上市公司衍生金融工具運(yùn)用與盈余管理研究

馬施

【摘 要】 以修正的Jones模型估計(jì)出的可操縱性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為公司盈余管理程度的衡量指標(biāo)，以2012—2014年度我國(guó)非金融類衍生金融工具運(yùn)用公司作為樣本，考察上市公司衍生金融工具運(yùn)用與盈余管理之間的內(nèi)在關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：盈余管理程度與上市公司衍生金融工具運(yùn)用在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)壓力、公司成長(zhǎng)性對(duì)公司運(yùn)用衍生金融工具具有重要影響。文章為研究我國(guó)非金融類上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行盈余管理的行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為上市公司管理層、投資者和相關(guān)監(jiān)管部門制定上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供了政策參考。

【關(guān)鍵詞】 衍生金融工具； 應(yīng)計(jì)利潤(rùn)； 盈余管理

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0048-04

一、引言

衍生金融工具研究是近年來(lái)財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。一方面由于我國(guó)衍生金融工具市場(chǎng)發(fā)展迅速，從國(guó)際成交量排名看，我國(guó)的期貨交易整體規(guī)模位于世界前列，接近歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平；從交易品種看，涉及金融期貨、金融期權(quán)、金融遠(yuǎn)期和金融互換多個(gè)品種；從運(yùn)用衍生金融工具的上市公司看，運(yùn)用公司的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，涉及行業(yè)不斷增加，運(yùn)用公司規(guī)模從大型公司不斷向中小型公司擴(kuò)展。另一方面由于衍生金融工具具有高風(fēng)險(xiǎn)，由衍生金融工具而造成重大損失的案例屢見(jiàn)不鮮，既有國(guó)外巨頭，也有國(guó)內(nèi)精英?，F(xiàn)階段，我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的內(nèi)在動(dòng)機(jī)到底是什么？其是否運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行盈余管理？基于此，本研究對(duì)我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的盈余管理動(dòng)因進(jìn)行大樣本的實(shí)證檢驗(yàn)，以期為投資者和監(jiān)管部門提供決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

對(duì)衍生金融工具進(jìn)行研究的早期理論認(rèn)為，價(jià)格保險(xiǎn)是企業(yè)運(yùn)用衍生金融工具的最初動(dòng)因。價(jià)格保險(xiǎn)就是轉(zhuǎn)移或規(guī)避商品或資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。早在20世紀(jì)初，Marshal et al.對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究。

到了20世紀(jì)50年代，Holbrook[1-2]對(duì)價(jià)格保險(xiǎn)理論在衍生金融工具運(yùn)用動(dòng)因理論中的主導(dǎo)地位提出了質(zhì)疑與挑戰(zhàn)。他認(rèn)為，公司運(yùn)用衍生金融工具并非僅僅是為了規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還利用期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差價(jià)變動(dòng)獲取收益。

Markwitzts推出以均值方差理論為主的現(xiàn)代投資組合理論后，Stein[3] and Johnson[4]應(yīng)用投資組合理論對(duì)公司衍生金融工具的運(yùn)用進(jìn)行研究。他們?cè)谘芯恐兄赋?，價(jià)格保險(xiǎn)理論和收益回報(bào)理論并不全面，因?yàn)榇罅垦芯拷Y(jié)果顯示，許多進(jìn)行套期保值的公司并沒(méi)有對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行套期，而僅僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行了部分套期，上述理論對(duì)此無(wú)法解釋。而在市場(chǎng)投資組合的框架下，公司運(yùn)用衍生金融工具是否進(jìn)行套期或者進(jìn)行套期的水平取決于期望收益是否可以使期望效用達(dá)到最大化。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)衍生金融工具運(yùn)用動(dòng)因的研究起步較晚。陳煒和沈群[5]認(rèn)為我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具主要是為了套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并選取深滬兩市有色金屬加工或生產(chǎn)行業(yè)的所有上市公司2003—2005年共111個(gè)觀測(cè)值作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)。研究表明，我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)主要是規(guī)模效應(yīng)、降低財(cái)務(wù)困境成本和降低外部融資成本，具有盈余管理傾向。

曲琳琳和林山[6]對(duì)2008年中央企業(yè)投資衍生金融工具的情況做了統(tǒng)計(jì)和分析，認(rèn)為中央企業(yè)主要是通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款、掉期合約等衍生金融工具對(duì)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。研究還指出，上述公司在衍生金融工具運(yùn)用中出現(xiàn)的投資失敗甚至巨額虧損主要是由于這些企業(yè)存在強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行投機(jī)而非單純的避險(xiǎn)。

程玲莎[7]基于我國(guó)上市公司2007—2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究公司治理對(duì)管理者使用衍生金融工具的影響。實(shí)證結(jié)果表明，公司治理對(duì)管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)存在重要影響，公司治理水平越高，管理者越傾向于利用衍生金融工具避免財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)；相反，管理者越傾向于利用衍生金融工具規(guī)避薪酬風(fēng)險(xiǎn)。研究還發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)性質(zhì)會(huì)影響公司治理作用的發(fā)揮，國(guó)有控股公司的治理效應(yīng)弱于非國(guó)有控股公司，這主要是由于不同所有權(quán)性質(zhì)的公司對(duì)衍生金融工具交易的政策監(jiān)管存在差異。

現(xiàn)有研究成果對(duì)研究上市公司衍生金融工具運(yùn)用行為提供了大量的理論和實(shí)踐證據(jù)，但也存在一定的不足。主要表現(xiàn)在：第一，沒(méi)有充分考慮研究對(duì)象所處的政治經(jīng)濟(jì)背景。對(duì)衍生金融工具運(yùn)用的研究絕大多數(shù)都是以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為背景進(jìn)行的，其研究結(jié)論在我國(guó)的適用性值得商榷。第二，研究結(jié)論方面。我國(guó)現(xiàn)有研究多以個(gè)案分析為主，個(gè)別案例的分析雖然具有代表性，但卻缺乏普遍的適用性，因此研究結(jié)論尚不一致?，F(xiàn)有研究成果的不足正是本文的研究重點(diǎn)。本文針對(duì)我國(guó)的制度背景與市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)中國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行研究，以期為上市公司管理者、投資人和監(jiān)管部門決策提供參考。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

大量研究表明，盈余管理的重要目的之一是利潤(rùn)平滑[8-12]。公司的會(huì)計(jì)盈余分為來(lái)自經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩項(xiàng)[13]，因此，盈余的波動(dòng)與現(xiàn)金流波動(dòng)、應(yīng)計(jì)利潤(rùn)波動(dòng)以及二者的關(guān)系密切相關(guān)[14-15]。它們的關(guān)系可以用下面的方程表示：

σE2=σC2+σA2+2ρCAσCσA

上市公司可以通過(guò)調(diào)整現(xiàn)金流的波動(dòng)程度、應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的波動(dòng)程度以及二者之間的關(guān)系來(lái)改變會(huì)計(jì)盈余的波動(dòng)程度。上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理將會(huì)降低公司現(xiàn)金流的波動(dòng)性，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)盈余的波動(dòng)性。根據(jù)上述理論，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：盈余管理程度與上市公司衍生金融工具的運(yùn)用呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）研究變量

1.被解釋變量

該變量為上市公司是否運(yùn)用衍生金融工具的分類變量。本文采用將Stephan and Mian的研究相結(jié)合的方法確定運(yùn)用公司和未運(yùn)用公司，如果上市公司年報(bào)披露其運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，公布了當(dāng)期曾持有衍生金融工具并披露衍生金融工具盈虧以及持有衍生金融工具的公允價(jià)值或者名義價(jià)值，則將其作為運(yùn)用公司，用虛擬變量（User）“1”來(lái)表示；否則為未運(yùn)用公司，用虛擬變量“0”表示。

2.解釋變量

本文采用修正的Jones模型對(duì)盈余管理程度進(jìn)行計(jì)量，公司盈余管理的程度即為該模型估計(jì)出的可操縱性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。由于本文研究上市公司衍生金融工具的運(yùn)用動(dòng)因，側(cè)重前期盈余管理對(duì)公司運(yùn)用衍生金融工具運(yùn)用的影響，因此本文以上市公司運(yùn)用衍生金融工具前一年度的可操縱性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量公司的盈余管理程度。

3.控制變量

研究表明，財(cái)務(wù)壓力、成長(zhǎng)性、管理層是否持股、公司規(guī)模、控股股東性質(zhì)也將影響上市公司衍生金融工具的運(yùn)用。因此，本研究將上述變量作為控制變量。

主要變量含義如表1所示。

（三）模型選擇

本文運(yùn)用Logistic模型進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)各因素對(duì)上市公司衍生金融工具運(yùn)用行為的影響方向和程度。模型形式如下：

Logit（p）=y=Ln（■）=α+βXi+ξ

Xi=（xi1，xi2，…，xis）為sⅹN的由檢驗(yàn)變量組成的矩陣，α=（α1，α2，…，αN）；β為1ⅹs的斜率參數(shù)向量，β=（β1，β2，…，βs）；i為樣本個(gè)數(shù)（i≤N），s為解釋變量的個(gè)數(shù)（1≤j≤s）；為Nⅹ1的殘差項(xiàng)向量，ξ=（ξ1，ξ2，…，ξN）；N為樣本個(gè)數(shù)。

上市公司運(yùn)用衍生金融工具的概率為：

pi=E（Y=1xi）=■

對(duì)Logistic模型可作如下解釋，斜率參數(shù)β給出隨x變化的Y的變化，它代表了解釋變量變化一個(gè)單位，上市公司運(yùn)用衍生金融工具概率的變化程度。

（四）樣本選擇

本文以我國(guó)2012—2014年度非金融類運(yùn)用衍生金融工具上市公司為樣本，根據(jù)同行業(yè)、同規(guī)模、同時(shí)期的原則，選擇相應(yīng)的非運(yùn)用衍生金融工具的公司作為配對(duì)樣本，對(duì)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為保證配對(duì)樣本之間的可比性，剔除了資產(chǎn)規(guī)模差異超過(guò)20%的樣本公司，共選出215對(duì)樣本430個(gè)觀測(cè)值。

文中衍生金融工具運(yùn)用信息來(lái)自深圳證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站公開披露的公司年報(bào)。通過(guò)對(duì)2012—2014年公開披露的上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行篩選，逐家手工整理得出符合上述要求的樣本公司。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，在手工整理的基礎(chǔ)上，對(duì)運(yùn)用公司和配對(duì)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了抽樣復(fù)核。其他數(shù)據(jù)來(lái)源色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)（中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)）以及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：從盈余管理水平看，運(yùn)用公司的盈余管理程度平均值為0.0128，中位數(shù)為-0.0163；未運(yùn)用公司的盈余管理程度平均值為-0.0264，中位數(shù)為-0.0419；可見(jiàn)與未運(yùn)用衍生金融工具上市公司相比，運(yùn)用公司的盈余管理程度更高。

（二）相關(guān)性分析

主要變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示，雖然有些解釋變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)最高只有0.543（流動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率），根據(jù)Hossain的研究，當(dāng)自變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.8時(shí)，不會(huì)對(duì)多元線性回歸分析的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性，本回歸模型中各變量之間的相關(guān)關(guān)系不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

（三）回歸分析

為了更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)上市公司衍生金融工具的運(yùn)用與盈余管理動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系，本文將各解釋變量納入模型進(jìn)行Logistic回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。

模型1為沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)壓力、成長(zhǎng)性以及管理層自利因素下，盈余管理動(dòng)因與衍生金融工具運(yùn)用的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，盈余管理程度與上市公司衍生金融工具運(yùn)用在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)相一致，說(shuō)明盈余管理程度越高的公司越傾向于運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

模型2為上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的綜合回歸結(jié)果。模型考慮了運(yùn)用公司的公司價(jià)值動(dòng)因、管理層自利動(dòng)因和盈余管理動(dòng)因，從回歸結(jié)果可以看出，綜合回歸結(jié)果與單動(dòng)因回歸結(jié)果相一致。盈余管理程度與上市公司衍生金融工具運(yùn)用在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈正相關(guān)關(guān)系，從而支持了上市公司衍生金融工具運(yùn)用的盈余管理動(dòng)因假說(shuō)，同時(shí)模型顯示公司財(cái)務(wù)壓力和成長(zhǎng)性對(duì)上市公司衍生金融工具運(yùn)用具有重要影響。

五、研究結(jié)論

本文以我國(guó)2012—2014年度非金融類運(yùn)用衍生金融工具上市公司為樣本，根據(jù)同時(shí)期、同規(guī)模、同行業(yè)的原則，選擇相應(yīng)的非運(yùn)用衍生金融工具的公司進(jìn)行配對(duì)，對(duì)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：上市公司衍生金融工具運(yùn)用的盈余管理動(dòng)因假設(shè)得到證實(shí)，回歸結(jié)果顯示盈余管理程度與上市公司衍生金融工具運(yùn)用呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明盈余管理程度越高，上市公司運(yùn)用衍生金融工具的概率越高。同時(shí)研究表明，成長(zhǎng)性越好、財(cái)務(wù)困境成本越大的公司越傾向于運(yùn)用衍生金融工具提升公司價(jià)值。本文為研究我國(guó)非金融類上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行盈余管理的行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為上市公司管理層、投資者和相關(guān)監(jiān)管部門制定上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供了政策參考。

針對(duì)上述分析結(jié)果，提出建議：

第一，加強(qiáng)上市公司衍生金融工具運(yùn)用信息的對(duì)外披露。對(duì)外披露衍生金融工具運(yùn)用的信息，既是外部投資者作出投資決策的依據(jù)，也是監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管的基礎(chǔ)。信息不對(duì)稱為上市公司進(jìn)行盈余管理提供了空間和可能，因此上市公司應(yīng)當(dāng)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求對(duì)衍生金融工具進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告，充分披露衍生金融工具的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)信息。一是規(guī)范衍生金融工具表內(nèi)信息披露，細(xì)化衍生金融工具披露項(xiàng)目，如可在利潤(rùn)表“投資收益”項(xiàng)目和“其他綜合收益”中分別增加“衍生金融工具損益”和“已確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)衍生金融工具損益”子項(xiàng)目，分類反映衍生金融工具業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的損益。二是加強(qiáng)衍生金融工具信息附注披露。為提高我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露的質(zhì)量，應(yīng)在附注中充分披露與衍生金融工具相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)及避險(xiǎn)措施等信息。

第二，完善衍生金融工具業(yè)務(wù)信息的對(duì)內(nèi)報(bào)告?；谘苌鹑诠ぞ唢L(fēng)險(xiǎn)的杠桿性和傳導(dǎo)性，上市公司應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)預(yù)警模型系統(tǒng)的基礎(chǔ)上建立一個(gè)適應(yīng)衍生金融工具業(yè)務(wù)快速反應(yīng)機(jī)制的對(duì)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)。這一報(bào)告系統(tǒng)既應(yīng)滿足業(yè)務(wù)部門對(duì)衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控的需要，又應(yīng)滿足會(huì)計(jì)部門對(duì)衍生金融工具公允價(jià)值計(jì)量和核算的要求，而且根據(jù)實(shí)時(shí)預(yù)警模型的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)管理部門可以分析上市公司衍生金融工具面臨的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)制定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策；內(nèi)部審計(jì)部門可以評(píng)估有關(guān)部門的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)和檢查公司衍生金融工具業(yè)務(wù)內(nèi)部控制的有效性，對(duì)于超過(guò)預(yù)先制定的風(fēng)險(xiǎn)限額，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)將為上市公司的決策部門提供危機(jī)預(yù)警信息，構(gòu)建上市公司衍生金融工具業(yè)務(wù)部門、會(huì)計(jì)部門、風(fēng)險(xiǎn)管理部門、內(nèi)部審計(jì)部門以及管理決策部門相互制約、相互協(xié)調(diào)的衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)對(duì)內(nèi)報(bào)告系統(tǒng)。●

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