股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響
——基于A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

楊 力 朱硯秋

(安徽理工大學(xué) 人文社會科學(xué)學(xué)院，安徽 淮南 232001)

·經(jīng)濟與管理研究·

股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響
——基于A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

楊 力 朱硯秋

(安徽理工大學(xué) 人文社會科學(xué)學(xué)院，安徽 淮南 232001)

以2006-2015年公布并實施股權(quán)激勵的A股上市公司為樣本，運用多元線性回歸分析，研究股票期權(quán)和限制性股票兩種激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果有顯著影響，股票期權(quán)模式顯著負影響股權(quán)激勵效果；股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響與公司成長性有關(guān)，即股票期權(quán)對高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生不顯著的正影響，限制性股票對非高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生不顯著的負影響；股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，即股票期權(quán)對民營企業(yè)產(chǎn)生顯著的負影響，對國有企業(yè)股權(quán)激勵效果的影響不顯著。因此，不同成長性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司應(yīng)選擇不同的激勵模式；應(yīng)進一步完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，切實引入競爭機制，提高國有企業(yè)經(jīng)營效率。

股權(quán)激勵模式；股權(quán)激勵效果；股票期權(quán)；限制性股票

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)治理的必然趨勢，但這種委托-代理模式下，“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”的存在會產(chǎn)生新的代理問題。自Jensen等(1976)提出股權(quán)激勵能夠有效地解決委托代理的觀點之后，*徐寧、徐向藝：《股票期權(quán)契約合理性及其約束性因素》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2010年第2期。股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系就成為學(xué)者們研究的熱點問題。的確，大多數(shù)學(xué)者認為建立激勵和約束機制能夠解決委托代理問題，而股權(quán)激勵作為一種重要的長期激勵機制是完善上市公司治理的重要環(huán)節(jié)。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截至2015年12月31日，我國A股市場上市公司總共推出1525份股權(quán)激勵方案。在這1525份股權(quán)激勵方案中，絕大部分采用股票期權(quán)激勵模式，小部分采用限制性股票激勵模式及其他。這里的問題是，為什么大部分公司傾向于選擇股票期權(quán)的激勵模式？不同股票激勵模式的選擇是否會影響股權(quán)激勵的效果？股權(quán)激勵模式會影響不同股權(quán)性質(zhì)和不同成長性公司的股權(quán)激勵效果嗎？

本文以2006-2015年期間在我國A股市場公布并且實施了股權(quán)激勵的上市公司為樣本，以樣本公司實施股權(quán)激勵中確定的授予激勵對象股份數(shù)占總股份的比例，即股權(quán)激勵強度為解釋變量，并在此基礎(chǔ)上引入股權(quán)激勵模式與激勵強度的乘積項，分析股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵的影響，通過對比分析股權(quán)激勵模式對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同成長性企業(yè)股權(quán)激勵效果的影響，試圖從股權(quán)激勵模式的角度分析不同上市公司產(chǎn)生不同股權(quán)激勵效果的原因，同時也為不同類型的上市公司在選擇股權(quán)激勵模式時提供理論借鑒。

一、理論分析與假設(shè)的提出

(一)激勵模式與股權(quán)激勵效果

在設(shè)計股權(quán)激勵契約之前，首先要選擇合適的股權(quán)激勵模式，因為它體現(xiàn)了期望激勵效應(yīng)的異質(zhì)性。*黃虹、張鳴、柳琳：《“回購+動態(tài)考核”限制性股票激勵契約模式研究——基于昆明制藥股權(quán)激勵方案的討論》，《會計研究》2014年第2期。股權(quán)激勵模式從整體可以分為兩大類：一類是以股價為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵模式，包括股票期權(quán)、股票增值權(quán)和虛擬股權(quán)；另一類是以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的股權(quán)激勵模式，包括限制性股票、業(yè)績股票和延期支付。鑒于目前我國上市公司普遍采用股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵模式，本文主要討論這兩種股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果帶來的影響。

股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定時期內(nèi)以約定的價格和條件購買公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。*李曜：《兩種股權(quán)激勵模式的特征、應(yīng)用與證券市場反應(yīng)的比較研究》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2009年第2期。作為一種長期的激勵模式，股票期權(quán)具有以下優(yōu)點：(1)能很好地緩和管理層與股東之間目標(biāo)不一致的矛盾；(2)能降低公司的代理成本；(3)能鎖定激勵對象的風(fēng)險。其缺點在于：(1)股票期權(quán)受市場影響大；(2)股票期權(quán)對制度環(huán)境的依賴較大。股票期權(quán)更適合那些原始資本較少、成長性較高的公司。

限制性股票是指上市公司按照事先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司的股票，激勵對象只有在達到一定的條件后才可以出售其所獲得的股票。同股票期權(quán)一樣，限制性股票也有其優(yōu)缺點。其優(yōu)點：(1)具有一定的懲罰性；(2)激勵力度要強于股票期權(quán)。缺點在于：由于這種激勵模式要求激勵對象投入一定量的現(xiàn)金，而且需要承擔(dān)未來股價下跌所帶來的風(fēng)險，因此激勵對象的資金有限性會限制其投資能力，從而限制了限制性股票激勵的規(guī)模；同時，限制性股票不能有效地促進風(fēng)險厭惡性質(zhì)的CEO投資有一定風(fēng)險但能增加公司價值的項目。限制性股票更適合那些較成熟的、成長性較小以及對資金投入要求不高的公司。

不同的股權(quán)激勵模式具有不同的特征及其適應(yīng)性，從而不同的股權(quán)激勵模式會影響股權(quán)激勵績效。Hall等(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)激勵被看做是企業(yè)管理者綜合薪酬中的一個額外支付時，股票期權(quán)能起到更大的激勵作用；*Hall J,Murphy K J.The trouble whit stock options[R]. National Bureau of Economic Research，2003.李曜(2008)通過把股票期權(quán)和限制性股票兩種股票激勵模式進行對比后認為，限制性股權(quán)的激勵效果要優(yōu)于股票期權(quán)；*李曜：《股票期權(quán)和限制性股票的九大差異》，《董事會》2008年第10期。沈小燕(2013)以2005-2012年我國A股上市公司為樣本進行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)激勵模式并不是最適合我國上市公司的股權(quán)激勵模式，而限制性股票激勵模式要優(yōu)于股票期權(quán)與股票增值權(quán)。*沈小燕：《上市公司股權(quán)激勵企業(yè)類型的選擇》，《南通大學(xué)學(xué)報》(社科版)2013年第2期?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果有顯著影響，股票期權(quán)模式對股權(quán)激勵效果呈顯著負影響。

(二)激勵模式對不同成長性公司激勵效果的影響

企業(yè)的成長性是指企業(yè)在一個較長的時期內(nèi)，充分利用現(xiàn)有的資源以及挖掘未利用的資源，不斷地從小變大、從弱變強的狀態(tài)和不斷變革交替的過程。企業(yè)成長的源泉在于充分挖掘并利用現(xiàn)有未利用的資源，一旦企業(yè)充分挖掘并利用了現(xiàn)有未利用資源，企業(yè)將獲得較大的成長。知識經(jīng)濟時代，以高新技術(shù)企業(yè)為代表的知識型企業(yè)正在逐步成為企業(yè)的主要組織形式和運營方式。相對于非高新技術(shù)企業(yè)而言，高新技術(shù)企業(yè)具有更強的利用現(xiàn)有未利用資源的能力，所以高成長性是高新技術(shù)企業(yè)的顯著特征。*崔璐、鐘書華：《中國高技術(shù)企業(yè)成長性測度與評估》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2011年第4期。另外，高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)相比，在資源投入上存在顯著的差異，反映在業(yè)績產(chǎn)出上高新技術(shù)企業(yè)就表現(xiàn)出與之高技術(shù)、高投入、高風(fēng)險相應(yīng)的特征。在對人員管理方面，因為高新技術(shù)企業(yè)屬于知識密集型企業(yè)，且科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新是核心，而管理人員作為企業(yè)的管理者和技術(shù)從事者，他們更了解公司未來的發(fā)展情況，在這種情況下，高新技術(shù)企業(yè)更傾向于實施股票期權(quán)計劃，使管理層更加關(guān)心企業(yè)的業(yè)績與發(fā)展。*Kwon,Sung S.Executive Compensation,Investment Opportunities and Earnings Management:High Tceh versus Low-Tceh Firms[J].Journal of Accounting,Auditing & Finance,2006,21(2)119-148.高新技術(shù)企業(yè)的管理人員一般從事的是開發(fā)和創(chuàng)造性的工作，工作潛力巨大，他們努力的程度決定著整個公司的價值創(chuàng)造。高新技術(shù)企業(yè)所具有的高知識密集和人才密集的特征，促使其必須充分激發(fā)這些核心人才的積極性和創(chuàng)造性，變?nèi)瞬艃?yōu)勢為企業(yè)的核心優(yōu)勢，而采取何種措施才能使核心人才的積極性和創(chuàng)造性得到更充分的發(fā)揮是企業(yè)變?nèi)瞬艃?yōu)勢為核心優(yōu)勢的關(guān)鍵，股權(quán)激勵正是一種基于股東和核心員工長期利益趨于一致的制度安排。*許海峰：《高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入的協(xié)同效應(yīng)研究》，《科學(xué)管理研究》2014年第4期。

本文借鑒周仁俊等(2012)的研究方法，*周仁俊、高開娟：《大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響》，《會計研究》2012年第5期。把企業(yè)分成高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)與非高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)，并認為高新技術(shù)企業(yè)比非高新技術(shù)企業(yè)具有更高的成長性。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響與公司成長性相關(guān)，即股票期權(quán)對高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵效果的影響更顯著，限制性股票對非高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵效果的影響更顯著。

(三)激勵模式對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司激勵效果的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，以下幾方面會影響其股權(quán)激勵模式的選擇及股權(quán)激勵效果。

1.內(nèi)部人控制與所有者缺位。由于我國國有企業(yè)的股權(quán)由國家所有，國家授權(quán)國資委對國有企業(yè)進行監(jiān)督管理。然而，由于國資委很難對所有國有企業(yè)大股東和董事會履行職能情況進行監(jiān)管，所以國資委通過選擇合適的經(jīng)理人來管理國有企業(yè)，自己充當(dāng)監(jiān)督人的職能。這種情況下，不僅產(chǎn)生了國有企業(yè)比民營企業(yè)更嚴(yán)重的內(nèi)部人員控制與所有者缺位問題，而且由于經(jīng)理人監(jiān)督機制不健全，高管權(quán)力缺乏有效的約束，使得在職消費在一定程度上抵消了股權(quán)激勵對管理層的激勵作用。*林大龐、蘇冬蔚：《股權(quán)激勵與公司績效——基于盈余管理視角新研究》，《金融研究》2011年第9期。

2.管理者的競爭意識。經(jīng)理人市場可以為企業(yè)提供很好的市場選擇機制，在市場競爭和淘汰機制作用下，人力資源的價值將由市場決定，*奚玉芹、戴昌鈞：《國有企業(yè)核心人才股權(quán)激勵問題探討》，《科技管理研究》2009年第12期。這樣能使經(jīng)理人得到公正且合理的市場評價。在市場機制作用下，考慮到重復(fù)交易，經(jīng)理人往往會看重自己的聲譽，通過更加努力的工作以提高自己的身價。對國有企業(yè)來說，管理者大部分是由上級政府任命的，而不是來自于經(jīng)理人市場中的競爭選拔，因此市場選擇與激勵約束機制對其起不到任何作用，管理者大多缺乏競爭意識。雖然民營企業(yè)存在大股東直接擔(dān)任公司最高領(lǐng)導(dǎo)人的情況，但相較于國有企業(yè)，民企管理者來自市場競爭方面的壓力更大，競爭意識也更強。

3.政策法規(guī)的約束。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)在實施股權(quán)激勵方面更加嚴(yán)格。由于國有企業(yè)激勵比例和激勵收益受到過多的政策約束和限制，導(dǎo)致激勵不足，再加上內(nèi)部人員控制等問題的存在，股權(quán)激勵設(shè)計更傾向于福利型，使得股權(quán)激勵很難起到對管理者的激勵作用。與國有企業(yè)不同的是，民營控股公司股權(quán)激勵方案設(shè)計更加合理，傾向于激勵型，對管理層的激勵作用更明顯。*邵帥、周濤、呂長江：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵設(shè)計動機——上海家化案例分析》，《會計研究》2014年第10期。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、企業(yè)業(yè)績等產(chǎn)生一定的影響。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，其人員結(jié)構(gòu)、所受政策法規(guī)約束存在一定的差異，從而影響到股權(quán)激勵政策、激勵模式和激勵效果。鄭宇梅(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)對公司業(yè)績的要求比較高，因此其更傾向于選擇股票期權(quán)激勵模式；*鄭宇梅：《上市公司管理層股權(quán)激勵機制分析》，《財經(jīng)理論與實踐》2005年第26期。而國有企業(yè)更傾向于選擇風(fēng)險比較低的限制性股票激勵模式。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響與公司性質(zhì)有關(guān)，即股票期權(quán)激勵模式對民營企業(yè)股權(quán)激勵效果的影響較顯著，股權(quán)激勵模式對國有企業(yè)股權(quán)激勵效果的影響不顯著。

二、研究設(shè)計

(一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2006年1月1日至2015年12月31日我國滬深兩市中披露并實施股權(quán)激勵的上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為萬德數(shù)據(jù)庫和國泰君安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和有效性，本文對所選取的數(shù)據(jù)進行了篩選：(1)剔除同時發(fā)行除A股以外的其他股票的上市公司；(2)剔除上市公司中ST及PT公司；(3)剔除金融類上市公司；(4)剔除在股權(quán)激勵實施期間發(fā)生公司管理層較大變動、資產(chǎn)重組等嚴(yán)重影響上市公司績效事件的公司；(5)剔除一些數(shù)據(jù)不完整的公司；(6)由于本文主要研究股票期權(quán)和限制性股票兩種激勵模式，所以同時剔除了采用其他股權(quán)激勵模式的公司。經(jīng)過上述篩選后共得到489個符合要求的樣本。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量。西方學(xué)者在研究股權(quán)激勵效果時多采用市場業(yè)績指標(biāo)托賓Q值作為解釋變量來評價公司業(yè)績的指標(biāo)，這與西方資本市場發(fā)展比較成熟、市場指標(biāo)變動能夠客觀反映公司經(jīng)營情況有關(guān)。雖然在全流通時期，中國股市效率已有較大提高，但尚未達到半強有效，*瞿寶忠、徐啟帆：《全流通后中國股市半強有效性的實證研究》，《統(tǒng)計與決策》2010年第9期。因此反映公司市場業(yè)績指標(biāo)的托賓Q值很難反映我國上市公司的實際經(jīng)營情況。在該問題的研究中，我國學(xué)者通常采用單一指標(biāo)來衡量公司業(yè)績，比如周仁俊等(2012)采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)指標(biāo)，范合君等(2013)采用每股收益(EPS)指標(biāo)。*范合君、初梓豪：《股權(quán)激勵對公司績效倒U型影響》，《經(jīng)濟與管理研究》2013年第2期。也有學(xué)者采用多種指標(biāo)來反映公司業(yè)績情況，但大多以凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)為主。凈資產(chǎn)收益率是反映股東權(quán)益的投資回報率的指標(biāo)，是從整體上判斷一家公司經(jīng)營好壞的重要指標(biāo)之一，具有很強的綜合性?？傎Y產(chǎn)收益率是反映企業(yè)收益能力的重要指標(biāo)，它能更全面地考察公司資金利用的效用，總資產(chǎn)收益率的高低更直接地反映了公司的發(fā)展能力和競爭力。單一指標(biāo)可能無法反映上市公司的整體經(jīng)營狀況，但指標(biāo)太多又會造成不必要的重復(fù)。*詹君恒、呂慶華：《影響中國創(chuàng)意產(chǎn)品出口“一帶一路”國家的主要因素研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報》(哲社版)2016年第5期。因此，本文選擇扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量來衡量公司業(yè)績的變化情況，用總資產(chǎn)收益率進行穩(wěn)健性檢驗，作為對研究結(jié)論的進一步驗證。

2.解釋變量。激勵強度(DE)：為了更準(zhǔn)確地觀察股權(quán)激勵對公司績效的影響，本文選取股權(quán)激勵強度，即以公布并實施股權(quán)激勵方案中確定的授予激勵對象的股份數(shù)占公司股份總數(shù)的比例，來反映股權(quán)激勵的強度，比例越大表明激勵強度越高，比例越小則激勵強度越低。

激勵模式(OPTION)：該變量為虛擬變量，用OPTION代替，即如果樣本公司采用的是股票期權(quán)激勵模式，則OPTION取值為1；如果樣本公司采用的是限制性股票激勵模式，則OPTION取值為0。

乘積項(DE*OPTION)：股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響，用股權(quán)激勵模式和激勵強度的乘積表示。

3.控制變量。股權(quán)激勵效果受到很多因素的影響，忽略任何一種因素都有可能影響研究結(jié)論。為了得到準(zhǔn)確的結(jié)論，有必要控制一些因素的影響。借鑒前人研究經(jīng)驗并針對本文研究需要，本文選擇了公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、資產(chǎn)負債率(DEB)、股權(quán)集中度(DC)、公司成長能力(GRO)作為控制變量。各個變量的含義及其解釋，見表1。

表1 變量的設(shè)置

(三)模型的構(gòu)建

模型1：ROE(ROA)=a0+a1DE+a2OPTION+a3SIZE+a4DC+a5TAT+a6DEB+a7GR+?

模型2：ROE(ROA)=d0+d1DE+d2OPTION+d3DE*OPTION+d4SIZE+d5DC+d6TAT+d7DEB+d8GR+?

其中，a0和d0是常數(shù)項，a1-a8和d1-d9都是系數(shù)，?為誤差項。

模型1用來檢驗股權(quán)激勵強度與公司績效的線性關(guān)系，其中a1是股權(quán)激勵強度的系數(shù)，若a1大于零，則說明股票期權(quán)模式的激勵效果為正，采用股票期權(quán)模式的激勵效果較好；反之，說明采用限制性股票模式的激勵效果較好。模型2考察股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響，其中激勵強度的系數(shù)由兩部分組成，一部分是d1，表示在不考慮股權(quán)激勵模式給股權(quán)激勵效果產(chǎn)生影響的情況下，股票期權(quán)激勵模式和公司績效的關(guān)系，若d1大于零，則說明股票期權(quán)模式的激勵效果為正，采用股票期權(quán)模式的激勵效果較好；另一部分是d3*OPTION，表示股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響程度，若d3*OPTION大于零，則說明股票期權(quán)模式更能促進股權(quán)激勵的效果，否則說明限制性股票更能促進股權(quán)激勵的效果。因此，激勵強度的系數(shù)為d1+d3*DE，如果該值大于零，則說明激勵效果為正；反之，說明股權(quán)激勵效果為負。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

對文中各主要變量進行整體及分組描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果見表2、表3。

表2 所有樣本各主要變量描述性統(tǒng)計

表3 分組樣本描述性統(tǒng)計及差異

由表2可知，樣本公司的平均激勵力度為0.0322，標(biāo)準(zhǔn)差為2.1727，極大值為9.9960，極小值為0.0164，說明樣本公司在股權(quán)激勵強度方面差距較大。在股權(quán)激勵模式方面，63%的樣本公司選擇股權(quán)期權(quán)的激勵模式，37%的樣本公司選擇限制性股票的激勵模式，說明大部分公司還是傾向于選擇股票期權(quán)模式。通過對比股權(quán)激勵前后兩年凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的值發(fā)現(xiàn)(股權(quán)激勵前一年的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的值表中沒列出)，股權(quán)激勵實施后公司業(yè)績有所上升。

對比高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)主要變量的發(fā)現(xiàn)(表3)，在績效方面，股權(quán)激勵實施一年后，高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績顯著高于非高新技術(shù)企業(yè)；在股權(quán)激勵模式上，高新技術(shù)型企業(yè)更傾向于采用股票期權(quán)激勵模式，說明高新技術(shù)企業(yè)比非高新技術(shù)企業(yè)更愿意冒險。表3顯示，在績效方面，股權(quán)激勵實施一年后，民營企業(yè)業(yè)績顯著高于國有企業(yè)；在股權(quán)激勵強度方面，民營企業(yè)股權(quán)激勵強度高于國有企業(yè)；在股權(quán)激勵模式方面，民營企業(yè)更傾向于選擇股票期權(quán)模式，表明民營企業(yè)比國有企業(yè)更愿意冒險。

(二)回歸分析

1.股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響。為檢驗假設(shè)1，對兩個模型進行回歸分析，結(jié)果見表4。

表4 全部樣本回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側(cè))顯著相關(guān)

表4顯示，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，此時激勵強度與公司績效顯著正相關(guān)，說明股權(quán)激勵模式顯著影響了股權(quán)激勵效果；從激勵強度與激勵模式的乘積項顯著為負可知，激勵模式給股權(quán)激勵效果帶來了負效應(yīng)，由于激勵模式是虛擬變量，回歸中代表股票期權(quán)模式，所以股票期權(quán)激勵模式的效果不如限制性股票激勵模式，從而驗證了假設(shè)1。表4顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

2.股權(quán)激勵模式對不同成長性公司股權(quán)激勵效果的影響。為了檢驗假設(shè)2，對上述兩個模型進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5 不同成長性企業(yè)回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側(cè))顯著相關(guān)

表5顯示，對于高新技術(shù)企業(yè)，模型1在不考慮股權(quán)激勵模式影響的情況下，股權(quán)激勵強度和公司績效在5%的水平上顯著正相關(guān)；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，激勵強度與公司績效在1%的水平下顯著正相關(guān)，且交互項的系數(shù)為正，但不顯著，說明股權(quán)激勵模式對高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵效果只產(chǎn)生不顯著的正影響。由于激勵模式是個虛擬變量，在回歸中指代股票期權(quán)模式，因此分析說明股票期權(quán)激勵模式更有助于提高高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵效果，但不顯著。對于非高新技術(shù)企業(yè)，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與公司績效呈負相關(guān)，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，此時激勵強度與公司績效仍呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，此時交互項的系數(shù)為負，說明股權(quán)激勵模式對非高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵效果產(chǎn)生了不顯著的負影響。由于激勵模式是虛擬變量，回歸中代表股票期權(quán)模式，這說明股票期權(quán)沒有給非高新技術(shù)企業(yè)帶來良好的激勵效果，從而部分驗證了假設(shè)2。表5顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

股權(quán)激勵模式對不同股權(quán)性質(zhì)股權(quán)激勵效果的影響。為了檢驗假設(shè)3，對上述兩個模型進行回歸分析，結(jié)果如表6所示。

表6顯示，對國有企業(yè)而言，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與公司績效為正，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，激勵強度與公司績效的關(guān)系并沒有發(fā)生顯著性變化，且方程的擬合度較差，說明股權(quán)激勵模式對國有企業(yè)股權(quán)激勵效果沒有產(chǎn)生顯著的影響。對民營企業(yè)而言，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與公司績效為正，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，激勵強度與公司績效在1%的水平下顯著為正，說明激勵模式對民營企業(yè)股權(quán)激勵效果產(chǎn)生了顯著影響，且交互項系數(shù)在1%水平下顯著為負，因為激勵模式是虛擬變量，在回歸中代表股票期權(quán)模式，所以分析結(jié)果說明股票期權(quán)沒有給民營企業(yè)帶來良好的激勵效果。從而驗證了假設(shè)3。表6顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

表6 不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側(cè))顯著相關(guān)

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的準(zhǔn)確性和減少變量的選擇誤差，本文將模型中的被解釋變量凈資產(chǎn)收益率(ROE)換成總資產(chǎn)收益率(ROA)，并對模型進行多元回歸，回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性差異，說明前文得到的結(jié)果在總體上是比較穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與建議

本文采用2006-2015年間公布并且實施股權(quán)激勵的489家我國上市公司為研究樣本，探討兩種股權(quán)激勵模式給股權(quán)激勵效果帶來的影響，研究結(jié)論：(1)股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果具有顯著影響，而且股票期權(quán)模式對股權(quán)激勵效果產(chǎn)生顯著的負影響；(2)股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響與公司成長性有關(guān)，即股票期權(quán)對高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生了不顯著的正影響，限制性股票對非高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生了不顯著的負影響；(3)股權(quán)激勵模式對股權(quán)激勵效果的影響與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，即股票期權(quán)對民營企業(yè)產(chǎn)生了顯著的負影響，對國有企業(yè)股權(quán)激勵效果的影響不顯著。

根據(jù)研究結(jié)論，我國上市公司在實行股權(quán)激勵方面應(yīng)當(dāng)注意以下幾點：第一，鑒于股權(quán)激勵模式顯著影響股權(quán)激勵效果，且對不同成長性和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司影響不同，所以不同成長性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司應(yīng)選擇不同的激勵模式。研究結(jié)論顯示，總體上限制性股票激勵模式的效果要好于股票期權(quán)激勵模式，但是在高新技術(shù)企業(yè)中，股票期權(quán)激勵模式更能給公司帶來好的績效。因此，建議上市公司應(yīng)該根據(jù)自己的特點選擇激勵模式，對于高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)選擇股票期權(quán)激勵模式，對于非高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)選擇限制性股票激勵模式。第二，應(yīng)進一步完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，切實引入競爭機制。研究結(jié)論顯示，無論考慮還是不考慮股權(quán)激勵模式，股權(quán)激勵對國有企業(yè)的績效都不會產(chǎn)生太大的影響，這與國有企業(yè)缺乏內(nèi)外部競爭、監(jiān)督缺位、管理層經(jīng)濟利益和政治利益的雙重目標(biāo)不無關(guān)系。新制度經(jīng)濟學(xué)認為，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，引入競爭機制才是提高效率、降低交易成本的關(guān)鍵。因此，在加強國有企業(yè)監(jiān)督和完善治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，應(yīng)充分引入競爭機制，將國有企業(yè)與民營企業(yè)置于相同的競爭平臺，激發(fā)鞭策國有企業(yè)管理者的積極性，進而提高國有企業(yè)經(jīng)營效率。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-12-02

楊 力，男，安徽理工大學(xué)人文社會科學(xué)學(xué)院教授。 朱硯秋，男，安徽理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士研究生。

本文系國家自然科學(xué)基金資助項目(項目編號：71371014)的部分成果。

F272.9

A

1003-4145[2017]03-0102-07