美國貨幣政策正?；瘜篮图永毡鹊貐^(qū)的影響

摘要：美國貨幣政策回歸正常，意味著全球資本流動格局將調(diào)整，從而對全球金融市場、貨幣市場產(chǎn)生沖擊。歷史上，拉丁美洲和加勒比地區(qū)是受美元周期影響最為嚴(yán)重的地區(qū)。美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜⑼ㄟ^匯率、利率和大宗商品價格三個渠道對該地區(qū)產(chǎn)生影響。若美聯(lián)儲進一步提高美元利率，資本將會大規(guī)模從拉美地區(qū)流出，其國際融資成本也會上升，進而加劇出口商品價格疲軟的負面影響。由于地區(qū)國家與美國經(jīng)濟周期聯(lián)系存在差異，次區(qū)域受到的影響也會有差別。

關(guān)鍵詞：拉美和加勒比；美國；貨幣政策

中圖分類號：F827.12 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：

2014年10月，美聯(lián)儲結(jié)束了資產(chǎn)購買計劃，QE隨之退出歷史舞臺。此后，對美聯(lián)儲加息時間的爭論一直存在。①有人認為，過早加息會使本就飄搖欲墜的新興經(jīng)濟體更遭重創(chuàng)，影響全球經(jīng)濟再平衡；也有人認為，如果遲遲不加息將使美聯(lián)儲錯過貨幣政策的調(diào)整時機，影響全球經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。2015年底，靴子終于落地，美聯(lián)儲自2006年6月以來首次提高利率。美聯(lián)儲加息所引發(fā)的新問題要比其所解決的還要多，因為未來貨幣政策的變化充滿不確定性。

自美聯(lián)儲2013年釋放出退出QE政策的預(yù)期開始，全球貨幣流動性便開始調(diào)整，全球外匯儲備總額開始下降。新興經(jīng)濟體遭遇的打擊最大，反復(fù)受到資本外流、儲備下降和本幣貶值的沖擊，拉丁美洲和加勒比地區(qū)也未能幸免。2015年以來，拉美新興經(jīng)濟體貨幣平均貶值幅度達到32%，大大高于世界上的其他地區(qū)。貨幣貶值使拉美地區(qū)一些國家的通貨膨脹率升高，造成這些國家在全球經(jīng)濟不景氣的大背景下實施貨幣政策的效果大打折扣。但是，自2015年12月美聯(lián)儲9年多以來首次加息，迄今已經(jīng)連續(xù)7次會議按兵不動，市場對美聯(lián)儲再次加息的預(yù)期不斷變化。隨著特朗普在選舉中獲勝，美聯(lián)儲未來的加息預(yù)期增強，對全球經(jīng)濟也將產(chǎn)生深遠影響。②

一、美元周期與拉丁美洲

根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)美國貨幣政策發(fā)生趨勢性改變時，美元走勢將受到影響，進而影響國際融資條件，造成國際資本流向的變化。目前，全球56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且主要以美元為盯住對象。當(dāng)美元寬松時，向全球提供流動性，各國因本幣升值壓力被迫寬松，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生；而當(dāng)美元緊縮時，從全球回收流動性，各國又因貶值壓力被迫緊縮，若經(jīng)濟本身有問題，危機就很可能爆發(fā)。此外，緊縮周期時美元指數(shù)走強，將會導(dǎo)致大宗商品價格走弱，更使本就脆弱的初級產(chǎn)品出口國雪上加霜。如果將美國貨幣政策從寬松到緊縮定義為一個“美元周期”，那么該周期對歷史上多次金融危機就產(chǎn)生了巨大的推動作用。

經(jīng)濟全球化和金融一體化的發(fā)展使各國的經(jīng)濟相互嵌套，尤其對于新興經(jīng)濟體而言，無論實行何種匯率制度，其貨幣政策均已沒有獨立性可言。③再加上新興經(jīng)濟體內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟問題和金融體系較為脆弱的特點，美國貨幣政策及美元周期造成的全球流動性變化往往成為區(qū)域性金融危機的外部條件和導(dǎo)火索，例如上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機和90年代一連串的新興經(jīng)濟體金融危機。對于拉丁美洲和加勒比國家來說，這種影響程度更為強烈，尤其是南美洲的大宗商品出口國。

世界上，拉丁美洲是受美國影響最大的區(qū)域。表1總結(jié)了歷史上的美聯(lián)儲加息周期對拉美國家的影響。以第一次美聯(lián)儲加息為例，20世紀(jì)70年代第一次石油危機之后，美聯(lián)儲開始不斷降低利率，增加的流動性外溢到其他發(fā)展中國家。同時，金融全球化加速推進，國際資本市場充斥“石油美元”，拉美國家外債規(guī)模不斷膨脹，④例如巴西、阿根廷外債增長速度都一度超過50%。1978年，第二次石油危機爆發(fā)，美國為抵御通脹進入加息通道，聯(lián)邦基金利率從10%以下提升到20%以上，貸款利率也提升至20%以上。利率攀升導(dǎo)致美元債務(wù)沉重的拉美國家難以承受進而陷入債務(wù)危機，也因此經(jīng)歷了“失去的十年”?？涨皣?yán)厲的貨幣政策幫助美國控制了通貨膨脹并且進入繁榮期，但是美聯(lián)儲的加息卻被認為是拉美地區(qū)爆發(fā)債務(wù)危機最主要的外部原因之一。

此后，無論是90年代中期應(yīng)對經(jīng)濟過熱還是世紀(jì)之交抑制互聯(lián)網(wǎng)或2006年抑制房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲每次開啟加息周期，都會造成拉美地區(qū)的金融動蕩。此次全球金融危機之后，得益于大宗商品超級周期的福祉，拉美國家未受到明顯的影響。但是，隨著全球經(jīng)濟進入“新平庸”，拉美經(jīng)濟增長的前景變得越來越暗淡，眾多的結(jié)構(gòu)性問題開始顯露出來。

二、美國貨幣政策正?；瘜绹业挠绊?/p>

美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策拯救了危機中的美國經(jīng)濟，在世界范圍內(nèi)引起不小的影響。由于美國貨幣政策和投資者風(fēng)險偏好的變化，全球經(jīng)濟存在完整的金融周期。⑤當(dāng)美國利率較低時，會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，并向新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移，催生流入地區(qū)的泡沫；而當(dāng)美國加息時，資本回流，新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)泡沫破滅，貨幣貶值，發(fā)生危機。美聯(lián)儲作為全球央行并且美元作為世界貨幣，美國貨幣政策的調(diào)整會產(chǎn)生強大的溢出效應(yīng)。其中在金融層面，主要體現(xiàn)為全球流動性和國際金融市場的沖擊，通過匯率、利率和大宗商品價格等渠道對拉美國家產(chǎn)生影響。[1]由于經(jīng)濟聯(lián)系和周期性不同，美聯(lián)儲加息對拉美和加勒比地區(qū)不同國家和次區(qū)域的影響不同，各國對美國貨幣政策正?；姆磻?yīng)也存在差異。

（一）傳導(dǎo)途徑

當(dāng)前的國際貨幣體系以信用貨幣美元為主導(dǎo)，因此無法形成類似于金本位制下的單一且明確的“貨幣錨”，這就造成美國貨幣政策能夠?qū)H市場產(chǎn)生沖擊，美國的貨幣政策也就意味著全球的貨幣政策。[2]在當(dāng)前世界經(jīng)濟高度一體化的背景下，面對風(fēng)險最不堪一擊的或許就是國家邊界。[3]大國在使用極端寬松的貨幣政策時，資本流入導(dǎo)致新興經(jīng)濟體杠桿率大幅飆升；而當(dāng)美聯(lián)儲開始考慮逐步退出寬松貨幣政策時，此前的資本流入國又將面臨新一輪的波動。美聯(lián)儲貨幣政策變動將通過匯率和利率兩個關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量影響國際資本流動，大宗商品價格則是對拉美絕大多數(shù)國家實現(xiàn)傳導(dǎo)的另一條重要渠道。

首先，匯率途徑。新世紀(jì)之前，拉美大部分國家順應(yīng)了全球浮動匯率趨勢，通過自愿或危機的形式完成了匯率制度的轉(zhuǎn)型。各國可以不需要再為了維持國際收支平衡而犧牲物價穩(wěn)定和充分就業(yè)。匯率自由浮動之后，拉美國家又通過對中央銀行的相關(guān)改革，大幅提升了中央銀行貨幣政策的獨立性。但是，浮動匯率并沒有解決全球匯率的調(diào)節(jié)秩序問題。根據(jù)IMF在2013年對193個成員國家和地區(qū)的統(tǒng)計，56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且絕大多數(shù)盯住美元。即使是實行浮動匯率的經(jīng)濟體，也會頻繁干預(yù)外匯市場，以保證本國貨幣對美元的相對穩(wěn)定。這種體系的結(jié)果是各經(jīng)濟體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨立性，跟著美國貨幣政策走。在美元寬松周期時，這些經(jīng)濟體貨幣有升值壓力，資金流入使得其被迫選擇寬松，而寬松又導(dǎo)致經(jīng)濟泡沫的產(chǎn)生和杠桿的提升，孕育了危機。美元進入緊縮周期時，這些經(jīng)濟體貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮，如果本身經(jīng)濟也存在問題，貨幣攻擊、外儲流失、泡沫破滅就全都一起襲來，危機爆發(fā)。

其次，利率途徑。由于各國需要通過外匯市場的干預(yù)進行調(diào)節(jié)，因此其利率政策調(diào)整會受到牽制，尤其是實行通貨膨脹目標(biāo)制的國家。美國加息后，為防止貨幣貶值和資本大規(guī)模流出，拉美國家不得不被動加息。作為國際貨幣，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高意味著國際利率提高，拉美國家的再融資成本增加，觸發(fā)債務(wù)危機的可能性升高。這會進一步削弱拉美國家的經(jīng)濟增長。對匯率制度靈活性較差的國家而言，這些影響將更為嚴(yán)重。根據(jù)國際貨幣基金組織的研究，由于經(jīng)濟聯(lián)系較為緊密，與全球其他區(qū)域相比，美聯(lián)儲利率政策對拉美和加勒比地區(qū)的影響最大。⑥美聯(lián)儲短期利率提高100個基點，墨西哥和秘魯?shù)姆磻?yīng)最強，將分別提高95和80個基點，其余主要拉美國家的反應(yīng)在20-40個基點之間不等，包括阿根廷、玻利維亞、智利、哥斯達黎加和烏拉圭。哥倫比亞的反應(yīng)接近于零，而巴西的反應(yīng)將為負。長期利率方面，美國國債收益率提高100個基點，新興經(jīng)濟體和其他發(fā)達經(jīng)濟體將分別提高35和50個基點。而對于拉美國家來說，這一影響更大，巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯五個國家平均將提高90個基點。其中，巴西和哥倫比亞將分別提高130個120個基點，是反映最強烈的國家。[4]53

第三，大宗商品途徑。由于大宗商品基本以美元計價，美元指數(shù)和大宗商品價格存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致美元升值，大宗商品價格面臨下跌的壓力。拉美地區(qū)大部分國家經(jīng)濟嚴(yán)重依賴大宗商品出口，近年來拉美經(jīng)濟動力不足，與國際大宗商品市場量價齊跌有直接關(guān)系。美國貨幣政策緊縮時，美元指數(shù)會走強，大宗商品會走弱，而巴西、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟體是大宗商品的重要生產(chǎn)國，會遭受較大的沖擊。但是，中美洲和加勒比地區(qū)的初級產(chǎn)品進口國則將充分享受到美國貨幣政策正?；瘞淼母ｌ?，促進其貿(mào)易條件的改善。

（二）次區(qū)域影響

拉丁美洲和加勒比共有33個國家和地區(qū)，這些經(jīng)濟體在經(jīng)濟總量、資源稟賦、國際經(jīng)濟融入以及經(jīng)濟周期方面存在較大差異。因此，美國經(jīng)濟周期對地區(qū)的影響也大相徑庭。根據(jù)國際貨幣基金組織的分類，主要可以分為金融融入商品出口國（巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、烏拉圭）、非金融融入和其他商品出口國（委內(nèi)瑞拉、阿根廷、厄瓜多爾、玻利維亞、巴拉圭）、中美洲地區(qū)（哥斯達黎加、薩爾瓦多、尼加拉瓜、危地馬拉、洪都拉斯、巴拿馬）和多米尼加、加勒比地區(qū)⑦四組。其中，除烏拉圭外的第一組國家與全球經(jīng)濟的聯(lián)動效應(yīng)最為明顯，短期利率的平均相關(guān)系數(shù)為0.7，與亞洲金融融入程度較高的國家（例如，香港、新加坡、韓國）大致持平。相反，哥斯達黎加、洪都拉斯和巴拉圭是拉美和加勒比地區(qū)與全球短期利率聯(lián)系最不緊密的國家。[4]52受美國貨幣政策影響最大的國家應(yīng)該是經(jīng)常赤字較大、美元債務(wù)較高的國家，即使其官方儲備較為充足。[5]17

圖1是2002年-2014年拉美國家和美國經(jīng)濟周期的契合度。其中，有11個國家的經(jīng)濟周期相關(guān)系數(shù)超過0.5。墨西哥和中美洲國家與美國經(jīng)濟聯(lián)動的程度最高，南美洲的智利和厄瓜多爾也與美國經(jīng)濟周期較為同步。美聯(lián)儲加息將使多數(shù)拉美國家貨幣政策面臨兩難處境。當(dāng)前，眾多拉美國家經(jīng)濟增速下滑且面臨通脹壓力，美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致本幣相對美元貶值，這雖然有利出口，同時也會推升通脹。拉美各國政府若想維持幣值基本穩(wěn)定，勢必要跟隨美聯(lián)儲加息，這將提升國內(nèi)融資成本，造成信貸萎縮，進而影響經(jīng)濟增長。目前巴西和阿根廷的利率水平相對較高，利率調(diào)整空間有限，本幣可能面臨較大貶值壓力。

除中美洲和墨西哥外，所有地區(qū)在美元貶值時都經(jīng)歷了非常強勁的國內(nèi)需求增長。當(dāng)美元逐漸升值時，其中許多地區(qū)的國內(nèi)需求出現(xiàn)下降。這一事實有力地表明強勢美元對拉美各國國內(nèi)需求購買力的負面影響。疲軟的商品價格造成出口的美元收入降低（即收入效應(yīng)）比國內(nèi)貨幣貶值時伴隨著商品出口出現(xiàn)的經(jīng)濟活動的增加更加重要。這種情況一般被稱為支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，因為隨著以美元計價的國內(nèi)商品價格變得更加低廉，它會帶來更加強烈的外部需求。這一過程對于南美洲的初級產(chǎn)品出口國的影響更加明顯。這些國家國內(nèi)生產(chǎn)專業(yè)化程度低，最終消費品、中間投入品和資本都需要進口，因此當(dāng)美元走強時，收入效應(yīng)要遠遠強于支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)。

美元走強將使國際油價繼續(xù)徘徊在低位，這對于中美洲和加勒比地區(qū)的小國來說是一大利好。得益于此，這些國家的運輸費用及電力成本將大幅下降，從而緩解通貨膨脹的壓力，為貨幣政策創(chuàng)造一定的空間。根據(jù)IMF的估計，強勢美元將有利于國際原油價格繼續(xù)處于下降通道，這將為加勒比地區(qū)國家平均帶來相當(dāng)于GDP2.3%的收益。[5]372015年，巴巴多斯、巴拿馬、伯利茲、格林納達、哥斯達黎加等中美洲和加勒比地區(qū)的國家均出現(xiàn)了不同程度的通貨緊縮。多米尼克、圣基茨和尼維斯則因總需求急劇萎縮，進入通貨緊縮時期。受美元升值和大宗商品價格低迷的影響，中美洲和加勒比地區(qū)眾多國家的經(jīng)常項目逆差在2015年收窄，主要有格林納達、多米尼克、圣盧西亞等。與此同時，這些國家的外匯儲備實現(xiàn)增加，其中哥斯達黎加（9.7%）、牙買加（17.1%）和圣盧西亞（31.3%）的表現(xiàn)最為突出。[6]73因此，中美洲主要國家的主權(quán)信貸敞口在2016年下半年以來伴隨加息預(yù)期的提高而穩(wěn)步下降（圖2）。

尤其是對于加勒比地區(qū)的小國來說，美國貨幣政策正常化意味著其經(jīng)濟復(fù)蘇，將提振這些國家的旅游業(yè)，從而促進經(jīng)濟增長的恢復(fù)。以巴巴多斯為例，其旅游業(yè)對全國經(jīng)濟增長的貢獻達到60%，美國經(jīng)濟復(fù)蘇和貨幣政策正?；瘜O大改善該國的外匯流入和政策空間。[7]此外，加勒比地區(qū)國家的居民可支配收入將得益于支出成本的下降而上升，企業(yè)盈利能力、政府財政赤字都將得到進一步的改善。

三、未來與展望

從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴(yán)重的往往是外債高、外匯儲備少的經(jīng)濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。全球流動性風(fēng)險雖然起源于美國加息，但最終結(jié)果可能由新興經(jīng)濟體承擔(dān)。事實上，在巴西、墨西哥、委內(nèi)瑞拉等拉美國家，風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)。這些地區(qū)大國都遭遇了不同程度的金融不穩(wěn)定，體現(xiàn)為本幣暴跌、通貨膨脹惡化以及經(jīng)常項目赤字擴大等。

由于美聯(lián)儲采用前瞻性指引而非遵循一定貨幣政策規(guī)則，因此未來貨幣政策的不確定性將給拉美國家的政策選擇及其效果帶來制約，美聯(lián)儲提高利率將造成這些國家中央銀行刺激政策空間被收窄。拉美國家需要保持匯率政策的靈活，加強政策可信度以及降低美元融資的比重，方能在全球經(jīng)濟“新平庸”中保持一定的政策獨立性。

當(dāng)前，建立流動性管理的全球協(xié)調(diào)機制和開展區(qū)域性金融機構(gòu)合作是應(yīng)對全球流動性風(fēng)險的重要補充機制。拉美地區(qū)應(yīng)該建立外匯短缺應(yīng)對機制或建立區(qū)域資本市場，共同利用區(qū)域內(nèi)的資源抵御外部沖擊，避免危機。此外，貨幣合作可以降低成員國外匯儲備持有水平。一方面，對于區(qū)域內(nèi)部的雙邊貿(mào)易，只需在一段時期內(nèi)計算雙邊貿(mào)易凈差額，大大減少為平衡貿(mào)易收支而持有的外匯儲備；另一方面，當(dāng)成員國發(fā)生貨幣危機或短期對外清償能力有困難時，可通過貨幣互換迅速得到資金，降低為防范金融危機而消耗外匯儲備。在正常時期，貨幣互換可以成為社會融資的一種來源；當(dāng)危機襲來之時，貨幣互換則可以提供緊急流動性安排，幫助相關(guān)國家抵御國際投機沖擊，度過難關(guān)。

注 釋：

①2015年4月，美聯(lián)儲就明確表態(tài)將于年內(nèi)加息。市場據(jù)此強烈預(yù)期2015年9

月份美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議的召開是美聯(lián)儲首次加息的時點。

9月份加息預(yù)期的落空一度使市場茫然失措。

②雖然特朗普沒有提出過明確的貨幣政策，但他曾多次抨擊美聯(lián)儲低利率政策帶

來的扭曲。

③Hélène Rey，Dilemma not Trilemma：TheGlobal Financial Cycle and

Monetary Policy Independence，2013.

④石油危機導(dǎo)致油價大漲，石油是以美元計價，石油輸出國獲得大量的美元，他

們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發(fā)展中國家。

⑤Rey，H ，“Dilemma not Trilemma： The global financial cycle and monetary

policy independence”，paper presented at the Jackson Hole Symposium，

August 2013.Available at http：//www.kansascityfed.org/publications/

research/escp/escp-2013.cfm Revised version forthcoming as a CEPR

Discussion Paper.

⑥除拉美地區(qū)之外的新興經(jīng)濟體的影響為10個基點以下，其他發(fā)達經(jīng)濟體的平

均響應(yīng)為30個基點。

⑦又分為旅游國和初級產(chǎn)品出口國，旅游國包括巴哈馬、巴巴多斯、牙買加以及

東加勒比貨幣聯(lián)盟國（安圭拉、安提瓜和巴布達、多米尼克聯(lián)邦、格林納達、

蒙特塞拉特、圣基茨和尼維斯、圣盧西亞、圣文森特和格林納丁斯）；初級產(chǎn)

品出口國主要是特立尼達和多巴哥。

參考文獻：

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[7]DeLisle Worrell，“Economic Growth，Development and Stability in Small

Very Open Economies”，Working Paper for ILAS，CASS，2016.

注：國家開發(fā)銀行《格林納達經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和中格合作研究》課題組成員：徐英九、吳志峰、李一君、李嘉、柴瑜、張勇、王飛等。執(zhí)筆人：王飛。

（責(zé)任編輯：李直）