股指期貨逐漸恢復(fù)正常 將如春回大地

2017年的資本市場，應(yīng)該是個(gè)承上啟下的年份。經(jīng)濟(jì)向潛在增速收斂，逐漸接近L型底部確認(rèn)，轉(zhuǎn)型進(jìn)入下半場，新舊動力逐漸形成均勢，但仍不穩(wěn)定，間或“乍暖還寒”；貨幣政策邊際收緊，會對市場形成一定制約。

對股票市場的投資者而言，2016是一個(gè)并不輕松的年份，幾大指數(shù)全年悉數(shù)收跌，市場以慘烈的暴跌熔斷開頭，以持續(xù)近一個(gè)月的陰跌結(jié)尾，中間大部分時(shí)間震蕩反復(fù)，考驗(yàn)著投資人的耐心和承受力。

對于2016年的市場，筆者曾在年初的《2016展望：回歸常態(tài)》中做過一些分析，認(rèn)為“綜合而言，相比2015年的跌宕起伏，我們猜測A股在2016年可能回歸常態(tài)，股市不疾不徐，震蕩反復(fù)，但全年方向大概率向上?！?，“如果把15年的A股市場比做‘龜兔賽跑中的那只兔子，上半程跑得太快導(dǎo)致迷失了方向，我們希望16年的A股市場是那只烏龜，不緊不慢，一步一個(gè)腳印，但方向清楚，目標(biāo)明確?！保绻涯瓿醯娜蹟嘤绊懭コ?，市場的走勢倒有幾分符合以上猜測，一是市場確實(shí)回歸常態(tài)，波動率逐漸下降；二是震蕩特征明顯；三是股指從熔斷低點(diǎn)開始全年震蕩緩慢爬升?？上КF(xiàn)實(shí)中沒有如果。

相比股票市場的平淡，2016年的經(jīng)濟(jì)基本面倒是出現(xiàn)了一些積極信號。一是經(jīng)濟(jì)總量平穩(wěn)，新增就業(yè)穩(wěn)定；二是PPI結(jié)束過去50多個(gè)月的負(fù)增長，由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶動企業(yè)盈利同步改善；三是供給側(cè)改革取得進(jìn)展，煤炭、水泥、化工、鋼鐵等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)明顯的利潤改善。

展望2017，首先需要回答，始于2016年中的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，是一次脈沖式的復(fù)蘇，還是更具有中期含義的改善。脈沖式復(fù)蘇的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)還在增速下滑的過程中，任何改善都是非常短暫的。而筆者認(rèn)為，看待這一問題，需區(qū)分結(jié)構(gòu)性和周期性因素。從2011年開始，筆者就一直認(rèn)為轉(zhuǎn)型是長期性、系統(tǒng)性工程，期間必然經(jīng)歷諸多徘徊隱忍，曲折反復(fù)。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議也提出，“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾和問題，雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結(jié)構(gòu)性失衡”，因此對于經(jīng)濟(jì)的階段性改善，確實(shí)不要輕言轉(zhuǎn)型已大功告成。然而，本次經(jīng)濟(jì)的周期性改善，是對過去5年調(diào)整的修復(fù)，當(dāng)周期的鐘擺再次回轉(zhuǎn)，不至于曇花一現(xiàn)。尤其我們看到周期改善的背后，是一些民營占比較高的行業(yè)，面對市場壓力自發(fā)完成了產(chǎn)能的調(diào)整，發(fā)出成功化解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力的積極信號。因此，這是本次經(jīng)濟(jì)改善更為重要的中期含義。正如央行周行長在IMF的演講中所言，“中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型終將大致完成”，相信時(shí)間是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的朋友。

2017年經(jīng)濟(jì)的看點(diǎn)之一，是全球需求的溫和復(fù)蘇對我國出口的提振。率先復(fù)蘇的美國已迎來第二次加息，而歐盟、日本等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)一些改善，股市表現(xiàn)可圈可點(diǎn)；俄羅斯、巴西、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體，過去一年也有不俗表現(xiàn)，匯率低位企穩(wěn)回升，股市自低點(diǎn)已上漲超過30%。越來越多的跡象表明，全球經(jīng)濟(jì)似乎正在艱難走出08年危機(jī)以來的泥潭，迎來一次需求提振，盡管力度略嫌不足，但也可改善我們的出口，為中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境。

2017年，政策的支持力度或邊際下降。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，“貨幣政策要穩(wěn)健中性，調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，“財(cái)政政策要更加積極有效”，預(yù)計(jì)貨幣政策或較2016邊際收緊，財(cái)政政策力度也難以進(jìn)一步加大?？傮w而言，政策總是相機(jī)抉擇，當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)部分自身動能的時(shí)候，政策力度下降是可以理解的。

中國經(jīng)濟(jì)會在2017迎來L型底部的確認(rèn)嗎？這是個(gè)需要仔細(xì)思量的問題。毫無疑問，近幾年我國GDP增速不斷向潛在增速收斂，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢改善，離L型底部確認(rèn)的時(shí)間應(yīng)該越來越近。劉世錦老師曾為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)見底開出三個(gè)觀察指標(biāo)，投資增速見底、PPI轉(zhuǎn)正、企業(yè)盈利改善，目前以上三個(gè)指標(biāo)都已符合條件。不過，我們依然不敢在目前時(shí)點(diǎn)馬上給出肯定的答復(fù)，主要原因是對房地產(chǎn)市場仍心存一份謹(jǐn)慎。雖然，按照高善文博士的觀點(diǎn)，16年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了大幅去庫存的積極現(xiàn)象，并估算15個(gè)月后庫存去化基本完成，這一判斷數(shù)據(jù)扎實(shí)，令人鼓舞。但我們擔(dān)心的是，房地產(chǎn)作為一項(xiàng)最主要的居民配置資產(chǎn)，過去多年幾乎單邊上漲，牛氣沖天，導(dǎo)致價(jià)格中累積泡沫。而且在16年，無論是土地購置的開發(fā)環(huán)節(jié)，還是居民新增按揭貸款的購房環(huán)節(jié)，都出現(xiàn)了比較明顯的加杠桿現(xiàn)象，這讓我們略感不安。過去幾年，我們親歷了諸多資產(chǎn)泡沫破裂或是擁擠交易的坍塌，從前幾年的大宗商品和鋼貿(mào)，到最近兩年的股、匯、債，置身其中，驚心動魄。按照中央防控泡沫和去杠桿的政策導(dǎo)向，已一定程度泡沫化的房地產(chǎn)價(jià)格，會一直獨(dú)善其身嗎？“什么時(shí)候買房都是對的，什么時(shí)候賣房都是錯的”，這一迄今為止最擁擠的交易，會逆轉(zhuǎn)嗎？當(dāng)然，泡沫是可以通過時(shí)間慢慢消除的，擁擠交易的解除也不必然導(dǎo)致踩踏，這是我們衷心希望的。因此，如果我們的擔(dān)心是多余的，如果中國的房地產(chǎn)市場可以軟著陸，則最后一只靴子落地，中國經(jīng)濟(jì)L型底部的確認(rèn)也就近在眼前。

展望2017，我們需討論一下美國加息的影響。美國的兩次加息，都讓全球繃緊了神經(jīng)。市場擔(dān)心加息將推升美元指數(shù)，資金回流美國形成對其他經(jīng)濟(jì)體尤其是一些比較脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體的重壓。這一邏輯完全自洽但在現(xiàn)實(shí)中并不總是發(fā)生。以史為鑒，我們發(fā)現(xiàn)在1999-2000、2004-2006最近兩個(gè)美國加息周期中，并未見到美元指數(shù)的同比例提升。因此，加息和強(qiáng)美元并不一定同步存在。而令人略感意外的是，以MSCI新興市場股票指數(shù)衡量，美國加息背景下的新興市場上漲倒是從不缺席，體現(xiàn)出美國作為全球經(jīng)濟(jì)的龍頭，其復(fù)蘇對全球經(jīng)濟(jì)和股市的拉動，一如其08年危機(jī)所帶來的沖擊。

我們還需關(guān)注人民幣匯率的可能動向。自2015年“811”匯改以來，大眾對人民幣的貶值預(yù)期大幅提升，人民幣后續(xù)的市場表現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化了這種預(yù)期，導(dǎo)致“人無貶基”成為笑談。站在目前這一時(shí)點(diǎn)，考慮到經(jīng)濟(jì)周期的不完全同步、中國仍需消化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力和市場預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)等因素，我們認(rèn)為人民幣在1-2年的時(shí)間內(nèi)仍有一定的貶值壓力，但幅度可能比較溫和。而從中期的角度看，人民幣還有一定的升值動力。首先，一國貨幣很難在經(jīng)常項(xiàng)目大幅順差的情況下持續(xù)大幅貶值。例如，日元在日本經(jīng)濟(jì)失去的30年內(nèi)，并沒有大幅貶值，原因就在于常年保持較高的順差；其次，從資本項(xiàng)目看，我們存在雙向錯配，境內(nèi)居民低配海外資產(chǎn)，而海外資金也大幅低配人民幣資產(chǎn)，兩者對沖，從長期看，作為能夠持續(xù)增長的大國經(jīng)濟(jì)體，隨著資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放，資本流入會大于流出；另外，美元指數(shù)的強(qiáng)弱一定程度上決定了人民幣匯率的走向，我們認(rèn)為，隨著中國的崛起和全球多極化趨勢的確立，美國經(jīng)濟(jì)在全球中的份額在逐漸降低，美元指數(shù)相應(yīng)也在走一個(gè)長期緩慢的下降通道，表現(xiàn)為在每輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中指數(shù)無法觸及前高，這也反證了人民幣不會持續(xù)走低的觀點(diǎn)。匯率最終的決定因素是產(chǎn)業(yè)的競爭力，從產(chǎn)業(yè)角度觀察，除了在越來越多的傳統(tǒng)制造方面獲得優(yōu)勢外，我國在高端制造領(lǐng)域也在不斷追趕和趕超，產(chǎn)業(yè)競爭力不斷增強(qiáng)，會對中長期的人民幣匯率形成有力支持。

2017年的資本市場，應(yīng)該是個(gè)承上啟下的年份。經(jīng)濟(jì)向潛在增速收斂，逐漸接近L型底部確認(rèn)，轉(zhuǎn)型進(jìn)入下半場，新舊動力逐漸形成均勢，但仍不穩(wěn)定，間或“乍暖還寒”；貨幣政策邊際收緊，會對市場形成一定制約。同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多的盈利機(jī)會，資金在虛和實(shí)之間的權(quán)衡，對投資標(biāo)的的質(zhì)量提出了更高的要求，故事和題材將黯然褪色；證監(jiān)會的IPO正?；e措，以及嚴(yán)厲打擊投機(jī)的努力，將削減殼資源的價(jià)值。總體而言，市場處于承上啟下的蓄勢階段，估值基本合理但存在結(jié)構(gòu)性高估；上一輪牛市形成的風(fēng)險(xiǎn)已大部分釋放但又沒有完全消化，新的盈利機(jī)會在醞釀和生成但又不是遍地開花。歷史上宏觀條件類似的年份，市場走勢都略為糾結(jié)反復(fù)，市場在磨底但不至于突破前低，底部蓄勢抬升但又不足以馬上發(fā)動趨勢性行情。但這又是承上啟下的關(guān)鍵一年，幾年以后回頭再看，或許從2016年的2638點(diǎn)開始，市場已經(jīng)走在緩慢爬升的慢牛路上。

由于市場的驅(qū)動力從流動性逐漸切換到業(yè)績增長，投資者會更加關(guān)注投資標(biāo)的的質(zhì)量，關(guān)心估值的合理、報(bào)表的成色和成長的確定性。2016年，低估值、高股息率的投資主題得到青睞，這一偏好預(yù)計(jì)將在17年持續(xù)，不過眾多的資金追逐將使這類機(jī)會愈加稀缺，同時(shí)市場利率水平的上行也將使資金對這類標(biāo)的的篩選標(biāo)準(zhǔn)更加挑剔。而對于在16年休息了將近一年的成長股，或會迎來重裝上陣的機(jī)會，不過只有那些確定性的成長才會脫穎而出，而偽成長將繼續(xù)沉淪。周期性板塊利潤繼續(xù)改善，但股價(jià)可能不復(fù)16年的風(fēng)采，如果房地產(chǎn)市場不出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，金融等板塊伴隨著中國經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期的逐漸消除，或?qū)⒂胁诲e表現(xiàn)；同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)的改善，各經(jīng)濟(jì)主體名義收入的提高，大消費(fèi)行業(yè)也將迎來機(jī)會。

2017年，我們期待股指期貨可以逐漸恢復(fù)正常，那將如春回大地，很多市場中性策略將重新蘇醒，而股票市場也將迎來源頭活水，吸引更多長期、穩(wěn)定的資金入市。

2017年的風(fēng)險(xiǎn)，首先需要關(guān)注是否會出現(xiàn)類似滯脹的情形。盡管通脹不會失控是目前的主流預(yù)期，也符合現(xiàn)階段的宏觀特征，但也需關(guān)注導(dǎo)致通脹失控的“黑天鵝”，例如原油、豬肉、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的超預(yù)期飆升，如果演化成我們最不希望看到的類滯脹場景，將對市場形成額外沖擊。

我們還需關(guān)注防控資產(chǎn)泡沫是否對股市存在外溢效應(yīng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提出，“下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫”，經(jīng)歷過15年的大起大落和16年的熔斷驚魂，股票市場應(yīng)該不屬于防控對象，但需關(guān)注其他領(lǐng)域防控資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的流動性傳染和沖擊，就如12月的債市風(fēng)波對股市的波及。17年我們要關(guān)注房地產(chǎn)市場是否存在類似的風(fēng)險(xiǎn)釋放和外溢效應(yīng)。

2017年，還需關(guān)注美國是否會超預(yù)期加息，美國加息的次數(shù)和力度如果超預(yù)期，也會對股市形成負(fù)面影響。當(dāng)然，我們還要關(guān)注特朗普新政，盡管本人更傾向于認(rèn)為，是時(shí)勢造英雄，順之者昌，逆之則亡。

總之，承上啟下之年，我們應(yīng)該心懷謹(jǐn)慎，因?yàn)檫@是風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)釋放的一年；我們還應(yīng)該心懷期待，畢竟可以回歸投資的本源，回歸基本面和價(jià)值，去尋求穩(wěn)定的回報(bào)；我們更應(yīng)該心存樂觀，風(fēng)險(xiǎn)可能依然交織，但已不復(fù)當(dāng)年之勇，度過這承上啟下之年，新的趨勢或?qū)⑿煨扉_啟，畢竟，世界最終將屬于樂觀者的。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者莫泰山，上海博道投資管理有限公司董事長、首席策略師。）