房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策
——基于債務(wù)融資規(guī)模、期限、來源結(jié)構(gòu)的視角

鄭慧開

（湖南城市學(xué)院 管理學(xué)院，湖南 益陽 413000）

房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策
——基于債務(wù)融資規(guī)模、期限、來源結(jié)構(gòu)的視角

鄭慧開

（湖南城市學(xué)院 管理學(xué)院，湖南 益陽 413000）

發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資取得了較好的實踐經(jīng)驗，對我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資有啟示作用；我國房地產(chǎn)企業(yè)在債務(wù)融資中存在有關(guān)結(jié)構(gòu)問題，基于此從債務(wù)融資規(guī)模、期限、來源結(jié)構(gòu)的視角，對我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行優(yōu)化分析。

房地產(chǎn)企業(yè)；債務(wù)融資；結(jié)構(gòu)優(yōu)化；對策分析

我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過近 30年的發(fā)展已取得一定的成績。但也凸顯諸多不合理地方，如房價過快上漲，融資渠道單一，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡等問題。目前對房企債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究一般只關(guān)注其影響因素，少有就規(guī)模、期限、來源結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題展開研究；同時鑒于新形勢下房企面臨的資金短缺等問題日益突出，因此對其債務(wù)融資規(guī)模、期限、來源結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究已成為緊迫問題。

一、發(fā)達(dá)國家房企債務(wù)融資現(xiàn)狀及啟示

目前發(fā)達(dá)國家已建立了自己特色的房地產(chǎn)金融債務(wù)融資模式。如美國以其發(fā)達(dá)的金融債券市場為基礎(chǔ)發(fā)展了自己的房地產(chǎn)金融專業(yè)市場；德日形成了由政府牽頭與個人參與互助儲蓄的融資新模式；新加坡則建立強(qiáng)制公積金制度進(jìn)行融資。我國可借鑒其成功經(jīng)驗，進(jìn)行金融創(chuàng)新，探索適合我國國情的房地產(chǎn)融資模式。

（一）房企債務(wù)融資狀況

1. 美國房地產(chǎn)債務(wù)融資現(xiàn)狀

美國房地產(chǎn)金融市場體系較健全，資本市場是其主要的債務(wù)融資途徑，其成熟的資本市場能促進(jìn)房地產(chǎn)資金在短期內(nèi)籌措到位，滿足房地產(chǎn)市場對資金的各種需求。同時美國住房抵押貸款一級市場已相當(dāng)成熟，二級市場也有效開拓了債務(wù)融資的渠道。此外以私人為主導(dǎo)的融資機(jī)構(gòu)也是其房企債務(wù)融資的主要渠道。這類融資機(jī)構(gòu)中一級機(jī)構(gòu)有互助儲蓄、抵押銀行、儲蓄貸款協(xié)會、保險公司等；二級機(jī)構(gòu)有住房貸款抵押公司、國民抵押貸款協(xié)會等。目前不動產(chǎn)抵押貸款、不動產(chǎn)貸款證券化、不動產(chǎn)貸款保險、不動產(chǎn)投資信托等已成為其主要的債務(wù)融資工具。

2. 德國房地產(chǎn)債務(wù)融資現(xiàn)狀

德國房地產(chǎn)債務(wù)融資模式以政府鼓勵扶持與居民自愿參與為主。其主要方式是互助儲蓄，采取儲戶每個月以固定利率向銀行等金融機(jī)構(gòu)存入合同總金額 5%，然后政府根據(jù)各居民的實際收入情況和存款總額度分別實施對應(yīng)的獎勵政策。此模式能有效縮短儲戶購建住房的時間周期。另一方式是多銀行互助合作，合作成員有住房互助儲蓄銀行、抵押銀行、商業(yè)銀行等。其融資主要工具有住房抵押貸款及抵押貸款證券化，其融資特色是儲蓄或抵押銀行約占55%，商業(yè)貸款機(jī)構(gòu)約占20%，互助儲蓄銀行約占15%，余剩的從各自家庭積累籌集，這樣多元化的融資方式能有效地分解了各金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險。

3. 日本房地產(chǎn)債務(wù)融資現(xiàn)狀

二戰(zhàn)結(jié)束日本在住房政策上積極采取政府和個人共同參與融資發(fā)展的方法，并以此為基礎(chǔ)建立了政府與個人相結(jié)合的特色債務(wù)融資新模式，其特點(diǎn)是將民間個人金融和政府政策性金融充分結(jié)合來發(fā)展融資市場。在此模式下建立了各種政府的和民間的金融機(jī)構(gòu)，開展了各項金融信貸業(yè)務(wù)，保證了戰(zhàn)后對房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的大量資金需求。其融資主要工具為銀行信貸和房地產(chǎn)投資信托基金。銀行信貸促進(jìn)了日本房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但因過度依賴使得其弊端逐漸顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致了1990年代初的房地產(chǎn)泡沫。但日本是成功發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的國家，該基金能保持長期穩(wěn)定的上漲趨勢，有優(yōu)越的投資穩(wěn)定性。

4. 新加坡房地產(chǎn)債務(wù)融資現(xiàn)狀

新加坡采用中央公積金制度。該制度是一項通過強(qiáng)制性的儲蓄計劃來保障居民住房等問題，即由社會企業(yè)和其雇員共同參與儲蓄來保障其國家居民購房需求以及退休后的養(yǎng)老、醫(yī)療支出等。政府通過下面二種方式對居民購房需求提供融資支持：一是規(guī)定公積金會員使用繳存的公積金購房或支付首付款；二是規(guī)定公積金會員可用其每月繳納的公積金存款來分期償還銀行房貸。同時該制度還規(guī)定了政府為擔(dān)保償還公積金的義務(wù)責(zé)任等問題，這為強(qiáng)制儲蓄的房地產(chǎn)融資模式打下了信譽(yù)基礎(chǔ)。其融資工具以投資信托基金為主，形成了除日本以外亞洲最大的房地產(chǎn)投資信托基金市場。

（二）發(fā)達(dá)國家房企債務(wù)融資的啟示

1. 房地產(chǎn)債務(wù)融資模式選擇

我國市場經(jīng)濟(jì)還不夠發(fā)達(dá)，要創(chuàng)新房地產(chǎn)債務(wù)融資模式，多元化發(fā)展是其選擇途徑。國內(nèi)住房公積金采用封閉運(yùn)營模式，與資本市場脫節(jié)，與新加坡公積金制度也區(qū)別較大，沒有充分發(fā)揮市場規(guī)律的調(diào)節(jié)作用。而且我國房地產(chǎn)金融體制改革還未全部完成，盡管互助合作性質(zhì)的住房儲蓄銀行發(fā)揮一定作用，但其推廣還沒遍及全國，因此其只是補(bǔ)充形式，作用受到局限。同樣我國房地產(chǎn)資本市場債務(wù)融資模式也處于初級階段，它與公積金制度、互助儲蓄模式比較有一定優(yōu)勢，克服了前兩者一些問題，更能適應(yīng)將來全球房地產(chǎn)資本市場的需要，所以可將其作為主要的方法來促進(jìn)和推動我國房地產(chǎn)債務(wù)融資市場。

2. 住房抵押貸款證券化

國際房地產(chǎn)債務(wù)融資發(fā)展趨勢是發(fā)展資本市場，發(fā)達(dá)國家實踐證明資本市場是能滿足房地產(chǎn)債務(wù)融資需要的。目前世界各國資本市場債務(wù)融資方式發(fā)展程度各異，美國最成熟，其房地產(chǎn)金融市場在一級、二級市場的共同作用下既滿足了資金各種需求又化解了銀行信貸風(fēng)險，其不動產(chǎn)貸款證券化市場也較完善。其債務(wù)融資工具齊全與兩級市場債務(wù)融資模式為我國實踐提供了成功典范，可從建設(shè)不動產(chǎn)貸款一、二級市場，發(fā)展不動產(chǎn)貸款證券化等金融衍生品，建立相應(yīng)的金融法律、環(huán)境等制度來發(fā)展我國的金融市場。抵押貸款證券化交易秩序的正常運(yùn)轉(zhuǎn)尚需有健全的法律法規(guī)，目前我國證券化方面法律制度不夠完善，需要制定較為全面的證券監(jiān)管法律制度。

3. 住房公積金制度改革

新加坡是把公積金制度作為社會保障體系核心的國家。該制度能如此成功與其國家人口少有關(guān)，而我國人口多且發(fā)展不平衡不能照搬。但可借鑒其優(yōu)點(diǎn)結(jié)合我國國情加以創(chuàng)新，從而建立我國特色的公積金制度，為房地產(chǎn)融資發(fā)展提供制度保障。應(yīng)從兩方面來創(chuàng)新我國的公積金制度運(yùn)作方式：一方面要放棄住房公積金封閉運(yùn)營的模式，轉(zhuǎn)變理念將部分公積金投入資本市場，發(fā)揮市場作用加快公積金運(yùn)營，獲取一定市場收益；另外可在實現(xiàn)公積金保值的條件下增加投資渠道、擴(kuò)大其投資范圍實現(xiàn)增值。

4. 專業(yè)化房地產(chǎn)債務(wù)融資機(jī)構(gòu)組建

如前所述市場發(fā)展與制度建設(shè)為發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)融資成功實踐提供了必備的基礎(chǔ)環(huán)境，專業(yè)化的各種房地產(chǎn)融資機(jī)構(gòu)也發(fā)揮了重要的作用。美國的不動產(chǎn)儲蓄貸款協(xié)會、德國的住宅互助儲蓄機(jī)構(gòu)、日本的住房融資公庫和新加坡的住房公積金局等專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)都是國家特設(shè)，其為房地產(chǎn)金融發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。我國房地產(chǎn)金融體系仍處于初級發(fā)展階段，體制建設(shè)亟需完善，房地產(chǎn)債務(wù)融資業(yè)務(wù)與其相配套服務(wù)基本由商業(yè)銀行操作，雖引入公積金制度，但制度安排有待進(jìn)一步完善。借鑒發(fā)達(dá)國家實踐與經(jīng)驗，我國可建立專業(yè)性的房地產(chǎn)債務(wù)融資機(jī)構(gòu)，改革公積金管理中心，推廣住房儲蓄銀行，以滿足購房者資金需求，有效分散商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險。

5. 政府管理方法

通過政府干預(yù)與扶持能有效發(fā)展房地產(chǎn)金融市場。目前政府對金融市場的干預(yù)方式主要有兩種方式，一是以日本和新加坡為代表的直接干預(yù)方式；二是以美國等為代表的間接干預(yù)方式。我國房地產(chǎn)債務(wù)融資模式是以商品住房為主導(dǎo)保障住房為補(bǔ)充，這無疑削弱了市場機(jī)制的作用。所以政府應(yīng)采取間接干預(yù)與市場機(jī)制結(jié)合起來的做法來推動房地產(chǎn)金融發(fā)展，并提供良好政策環(huán)境。首先要加強(qiáng)債務(wù)法律制度和金融環(huán)境建設(shè)，保障房地產(chǎn)金融市場正常發(fā)展；其次要建立和健全信用和風(fēng)險管理體系，密切關(guān)注房地產(chǎn)金融風(fēng)險和企業(yè)信用動態(tài)，對可能出現(xiàn)的風(fēng)險及時預(yù)警與防范；最后要成立政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，防范債務(wù)融資風(fēng)險，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

二、我國房企債務(wù)融資存在問題及原因分析

一般業(yè)績較好的房企可適當(dāng)增加負(fù)債水平，有效利用財務(wù)杠桿作用而獲得更好的業(yè)績。但我國房企一直高負(fù)債率運(yùn)轉(zhuǎn)，且發(fā)展速度過快風(fēng)險較大，因而有必要對其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行分析，如此對提高經(jīng)營業(yè)績、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有參考意義。

（一）規(guī)模結(jié)構(gòu)有關(guān)問題和原因

債務(wù)融資能發(fā)揮稅盾作用，可有效降低代理成本，但其水平超過一定比例后，企業(yè)風(fēng)險將加大，破產(chǎn)成本也提高。過高的債務(wù)比例帶來的風(fēng)險會抵消負(fù)債的稅盾效應(yīng)，從而降低了融資效率。統(tǒng)計顯示自 1998年開始我國房企資產(chǎn)和負(fù)債都在逐年迅猛增長，筆者實證我國房地產(chǎn)上市公司的最佳債務(wù)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)為0.691 8，當(dāng)負(fù)債率小于0.691 8時，債務(wù)融資比例擴(kuò)大能促進(jìn)企業(yè)價值持續(xù)增大；當(dāng)負(fù)債率大于0.691 8時，呈相反狀態(tài)，即債務(wù)融資比例擴(kuò)大反而會促使企業(yè)價值減小。數(shù)據(jù)顯示我國房地產(chǎn)上市公司在2007年后其負(fù)債率都超過了0.691 8的最佳債務(wù)融資規(guī)模比值，所以其后的逐漸增長會導(dǎo)致企業(yè)價值不斷減小，總的來說我國房企債務(wù)融資規(guī)模大所占比例較高。應(yīng)該注意的是當(dāng)房企不斷舉債擴(kuò)大其債務(wù)比例時，財務(wù)運(yùn)營成本將會超過稅盾效應(yīng)所帶來的融資收益，進(jìn)而促使房企績效降低；同時房企過高舉債也必然影響其信用和風(fēng)險，增加企業(yè)運(yùn)營成本，可能導(dǎo)致盈利水平下滑，帶來負(fù)面連鎖反應(yīng)，出現(xiàn)虧本虧損等現(xiàn)象。形成這種現(xiàn)象的主要原因有：房企發(fā)展速度過快，其戰(zhàn)略擴(kuò)張主要以不斷擴(kuò)大舉債來實現(xiàn)發(fā)展，同時也說明房企自身的自有資金在發(fā)展中呈現(xiàn)不足，對自身的財務(wù)管控也不力，缺乏過度負(fù)債對企業(yè)負(fù)面影響的分析；當(dāng)然金融等有關(guān)部門的過度支持或一些政策因素的影響也助長了此現(xiàn)象。

（二）期限結(jié)構(gòu)有關(guān)問題和原因

債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)是長期負(fù)債和短期負(fù)債分別在債務(wù)融資總額中的比重。一般認(rèn)為期限超過一年的即為長期負(fù)債，一年之內(nèi)則為短期負(fù)債。短期負(fù)債的利率雖比長期負(fù)債低，但會給企業(yè)帶來更大還款壓力。而長期負(fù)債與房地產(chǎn)開發(fā)周期長的特征較匹配，有利房企發(fā)展。統(tǒng)計顯示自1998年開始我國房企上市公司長期負(fù)債比率一直較低，至 2015年長期負(fù)債所占的平均值為0.207 8。但其呈逐年增長趨勢，如2004年平均長期負(fù)債比率僅為0.1285，到2013年達(dá)到了0.2312。筆者實證2004-2013年間房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)長期債務(wù)比例均值為36.4929%：當(dāng)長期債務(wù)比例小于 36.492 9%時，其期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)其比例大于 36.492 9%時，呈相反狀態(tài)，即期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前統(tǒng)計顯示房企長期債務(wù)比例均處于過低狀態(tài)，最大值也才0.232 5，距最優(yōu)值有一定的距離。其比例偏低的主要原因有：首先從融資途徑角度分析，目前金融債券市場發(fā)展較慢，難從其市場籌集到長期負(fù)債，只能籌措到短期負(fù)債；同時其貸款審批手續(xù)繁瑣也不利資金急需。其次從公司自身角度分析，因長期負(fù)債會增加房企財務(wù)成本和風(fēng)險，而短期負(fù)債則相對節(jié)約成本，如此導(dǎo)致房企優(yōu)先考慮大量籌集短期債務(wù)。最后由于房企某些特殊的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，使其與金融機(jī)構(gòu)關(guān)系較為密切，因此其可采取不斷籌集短期債務(wù)來應(yīng)對可能存在的流動性風(fēng)險。

（三）來源結(jié)構(gòu)有關(guān)問題和原因

房地產(chǎn)債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)是指債務(wù)融資時融到的各種債務(wù)來源資金之間的構(gòu)成和比例關(guān)系。一般來源包括銀行借款、商業(yè)信用及債券融資等。但房企由于其行業(yè)特殊性，商業(yè)信用中的房地產(chǎn)預(yù)售和施工方墊資是其另兩種債務(wù)來源，具體為銀行借款、房地產(chǎn)預(yù)售、施工方墊資以及債券融資等四種方式。文獻(xiàn)顯示銀行借款所占比例平均為 0.457，而其最高值達(dá)到0.745，遠(yuǎn)超出房企其它債務(wù)融資來源；而房地產(chǎn)預(yù)售額占債務(wù)融資比例為0.262；施工方墊資與債券融資在總債務(wù)融資中所占比例相差不大，均在0.15以下。由上述數(shù)據(jù)可知房企債務(wù)融資的主要來源于銀行借款，債權(quán)主體比較單一。根據(jù)筆者對“綠地集團(tuán)”研究發(fā)現(xiàn)其過于依賴銀行借款（實際比例高達(dá)0.79），遠(yuǎn)高于其他來源的償債風(fēng)險。而其銀行借款、房地產(chǎn)預(yù)售、施工方墊資和債券融資的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)為（0.205，0.198，0.384，0.213）。銀行借款比例越高意味著還本付息壓力越大，風(fēng)險越高，易引發(fā)資金鏈斷裂危機(jī)；同時資金成本率也相對較高，將使其融資成本增加。來源結(jié)構(gòu)側(cè)重依靠銀行借款的主要原因是：房地產(chǎn)資本市場不夠發(fā)展，房企融資渠道過于單一，商品房預(yù)售制度有待進(jìn)一步監(jiān)管和完善，施工方融資與建設(shè)方融資政策需進(jìn)行不同的管控和融合，同樣債券融資市場也有待進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展。

三、房企債務(wù)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化具體對策

由于房地產(chǎn)行業(yè)的重要地位和對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。因此優(yōu)化房企債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，可提高其業(yè)績與價值，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展。

（一）規(guī)模結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

鑒于房企融資規(guī)模大，占整體融資比重較高，會增加財務(wù)負(fù)擔(dān)、影響信用等問題，可從增加股權(quán)融資規(guī)模、加強(qiáng)銀行信貸約束力、動態(tài)調(diào)整債務(wù)融資比例三方面提出規(guī)模結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策。

1. 增加股權(quán)融資規(guī)模。如前所述我國房企存在資產(chǎn)負(fù)債率偏高問題，其原因可從兩方面理解：一是債務(wù)融資所占比例太大，二是股權(quán)融資所占的比例太小。因此可通過股權(quán)融資來提高企業(yè)自有資金比例；其股權(quán)規(guī)模的提高，不僅可平衡房企的資本結(jié)構(gòu)，且可降低財務(wù)風(fēng)險。此外股權(quán)融資還有很多其它優(yōu)勢，如減輕企業(yè)利息費(fèi)用等。近些年我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速，房企還可通過籌集大眾資金如募集等方式或企業(yè)配股增發(fā)等方法來拓寬資本市場的融資渠道，解決負(fù)債率過高帶來的負(fù)財務(wù)杠桿效應(yīng)這一問題。

2. 加強(qiáng)銀行信貸的約束力。我國房企對銀行貸款依賴程度較大，代理成本也較高，難以發(fā)揮房企高比例的債務(wù)融資對企業(yè)經(jīng)營者的約束效果。高資產(chǎn)負(fù)債率往往伴隨著財務(wù)高風(fēng)險，這就要求房企有效地利用債務(wù)融資的約束能力。但是主要負(fù)債來源的銀行作為外部債權(quán)人，又難以發(fā)揮企業(yè)的信貸約束力，因此需加強(qiáng)銀行信貸約束力來降低風(fēng)險。

3. 動態(tài)調(diào)整債務(wù)融資規(guī)模。每個房企都有自己成長階段和生命周期規(guī)律，當(dāng)其處于不同發(fā)展階段時都會面對不一樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其融資成本、渠道都將不同。如當(dāng)房企處于快速發(fā)展階段時，其資金周轉(zhuǎn)速度快，市場前景好，較大比例的債務(wù)風(fēng)險也容易被化解。所以房企要根據(jù)自身財務(wù)報表數(shù)據(jù)資料，在保證良好財務(wù)數(shù)據(jù)的前提下，相應(yīng)調(diào)整債務(wù)融資規(guī)模，使得財務(wù)杠桿正面效應(yīng)得到更好的發(fā)揮。

（二）期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)存在不合理情況，如其短期債務(wù)比例過高、長期債務(wù)比例過低等，這樣易造成較大的短期還款能力。因此要從重視債務(wù)期限的適當(dāng)搭配、充分利用長期債務(wù)優(yōu)勢、健全債權(quán)人保障機(jī)制三方面提出期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策。

1. 重視債務(wù)期限的適當(dāng)搭配。房企應(yīng)合理籌劃期限結(jié)構(gòu)，考慮短期和長期負(fù)債會帶來不同的效應(yīng)。目前我國房企短期負(fù)債比例普遍高于長期負(fù)債，存在過分依賴短期負(fù)債的傾向。同時由于房地產(chǎn)項目周期較長特點(diǎn)，易導(dǎo)致將短期負(fù)債用于長期項目運(yùn)作。針對此情況房企應(yīng)根據(jù)自身開發(fā)建設(shè)產(chǎn)品的特點(diǎn)和營銷動態(tài)、資金需求，來適時安排自身的債務(wù)期限，爭取做到開發(fā)項目資金流動與其債務(wù)期限實際情況相匹配，盡量控制和減少短期債務(wù)比例，同時適當(dāng)提高長期債務(wù)的比例，控制融資風(fēng)險。

2. 充分利用長期債務(wù)優(yōu)勢。期限結(jié)構(gòu)比例在合理范圍內(nèi)能發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)幫助企業(yè)改善績效。但目前我國房企期限結(jié)構(gòu)比例短期負(fù)債占比過大，而對長期債務(wù)的利用率遠(yuǎn)達(dá)不到對短期債務(wù)的利用率，有些房企甚至直接使用短期債務(wù)代替長期債務(wù)，這樣的短視行為不利于長期債務(wù)發(fā)揮改善績效的作用。同時房企過分利用短期借款，表示其所需承擔(dān)的資金成本會增大，償債風(fēng)險也會隨之增加。而相比之下長期負(fù)債所帶來的資金成本小于短期負(fù)債，并且長期負(fù)債不需要像短期借款那樣面臨隨即償還債務(wù)的壓力。

3. 健全債權(quán)人保障機(jī)制。2007年頒布的《新破產(chǎn)法》加強(qiáng)破產(chǎn)程序建設(shè)，保護(hù)了債權(quán)人和債務(wù)人的合法權(quán)，給銀行公平清理債務(wù)、破產(chǎn)企業(yè)債權(quán)重組提供了更多的保障。在此基礎(chǔ)上，通過不斷發(fā)展和修改企業(yè)破產(chǎn)法，建立債權(quán)人保障機(jī)制使得債務(wù)人的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更趨于合理，這對于我國房企調(diào)整并達(dá)到更加合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、提高融資效率起到較好的推動作用。

（三）來源結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

實證研究表明房企債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)是大部分房企過度依賴銀行借款，在市場低迷時期易造成資金鏈斷裂，增加流動性風(fēng)險。因此可從拓寬融資渠道和合理、動態(tài)評估債務(wù)融資風(fēng)險兩方面提出來源結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策。

1. 拓寬融資渠道。我國房企融資方式有限，應(yīng)著力拓寬其融資渠道，實現(xiàn)渠道多元化。目前債券、基金、信托等融資方式發(fā)展比較緩慢，難以形成多元化融資體系，資金支持、風(fēng)險分擔(dān)體系也不夠健全，再加之房企資本需求量大、風(fēng)險高，融資效率必然會受影響。因此要改變傳統(tǒng)的以銀行貸款為主的融資方式，健全商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券等債權(quán)融資可使資金流轉(zhuǎn)加快，保障企業(yè)在資金緊張時能及時通過票據(jù)貼現(xiàn)獲得資金。也可通過企業(yè)內(nèi)部融資，各子公司間資金的靈活調(diào)節(jié)也能有效提高內(nèi)部資金利用效率，減少財務(wù)費(fèi)用。此外房企還可嘗試項目融資方式，利用其多元融資和風(fēng)險分擔(dān)的優(yōu)勢讓外部企業(yè)參與到投資中來，使其能夠以低成本和低風(fēng)險來獲得相對的高收益，從而提高融資效率。總之多樣化的融資渠道可以實現(xiàn)功能互補(bǔ)，使資金配置得到優(yōu)化。

2. 合理、動態(tài)評估債務(wù)融資風(fēng)險。房企應(yīng)該根據(jù)自身融資來源特點(diǎn)合理地、動態(tài)地評估自身的融資風(fēng)險狀況，有針對性地采取措施來提高其融資效率。對于融資風(fēng)險相對較小房企，融資來源上應(yīng)盡可能選擇銀行貸款和企業(yè)債券等融資方式，同時盡量擴(kuò)大自身規(guī)模使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有形資產(chǎn)比例得到提高，為融資效率的提升創(chuàng)造有利條件。而相反地對于那些融資風(fēng)險相對較大的房企，應(yīng)減少債務(wù)融資和不必要的投資，對一些評估結(jié)果顯示比較樂觀的投資項目應(yīng)盡量選擇股權(quán)融資，如私募股權(quán)、風(fēng)險投資、增發(fā)等方式。此外，提高房企的償債能力、盈利能力以及資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，可以使其降低對債務(wù)融資的依賴，增強(qiáng)成長能力，有效提高融資效率，增加企業(yè)價值。

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，從微觀角度首先應(yīng)對我國房企自身能力、發(fā)展階段、財務(wù)狀況和所處環(huán)境進(jìn)行分析，房企應(yīng)調(diào)整好債務(wù)融資比例，適當(dāng)增加股權(quán)融資規(guī)模，以降低財務(wù)風(fēng)險。其次由于短期負(fù)債和長期負(fù)債帶來的不同效應(yīng)，房企應(yīng)合理規(guī)劃債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)，通過充分利用短、長期負(fù)債優(yōu)勢使融資更具績效。最后在當(dāng)前由于融資方式局限、體系不夠健全情況下，房企應(yīng)通過合理動態(tài)地評估債務(wù)融資風(fēng)險和拓寬融資渠道，來實現(xiàn)渠道的多樣化，進(jìn)而更有效地提高融資效率。從宏觀角度房企還應(yīng)加強(qiáng)資本市場相關(guān)建設(shè)，加快債券、基金、信托等融資方式的發(fā)展，進(jìn)一步促進(jìn)多元化融資體系的形成，此外完善相關(guān)法規(guī)和制度，改變政府職能也會對融資效率的提升產(chǎn)生積極影響，最后加強(qiáng)銀行信貸約束力，完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制，對優(yōu)化我國房企債務(wù)融資結(jié)構(gòu)也是十分有效的。

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On Debt Financing and Countermeasures for Its Structure Optimization of Real Estate Enterprises: From Perpectives of Scale, Maturity and Source Structure

ZHENG Huikai
（College of Management, Hunan City University, Yiyang, Hunan 413000, China）

The good empirical debt financing experience gained by real estate enterprises in developed countries that has revelationed implications fo rC hinese re al estate enterprises. In view of the st ructural problems that existed in debt financing of domestic real estate enterprises the relevant optimization strategies are concluded based on scale, maturity and source structure of debt financing.

real estate enterprise; debt financing; structure optimization; countermeasure analysis

F 293.338

A

10.3969/j. issn. 2096-059X.2017.02.005

2096-059X(2017)02-0031-05

2017-01-08

鄭慧開（1974-），男，浙江溫州人，高級經(jīng)濟(jì)師，博士，主要從事房地產(chǎn)金融、營銷策劃、區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究。

（責(zé)任編校：彭 萍）