多層次傳遞型內(nèi)幕交易行為的法律規(guī)制

陶晶晶　顧梁莎

摘要：多層次傳遞型內(nèi)幕交易行為是證券市場(chǎng)中新的一種傳遞形態(tài)，而我國(guó)目前《證券法》只對(duì)內(nèi)幕交易的一般行為進(jìn)行了規(guī)定，這在具體的司法適用中就產(chǎn)生了困難。本文從多層次內(nèi)幕交易的認(rèn)定出發(fā)，結(jié)合具體的問(wèn)題對(duì)我國(guó)《證券法》的具體適用給出一些建議。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易多層次傳遞內(nèi)幕主體

伴隨我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，內(nèi)幕交易行為開(kāi)始出現(xiàn)多種特殊形態(tài)。傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易傳遞行為已逐步演化出向多層次傳遞的趨勢(shì)。而我國(guó)《證券法》76條只規(guī)定了一般的傳遞行為狀態(tài)，對(duì)于目前出現(xiàn)的多層次的內(nèi)幕交易行為顯然過(guò)于簡(jiǎn)單，對(duì)于具體的案例在司法實(shí)踐中產(chǎn)生無(wú)法律適用的困難，這種情況對(duì)于證券市場(chǎng)的良序發(fā)展顯然是不利的。

一、我國(guó)現(xiàn)行內(nèi)幕交易行為狀態(tài)及法律規(guī)定

針對(duì)內(nèi)幕交易行為的立法規(guī)范僅僅是證券法中一塊獨(dú)立的內(nèi)容，少有國(guó)家針對(duì)內(nèi)幕交易行為制定單獨(dú)的立法。我國(guó)也不例外，最新的規(guī)定是2014年修訂的《證券法》76條中規(guī)定的三種行為狀態(tài)，即：第一種，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，擁有內(nèi)幕信息的人自己交易證券。這是內(nèi)幕交易最主要的形態(tài)，這也是行為人最直接的獲利方式。2007 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)部指引》）第13條進(jìn)一步將這種行為狀態(tài)擴(kuò)大為以自已名義直接或委托他人買賣和以他人名義買賣。第二種，擁有內(nèi)幕信息的人向他人泄露內(nèi)幕信息的行為。泄露內(nèi)幕信息的結(jié)果往往會(huì)導(dǎo)致部分人利用此信息獲取不正當(dāng)利益或是泄露信息的人也能從中間接的獲取利益。此種行為并不要求獲得信息的人根據(jù)該信息交易，只要有泄露行為即可構(gòu)成。第三種，擁有內(nèi)幕信息的人根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣該證券的行為。該行為一般稱為“建議型”內(nèi)幕交易行為，不要求被建議者知悉該內(nèi)幕信息，以被建議者實(shí)際交易相關(guān)證券為必要條件。我國(guó)禁止內(nèi)幕交易行為的規(guī)定存在于《證券法》、《內(nèi)幕交易司法解釋》以及《內(nèi)部指引》中。但是上述規(guī)定仍缺少深入具體的解析，很多實(shí)務(wù)中存在的操作難點(diǎn)未明確設(shè)置判斷規(guī)則，尤其是內(nèi)幕交易形態(tài)出現(xiàn)的新情況也未詳細(xì)涉及。

二、多層次傳遞型內(nèi)幕交易的類型及存在問(wèn)題

（一）類型

我國(guó)證券法規(guī)定的三種內(nèi)幕交易的行為在傳遞過(guò)程中都會(huì)發(fā)生不確定的變化因素，在第一種擁有內(nèi)幕信息的人自已交易型的行為中，主體就包括內(nèi)部人員、得知內(nèi)幕信息人員、盜用內(nèi)幕信息人員等通過(guò)自已的名義購(gòu)買或是借用他人名義購(gòu)買證券的多種情形。同樣道理，在第二種“泄露型”內(nèi)幕信息交易中，泄露方既可包含合法知曉內(nèi)幕信息的主體也包括非法知曉內(nèi)幕信息的主體，同時(shí)，此種形式并未說(shuō)明泄露的次數(shù)與人數(shù)。第三種“建議型”內(nèi)幕交易行為中建議主體就存在合法擁有內(nèi)幕信息的人和非法獲得內(nèi)幕信息的人建議他人買賣證券。而上述三種一般形為方式混合就會(huì)產(chǎn)生多層次傳遞型內(nèi)幕交易的形態(tài)。具體表現(xiàn)為：“多向傳遞”、“多級(jí)傳遞”以及“多向與多級(jí)競(jìng)合傳遞”模式?！岸嘞騻鬟f”，是內(nèi)幕人員將內(nèi)幕信息分別明示或者暗示傳給多個(gè)主體，而接受信息的多個(gè)主體互不認(rèn)識(shí)。也就是“一對(duì)多”的擴(kuò)散式傳遞。這種傳遞模式會(huì)造成在追責(zé)過(guò)程中對(duì)每一個(gè)傳遞行為認(rèn)定的難度較高的問(wèn)題?！岸嗉?jí)傳遞”，是指內(nèi)幕信息經(jīng)原始內(nèi)幕人傳出后傳給了第二手后又傳給第三手等多手主體式的傳遞，即“上下手層級(jí)式傳遞”。在多級(jí)傳遞中，第一手信息的擁有者可能和三手后的信息受領(lǐng)者可能都不相識(shí)。這種傳遞模式因傳遞層次過(guò)多或是在傳遞過(guò)程中信息“失真”等問(wèn)題，在司法實(shí)踐上存在著對(duì)多手信息受領(lǐng)者存在著是否應(yīng)當(dāng)追加責(zé)任、信息“失真”、信息確認(rèn)度下降又應(yīng)當(dāng)如何處理等問(wèn)題?！岸嘞蚺c多層次傳遞模式競(jìng)合”，是前兩種傳遞行為競(jìng)合出現(xiàn)的結(jié)果，也是現(xiàn)實(shí)中最常出現(xiàn)的傳遞型內(nèi)幕交易結(jié)構(gòu)，真假信息相互摻雜，通常也是很難認(rèn)定的傳遞方式。

（二）多層次內(nèi)幕交易行為中存在的問(wèn)題

1責(zé)任對(duì)象的范圍。我國(guó)《證券法》第76條規(guī)定的三種內(nèi)幕交易行為的形態(tài)，但是沒(méi)有規(guī)定這三種行為混合時(shí)傳遞層次的限制，這就意味著對(duì)于各個(gè)傳遞層次的交易主體都可以要求其承擔(dān)法律責(zé)任。但是，從司法實(shí)踐來(lái)看，由于監(jiān)管成本的限制以及取證難度的比較，對(duì)每個(gè)層級(jí)的傳遞者和信息受領(lǐng)者都追究責(zé)任顯然是不現(xiàn)實(shí)的。因此，我國(guó)并未規(guī)定追究責(zé)任的限度，也不會(huì)無(wú)限度的追究下去。那么追究到哪個(gè)傳遞層次才屬于合理的限度？從境外立法模式來(lái)看直接規(guī)定到傳遞層級(jí)的很少，除了我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，臺(tái)灣地區(qū)內(nèi)幕交易制度對(duì)信息傳遞次數(shù)的限制也較為嚴(yán)格，消息受領(lǐng)人僅局限于消息直接后手，直接后手之后的消息受領(lǐng)人不再受到約束蔡奕，《內(nèi)幕交易的特殊形態(tài)分析——兼議<證券法>內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)范的修改》，載《證券法苑》2011年第五卷。這種規(guī)定雖然實(shí)務(wù)操作中簡(jiǎn)單易行，但是對(duì)于規(guī)制內(nèi)幕交易行為的責(zé)任承擔(dān)并不公平，因?yàn)楹笫值牟僮魅藢?duì)社會(huì)造成的損害并不比前面的傳遞者小。而美國(guó)則是通過(guò)主體滿足主客觀要件承擔(dān)責(zé)任，一是“信息受領(lǐng)人”知道或應(yīng)當(dāng)知道泄密者違反受托義務(wù)；二是該信息受領(lǐng)者進(jìn)行了內(nèi)幕交易這兩個(gè)條件，并無(wú)層級(jí)限制。

2承擔(dān)責(zé)任的條件。從我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)看，多層次傳遞型內(nèi)幕交易中承擔(dān)責(zé)任的主體不宜從限定傳遞手?jǐn)?shù)入手，因?yàn)閭鬟f手?jǐn)?shù)及層數(shù)如果過(guò)多，在承擔(dān)責(zé)任上的認(rèn)定上是很困難的，離內(nèi)幕消息源頭越近，認(rèn)定較容易，反之就很難，這無(wú)論對(duì)具體執(zhí)法實(shí)踐中的執(zhí)法效率和監(jiān)管成本而言都是不科學(xué)的。因此，結(jié)合國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和立法精神，我國(guó)應(yīng)將承擔(dān)責(zé)任的主體放在內(nèi)幕交易行為主體上。對(duì)承擔(dān)責(zé)任的主體可以從以下幾個(gè)方面來(lái)認(rèn)定：第一，承擔(dān)責(zé)任主體“知悉”內(nèi)幕信息的主觀要件。 對(duì)承擔(dān)責(zé)任主體主觀方面要求應(yīng)該是，明知內(nèi)幕消息而加以利用。但行為人的主觀故意要件難以確定，應(yīng)當(dāng)綜合考慮承擔(dān)責(zé)任主體“知悉”內(nèi)幕信息的背景情況，從其行為中間接判斷考察行為人主觀意圖。第二，判斷承擔(dān)責(zé)任主體中信息受領(lǐng)者的交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息的相關(guān)性。證明信息受領(lǐng)者“利用”內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，在無(wú)直接證據(jù)的證明的時(shí)候可利用環(huán)境證據(jù)加以考量，比如：交易上的異常情況；信息泄露者與信息受領(lǐng)者接觸時(shí)間點(diǎn)與交易行為時(shí)間點(diǎn)的吻合情況等等。由于行為人進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為越來(lái)越隱蔽，間接證據(jù)成為判斷的主要方法，而間接證據(jù)的證明力有大有小。對(duì)于不同層級(jí)的信息受領(lǐng)者來(lái)說(shuō)，是否存在“利用”內(nèi)幕信息進(jìn)行交易時(shí)，必須規(guī)定嚴(yán)格的證明標(biāo)準(zhǔn)，要求證明信息受領(lǐng)者的“利用”行為與“違法獲利”行為存在高度吻合。

三、對(duì)多層次傳遞型內(nèi)幕交易行為的法律規(guī)制

（一）明確相關(guān)概念的范圍

從1998年—2006 年《證券法》的修訂歷程來(lái)看，《證券法》明確予以規(guī)定的調(diào)整對(duì)象只有股票、公司債券，而其他的證券衍生產(chǎn)品是否受《證券法》調(diào)整卻并未得到明確的解釋。有人說(shuō)，我國(guó)的《證券法》更像是一部單一的“股票法”，整部法條中的規(guī)范更像是只針對(duì)股票而設(shè)計(jì)的條文。而如今衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的發(fā)展與盛行，作為股票的衍生品，證券法應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行明確約定，使得作為規(guī)范證券市場(chǎng)的《證券法》能夠名副其實(shí)。境外對(duì)內(nèi)幕交易標(biāo)的范圍的規(guī)定，大都十分的廣泛和嚴(yán)密。美國(guó)《證券法》“證券”一詞，系指“任何票據(jù)、股票、回購(gòu)股票、證券期貨、公債、公司信用債券、債務(wù)憑證、息票或參與任何分紅協(xié)實(shí)際上，實(shí)踐中越來(lái)越多的內(nèi)幕交易原因在于《證券法》對(duì)相關(guān)概念的定義過(guò)窄導(dǎo)致的。對(duì)證券市場(chǎng)中“證券”定義的模糊化規(guī)定，不利于實(shí)踐中對(duì)多層次內(nèi)幕交易行為的查處。由于“證券”定義無(wú)確定的標(biāo)準(zhǔn)，從基礎(chǔ)證券衍生出來(lái)的新型交易品種無(wú)法找到法律依據(jù)，利用衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易將成為違法者規(guī)避監(jiān)管的“天堂”。將證券衍生產(chǎn)品更明確定義為“證券”是未來(lái)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，立法規(guī)定應(yīng)當(dāng)也需要與時(shí)俱進(jìn)，擴(kuò)大“證券”含義的明確定義，保障今后無(wú)論內(nèi)幕交易的標(biāo)的對(duì)象是什么，都可直接適用《證券法》以及相關(guān)規(guī)定追查到底。當(dāng)然，查處違法行為是為了規(guī)范證券衍生交易產(chǎn)面，對(duì)于從基本證券衍生出來(lái)的金融產(chǎn)品其的發(fā)行、交易、信息披露的特殊規(guī)定，立法者還需做很多其他方面的考量，才能做出科學(xué)客觀的規(guī)范制度。

（二）擴(kuò)大內(nèi)幕主體范圍

《證券法》第 74 條中將內(nèi)幕交易主體歸納為“內(nèi)幕信息知情人”以及“非法獲取內(nèi)幕信息的人，中存在的主體問(wèn)題：第一，從“內(nèi)幕信息知情人”的范圍來(lái)看，該定義是從行為可獲得內(nèi)幕信息的“內(nèi)幕地位”來(lái)調(diào)整的，而并不是從對(duì)內(nèi)幕信息的“知悉”角度來(lái)考慮。如果從行為人“內(nèi)幕地位”的角度考量，則將大大縮減對(duì)于“內(nèi)幕知情人”的范圍。比如：并購(gòu)重組活動(dòng)中的許多知悉內(nèi)幕信息的主體并未在立法規(guī)范的主體范圍中，便是此問(wèn)題的典型代表：并購(gòu)重組項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司控股股東實(shí)際控制人中涉及并購(gòu)重組項(xiàng)目的職能部門、政府主管部門、與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)相關(guān)的其他第三方的董監(jiān)高等，都不在《證券法》第 74 條規(guī)定的范圍之列。第二，從“非法獲取內(nèi)幕信息的人”范圍來(lái)看，其定義不能僅僅包括“以竊取、威逼或利誘等非法手段得到內(nèi)幕信息的人”，對(duì)于既不是傳統(tǒng)內(nèi)部人又不是通過(guò)竊取、威逼利誘的行為主體，也應(yīng)當(dāng)予以規(guī)范。《證券法》關(guān)于內(nèi)幕交易主體范圍的界定存有一部分主體模糊不清的“灰色地帶”，這與《證券法》規(guī)定的保護(hù)市場(chǎng)秩序公共利益的立法宗旨的不相吻合的。我國(guó)《證券法》立法宗旨是保護(hù)投資者的市場(chǎng)公平，對(duì)內(nèi)幕交易主體范圍的擴(kuò)大是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。為了解決法律體系不統(tǒng)一與實(shí)務(wù)認(rèn)定困難的問(wèn)題，對(duì)《證券法》內(nèi)幕交易主體范圍進(jìn)行擴(kuò)大化修改十分必要。我們建議不將《證券法》第73 條區(qū)分為“內(nèi)幕信息知情人”與“非法獲取內(nèi)幕信息的人” 對(duì)于知悉內(nèi)幕信息，并且予以內(nèi)幕交易的人員，統(tǒng)一定義為“內(nèi)幕信息知情人”，不在區(qū)分“非法獲取”的概念。將《證券法》76 條規(guī)定的“非法獲取”的概念，改為“以其他手段獲取內(nèi)幕信息的人”。不限制在多層次內(nèi)幕交易行為中的換手次數(shù)，無(wú)論其獲取的內(nèi)幕信息輾轉(zhuǎn)多少次，只要其從事內(nèi)幕交易，便要承擔(dān)法律責(zé)任。當(dāng)然，在實(shí)踐中，對(duì)于多層次內(nèi)幕交易行為人承擔(dān)責(zé)任的認(rèn)定，還需要一個(gè)公平的證明標(biāo)準(zhǔn)。在內(nèi)幕信息的獲取與傳遞鏈條上，不同層級(jí)的主體所處的位置和地位，決定了內(nèi)幕交易證明標(biāo)準(zhǔn)也不同。通過(guò)對(duì)不同的內(nèi)幕信息知情人配置不同證明標(biāo)準(zhǔn)以及證明責(zé)任，減少執(zhí)法機(jī)關(guān)舉證難度，同時(shí)也有力保護(hù)合法知情人的利益。

（三）適當(dāng)引入抗辯條款

在多層次傳遞型內(nèi)幕交易行為中，監(jiān)管者監(jiān)管范圍越來(lái)越大，只要是導(dǎo)致證券市場(chǎng)異常波動(dòng)就會(huì)引起監(jiān)管者的注意，沒(méi)有一個(gè)保護(hù)合法投資者權(quán)益的抗辯制度顯然會(huì)讓投資者無(wú)法正常交易，同時(shí)也會(huì)讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)忙于應(yīng)付投資者各種各樣的狡辯理由。考慮到法律的規(guī)定不可能窮盡所有的抗辯理由，我們可以適當(dāng)性的引入違法阻卻性最顯著、實(shí)踐中可信度較高或能得到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)豁免的辯解事由。例如：為了公共利益的需求的抗辯，特定機(jī)構(gòu)為了宏觀調(diào)控或是執(zhí)行法律和國(guó)家政策的規(guī)定而實(shí)行的交易行為。那么此種行為由于不屬于違法行為當(dāng)然也就不屬于內(nèi)幕交易行為了。還有特定機(jī)構(gòu)為了特定業(yè)務(wù)而實(shí)施的合法目的的交易行為。例如為并購(gòu)目的而采取的證券交易行為等。又或者是執(zhí)行事先已經(jīng)存在的計(jì)劃，有的上市公司為了激勵(lì)股權(quán)會(huì)實(shí)行一系列的交易行為，這些都是在內(nèi)幕信息出臺(tái)前都事先計(jì)劃好的交易行為，當(dāng)然也不能構(gòu)成內(nèi)幕交易了。當(dāng)然還有就是內(nèi)幕信息雖然已經(jīng)公開(kāi)，但行為人根本不知情也就未利用內(nèi)幕信息，證據(jù)表明其也不應(yīng)知悉內(nèi)幕信息的情形。適當(dāng)引入法定的抗辯制度，可以使行為人擁有法定的抗辯權(quán)，對(duì)行為人的交易行為提供了法律保護(hù)，同時(shí)對(duì)于監(jiān)督機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)也將其從無(wú)限的反駁責(zé)任中解脫出來(lái)，也為其在執(zhí)法過(guò)程中提供了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

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