功夫在詩外

王洋

2016年末，中央經(jīng)濟工作會議提出“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。防控金融風(fēng)險為何越來越重要？主要的風(fēng)險點有哪些？系統(tǒng)性金融風(fēng)險又從何而來？

從概念上，系統(tǒng)性金融風(fēng)險是指整個金融體系因外部因素的沖擊或內(nèi)部因素的牽連而發(fā)生劇烈波動、危機乃至癱瘓，并引發(fā)巨大經(jīng)濟損失的風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險不能通過多樣化投資策略來分散和規(guī)避，具有突發(fā)性、傳染性等特征，不易預(yù)測，而一旦發(fā)生傳播速度快、波及范圍廣，更難應(yīng)對。

從表象上看，我國目前面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險因素是存在的，而風(fēng)險的來源則是多樣的。一是信用風(fēng)險。目前暴露的主要是銀行不良貸款和企業(yè)債違約。我國商業(yè)銀行的不良貸款自2012年開始持續(xù)量率雙升，2016年末，不良貸款余額超過1.5萬億元，不良貸款率達到1.74%，此外還有大量不良資產(chǎn)沒有真實出表或出表后尚未處置，風(fēng)險并未最終化解。2015年以來，企業(yè)信用債的違約事件呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢，據(jù)wind資訊的不完全統(tǒng)計，2015年企業(yè)債券違約余額達到126億元，2016年違約余額一躍超過400億元。此外，信托也發(fā)生了較多不能到期兌付的風(fēng)險。當(dāng)期的信用風(fēng)險集中在鋼鐵、煤炭、建筑、建材、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)。隨著經(jīng)濟增長持續(xù)在L型底部運行和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，預(yù)計信用風(fēng)險仍在持續(xù)釋放階段。

二是流動性風(fēng)險。2013年6月開始的“錢荒”一直持續(xù)到當(dāng)年年底，在央行降準(zhǔn)降息、貨幣政策轉(zhuǎn)向后才恢復(fù)正常。2016年末，貨幣市場、債券市場再次出現(xiàn)流動性緊張，同業(yè)拆借利率和債券收益率大幅上行，流動性問題導(dǎo)致的交易違約也開始出現(xiàn)。鑒于當(dāng)前貨幣政策不再具備三年前的放松空間，而金融機構(gòu)激進的信用擴張和投資行為在競爭壓力下還難以收斂，流動性風(fēng)險日趨頻發(fā)已漸成市場共識。

三是市場風(fēng)險。以股市為例，2015年股市在上證指數(shù)5178點開始泡沫破滅，形成一次嚴(yán)重股災(zāi)，雖經(jīng)歷了國家隊直接入市和各種行政手段的救市，股市仍然一度跌至上證2638點，跌去一半，熔斷機制推出后也很快因連續(xù)熔斷而不得不廢止。現(xiàn)在的金融市場復(fù)雜多變，各證券市場之間，乃至與其他金融市場、房地產(chǎn)市場、商品市場、匯率市場等聯(lián)動增強，形成風(fēng)險傳染，由單一市場風(fēng)險而形成系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性在增大。這在股災(zāi)期間尤其明顯。股市下跌一度帶動商品市場、債券市場乃至人民幣匯率下跌，而人民幣匯率貶值也伴隨了股票市場的第二波千點下跌。

四是匯率風(fēng)險。匯率市場在2015年“811匯改”后出現(xiàn)了階段性的持續(xù)貶值，人民幣兌美元匯率貶值超過10%，國家外匯儲備比2014年6月最高時減少了1萬億美元。目前在日趨嚴(yán)格的資本項目管制措施和干預(yù)離岸和在岸市場的基礎(chǔ)上，人民幣貶值壓力仍未完全消化。

各種風(fēng)險因素形成聯(lián)動和共振的概率在增大，這是當(dāng)前防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要原因。而從風(fēng)險形成的因素看，外部因素主要是美國加息周期帶來全球流動性從泛濫趨于收緊，直接導(dǎo)致我國資金外流和人民幣貶值壓力加大，貨幣政策空間收窄；內(nèi)部因素則包含了經(jīng)濟下行周期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融體系制度層面的金融自由化、利率市場化和混業(yè)經(jīng)營的競爭等等。

金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，即金融以經(jīng)濟為基礎(chǔ)，金融風(fēng)險很多是經(jīng)濟問題的映射，分析和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險不能只就金融而論。在金融層面之外，一個日益突出的相關(guān)潛在風(fēng)險是房地產(chǎn)風(fēng)險。從1998年住房商品化改革以來，房地產(chǎn)市場總體上處于上行周期，特別是一線城市房地產(chǎn)價格在幾次調(diào)整中也表現(xiàn)出易漲難跌的特性。房地產(chǎn)市場的重要性，一是對于金融機構(gòu)而言，房地產(chǎn)是貸款最主要的抵押品，在當(dāng)前房地產(chǎn)價格上漲的環(huán)境中，抵押品價值上升導(dǎo)致大量的信用風(fēng)險被掩蓋；而一旦房地產(chǎn)價格下跌即抵押品價值下跌，很快會出現(xiàn)大量壞賬。二是對于地方政府而言，土地出讓收入是地方政府的重要收入來源和主要機動收入，當(dāng)房地產(chǎn)市場遇冷、土地交易量下降，即使政府仍擁有大量土地，也會因一時難以變現(xiàn)而遭遇資金流動性問題。房地產(chǎn)同樣常常是地方政府投融資平臺的重要資產(chǎn)，房地產(chǎn)質(zhì)量的變化會導(dǎo)致投融資平臺的風(fēng)險變化。目前地方政府的負債率已經(jīng)處于較高水平，從土地收入和投融資平臺兩個角度，房地產(chǎn)市場風(fēng)險可能引發(fā)地方政府的財政風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險。對于在房地產(chǎn)價格快速上漲中的邊際購房者，和抵押房地產(chǎn)的融資者，房地產(chǎn)價格下行也會導(dǎo)致居民個體的債務(wù)風(fēng)險。這樣，金融機構(gòu)和金融市場的風(fēng)險，就和政府的財政風(fēng)險、居民和企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險一起，形成更廣含義的系統(tǒng)性風(fēng)險，乃至相互負向反饋，形成經(jīng)濟下行、失業(yè)增加的宏觀風(fēng)險。

風(fēng)險因素梳理起來很多，每一項都似乎有些嚴(yán)重，但逐一分析，則都是有解的，也都有解決的時間窗口。關(guān)鍵還是如何應(yīng)對。

第一，應(yīng)當(dāng)把握好政府和市場的關(guān)系，這是黨的十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》的重要內(nèi)容，也同樣適用于防范和化解風(fēng)險?；怙L(fēng)險應(yīng)首先要靠市場機制，完善市場，應(yīng)當(dāng)肯定而不是低估市場的能力。例如股票市場、債券市場，完善做空機制就能在一定程度避免市場單邊價格變動形成泡沫化的風(fēng)險。例如人民幣匯率，價格市場化形成機制和匯率浮動是大勢所趨，應(yīng)正確引導(dǎo)、逐步釋放風(fēng)險而不是勉力維持乃至對抗趨勢。其次是恰當(dāng)發(fā)揮政府作用。該出手時就出手，但不該伸手時要抽手。對于金融風(fēng)險的持續(xù)演變要明確市場化處置和危機救助的時點和邊界，對金融危機的可能性和影響做出預(yù)案，對危機模式下救助的對象、條件、范圍、方式等，未雨綢繆，明確規(guī)則，當(dāng)引發(fā)危機的風(fēng)險點到來時，敢于亮劍，善于亮劍。也應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，一些風(fēng)險正是來自政策多頭、多變、不一致、不連貫，形成市場預(yù)期的紊亂，行政性干預(yù)過多而扭曲了市場機制，降低了市場自我化解風(fēng)險的能力。有的旨在防控風(fēng)險的政策增加了道德風(fēng)險，無形中增加了中長期風(fēng)險。應(yīng)改善政策決策，避免政策誤用。

第二，在金融層面防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險，需要完善金融監(jiān)管，完善各項制度，有序采取措施，加強全面監(jiān)管。在具體制度層面，完善宏觀審慎政策框架，加強宏觀審慎管理，完善金融風(fēng)險監(jiān)測、評估和預(yù)警體系建設(shè)，加強重點領(lǐng)域風(fēng)險排查，強化對順周期，跨行業(yè)、跨市場風(fēng)險及風(fēng)險傳導(dǎo)的分析研判，加強高風(fēng)險金融機構(gòu)監(jiān)測，完善金融機構(gòu)市場化退出機制。在對風(fēng)險化解具體措施的選擇上，應(yīng)借鑒過去風(fēng)險化解的經(jīng)驗，但要考慮形勢變化，不能機械照搬。在監(jiān)管架構(gòu)層面，有必要根據(jù)目前的金融混業(yè)趨勢，調(diào)整監(jiān)管架構(gòu)，賦予相應(yīng)主體系統(tǒng)性風(fēng)險管理職權(quán)，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，以規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險，例如增設(shè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險監(jiān)管機構(gòu)，同時賦予政府必要的政策工具來有效應(yīng)對金融危機。

第三，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范和化解，更多的功夫在金融之外，所謂功夫在詩外。加快結(jié)構(gòu)性改革是防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵，不能回避和拖延。一是對于預(yù)算軟約束部門的改革，國有企業(yè)和地方融資平臺成為真正的市場主體，建立和完善退出機制。二是對于房地產(chǎn)市場和財稅制度的改革。由于我國城市化進程尚未結(jié)束，城市土地供給由政府壟斷，通過調(diào)節(jié)供給可以維持價格，造成所謂剛性泡沫，但成本越來越高昂，也不能長期持續(xù)。應(yīng)盡快建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機制，增加城市住房土地的供給彈性。嘗試地方主體稅種的設(shè)立，如房地產(chǎn)稅等，降低地方政府對土地出讓收入的依賴性。

第四，在2017年風(fēng)險防范和化解的路徑選擇上，應(yīng)平衡好對內(nèi)對外金融開放和防控風(fēng)險的關(guān)系，合理規(guī)劃各項金融改革的順序，改革不能齊頭并進，也不能自由發(fā)揮。如果風(fēng)險較高，可適度放慢金融開放，降低國內(nèi)金融機構(gòu)的過度競爭。在具體風(fēng)險點上，一是有必要高度重視地方債務(wù)的風(fēng)險，特別是在完成債務(wù)置換后。二是進一步推進產(chǎn)能過剩行業(yè)的去產(chǎn)能，和不良債務(wù)、不良資產(chǎn)處置相結(jié)合，將其和國有企業(yè)改革相結(jié)合。三是擇時繼續(xù)推進匯率市場化改革和資本項目開放，逐步釋放匯率風(fēng)險。四是進一步打破剛性兌付，逐步釋放風(fēng)險，在信托、債券之后，有必要打破銀行理財?shù)膭傂詢陡丁＃ㄗ髡邌挝唬簢鴦?wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）