā)行特點(diǎn)是：發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)多、購(gòu)買和兌取方便、手續(xù)簡(jiǎn)便、可記名掛失、質(zhì)押、提前兌取。2004年在充分利用紙質(zhì)憑證式國(guó)債承銷網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，我國(guó)先后發(fā)行了兩期電子憑證式國(guó)債，開創(chuàng)了以電子記賬方式向個(gè)人發(fā)售儲(chǔ)蓄國(guó)債的先河，為后來儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）的發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。

第三階段為儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）。2006年，為豐富國(guó)債品種，提高國(guó)債發(fā)行信息化水平，我國(guó)推出了以電子方式記錄債權(quán)的電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債，居民通過在金融機(jī)構(gòu)開立的個(gè)人國(guó)債賬戶和資金賬戶即可進(jìn)行購(gòu)買。儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）與憑證式國(guó)債的本質(zhì)基本一致，但更為方便靈活，且自誕生之初就采取了代銷模式。2012年，我國(guó)啟動(dòng)了電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債通過網(wǎng)上銀行銷售試點(diǎn)，結(jié)束了儲(chǔ)蓄國(guó)債自誕生以來只能通過網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)認(rèn)購(gòu)的歷史。同年，憑證式國(guó)債改革工作啟動(dòng)，發(fā)行模式由承購(gòu)包銷改為代銷，自此我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行進(jìn)入了統(tǒng)一的代銷模式時(shí)代。

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債形成了以憑證式國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）為主要品種，以38家商業(yè)銀行組成的承銷團(tuán)為承銷主體，采取代銷模式，通過承銷機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)和網(wǎng)上銀行面向個(gè)人投資者銷售的發(fā)行機(jī)制，對(duì)籌集財(cái)政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善宏觀調(diào)控、豐富人民群眾投資渠道發(fā)揮了重要作用。

二、目前我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行存在的主要問題

雖然我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債已經(jīng)形成一套相對(duì)完整的發(fā)行機(jī)制，但隨著利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的快速發(fā)展以及居民投資理財(cái)產(chǎn)品的日趨多元化，傳統(tǒng)發(fā)行機(jī)制的不足和缺陷也逐步顯現(xiàn)。

（一）發(fā)行品種和渠道單一，認(rèn)購(gòu)手續(xù)繁瑣

1.從發(fā)行品種來看。我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債僅包括憑證式國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）兩類，期限主要為3年期和5年期，付息方式上憑證式國(guó)債采取到期一次還本付息，而儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）則采取按年付息并到期還本支付最后一年利息。從品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、計(jì)息方式來看，我國(guó)憑證式國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）均顯單一，無法滿足不同投資者的差異性需求。

2.從發(fā)行渠道來看。相對(duì)于手機(jī)銀行及互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的蓬勃發(fā)展，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行渠道明顯過窄。憑證式國(guó)債購(gòu)買渠道僅限于承銷機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)銷售，支付方式限于現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄存款扣劃；儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）相對(duì)靈活，購(gòu)買渠道從柜臺(tái)放寬至網(wǎng)上銀行，但不論何種購(gòu)買渠道均需事先持個(gè)人身份證到相應(yīng)承銷團(tuán)銀行網(wǎng)點(diǎn)開立個(gè)人國(guó)債賬戶（如借記卡或存折），同時(shí)需在同一承銷團(tuán)成員指定一個(gè)人民幣個(gè)人銀行結(jié)算賬戶作為資金清算賬戶，通過網(wǎng)上銀行購(gòu)買的還需開通網(wǎng)上銀行理財(cái)功能，認(rèn)購(gòu)手續(xù)較為繁瑣。

（二）定價(jià)機(jī)制呆板，流動(dòng)性較弱

1.從定價(jià)機(jī)制來看。我國(guó)目前尚未實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國(guó)債利率市場(chǎng)化，各期儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行均采取單一固定利率、單利計(jì)息，主要參考銀行同期存款利率確定。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，由于國(guó)債仍執(zhí)行發(fā)行時(shí)的固定利率，國(guó)債投資者將無法獲取該部分利率差價(jià)，因此對(duì)于追求一定風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言，儲(chǔ)蓄國(guó)債利率不能“隨行就市”進(jìn)行浮動(dòng)會(huì)削弱其吸引力，而當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，財(cái)政部仍需按照發(fā)行時(shí)的固定利率支付高利息，無形中也增加了政府的籌資成本。

2.從流動(dòng)性來看。我國(guó)憑證式國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）均實(shí)行實(shí)名登記，可提前兌取、質(zhì)押貸款、非交易過戶，但不可流通轉(zhuǎn)讓，沒有二級(jí)交易市場(chǎng)。由于儲(chǔ)蓄國(guó)債投資期限較長(zhǎng)，當(dāng)持債人急需資金時(shí)，面臨變現(xiàn)渠道少、變現(xiàn)成本高的問題。實(shí)踐中，雖然制度規(guī)定儲(chǔ)蓄國(guó)債可以辦理質(zhì)押貸款，但很多承銷機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)并沒有開辦此項(xiàng)業(yè)務(wù)，持債人急需資金時(shí)一般只能采取提前兌取的辦法，而提前兌取必須回原認(rèn)購(gòu)銀行辦理，不得異地兌取，同時(shí)還要扣除本金1‰的手續(xù)費(fèi)。此外，提前兌取的儲(chǔ)蓄國(guó)債須由承銷機(jī)構(gòu)持有至到期，不得再次銷售，也加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)導(dǎo)致投資者批量提前兌付時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)從投資者向承銷機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁，嚴(yán)重時(shí)將會(huì)影響承銷機(jī)構(gòu)自身的流動(dòng)性。

（三）承銷網(wǎng)點(diǎn)城鄉(xiāng)分布不均，現(xiàn)行額度分配方式制約農(nóng)村銷售

1.從承銷網(wǎng)點(diǎn)分布來看。在我國(guó)38家儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)成員中，大多數(shù)承銷機(jī)構(gòu)為全國(guó)性的國(guó)有商業(yè)銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行，這些機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是以服務(wù)大型企事業(yè)單位、城鎮(zhèn)居民為主，在城鎮(zhèn)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)多，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)少。而在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)擁有較多網(wǎng)點(diǎn)，以服務(wù)三農(nóng)為重要職能的農(nóng)業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、農(nóng)商行、農(nóng)信社在承銷團(tuán)中所占比例嚴(yán)重偏小，除農(nóng)業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行外，僅3家農(nóng)商行是承銷團(tuán)成員。由此造成農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的承銷比重嚴(yán)重偏小，以2016年第一期憑證式國(guó)債發(fā)行為例，上述5家銀行合計(jì)承銷比例僅24.5%。承銷網(wǎng)點(diǎn)的“城多鄉(xiāng)少”，直接導(dǎo)致了農(nóng)村地區(qū)購(gòu)債遠(yuǎn)、購(gòu)債難。

2.從承銷額度分配方式來看。憑證式國(guó)債的代銷額度分配至承銷機(jī)構(gòu)，由各商業(yè)銀行自主銷售，儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）則先將基本代銷額度分配至各承銷機(jī)構(gòu)，再根據(jù)各機(jī)構(gòu)銷售完成情況由其競(jìng)爭(zhēng)性抓取機(jī)動(dòng)代銷額度。發(fā)行期內(nèi)，儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）的各承銷機(jī)構(gòu)采用的是全國(guó)共用一個(gè)額度的銷售方式，憑證式國(guó)債除工商銀行等少數(shù)機(jī)構(gòu)外也是采用全省或全國(guó)一個(gè)額度的銷售方式。在這種承銷額度分配方式下，距發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)近、信息來源廣的城市居民往往能搶占先機(jī)、先行購(gòu)買，而離承銷機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)、信息資源少的農(nóng)村居民趕到柜臺(tái)時(shí)國(guó)債往往已經(jīng)售罄，成功購(gòu)買幾率很低。

（四）發(fā)行成本較高，監(jiān)管依據(jù)和手段不足

1.從發(fā)行成本來看。由于我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債采用承銷機(jī)制，各期儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行期間財(cái)政部均需向承銷機(jī)構(gòu)支付一定比例的承銷手續(xù)費(fèi)，目前憑證式和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）承銷手續(xù)費(fèi)分別為7‰和4‰。僅2015年，財(cái)政部向承銷團(tuán)支付的發(fā)行手續(xù)費(fèi)就高達(dá)16.4億元，38家承銷團(tuán)成員的各級(jí)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)在每期儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行中還需投入大量的人力、物力，形成了規(guī)模龐大的發(fā)行成本。

2.從發(fā)行監(jiān)管來看。目前主要由人民銀行對(duì)國(guó)債業(yè)務(wù)實(shí)施管理，但存在諸多困難：一是由于整個(gè)發(fā)行過程都由各商業(yè)銀行直接承辦，人民銀行對(duì)承銷機(jī)構(gòu)后臺(tái)管理難以直接介入和進(jìn)行有效監(jiān)管，導(dǎo)致代客預(yù)約、代客排號(hào)等暗箱操作行為難以杜絕；二是由于目前的管理方式主要是承銷機(jī)構(gòu)根據(jù)事后數(shù)據(jù)報(bào)表填報(bào)，人民銀行無法對(duì)承銷額度進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)控，導(dǎo)致超發(fā)等違規(guī)行為難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)；三是受基層人民銀行人員配備、地理環(huán)境等條件限制，非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管手段不足，承銷機(jī)構(gòu)偏遠(yuǎn)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)違規(guī)成本較低，惜售、違規(guī)攬儲(chǔ)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生；四是由于缺乏明確的處罰依據(jù)，基層人民銀行對(duì)國(guó)債發(fā)行監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)的問題，無法進(jìn)行有效的制約和處罰，只能以“責(zé)令整改”來處理，監(jiān)管約束力較弱。

（五）商業(yè)化運(yùn)作程度較低，創(chuàng)新能力不足

隨著利率市場(chǎng)化改革的深入，金融機(jī)構(gòu)獲得了更大的自主定價(jià)權(quán)，差異化競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新步伐加快、發(fā)售規(guī)模擴(kuò)張，投資者理財(cái)選擇空間也逐步增大。我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債除了承銷、兌付環(huán)節(jié)由商業(yè)銀行完成，國(guó)債規(guī)劃、國(guó)債管理、品種設(shè)計(jì)、銷售網(wǎng)絡(luò)組建、檢查與考評(píng)、統(tǒng)計(jì)報(bào)表編制、國(guó)債培訓(xùn)與反假、國(guó)債投訴受理、國(guó)債調(diào)查研究與信息反饋、國(guó)債系統(tǒng)開發(fā)與運(yùn)維、應(yīng)急管理等均由行政主管部門負(fù)責(zé)，濃厚的行政管理色彩導(dǎo)致儲(chǔ)蓄國(guó)債的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新不足，不能及時(shí)適應(yīng)投資者需求和金融市場(chǎng)的變化，發(fā)展空間不斷受到擠壓后其承擔(dān)的政策性功能也難以充分發(fā)揮。

三、發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）國(guó)債品種豐富，迎合各類投資者需求

為提升國(guó)債競(jìng)爭(zhēng)力，美國(guó)、英國(guó)、意大利、加拿大等國(guó)建立了科學(xué)有效的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金預(yù)測(cè)和國(guó)債研發(fā)機(jī)制，通過合理規(guī)劃國(guó)債的籌資額度、期限、利率等發(fā)行要求，設(shè)計(jì)出貼近投資者需求的暢銷國(guó)債品種。英國(guó)國(guó)債品種數(shù)量位居歐美國(guó)家前列，現(xiàn)行的國(guó)債針對(duì)5類投資需求設(shè)計(jì)成12個(gè)品種，包括根據(jù)不同年齡設(shè)計(jì)適合未成年人的子女獎(jiǎng)金債券、適合成年人的收入型債券、適合老年人的養(yǎng)老債券等，根據(jù)不同偏好設(shè)計(jì)滿足獲取穩(wěn)定收益需求的固定收益儲(chǔ)蓄憑證和固定利率儲(chǔ)蓄國(guó)債，滿足免稅和預(yù)防通貨膨脹需求的指數(shù)掛鉤儲(chǔ)蓄憑證，滿足娛樂需求的有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄國(guó)債等。持有期限分為1-5年的固定期限、可展期和無期限三類；利率種類有固定利率、浮動(dòng)利率、階梯利率等；付息頻率有每月付息、每年付息、到期一次性償還本息等，此外還有多種稅收減免政策。

美國(guó)發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債的歷史較長(zhǎng)，在政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不同時(shí)期創(chuàng)造了相應(yīng)的品種，有A、B、C、D、E、EE、I和HH系列，其中主要是EE、E、HH系列。面值有8種，區(qū)間從50美元到10000美元；期限多樣，最長(zhǎng)達(dá)30年；計(jì)息方式有單利和復(fù)利；發(fā)行價(jià)格有按面值發(fā)行和貼現(xiàn)發(fā)行。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)行對(duì)象、面值、期限、利率定價(jià)、付息方式等要素的靈活組合，創(chuàng)造了豐富的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種結(jié)構(gòu)，有效滿足了投資者的多元化需求，不同儲(chǔ)蓄國(guó)債品種邊界十分明顯，避免了搶購(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)單一等現(xiàn)象。

（二）發(fā)行模式和銷售方式多樣化，兼顧便民與高效

隨著互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)買渠道的擴(kuò)展，高效率的直銷模式成為可能。由承銷回歸直銷，或承銷和直銷并存的混合銷售模式，在美國(guó)、英國(guó)、加拿大、德國(guó)等國(guó)已開始試行，其中美國(guó)轉(zhuǎn)型直銷的意愿最為堅(jiān)決。早在2002年，美國(guó)財(cái)政部公債局就開發(fā)了“財(cái)政部網(wǎng)絡(luò)直銷系統(tǒng)”(Treasury Direct)，在承銷為主的基礎(chǔ)上開展直銷嘗試，并最終于2012年徹底轉(zhuǎn)變?yōu)橹变N模式，結(jié)束了金融機(jī)構(gòu)承銷儲(chǔ)蓄國(guó)債的歷史，并關(guān)閉美國(guó)所有儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售辦公室。投資者通過在線開立“財(cái)政部直銷”賬戶，可以直接從財(cái)政部購(gòu)買國(guó)債，并對(duì)所持有的儲(chǔ)蓄國(guó)債進(jìn)行查詢和其他操作，了解所持有國(guó)債的基本信息和盈利情況，有效提高了購(gòu)買儲(chǔ)蓄國(guó)債的安全性和便捷性。

部分西方國(guó)家將國(guó)債銷售和現(xiàn)代通訊技術(shù)結(jié)合在一起，開辟出靈活多樣的銷售渠道。美國(guó)、英國(guó)、加拿大、日本等國(guó)投資者可以通過電話、郵局、網(wǎng)上銀行、銀行柜臺(tái)、ATM機(jī)、儲(chǔ)蓄計(jì)劃、工資扣除等多種渠道認(rèn)購(gòu)。英國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的購(gòu)買、支付和變現(xiàn)方式靈活多樣，投資者可以以本人名義、子女名義、與他人共同持有等方式進(jìn)行購(gòu)買，并通過現(xiàn)金、借記卡、信用卡、支票等多種方式完成資金支付，還可以通過電話、網(wǎng)絡(luò)、書信、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提出提前支取申請(qǐng)，支取變現(xiàn)不受購(gòu)買途徑和地域限制。

（三）承銷主體多元化，額度分配科學(xué)公平

發(fā)達(dá)國(guó)家通過借助不同類型的承銷主體，促使各類機(jī)構(gòu)通過相互競(jìng)爭(zhēng)提高發(fā)行效率和服務(wù)質(zhì)量，保障不同階層、不同地域投資者的認(rèn)購(gòu)權(quán)利。英國(guó)的國(guó)債直銷操作由西門子商務(wù)服務(wù)公司承擔(dān)，代銷主體則包括郵局、銀行等多類承銷機(jī)構(gòu)。德國(guó)的聯(lián)邦儲(chǔ)蓄債券和聯(lián)邦國(guó)庫(kù)融資券的承銷主體包括信貸機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)公司。加拿大的儲(chǔ)蓄國(guó)債除網(wǎng)絡(luò)直銷和電話直銷外，還通過銀行、郵局、信用社、信托公司等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷。日本儲(chǔ)蓄國(guó)債分為不可流通和可流通兩類，其中不可流通類國(guó)債由證券公司、銀行等中間辦理機(jī)構(gòu)進(jìn)行代銷，可流通類國(guó)債則通過郵局和金融機(jī)構(gòu)OTC銷售柜臺(tái)進(jìn)行代銷。新加坡儲(chǔ)蓄國(guó)債由其國(guó)內(nèi)的三家主要銀行代銷，投資者開設(shè)儲(chǔ)蓄國(guó)債托管債券賬戶和銀行賬戶后即可申購(gòu)。

為充分發(fā)揮儲(chǔ)蓄國(guó)債的普惠功能，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍設(shè)計(jì)相應(yīng)的機(jī)制來確保認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)公平，注重對(duì)特殊或弱勢(shì)群體的權(quán)利保護(hù)。香港在針對(duì)65歲以上年長(zhǎng)者發(fā)行的“銀色債券”中，采取了循環(huán)配發(fā)機(jī)制。在該機(jī)制下，若申購(gòu)人數(shù)大于債券發(fā)行宗數(shù)，則所有申購(gòu)者進(jìn)行抽簽，中簽者可獲認(rèn)購(gòu)一宗；若申購(gòu)人數(shù)小于債券發(fā)行宗數(shù)，則采取“循環(huán)配發(fā)”的方式：首先，按所有申請(qǐng)者中最低的申購(gòu)量進(jìn)行第一輪配發(fā)，保證所有申購(gòu)者均能購(gòu)得債券；其次，按申購(gòu)量遞增的順序，循環(huán)配發(fā)剩余債券；再次，在最后一輪配發(fā)結(jié)束后，剩余債券不足以平均分配給剩余申購(gòu)者時(shí)，再抽簽分配。

（四）監(jiān)管體制完善，各方職責(zé)明確

在頂層設(shè)計(jì)上，發(fā)達(dá)國(guó)家通常針對(duì)國(guó)債的發(fā)行管理有專門立法，擁有完備的國(guó)債法律制度體系，對(duì)包括儲(chǔ)蓄國(guó)債在內(nèi)的國(guó)債市場(chǎng)管理進(jìn)行全面規(guī)范。例如，美國(guó)早在1917年就制定了《自由公債法》，韓國(guó)在1949年國(guó)債市場(chǎng)剛剛起步就制定了《國(guó)債法》。

在儲(chǔ)蓄國(guó)債監(jiān)管上，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政部和央行分工明確，對(duì)各自職責(zé)有清晰明確的界定。在美國(guó)，財(cái)政部代表政府發(fā)行國(guó)債，每年根據(jù)預(yù)算情況并結(jié)合中央銀行建議，決定國(guó)債的發(fā)行規(guī)模、品種和方式等；中央銀行作為市場(chǎng)的監(jiān)管者，負(fù)責(zé)國(guó)債的具體操作，根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)節(jié)發(fā)債頻率；國(guó)債的價(jià)格則一般由市場(chǎng)決定。加拿大財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)制定儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行規(guī)則、發(fā)行時(shí)間和計(jì)息方式；中央銀行負(fù)責(zé)儲(chǔ)蓄國(guó)債的組織管理。英國(guó)財(cái)政部是英國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的管理機(jī)構(gòu)，每年根據(jù)預(yù)算情況和債務(wù)管理需要制定儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，并定期向社會(huì)公眾發(fā)布，下設(shè)的國(guó)民儲(chǔ)蓄投資局負(fù)責(zé)儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行和銷售等具體操作事宜，但對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債品種設(shè)計(jì)要申報(bào)財(cái)政部批準(zhǔn)，不同券種的利率水平按照英國(guó)財(cái)政部制定的利率執(zhí)行。

（五）注重商業(yè)化運(yùn)作方式，尊重市場(chǎng)意愿

為充分借助商業(yè)力量來完善儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行管理，從1999年開始英國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理部門委托西門子商務(wù)服務(wù)公司每月對(duì)投資者滿意度進(jìn)行調(diào)查，在加強(qiáng)投資者基礎(chǔ)維護(hù)和市場(chǎng)培育的同時(shí)，建立與市場(chǎng)互聯(lián)互動(dòng)的有效渠道，同時(shí)外包給西門子商務(wù)服務(wù)公司的業(yè)務(wù)還包括網(wǎng)絡(luò)直銷、電話直銷，通過商業(yè)化運(yùn)作提高儲(chǔ)蓄國(guó)債信息化管理水平和發(fā)行效率，提升儲(chǔ)蓄國(guó)債在零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

四、完善我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行機(jī)制的對(duì)策建議

（一）堅(jiān)持需求導(dǎo)向，豐富我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債品種

以滿足宏觀調(diào)控需要和投資者需求為導(dǎo)向，積極構(gòu)建我國(guó)國(guó)債品種研發(fā)機(jī)制，創(chuàng)新豐富儲(chǔ)蓄國(guó)債品種。一是細(xì)分投資需求，將投資者的年齡結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性偏好等納入儲(chǔ)蓄國(guó)債品種設(shè)計(jì)考慮因素；二是豐富期限結(jié)構(gòu)，增加1年期短期國(guó)債和5年以上長(zhǎng)期國(guó)債品種，完善國(guó)債收益率曲線；三是靈活定價(jià)方式，短期國(guó)債繼續(xù)實(shí)行固定利率；中長(zhǎng)期國(guó)債可實(shí)行浮動(dòng)利率或固定利率與浮動(dòng)利率相結(jié)合的定價(jià)機(jī)制，發(fā)行利率指數(shù)國(guó)債及通貨膨脹指數(shù)國(guó)債；四是豐富計(jì)息方式，增加按季和按月付息，及折現(xiàn)發(fā)行、貼現(xiàn)發(fā)行等方式，滿足不同流動(dòng)性偏好投資者；五是開發(fā)滿足特定需求的特種儲(chǔ)蓄國(guó)債，例如針對(duì)農(nóng)民、老年人購(gòu)債難的問題，推出專供農(nóng)村地區(qū)和老年人群體的農(nóng)村國(guó)債、老年國(guó)債；針對(duì)我國(guó)環(huán)境、資源日趨惡化的問題，推出支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綠色國(guó)債。

（二）兼顧效率公平，打造“代銷+直銷”發(fā)行模式

一是開發(fā)儲(chǔ)蓄國(guó)債財(cái)政部網(wǎng)絡(luò)直銷系統(tǒng)，構(gòu)建財(cái)政部直銷和承銷機(jī)構(gòu)代銷并行的“雙軌”發(fā)行模式；二是擴(kuò)大承銷機(jī)構(gòu)范圍，積極引入農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)作為儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)成員，利用農(nóng)信社、農(nóng)商行在農(nóng)村的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)及與農(nóng)民的廣泛聯(lián)系，扭轉(zhuǎn)城鄉(xiāng)國(guó)債銷售冷熱不均的傳統(tǒng)局面；三是拓展銷售渠道，積極開拓網(wǎng)上直銷、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)、自助銀行、電話委托銷售、手機(jī)銀行、直接抵扣工資購(gòu)買等非柜臺(tái)銷售渠道；四是在針對(duì)特定群體發(fā)行的儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售中引入循環(huán)配發(fā)機(jī)制，確保認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)公平，設(shè)置農(nóng)村地區(qū)專項(xiàng)發(fā)行額度，激發(fā)國(guó)債普惠功能；五是擴(kuò)展支付方式，豐富移動(dòng)支付和網(wǎng)上支付方式，引入第三方支付渠道，探索信用卡支付、支票支付等方式，提升購(gòu)債便利性；六是靈活兌付方式，取消儲(chǔ)蓄國(guó)債兌付的地域要求，增加憑證式國(guó)債提前兌取功能，按照投資者持有期限實(shí)行提前兌取階梯收費(fèi)制度。

（三）完善監(jiān)管框架，明確國(guó)債監(jiān)管權(quán)責(zé)分工

一是盡快出臺(tái)《國(guó)債管理法》。明確人民銀行和財(cái)政部門在儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行中的監(jiān)管權(quán)力、處罰手段與職責(zé)分工，提升國(guó)債監(jiān)管的合法性、全面性、權(quán)威性；二是建立國(guó)債監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。財(cái)政部作為國(guó)債發(fā)行主體，負(fù)責(zé)收集關(guān)于國(guó)債發(fā)行規(guī)模、期限、利率等方面的意見，制定國(guó)債發(fā)行規(guī)則與償付政策；人民銀行負(fù)責(zé)向財(cái)政部提供發(fā)行建議，監(jiān)督市場(chǎng)參與主體行為和資金收付情況，防范國(guó)債資金風(fēng)險(xiǎn)；中央國(guó)債公司負(fù)責(zé)向監(jiān)管部門提供國(guó)債登記、托管的數(shù)據(jù)資料，規(guī)范統(tǒng)一科目設(shè)計(jì)，建立健全賬務(wù)管理，三方之間建立聯(lián)席會(huì)議制度，增強(qiáng)監(jiān)管工作的協(xié)作性；三是財(cái)政部和人民銀行聯(lián)合推出儲(chǔ)蓄國(guó)債電子化監(jiān)管系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行額度、兌取和資金結(jié)算的全過程動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)管。同時(shí)，完善對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)懲機(jī)制，積極發(fā)揮窗口指導(dǎo)作用，從而形成財(cái)政部和人民銀行共同監(jiān)管，承銷機(jī)構(gòu)自我約束的儲(chǔ)蓄國(guó)債管理體系。

（四）強(qiáng)化市場(chǎng)導(dǎo)向，提高商業(yè)化運(yùn)作水平

一是提升儲(chǔ)蓄國(guó)債利率市場(chǎng)化水平。短期儲(chǔ)蓄國(guó)債的固定利率以同期儲(chǔ)蓄存款利率作為定價(jià)參考；中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄國(guó)債的浮動(dòng)利率以同業(yè)拆借利率、央行再貼現(xiàn)率等信息透明、市場(chǎng)交易量大、代表性強(qiáng)的利率指數(shù)作為定價(jià)參考，同時(shí)結(jié)合物價(jià)指數(shù)、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)、投資者意向等因素綜合確定；二是提升儲(chǔ)蓄國(guó)債流動(dòng)性。允許將其視同支票進(jìn)行背書轉(zhuǎn)讓，以降低提前兌付成本，增強(qiáng)儲(chǔ)蓄國(guó)債的變現(xiàn)能力和融資功能；三是積極使用商業(yè)外包服務(wù)。將儲(chǔ)蓄國(guó)債的服務(wù)性功能和項(xiàng)目剝離至商業(yè)性機(jī)構(gòu)，利用商業(yè)力量提高儲(chǔ)蓄國(guó)債的服務(wù)能力與水平；四是引入第三方機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債發(fā)行管理情況進(jìn)行調(diào)查評(píng)估，不斷提升國(guó)債發(fā)行管理水平。

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◇作者信息：中國(guó)人民銀行廣州分行

◇責(zé)任編輯：劉家慶

◇責(zé)任校對(duì)：劉家慶

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