美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美元指數(shù)與人民幣匯率

朱廣嬌

美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)航者，在2016年年底以兩次加息為標(biāo)志，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出2008年金融危機(jī)的陰霾。2016年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，美元指數(shù)呈現(xiàn)驚人的反彈，未來(lái)美元指數(shù)以及人民幣兌美元的匯率等問(wèn)題又將何去何從，為此本刊就相關(guān)問(wèn)題采訪了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任張明。

《金融博覽》：2017年全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)存在很大的不確定性，您認(rèn)為目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面是否達(dá)到支撐強(qiáng)勢(shì)美元的條件？

張明：首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇，主要有以下幾點(diǎn)特征：一是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步提升。2007年至2009年，隨著2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)年度GDP增速開(kāi)始顯著下行，最低跌到差不多-3%的增長(zhǎng)率，次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)政府出臺(tái)了擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2010年開(kāi)始呈現(xiàn)復(fù)蘇。2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)超過(guò)2.5%，接近3%，而3%被認(rèn)為是美國(guó)過(guò)去幾十年的潛在經(jīng)濟(jì)增速，這意味著當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在真實(shí)復(fù)蘇的跡象。

二是通貨膨脹穩(wěn)中有升。目前美國(guó)月度CPI同比增速在顯著上升，差不多接近2%。2%的CPI增速也是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)通脹率。更重要的是剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI增速，目前穩(wěn)中有升，在2%左右持續(xù)波動(dòng)。

三是勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇。根據(jù)美國(guó)官方失業(yè)率數(shù)據(jù)，次貸危機(jī)爆發(fā)之后美國(guó)失業(yè)率一度升至10%，但目前已經(jīng)連續(xù)多個(gè)月降至5%以下。過(guò)去幾年對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的質(zhì)疑主要是，由于很多長(zhǎng)期找不到的工作的人退出求職，因此會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)參與率下降。美國(guó)勞動(dòng)參與率已經(jīng)從2000年67%降到目前63%左右，這說(shuō)明長(zhǎng)期失業(yè)會(huì)導(dǎo)致永久性失業(yè)現(xiàn)象的發(fā)生。但是從2016年開(kāi)始，美國(guó)的勞動(dòng)參與率開(kāi)始出現(xiàn)反彈，盡管比較微弱，但是這至少說(shuō)明隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，勞動(dòng)參與率下降的趨勢(shì)暫時(shí)被穩(wěn)定住。

因此，通過(guò)上述GDP增速、通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)等指標(biāo)的走向可以看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾年盡管有波動(dòng)，但復(fù)蘇的確在持續(xù)。

《金融博覽》：2017年年初以來(lái)，特朗普政府實(shí)施的各項(xiàng)政策紛紛出臺(tái)，美國(guó)金融市場(chǎng)具體會(huì)受到什么影響，有哪些變化？

張明：目前，美國(guó)的債券和股票均處于歷史性高位，并同時(shí)面臨顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)占GDP比率差不多在100%左右。而在里根總統(tǒng)上臺(tái)的上世紀(jì)80年代初，這個(gè)比率不到40%。這意味著現(xiàn)在的債務(wù)已經(jīng)今非昔比。所以說(shuō)特朗普政府的財(cái)政政策擴(kuò)展程度是非常有限的。政府債務(wù)占GDP比重超過(guò)百分之百，這意味著國(guó)債收益率上升一個(gè)點(diǎn)，新增債務(wù)成本將會(huì)超過(guò)GDP一個(gè)點(diǎn)。換句話說(shuō)，在政府債務(wù)高企的背景下，進(jìn)一步舉債將會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，進(jìn)而反過(guò)來(lái)限制擴(kuò)張政策的空間，這是非常大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

在次貸危機(jī)之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表總額從5000億美元上升到目前的4.5萬(wàn)億美元左右，上升了八倍。但是自2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)一直穩(wěn)定在4.5萬(wàn)億美元左右。盡管很多人在討論美聯(lián)儲(chǔ)的縮表，但縮表迄今為止似乎還沒(méi)有看到效果。

2016年應(yīng)該說(shuō)是美國(guó)債券市場(chǎng)非常動(dòng)蕩的一年。2016年7月初，美國(guó)十年期國(guó)債收益率降到有史以來(lái)最低的1.4%，下半年收益率顯著上行，在特朗普贏得大選之后，收益率最高攀升至2.6%，最近略微下降至2.4%。我個(gè)人認(rèn)為，十年期國(guó)債收益率這么快上升是很難的。假定通脹率比較穩(wěn)定的話，實(shí)際利率大致等于一國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率。如果沒(méi)有技術(shù)革命重新提振美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的話，實(shí)際利率這么快上去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是很難承受的。

最近美國(guó)股市正處于歷史最高點(diǎn)，無(wú)論是道瓊斯工業(yè)指數(shù)還是標(biāo)普500指數(shù)都非?；鸨?。很多看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的人士指出，美國(guó)居民部門杠桿率在2008年之后已經(jīng)顯著下降。但是，美國(guó)居民杠桿率從2008年到現(xiàn)在顯著下降的重要原因就是美國(guó)股市一路飆升，而美國(guó)家庭持有大量股票。換言之，如果股市繁榮不再持續(xù)，美國(guó)家庭部門的財(cái)務(wù)狀況其實(shí)并沒(méi)有看起來(lái)的那么穩(wěn)健。目前美股和美債都到了歷史最高峰，我覺(jué)得都有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，但是誰(shuí)先調(diào)整呢？如果特朗普政府的舉動(dòng)符合市場(chǎng)預(yù)期，就可能是債市先調(diào)整，但如果特朗普政府的舉動(dòng)與市場(chǎng)預(yù)期相反，恐怕就是先調(diào)整股市。

《金融博覽》：美元作為全球的中心貨幣，其匯率走勢(shì)對(duì)其他國(guó)家的匯率和全球國(guó)際資本流動(dòng)具有顯著影響，未來(lái)美元指數(shù)的走勢(shì)會(huì)有哪些變化？

張明：首先，我們需要觀察2016年的美元指數(shù)的走勢(shì)，整體呈現(xiàn)出清晰的V字型。2016年1～6月，美元指數(shù)在波動(dòng)中下降，2016年下半年，美元指數(shù)在波動(dòng)中上升。在特朗普競(jìng)選總統(tǒng)獲勝之后，美元指數(shù)的上升更加猛烈，最高超過(guò)103，最近略微回調(diào)。

現(xiàn)在有些人對(duì)2017年美元指數(shù)的走勢(shì)作了過(guò)于樂(lè)觀的判斷，市場(chǎng)可能顯著高估了特朗普沖擊。我認(rèn)為目前市場(chǎng)上存在一定的不確定性。第一，特朗普財(cái)政擴(kuò)張究竟有多大空間，存在較大不確定性。第二，特朗普政府一方面要減稅和增加基建支出，另一方面又要削減奧巴馬醫(yī)改。特朗普政府認(rèn)為用在醫(yī)療上收入彈性更大。這相當(dāng)于特朗普政府打算削減收入彈性比較大的財(cái)政支出，而增加收入彈性比較小的財(cái)政支出，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用到底有多強(qiáng)是存在疑問(wèn)的。第三，在美國(guó)政府債務(wù)已經(jīng)很高的背景下，國(guó)債收益率上行將會(huì)顯著制約財(cái)政政策的寬松程度。第四，共和黨歷來(lái)強(qiáng)調(diào)小政府，這意味著盡管兩院都是共和黨控制的，特朗普政府的話語(yǔ)權(quán)和影響力未必能達(dá)到預(yù)期。第五，如果美元過(guò)強(qiáng)，可能產(chǎn)生兩個(gè)不利影響。首先會(huì)影響美國(guó)出口，其次會(huì)降低以美元計(jì)價(jià)的美國(guó)跨國(guó)公司收益率，進(jìn)而可能引發(fā)美國(guó)股市的調(diào)整。第六，打貿(mào)易戰(zhàn)從來(lái)都是兩敗俱傷的。第七，最近美聯(lián)儲(chǔ)有幾個(gè)官員聲稱，2017年可能加息會(huì)比較多，原因是美國(guó)政府會(huì)實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策。貨幣政策從緊的理由是財(cái)政政策會(huì)非常寬松，但如果財(cái)政政策沒(méi)那么寬松，貨幣自然就不會(huì)那么緊縮。目前美國(guó)政府實(shí)施擴(kuò)張財(cái)政空間是有限的。

《金融博覽》：未來(lái)影響人民幣兌美元匯率走勢(shì)的因素有哪些？

張明：關(guān)于人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)。目前出現(xiàn)的人民幣兌美元的貶值壓力既來(lái)自基本面因素，也有預(yù)期的因素影響，但是整體趨勢(shì)比較溫和。

我常用的一個(gè)判斷雙邊匯率走勢(shì)的簡(jiǎn)明分析框架是短期看兩國(guó)利差，中期看兩國(guó)通脹差，長(zhǎng)期看兩國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力之差。一般來(lái)講，利率上升的國(guó)家、通脹低的國(guó)家、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的國(guó)家貨幣會(huì)升值，相反，利率下降的國(guó)家、通脹高的國(guó)家、競(jìng)爭(zhēng)力下降的國(guó)家貨幣會(huì)貶值。此外，我還增加了兩個(gè)與中國(guó)當(dāng)前環(huán)境掛鉤的要素。第一，中國(guó)金融抑制的環(huán)境已經(jīng)被打破。過(guò)去人民幣利率匯率存在管制，且只能在國(guó)內(nèi)投資，而現(xiàn)在人民幣利率、匯率已經(jīng)逐步放開(kāi)，當(dāng)前中國(guó)居民到海外配置資產(chǎn)的沖動(dòng)是很強(qiáng)的。第二，當(dāng)前中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)正在快速顯性化，這會(huì)降低大家對(duì)本國(guó)金融體系的信心，從而促進(jìn)資本外流。

因此，對(duì)于未來(lái)人民兌美元的匯率問(wèn)題，可以從以下三個(gè)方面來(lái)判斷。

從中美三個(gè)月銀行間利率來(lái)看，在2009年到2011年期間，這一利差迅速拉大，最高超過(guò)6個(gè)百分點(diǎn)。在這段時(shí)間，一定有很多機(jī)構(gòu)和企業(yè)在境外借美元，拿到國(guó)內(nèi)來(lái)套利。這種操作會(huì)造成外匯市場(chǎng)上美元供過(guò)于求，導(dǎo)致美元對(duì)人民幣貶值。然而，這一格局從2014年起發(fā)生逆轉(zhuǎn)。一方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，人民銀行降準(zhǔn)降息，導(dǎo)致銀行間利率水平從6%以上降到3%以下。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年起步入新的加息周期。中美利差迅速縮小，造成套利交易反轉(zhuǎn)，人民幣轉(zhuǎn)而對(duì)美元面臨貶值壓力。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在2017年的加息會(huì)使中美利差進(jìn)一步縮小，人民幣或?qū)⒚媾R貶值壓力。

從通脹水平來(lái)看，過(guò)去十年中國(guó)CPI增速在絕大多數(shù)時(shí)候都高于美國(guó)，這意味著人民幣在中國(guó)國(guó)內(nèi)購(gòu)買力縮水的速度，要快于美元在美國(guó)國(guó)內(nèi)購(gòu)買力縮水的速度。從購(gòu)買力平價(jià)的角度來(lái)講，人民幣對(duì)美元會(huì)持續(xù)面臨貶值壓力。展望未來(lái)，盡管當(dāng)前中美通脹率比較接近，但考慮到中國(guó)M2占GDP比率超過(guò)200%，而美國(guó)M2占GDP比率僅為60%左右，這意味著未來(lái)中國(guó)央行控制通脹的難度要比美國(guó)央行大得多。這意味著未來(lái)中國(guó)通脹率仍有很大概率高于美國(guó)。

從勞動(dòng)生產(chǎn)率增速來(lái)看，如果用勞動(dòng)生產(chǎn)率增速來(lái)表示一國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的話，過(guò)去20年中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速一直高于美國(guó)，這是人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期持續(xù)升值的基礎(chǔ)。但是，中美勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的差距正在發(fā)生對(duì)我們不利的變化。

綜合以上因素考慮，預(yù)計(jì)2017年人民幣兌美元仍會(huì)呈現(xiàn)溫和貶值，貶值幅度略低于2016年的6%。