保護(hù)優(yōu)先股股東的權(quán)利

劉勝軍

2013年國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》和2014年證監(jiān)會(huì)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》的出臺(tái)意味著我國(guó)正式開始推動(dòng)優(yōu)先股制度的引入，截至目前我國(guó)已有不少于24家上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股，其中以商業(yè)銀行為主，也不乏實(shí)業(yè)公司。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，作為一種融資工具，公眾公司公開發(fā)行或非公開發(fā)行的優(yōu)先股（如無特別說明下文簡(jiǎn)稱“優(yōu)先股”，以對(duì)應(yīng)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）作為一種融資工具，長(zhǎng)期以來處于減少態(tài)勢(shì)，如今僅有一些成熟的公司使用優(yōu)先股進(jìn)行融資，而這些公司均為受管制的行業(yè)。美國(guó)公司法學(xué)者布萊頓（Willianm Bratton）指出，造成這種現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是，當(dāng)公司業(yè)績(jī)下行時(shí)，優(yōu)先股股東通常遭到發(fā)行公司剝奪其合同權(quán)利的機(jī)會(huì)主義行為的侵害，將公司價(jià)值轉(zhuǎn)移給控制公司的普通股股東，而法律在這種情境下無法為優(yōu)先股投資者提供充分保護(hù)，這種糟糕的經(jīng)歷導(dǎo)致優(yōu)先股投資者更加傾向于選擇債券而非優(yōu)先股作為高級(jí)證券進(jìn)行投資。英國(guó)公司法學(xué)者保羅·戴維斯（Paul Davies）這樣描述優(yōu)先股：優(yōu)先股股東的身份介于純粹的股東與債權(quán)人之間，但卻可能兩頭都不討好，除非創(chuàng)設(shè)優(yōu)先股合同時(shí)考慮周全。優(yōu)先股（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）在美國(guó)的廣泛使用主要體現(xiàn)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，并深受風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)公司（性質(zhì)為封閉公司）的青睞。

對(duì)于優(yōu)先股投資者而言，現(xiàn)有的法律是否能為優(yōu)先股股東權(quán)利提供比較充分的保護(hù)是他們最關(guān)心的問題。如果現(xiàn)有法律不能為優(yōu)先股股東權(quán)利提供充分保護(hù)的話，那么優(yōu)先股注定不會(huì)受投資者歡迎，我國(guó)優(yōu)先股制度的引入也將以失敗告終。本文研究?jī)?yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)，這不僅對(duì)于優(yōu)先股投資者，也對(duì)優(yōu)先股的（潛在）融資人具有重要現(xiàn)實(shí)意義，并最終影響我國(guó)差異化多元的融資工具資本市場(chǎng)的發(fā)展。

優(yōu)先股股東權(quán)利的界定

美國(guó)公司法學(xué)者布萊頓教授指出，優(yōu)先股是適用公司法還是合同法，關(guān)鍵是區(qū)分優(yōu)先股持有人是公司內(nèi)部人還是公司外部人。公司內(nèi)部人和外部人的區(qū)分以特定主體是董事信義義務(wù)的受益人還是合同義務(wù)的受益人為標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)公司合同理論，普通股股東與公司之間是不完全合同關(guān)系，信義義務(wù)來補(bǔ)充這一不完全合同的漏洞，因此普通股股東是公司的內(nèi)部人。盡管債權(quán)人也向公司提供資本，但是他們處于能夠創(chuàng)造可強(qiáng)制執(zhí)行優(yōu)先權(quán)的合同規(guī)制之下，而非尋求治理和信義義務(wù)工具的保護(hù)，債權(quán)人因此可被認(rèn)定為公司的外部人。公司內(nèi)部人普通股股東與公司之間的關(guān)系受公司法規(guī)制，而公司外部人債權(quán)人與公司之間的關(guān)系受合同法規(guī)制，有一道邊界區(qū)分了他們的法律對(duì)待。兼有債券和股權(quán)證券特征的優(yōu)先股，作為混合證券卻跨越了這道公司法與合同法區(qū)分對(duì)待的邊界。

優(yōu)先股股東對(duì)公司的權(quán)利分為兩類：一是不同于普通股股東的特別權(quán)利，優(yōu)先股上的特別權(quán)利不僅包括股息和清算財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)，甚至還包括許許多多不同的權(quán)利（比如轉(zhuǎn)換為普通股、股票贖回以及其他事項(xiàng)），可能都和優(yōu)先股掛鉤在一起。二是和普通股股東相同的股東權(quán)利。正是優(yōu)先股的這種特性導(dǎo)致優(yōu)先股受公司法和合同法兩種范式疊加規(guī)制，它處于這兩大私法交叉的模糊地帶，公司法和合同法對(duì)優(yōu)先股的疊加適用。美國(guó)特拉華州法院在Jedwab案中曾對(duì)優(yōu)先股的法律適用做出一個(gè)區(qū)分范式，當(dāng)涉及優(yōu)先股與普通股共同的權(quán)利，適用公司法范式；當(dāng)涉及優(yōu)先股特殊權(quán)利，適用合同法范式。我國(guó)剛引入優(yōu)先股，司法實(shí)踐中如何處理合同法和公司法對(duì)優(yōu)先股的疊加適用以及這種疊加適用產(chǎn)生的規(guī)范沖突，目前還沒有相關(guān)判例，但是與此相關(guān)的理論研究和將來司法如何處理問題是我們必須直面的。筆者以下分別從合同法視角和公司法視角探討優(yōu)先股股東權(quán)利的保護(hù)。

優(yōu)先股股東權(quán)利的合同法保護(hù)

事前制定完備的優(yōu)先股合同，是避免優(yōu)先股合同履行過程中普通股股東對(duì)優(yōu)先股股東事后機(jī)會(huì)主義行為侵害的重要手段。實(shí)踐中，優(yōu)先股投資者通過股利優(yōu)先權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)回復(fù)、可轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)、控制權(quán)等優(yōu)先股合同保護(hù)性條款來建立事先對(duì)普通股股東事后機(jī)會(huì)主義行為的防御機(jī)制。事前制定完備的優(yōu)先股合同只可能適用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，因?yàn)榕c創(chuàng)業(yè)企業(yè)家締約能力相比，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資者以及風(fēng)險(xiǎn)投資家和普通股股東的締約能力與其不相伯仲，甚至可能強(qiáng)于前者，并且后者提供合同，是市場(chǎng)上的反復(fù)交易的老手，因此能夠制定完備的優(yōu)先股合同條款并協(xié)同控制權(quán)轉(zhuǎn)移條款，為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東提供比較充分的事前合同保護(hù)。

事前制定完全的優(yōu)先股合同來保護(hù)公開公司發(fā)行的優(yōu)先股的投資者是不現(xiàn)實(shí)的，主要原因有三：第一，公司章程條款形式的優(yōu)先股合同不同于債券合同，難以詳盡地承載完備的優(yōu)先股合同條款；第二，優(yōu)先股發(fā)行公司不愿意提供完備的優(yōu)先股合同條款保護(hù)優(yōu)先股投資者同時(shí)束縛自己；第三，弱勢(shì)的公眾投資者難以平等地同優(yōu)先股發(fā)行公司進(jìn)行協(xié)商將其所欲的優(yōu)先股合同條款寫進(jìn)優(yōu)先股合同。優(yōu)先股投資者還面臨著優(yōu)先股合同被公司后續(xù)行為的變更的風(fēng)險(xiǎn)。因此，事后對(duì)不完全優(yōu)先股合同進(jìn)行解釋來填補(bǔ)空白是保護(hù)傳統(tǒng)優(yōu)先股投資者的重要方法。

美國(guó)特拉華州著名的G u t t m a n nIllinois Central R. Co.案中，法院確立對(duì)優(yōu)先股合同文義進(jìn)行嚴(yán)格解釋的先例，2001年Inre Sunstates Corp. 股東訴訟案進(jìn)一步確認(rèn)對(duì)優(yōu)先股合同實(shí)行嚴(yán)格文義解釋，特拉華州法院近年來繼續(xù)維持了這一解釋路徑。美國(guó)特拉華州大法官Allen認(rèn)為，盡管合同解釋的目的在于獲得語言背后的真實(shí)意思，但是優(yōu)先于普通股的優(yōu)先性或權(quán)利應(yīng)當(dāng)被明確表示而不能推測(cè)，因?yàn)槌橇碛屑s定所有股份都是平等的，這成為了特拉華州優(yōu)先股合同的解釋的一個(gè)特殊規(guī)則。在特拉華州，優(yōu)先股合同被認(rèn)為是完全合同，優(yōu)先股合同文義是優(yōu)先股保護(hù)的唯一路徑，其不能求助于默示的誠(chéng)信和公平交易合同條款來解釋填補(bǔ)優(yōu)先股合同條款，也難以求助于信義義務(wù)填補(bǔ)優(yōu)先股合同。這種解釋路徑無法為優(yōu)先股投資者提供充分保護(hù)，這種糟糕的經(jīng)歷導(dǎo)致優(yōu)先股投資者更加傾向于廣泛地選擇債券而非優(yōu)先股作為高級(jí)證券進(jìn)行投資，因此相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的傳統(tǒng)優(yōu)先股在美國(guó)長(zhǎng)期以來處于減少態(tài)勢(shì)。

針對(duì)這種不完全合同，如何避免事后公司董事或經(jīng)理利用優(yōu)先股合同漏洞和合同條款語言的模糊和不確定以及公司后續(xù)變化進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為，侵害優(yōu)先股股東？機(jī)制之一便是通過默示誠(chéng)信和公平交易條款的解釋來補(bǔ)充優(yōu)先股合同，為優(yōu)先股股東提供切實(shí)的權(quán)利。美國(guó)公司法學(xué)者班布里奇（Stephen Bainbridge）批評(píng)特拉華州法院對(duì)優(yōu)先股合同嚴(yán)格文義解釋的路徑，認(rèn)為債券合同往往內(nèi)容詳細(xì)達(dá)數(shù)百頁之長(zhǎng)，而規(guī)定優(yōu)先股合同的公司章程條款通常很短，僅規(guī)定了其中少數(shù)問題，對(duì)于優(yōu)先股合同沒有規(guī)定的問題，應(yīng)如同債券合同那樣，使用默示誠(chéng)信和公平交易條款對(duì)優(yōu)先股合同進(jìn)行擴(kuò)充解釋，填補(bǔ)不完全優(yōu)先股合同漏洞。

對(duì)我國(guó)優(yōu)先股合同解釋方法而言，鑒于我國(guó)的大陸法系傳統(tǒng)，我國(guó)優(yōu)先股合同應(yīng)按照德國(guó)法發(fā)展起來的法學(xué)方法論來解釋優(yōu)先股合同。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)考慮根據(jù)誠(chéng)信解釋以填補(bǔ)優(yōu)先股合同。所謂誠(chéng)信解釋，是指作為一個(gè)誠(chéng)實(shí)的合同當(dāng)事人，根據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則理性地考慮自己的利益并磋商了分歧發(fā)生時(shí)他們將會(huì)做出的安排，通過利益衡量在雙方之間達(dá)成一個(gè)公平合理的結(jié)果。誠(chéng)信解釋在狹義解釋的范疇內(nèi)，不能超過優(yōu)先股合同條款的文義范圍。如按照優(yōu)先股合同字面意思執(zhí)行，可能會(huì)違背誠(chéng)實(shí)信用原則，不符合優(yōu)先股投資之慣例或常理，法官應(yīng)對(duì)合同的內(nèi)容進(jìn)行修正，這稱為修正的解釋。修正的合同解釋主要通過誠(chéng)信原則修正合同當(dāng)中的不合理內(nèi)容以使之合理，這屬于價(jià)值層面的法律判斷問題，其實(shí)質(zhì)上等于對(duì)原優(yōu)先股合同條款的效力予以否定，并由司法機(jī)關(guān)對(duì)由此而產(chǎn)生的合同漏洞或空白進(jìn)行補(bǔ)充解釋。綜上，誠(chéng)信信用原則應(yīng)是優(yōu)先股合同狹義解釋和修正解釋的依據(jù)，司法機(jī)關(guān)應(yīng)據(jù)此對(duì)優(yōu)先股股東與普通股股東進(jìn)行合理的利益衡量。

優(yōu)先股股東權(quán)利的公司法保護(hù)

優(yōu)先股股東權(quán)利的公司法保護(hù)是指優(yōu)先股股東權(quán)利受公司法的強(qiáng)制性規(guī)則保護(hù)，本文主要闡述類別表決、董事信義義務(wù)和獨(dú)立董事對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利的保護(hù)。

關(guān)于類別表決對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利的保護(hù)。鑒于優(yōu)先股合同的不完全性以及優(yōu)先股合同權(quán)利可能被公司后續(xù)行為變更，因此需要對(duì)相對(duì)于債券持有人和普通股股東地位更加軟弱的優(yōu)先股股東提供類別表決權(quán)保護(hù)，防止其受普通股股東事后機(jī)會(huì)主義行為的侵害。類別表決權(quán)可以對(duì)不完全的優(yōu)先股合同進(jìn)行事后協(xié)商補(bǔ)充，能夠避免董事面對(duì)利益沖突的兩類信義義務(wù)受益人（普通股股東和優(yōu)先股股東）“一仆難伺二主”無所適從的糾結(jié)局面。正是認(rèn)識(shí)到類別表決權(quán)對(duì)優(yōu)先股投資者保護(hù)的重要價(jià)值，我國(guó)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》對(duì)類別表決權(quán)進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定。類別表決權(quán)實(shí)質(zhì)體現(xiàn)了優(yōu)先股股東對(duì)公司普通股東會(huì)決議的追認(rèn)和批準(zhǔn)，具有否決侵害優(yōu)先股股東權(quán)利的公司決議的效果。不過優(yōu)先股股東的類別表決事項(xiàng)范圍是受限制的，不可能同普通股股東一樣的表決事項(xiàng)范圍，只限于影響優(yōu)先權(quán)的事項(xiàng)，否則將額外增加公司集體決策成本。就優(yōu)先股股東具體的類別表決事項(xiàng)而言，首先，應(yīng)以強(qiáng)制性法律規(guī)范規(guī)定影響優(yōu)先股股東根本利益的類別表決事項(xiàng)，并應(yīng)限制強(qiáng)制類別表決事項(xiàng)范圍；其次，以示范性條款或任意性條款具體列舉對(duì)優(yōu)先股保護(hù)具有重要意義的類別表決事項(xiàng)，允許公司章程排除適用，并授權(quán)公司章程賦予優(yōu)先股股東以類別表決權(quán)。如此，一方面為優(yōu)先股股東保護(hù)提供強(qiáng)制性規(guī)則和指引性規(guī)則，另一方面也尊重了優(yōu)先股發(fā)行公司與優(yōu)先股投資者對(duì)類別表決權(quán)的合同自由安排。

公司法立法和審判實(shí)踐中，應(yīng)為優(yōu)先股股東提供董事信義義務(wù)保護(hù)。根據(jù)法經(jīng)濟(jì)學(xué)的公司合同理論，公司是公司參與人之間的“合同網(wǎng)”（Ne x u s o fcontract），信義義務(wù)對(duì)不完全合同進(jìn)行事后“填補(bǔ)空白”，能為優(yōu)先股投資者提供事后的保護(hù)，威懾優(yōu)先股發(fā)行公司（代表普通股股東利益）的董事事后機(jī)會(huì)主義行為。優(yōu)先股發(fā)行公司中優(yōu)先股與普通股的利益沖突需要公司機(jī)關(guān)進(jìn)行協(xié)調(diào)，我國(guó)現(xiàn)行公司法實(shí)行股東會(huì)中心主義，股東大會(huì)不適合協(xié)調(diào)不同類別股份之間的利益沖突，我國(guó)公司法應(yīng)實(shí)行董事會(huì)中心主義，以協(xié)調(diào)不同類別股份股東之間的利益沖突。關(guān)于董事對(duì)普通股股東以外的優(yōu)先股股東是否負(fù)信義義務(wù)，筆者認(rèn)為應(yīng)采用類型化路徑，區(qū)別不同性質(zhì)的優(yōu)先股和優(yōu)先股投資者。性質(zhì)上更趨向于債券的優(yōu)先股，應(yīng)考慮合同范式來保護(hù)；性質(zhì)上更趨向于普通股的優(yōu)先股，應(yīng)對(duì)優(yōu)先股合同未規(guī)定的優(yōu)先股股東權(quán)利提供董事信義義務(wù)保護(hù)。關(guān)于優(yōu)先股投資者信義義務(wù)保護(hù)的類型化，應(yīng)考慮優(yōu)先股投資者的商事締約能力來決定是否給予董事信義義務(wù)保護(hù)，對(duì)于投資于創(chuàng)業(yè)公司的風(fēng)險(xiǎn)投資家，其有機(jī)會(huì)就優(yōu)先股合同條款進(jìn)行討價(jià)還價(jià)從而達(dá)成一個(gè)完全合同，應(yīng)主要通過合同范式進(jìn)行保護(hù)；對(duì)于公開發(fā)行的優(yōu)先股的公眾投資者來講，其締約能力較低，應(yīng)對(duì)其優(yōu)先股合同未規(guī)定的股東權(quán)利提供董事信義義務(wù)保護(hù)；對(duì)于優(yōu)先股與普通股利益沖突的信義義務(wù)審查，應(yīng)區(qū)別具體情形采用內(nèi)在公平或善意標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行司法審查；為便于法院適用董事信義義務(wù)為優(yōu)先股股東提供保護(hù)，最高法院應(yīng)出臺(tái)優(yōu)先股信義義務(wù)保護(hù)指導(dǎo)案例，指導(dǎo)下級(jí)法院準(zhǔn)確適用信義義務(wù)為優(yōu)先股股東提供保護(hù)。

關(guān)于優(yōu)先股與普通股利益沖突治理的獨(dú)立董事路徑。筆者認(rèn)為應(yīng)采取類型化路徑，區(qū)別不同類型的公司和優(yōu)先股投資者，采取不同的獨(dú)立董事機(jī)制協(xié)調(diào)優(yōu)先股與普通股利益沖突方式。應(yīng)創(chuàng)設(shè)一個(gè)特別委員會(huì)，這些特別委員會(huì)中應(yīng)有代表優(yōu)先股股東利益的獨(dú)立董事，特別委員會(huì)就公司交易中優(yōu)先股和普通股利益沖突的問題進(jìn)行平衡和決定。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本背景下的優(yōu)先股來講，如果優(yōu)先股股東——風(fēng)險(xiǎn)投資家和普通股股東——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家共同分享公司控制權(quán)，為了避免雙方的機(jī)會(huì)主義行為，可以采取決勝獨(dú)立董事（Ti ebreakerdirector）來治理平衡雙方的利益沖突。決勝獨(dú)立董事制度，是指董事會(huì)的構(gòu)成實(shí)現(xiàn)三方原則，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家代表董事、風(fēng)險(xiǎn)資本家代表董事和外部獨(dú)立董事三方構(gòu)成，代表持有優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)資本家的董事與持有普通股的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的董事發(fā)生沖突時(shí)，由外部獨(dú)立董事居中裁決。為了保證決勝獨(dú)立董事決策的公正合理性，應(yīng)選任具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事，并通過雙方共同選任和聲譽(yù)約束機(jī)制來保證決勝獨(dú)立董事的公正性。

結(jié)論

對(duì)公司來講，優(yōu)先股不僅是一種新的融資工具，也是一種新的公司治理結(jié)構(gòu)的選擇。對(duì)投資者來講，優(yōu)先股是普通股和債券之外一種差異化的投資工具。投資者是否青睞，優(yōu)先股發(fā)行公司是否能夠順利發(fā)行優(yōu)先股獲得融資，都取決于優(yōu)先股投資者——優(yōu)先股股東的權(quán)利是否在實(shí)踐中得到比較充分的保護(hù)。優(yōu)先股這一制度在我國(guó)還處于初步階段，研究?jī)?yōu)先股股東權(quán)利的保護(hù)對(duì)于優(yōu)先股投資者和公司的融資具有重要意義，更是影響我國(guó)多樣化投融資工具資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

如上文所述，優(yōu)先股股東權(quán)利分為優(yōu)先性權(quán)利和與普通股股東共同的權(quán)利，對(duì)于前者主要考慮通過合同法進(jìn)行保護(hù)，對(duì)于后者采用公司法路徑進(jìn)行保護(hù)。不過，優(yōu)先股股東的權(quán)利，優(yōu)先性權(quán)利適用合同法保護(hù)，與普通股股東共同的權(quán)利適用公司法保護(hù)。這是一個(gè)理想的處理模式，實(shí)際處理起來并不容易，因?yàn)閮烧叩姆纸绮⒎菦芪挤置?，有一定的模糊性。?dāng)優(yōu)先股與普通股發(fā)生利益沖突時(shí)，在此邊界的模糊地帶合同法和公司法兩種規(guī)范會(huì)發(fā)生沖突，而選擇適用不同的規(guī)范意味著對(duì)優(yōu)先股股東而言可能會(huì)產(chǎn)生不同（有利或不利）的法律后果。在美國(guó)特拉華州的判例中，有些判例將優(yōu)先股某些優(yōu)先性權(quán)利推入到公司法領(lǐng)域中；而優(yōu)先股與普通股共同享有的權(quán)利也沒有絕對(duì)的被公司法范式調(diào)整。優(yōu)先股股東合同性權(quán)利和普通股共同性權(quán)利法律適用的搖擺和沖突，為優(yōu)先股投資者的預(yù)期利益帶來了不確定性，受到公司法學(xué)者的批評(píng)。我國(guó)法院在未來的優(yōu)先股審判實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)將合同法和公司法范式的選擇和適用協(xié)調(diào)一致。不同規(guī)范應(yīng)當(dāng)各守其責(zé)。

（作者單位：中國(guó)民航大學(xué)法學(xué)院）