資本市場(chǎng)秩序重構(gòu)

姜懿翀

立春過(guò)后，萬(wàn)物復(fù)蘇。

監(jiān)管層出臺(tái)的一系列政策和對(duì)外發(fā)出的信號(hào)均顯示，中國(guó)資本市場(chǎng)正在加速進(jìn)行著秩序重構(gòu)和生態(tài)改善。而在這場(chǎng)牽涉紛繁蕪雜利益方的改革中，困擾投資者的諸多痼疾，能否有效解決成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

在全球政經(jīng)博弈加劇和國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，決策層和監(jiān)管層顯然對(duì)于2017年的資本市場(chǎng)賦予了更多的期待和重任：在堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，資本市場(chǎng)必須充分發(fā)揮“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的功能，這是當(dāng)下最為重要的任務(wù)。

2月26日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余和3位副主席李超、方星海、趙爭(zhēng)平，集體亮相國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)，回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，這在證監(jiān)會(huì)歷史上并不多見(jiàn)。在這場(chǎng)發(fā)布會(huì)上，劉士余拋出“項(xiàng)鏈論”、“羽毛論”等來(lái)闡述資本市場(chǎng)監(jiān)管的必要性和投資者保護(hù)的重要性，并顛覆了以往證監(jiān)會(huì)暫停IPO的潛規(guī)則，清晰地發(fā)出了要用市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化解決資本市場(chǎng)長(zhǎng)期遺留下來(lái)的痼疾的信號(hào)。我們希望，在監(jiān)管層著力改革和真抓實(shí)干之下，中國(guó)資本市場(chǎng)的生態(tài)能夠煥然一新。

劍指“牛鬼蛇神”

在我們的印象中，監(jiān)管層在對(duì)外表達(dá)態(tài)度時(shí)，一般都用的是比較官方的話語(yǔ)，普通老百姓可能不太容易讀出其中暗含的政策導(dǎo)向。此任證監(jiān)會(huì)主席劉士余卻一改常態(tài)，頻頻用形象而嚴(yán)厲的語(yǔ)言對(duì)外發(fā)聲，政策指向性非常鮮明。

去年12月3日，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上的致辭中，劉士余情緒激動(dòng)地痛批“野蠻收購(gòu)”。他表示，你用來(lái)路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購(gòu)，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強(qiáng)盜，這是不可以的。這是在挑戰(zhàn)國(guó)家金融法律法規(guī)的底線，也是挑戰(zhàn)職業(yè)操守的底線。

劉士余對(duì)監(jiān)管和資產(chǎn)管理人同時(shí)提出了要求。他強(qiáng)調(diào)，”堅(jiān)守監(jiān)管本位，加快形成職權(quán)清晰、分工合理、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)監(jiān)管體系，全面加強(qiáng)監(jiān)管，堅(jiān)決查處觸碰底線的行為，及時(shí)清除害群之馬，強(qiáng)化扶優(yōu)限劣導(dǎo)向，為行業(yè)管理創(chuàng)造良好的秩序”，“希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無(wú)度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。

雖然沒(méi)有指明道姓，但指向性卻非常的清楚，效果也是立竿見(jiàn)影。此后，保監(jiān)會(huì)迅速以關(guān)停、自查等方式處罰了幾家在“舉牌”上市公司過(guò)程中“不老實(shí)”的險(xiǎn)資巨頭，并在其后出臺(tái)了關(guān)于約束、規(guī)范險(xiǎn)資激進(jìn)舉牌行為的制度。以寶能、恒大等代表的險(xiǎn)資迅速收斂了行為，萬(wàn)科、格力等被險(xiǎn)資影響到運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)，出現(xiàn)了峰回路轉(zhuǎn)。

今年1月3日，劉士余到證監(jiān)會(huì)稽查局、稽查總隊(duì)進(jìn)行工作調(diào)研。在座談會(huì)中，他指出，要嚴(yán)厲打擊證券期貨違法犯罪活動(dòng)，嚴(yán)懲挑戰(zhàn)法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍，依法維護(hù)資本市場(chǎng)運(yùn)行秩序。要把稽查隊(duì)伍打造成為中國(guó)資本市場(chǎng)的“守護(hù)神”，成為保護(hù)投資者合法權(quán)益的“神盾”。

2月10日，劉士余在全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上的講話強(qiáng)調(diào)，資本市場(chǎng)地鼠多、黃鼠狼多、大鱷也不少。資本市場(chǎng)要凈化，敢于亮劍、善于亮劍，不允許任何人呼風(fēng)喚雨，興風(fēng)作浪。資本市場(chǎng)不允許大鱷呼風(fēng)喚雨，對(duì)散戶扒皮吸血，要有計(jì)劃地把一批資本大鱷逮回來(lái)。

在擔(dān)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席一年以來(lái)，劉士余頻頻用形象的語(yǔ)言，向外界清晰地傳遞出了監(jiān)管層著力整頓市場(chǎng)秩序、凈化股市生態(tài)的決心。尤其是對(duì)各種在資本市場(chǎng)中興風(fēng)作浪的“妖精”、“地鼠”、“黃鼠狼”、“大鱷”等牛鬼蛇神，監(jiān)管層絕不會(huì)心慈手軟。

重典治亂從嚴(yán)監(jiān)管

治亂當(dāng)用重典、沉珂宜用猛藥。2015年股災(zāi)之后，尤其是去年以來(lái)，為了刮毒療傷，監(jiān)管層對(duì)于“妖精”、“地鼠”、“黃鼠狼”、“大鱷”等各式牛鬼蛇神的違法犯罪的稽查執(zhí)法手段日趨多樣、打擊力度日趨加大。輿論和業(yè)內(nèi)一直認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了“嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代”。

按照依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管的要求，監(jiān)管部門加大了整頓資本市場(chǎng)秩序力度，保持“零容忍”態(tài)度，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、違規(guī)信息披露、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為，維護(hù)公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。

數(shù)據(jù)最有說(shuō)服力。統(tǒng)計(jì)顯示，2016年，證監(jiān)會(huì)共對(duì)183起案件做出處罰，做出行政處罰決定書(shū)218份，較去年增長(zhǎng)21%，罰沒(méi)款共計(jì)42.83億元，較2015年增長(zhǎng)288%，對(duì)38人實(shí)施市場(chǎng)禁入，較2015年增長(zhǎng)81%。行政處罰決定數(shù)量、罰沒(méi)款金額均創(chuàng)歷史新高，市場(chǎng)禁入人數(shù)也達(dá)到歷史峰值。55起案件移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任，公安機(jī)關(guān)已對(duì)其中45起立案?jìng)刹椋扑统砂嘎蕜?chuàng)歷史新高。

其中最具有代表性和影響的案件是，2015年11月1日，有“私募一哥”之稱的徐翔在寧波杭州灣大橋被警方抓捕。2016年12月5日，徐翔案在青島中院開(kāi)庭。今年1月23日，青島中院宣判：被告人徐翔、王巍、竺勇犯操縱證券市場(chǎng)罪，分別被判處有期徒刑五年六個(gè)月、有期徒刑三年、有期徒刑二年緩刑三年，同時(shí)分別被判處110億元、10億元和5000萬(wàn)元罰金。

在打擊欺詐發(fā)行及虛假披露方面：2016年7月8日，欣泰電氣收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰決定書(shū)》和《市場(chǎng)禁入決定書(shū)》，成為中國(guó)證券市場(chǎng)第一家因欺詐發(fā)行被退市的上市公司；2016年5月11日，*ST博元正式告別A股，成為自2014年11月16日退市新規(guī)實(shí)施后首家啟動(dòng)退市機(jī)制的公司，也是A股首家因重大信息披露違法而被退市的公司，打破了A股“不死鳥(niǎo)”的神話。

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，除信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等傳統(tǒng)案件外，還顯著加強(qiáng)了對(duì)中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)、編造傳播虛假信息等違法行為的處罰追責(zé)力度，全面深入推進(jìn)私募基金行業(yè)和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)領(lǐng)域的執(zhí)法。

在被查處的名單中，興業(yè)證券、信達(dá)證券、中德證券、中投證券、北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所、開(kāi)元資產(chǎn)評(píng)估有限公司等多家機(jī)構(gòu)因在保薦、承銷、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估等業(yè)務(wù)中未勤勉盡責(zé)依法受到相應(yīng)處罰；恒生網(wǎng)絡(luò)、同花順公司、銘創(chuàng)公司因違法進(jìn)行產(chǎn)外配資，廣發(fā)證券、海通證券、華泰證券、方正證券因未按規(guī)定對(duì)客戶身份信息進(jìn)行審查了解而分別處以罰款。

這些針對(duì)資本市場(chǎng)的“痼疾”，嚴(yán)厲執(zhí)法而產(chǎn)生的具有標(biāo)志性的事件，毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)在資本市場(chǎng)興風(fēng)作浪的牛鬼蛇神，以及上市融資的首發(fā)申請(qǐng)企業(yè)和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，都產(chǎn)生了強(qiáng)烈的警示。

構(gòu)筑“天羅地網(wǎng)”

針對(duì)案件的復(fù)雜性和涉案主體的更加多樣化，監(jiān)管部門通過(guò)采取多項(xiàng)措施，強(qiáng)化體制機(jī)制建設(shè)，構(gòu)筑了打擊資本市場(chǎng)違法犯罪的“天羅地網(wǎng)”。

據(jù)證監(jiān)會(huì)介紹，為了提升線索發(fā)現(xiàn)及處理的效率，2016年證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法采用了大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)手段，依托中央監(jiān)控系統(tǒng)大數(shù)據(jù)平臺(tái)，狠抓線索源頭、拓展線索來(lái)源，提升了線索發(fā)現(xiàn)分析工作的力度、廣度和深度，同時(shí)用精確制導(dǎo)的線索引領(lǐng)調(diào)查、服務(wù)調(diào)查，讓證券期貨違法違規(guī)者無(wú)處遁形。

大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等科技手段的加持，大幅提升了線索的質(zhì)量和處理的工作質(zhì)量。數(shù)據(jù)顯示，2016年，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)受理的有效線索603件中，啟動(dòng)調(diào)查率達(dá)到91%，較去年同期增長(zhǎng)18個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。

值得一提的是，2016年證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了與人民銀行、網(wǎng)信辦、國(guó)稅總局、審計(jì)署等單位的協(xié)作，優(yōu)化線索通報(bào)、信息共享、執(zhí)法協(xié)作等全方位合作；加強(qiáng)行政執(zhí)法與刑事司法的銜接，形成重點(diǎn)打擊、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、緊密聯(lián)動(dòng)的執(zhí)法新格局。

比如，針對(duì)2016年移送公安機(jī)關(guān)的“老鼠倉(cāng)”案件占比較高的狀況，證監(jiān)會(huì)與公安部聯(lián)合部署開(kāi)展“老鼠倉(cāng)”專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，有力遏制了“老鼠倉(cāng)”案件多發(fā)高發(fā)的態(tài)勢(shì)。

以專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)為抓手，進(jìn)行精準(zhǔn)發(fā)力。通過(guò)批次部署、類案推進(jìn)，嚴(yán)厲打擊IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法、中介機(jī)構(gòu)不勤勉盡責(zé)、操縱市場(chǎng)等典型違法違規(guī)行為，共計(jì)涉及30起案件。截至2016年底，欣泰電氣審計(jì)機(jī)構(gòu)北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)違法案件已做出行政處罰，另有8起案件已進(jìn)入行政審理程序，15起案件已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，6起案件處于立案調(diào)查階段。

證監(jiān)會(huì)表示，針對(duì)已查實(shí)的部分涉案公司財(cái)務(wù)造假、不實(shí)披露、未及時(shí)披露行為，將繼續(xù)對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為開(kāi)展全面核查，發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)的，堅(jiān)決立案查處。

對(duì)于2017年的證券稽查執(zhí)法，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，將密切關(guān)注“中介機(jī)構(gòu)‘看門人獨(dú)立性缺失，違法行為向其他環(huán)節(jié)滲透”、“在私募基金發(fā)展、跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)、金融業(yè)務(wù)綜合化經(jīng)營(yíng)、技術(shù)革新力度加大的進(jìn)程中，可能釀成的傳染性、外溢性強(qiáng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及可能繼續(xù)上升的違法活動(dòng)”、“‘上市公司+PE聯(lián)合發(fā)起的并購(gòu)基金，夾雜其中的利益輸送、市值操縱等多種違法行為”、“跨境違法違規(guī)行為增多”等四大趨勢(shì)。

多部門的相互聯(lián)動(dòng)已成為常態(tài)。2017年1月9日，證監(jiān)會(huì)牽頭召開(kāi)第三次部際聯(lián)席會(huì)議，研究討論了進(jìn)一步規(guī)范地方交易場(chǎng)所的政策措施，對(duì)下一階段開(kāi)展交易場(chǎng)所清理整頓“回頭看”活動(dòng)做出動(dòng)員和部署。

就在《中國(guó)民商》記者截稿的幾天之前，2月17日，深圳多家大宗商品交易平臺(tái)因涉嫌詐騙罪，遭當(dāng)?shù)鼐酵粨粽{(diào)查。被查公司對(duì)外均宣稱主營(yíng)貴金屬和原油現(xiàn)貨交易，但實(shí)際多為期貨交易，公然“掛羊頭賣狗肉”。

最高人民檢察院日前透露，2017年把防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要位置，將加大對(duì)證券期貨領(lǐng)域新型犯罪打擊力度，依法懲治操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、虛假披露等犯罪；積極參與互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治，維護(hù)金融管理秩序。

保監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，旨在加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人重大股票投資行為的監(jiān)管，防范個(gè)別公司的激進(jìn)投資行為和集中度風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)保險(xiǎn)資產(chǎn)安全和金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

2月22日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波在國(guó)務(wù)院新聞辦舉行的發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，2017年，保險(xiǎn)監(jiān)管將堅(jiān)持“嚴(yán)”字當(dāng)頭，全方位嚴(yán)格監(jiān)管、防控風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為、嚴(yán)肅追究責(zé)任，筑牢風(fēng)險(xiǎn)防控體系、確保把風(fēng)險(xiǎn)消滅在萌芽狀態(tài)。要進(jìn)一步強(qiáng)化資金運(yùn)用監(jiān)管，加強(qiáng)股權(quán)股票投資監(jiān)管，提高境外投資能力標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)厲打擊保險(xiǎn)資金短期炒作、惡意進(jìn)入上市公司管理等行為。

相信在多個(gè)部門的合力監(jiān)管之下，對(duì)資本市場(chǎng)的違法犯罪將真正地起到威懾和遏制的作用。

扎緊制度“籬笆”

針對(duì)資本市場(chǎng)中的亂象，以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)，除了出重拳嚴(yán)厲打擊之外，監(jiān)管層還及時(shí)從制度層面進(jìn)行了完善。

2016年年初熔斷機(jī)制運(yùn)行僅4天之后，由于市場(chǎng)心理上的不成熟、制度上的瑕疵，一個(gè)初衷極好的政策卻念成了歪經(jīng)。針對(duì)市場(chǎng)連續(xù)千股跌停的慘狀，1月7日晚，3家交易所發(fā)布通知自1月8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷。

為了從源頭降低杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，2016年4月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》及其配套規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)。5月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)指引》，對(duì)基金公司子公司提高資本約束、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，嚴(yán)格通道業(yè)務(wù)。

2016年6月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布被稱為“史上最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”的新版《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法（征求意見(jiàn)稿）》，修訂稿完善了重組上市事前準(zhǔn)入條件，從源頭上規(guī)范重組上市行為，對(duì)構(gòu)成借殼上市的資本運(yùn)作的監(jiān)管明顯趨嚴(yán)。

針對(duì)2016年上半年市場(chǎng)中瘋狂的炒殼行為，6月27日，證監(jiān)會(huì)就《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見(jiàn)，抑制投機(jī)炒殼，取消重組上市配套融資。

2016年7月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，將風(fēng)險(xiǎn)較高的股票類、混合類產(chǎn)品杠桿倍數(shù)上限由10倍下調(diào)至1倍等，該文件被視為資管業(yè)新“八條底線”。

2016年10月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)，證監(jiān)會(huì)對(duì)《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理辦法》進(jìn)行了修訂，提高最低凈資本要求至3000萬(wàn)元，加強(qiáng)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)防范。

為了切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，2016年12月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，自2017年7月1日起施行，同時(shí)發(fā)布《關(guān)于實(shí)施<證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法>的規(guī)定》，自發(fā)布之日起施行。

一系列管理辦法的出臺(tái)和對(duì)原有規(guī)定的適時(shí)修訂，將從制度層面為中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

化解IPO“堰塞湖”

如果說(shuō)從制度建設(shè)和監(jiān)管執(zhí)法層面，加大對(duì)市場(chǎng)亂象的治理和風(fēng)險(xiǎn)的防控，是重構(gòu)市場(chǎng)秩序和生態(tài)建設(shè)的必選項(xiàng)，那么，如何讓資本市場(chǎng)回歸初衷，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略，則是對(duì)監(jiān)管層的另一個(gè)重大考驗(yàn)。

為此，監(jiān)管層從“疏”、“堵”兩個(gè)層面著手，一方面，對(duì)IPO的制度進(jìn)行創(chuàng)新，推動(dòng)新股發(fā)行常態(tài)化，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，化解IPO的“堰塞湖”；另一方面，規(guī)范上市公司再融資行為，禁止募集資金用于類金融業(yè)務(wù)，限制募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金，對(duì)上市公司忽悠式融資、跟風(fēng)式融資嚴(yán)格監(jiān)管。

我們知道，長(zhǎng)期以來(lái)，IPO之于中國(guó)資本市場(chǎng)，是一個(gè)讓二級(jí)市場(chǎng)投資者緊張兮兮、讓監(jiān)管層比較難以拿捏的老大難問(wèn)題。隨著股市牛熊的轉(zhuǎn)換，在中小投資者與IPO生態(tài)鏈相關(guān)主體和利益群體的博弈中，中國(guó)股市從1994年7月21日首次暫停IPO至今，共經(jīng)歷了9輪的“暫停-重啟”的輪回。

總體來(lái)看，IPO重啟對(duì)于A股的影響偏于負(fù)面，但影響有限；IPO暫停則偏于正面。歷史上9次暫停中，市場(chǎng)大多迎來(lái)較大幅度上漲，僅有1995年7月、2001年7月和2004年8月略有下跌，下跌幅度為15%以內(nèi)，而其余幾次暫停期間最大上漲幅度大多超過(guò)50%。IPO重啟或暫停前后，市場(chǎng)大多延續(xù)變更之前的趨勢(shì)?？梢哉f(shuō)，IPO不是市場(chǎng)的拐點(diǎn)標(biāo)志，但卻是歷次市場(chǎng)上漲或下跌的加速器。

不過(guò)，值得關(guān)注的是，IPO的暫停常常是在股市大幅調(diào)整的背景下進(jìn)行的，為了解決市場(chǎng)中的問(wèn)題，監(jiān)管層會(huì)推進(jìn)新一輪新股發(fā)行制度的改革。如果改革的力度比較大的話，往往會(huì)出現(xiàn)一輪波瀾壯闊的牛市。比如，2005年5月25日-2006年6月2日期間，正是股權(quán)分置改革的時(shí)段，隨著改革的逐漸推進(jìn)，上證綜指從2005年6月6日的最低點(diǎn)998.22開(kāi)始，一路飆升至2007年10月日的6124.04。

最近的一次IPO重啟是在2015年6月股災(zāi)發(fā)生僅僅4個(gè)多月后，于2015年11月6日宣布的。同樣，此次迅速重啟的IPO則是實(shí)施了新的發(fā)行制度改革。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，從2016年1月1日起，最大的變化是打新不需要提前打款凍結(jié)資金，而是在中簽后才進(jìn)行繳款，小盤股將直接定價(jià)發(fā)行。

新股申購(gòu)新規(guī)實(shí)施后的效果是值得稱贊的。通過(guò)一年多的實(shí)踐，此前新股發(fā)行時(shí)凍結(jié)萬(wàn)億元打新資金的情況早已不復(fù)存在，這有效減輕了市場(chǎng)的資金壓力，避免新股發(fā)行“抽血效應(yīng)”造成的二級(jí)市場(chǎng)周期性的大幅波動(dòng)。

更為重要的是，從當(dāng)前新股每天1-2只，甚至3只的發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)造成太大的負(fù)面影響，這對(duì)于解決中國(guó)資本市場(chǎng)IPO的“堰塞湖”無(wú)疑至關(guān)重要。因此，綜合來(lái)看，此次IPO打新新規(guī)的改革可以說(shuō)是非常成功的。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2016年2月20日至2017年2月20日，A股共有297只新股上市。2016年，全年IPO、再融資（現(xiàn)金部分）合計(jì)融資1.33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)59%，新股發(fā)行數(shù)量達(dá)到245只，IPO家數(shù)和融資額創(chuàng)近5年來(lái)新高，再融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高。其中新股發(fā)行數(shù)量在A股歷史上排第三，僅次于2010年的347只和2011年的277只。

如此多的數(shù)量，雖然不到1600億元的募集資金在歷史上未擠進(jìn)前三，但是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持是顯而易見(jiàn)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年核準(zhǔn)發(fā)行上市的企業(yè)中，有162家為中小企業(yè)，其中多數(shù)為符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)。

2月10日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，股指穩(wěn)定和融資力度不能對(duì)立，沒(méi)有IPO數(shù)量的提升，資本市場(chǎng)一些丑惡現(xiàn)象難以從根本上解決，數(shù)量上了，殼的價(jià)格不就下來(lái)了嗎，還炒殼嗎？2017年，資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的力度要提升、要進(jìn)。他表示，保證質(zhì)量好的公司能夠及時(shí)上市，用2-3年的時(shí)間解決IPO“堰塞湖”。

按照劉士余在講話中所傳遞出的信號(hào)，IPO審批提速、常態(tài)化趨勢(shì)將勢(shì)不可擋。2017年1月，盡管有春節(jié)假期的影響，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委仍審核表決了48家公司的IPO申請(qǐng)；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還核準(zhǔn)下發(fā)了34家公司的IPO批文。

有分析人士預(yù)測(cè)，除非A股市場(chǎng)再次出現(xiàn)極端情況，2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核表決IPO申請(qǐng)家數(shù)將超過(guò)500家，IPO公司將超過(guò)400家，均會(huì)超過(guò)歷史峰值。這對(duì)化解IPO“堰塞湖”、緩解中小企業(yè)融資難具有關(guān)鍵的意義?；蛟S只要一年多的時(shí)間，排隊(duì)上市的企業(yè)就能全部發(fā)行完畢。如此，到時(shí)候?qū)崿F(xiàn)隨報(bào)隨發(fā)的具有中國(guó)特色的審核注冊(cè)制也就毫無(wú)阻力了。

雖然IPO放行加快了速度，但是證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO公司的質(zhì)量卻沒(méi)有絲毫的放松。2016年全年IPO被否企業(yè)為18家，其中12月份否決了5家。此外，有50家企業(yè)在IPO排隊(duì)過(guò)程中被中止審查，78家企業(yè)被終止審查。2017年的第一個(gè)月，共有7家公司IPO被否，數(shù)量與去年上半年持平。被否率的提升，說(shuō)明新股審核或可能會(huì)進(jìn)一步趨嚴(yán)。

封堵天量再融資

隨著IPO的提速，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂源源不斷地抽資會(huì)影響到股指的穩(wěn)定。不過(guò)，監(jiān)管層及時(shí)采取了相應(yīng)的措施。其中影響最為深遠(yuǎn)的當(dāng)屬對(duì)再融資和并購(gòu)的政策收緊，從中可以深刻地感受到管理層對(duì)市場(chǎng)聲音的重視和呵護(hù)市場(chǎng)之心。

2月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行修訂，同時(shí)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，旨在抑制目前市場(chǎng)存在的過(guò)度融資、募集資金脫實(shí)向虛等現(xiàn)象。

這次條文主要從四個(gè)方面進(jìn)行了修改：一是明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日；非公開(kāi)發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)發(fā)行前總股本的20%；發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月；申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，原則上不得存在金額較大的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。

職業(yè)投資者揚(yáng)韜認(rèn)為，對(duì)這些已經(jīng)實(shí)行了10年的再融資制度進(jìn)行的貌不驚人的變革，影響卻是極為深遠(yuǎn)的，將使上市公司再融資規(guī)模受限制、時(shí)間受限制，會(huì)大大減緩再融資的規(guī)模。

從一組對(duì)比數(shù)據(jù)可以輕易發(fā)現(xiàn)：對(duì)于股市資金的影響，再融資要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO。從2006年迄今的11年多時(shí)間，中國(guó)市場(chǎng)的IPO融資總金額為2.23萬(wàn)億元左右，而定向增發(fā)再融資的規(guī)模卻高達(dá)6.38萬(wàn)億元，相當(dāng)于此間IPO融資規(guī)模的近3倍。即使是在股市低迷的2016年，再融資規(guī)模卻達(dá)到了驚人的1.7萬(wàn)億元的歷史天量。天量定增解禁后的天量減持，給市場(chǎng)資金面帶來(lái)的壓力可想而知。

如果說(shuō)天量的再融資都不折不扣地投入到企業(yè)的發(fā)展，真正地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，輿論也無(wú)可非議。但是，上市公司再融資卻是亂象叢生，表現(xiàn)為非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間、過(guò)度融資、融資結(jié)構(gòu)不合理、募集資金使用隨意性大、效益不高等問(wèn)題。圍繞定向增發(fā)中國(guó)資本市場(chǎng)形成了巨大的食物鏈，上市公司、大股東、券商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等各個(gè)環(huán)節(jié)捆綁成束，集體割中小投資者的“韭菜”。

由此導(dǎo)致的尷尬現(xiàn)實(shí)是：一方面，很多從事新興產(chǎn)業(yè)的高科技公司，卻因?yàn)殚L(zhǎng)長(zhǎng)的IPO排隊(duì)得不到急需發(fā)展的資金；另一方面，卻是大量的上市公司通過(guò)再融資獲得的巨額資金，并沒(méi)有投入募投項(xiàng)目中，而是購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品，加劇了市場(chǎng)資金的“脫實(shí)向虛”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年共有760多家上市公司購(gòu)買了7200多億元的各類理財(cái)產(chǎn)品，同比分別增長(zhǎng)23%和39%。其中6家上市公司購(gòu)買理財(cái)金額達(dá)到100億元以上，甚至部分上市公司凈利潤(rùn)主要靠理財(cái)產(chǎn)品收益所得。今年以來(lái)，不足兩個(gè)月已有100多家上市公司發(fā)布擬使用部分閑置募集資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品實(shí)施或進(jìn)展公告。

用融資來(lái)買理財(cái)產(chǎn)品的套利行為已經(jīng)到了孰不可忍的程度。我們不妨簡(jiǎn)單做一個(gè)換算，7200億元為2016年上市新股總募集資金1600億元的4.5倍。按照2016年的平均每家融資5.39億元計(jì)算，這些資金可以支撐1300多家公司的IPO。這也難怪監(jiān)管層對(duì)再融資下重手了。

此次對(duì)再融資規(guī)則的修改，恰好打中了問(wèn)題的“七寸”。比如，將定價(jià)基準(zhǔn)日由“董事會(huì)公告日”修改為“非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日”，大幅減少了套利空間，將大大降低資產(chǎn)注入方、募集現(xiàn)金參與方的動(dòng)力。

構(gòu)建新秩序新生態(tài)

再融資規(guī)則的修改帶來(lái)的影響將是廣泛的。沒(méi)有了確定的套利保障，參與一級(jí)半市場(chǎng)的資金必將大大減少；眾多專做、主做增發(fā)的基金，日子將會(huì)不好過(guò)；一些高PE、PB公司，靠多輪并購(gòu)、增發(fā)，編項(xiàng)目、炒概念、跨界投資，來(lái)降低自身估值的黃粱美夢(mèng)將會(huì)破滅；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持有者被并購(gòu)的積極性將大幅降低，殼資源的價(jià)值將大幅下滑。

職業(yè)投資者揚(yáng)韜認(rèn)為，新規(guī)實(shí)施后，將把套利資金趕回股市。如果定增新規(guī)能持續(xù)執(zhí)行3年左右時(shí)間，則新股IPO的“堰塞湖”將得以化解，股市的注冊(cè)制或者變化后的核準(zhǔn)制將得以實(shí)施，市場(chǎng)變革將主要圍繞大盤藍(lán)籌股進(jìn)行，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性變化，市場(chǎng)的盈利模式也將因此而出現(xiàn)革命性變革。

更為重大的影響則是，誠(chéng)如華泰證券所分析，再融資新規(guī)重在規(guī)范上市公司過(guò)度融資傾向、規(guī)范定價(jià)機(jī)制選擇且改善再融資結(jié)構(gòu)，旨在改善過(guò)去投機(jī)性融資模式，引導(dǎo)資本市場(chǎng)脫虛向?qū)?，為?shí)體經(jīng)濟(jì)引入資金。

新規(guī)發(fā)布后立即產(chǎn)生了威懾。截至2月20日，已有30來(lái)家上市公司通過(guò)公告或互動(dòng)平臺(tái)，結(jié)合自身再融資計(jì)劃對(duì)新規(guī)影響予以說(shuō)明。其中21家公司明確，將修改、暫停或終止其定增計(jì)劃，或有意“重新設(shè)計(jì)”重組配套融資。其中最具戲劇性的當(dāng)屬興業(yè)證券，2月17日收市后不久發(fā)布停牌定增公告，當(dāng)日晚上發(fā)布終止非公開(kāi)發(fā)行股份的公告，前后不過(guò)數(shù)小時(shí)。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)2月8日公布的一份對(duì)全國(guó)政協(xié)十二屆四次會(huì)議一件提案的答復(fù)宣布，將加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)審核力度，形成監(jiān)管威懾；強(qiáng)化業(yè)績(jī)補(bǔ)償監(jiān)管，引導(dǎo)市場(chǎng)估值回歸。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，未來(lái)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組監(jiān)管重點(diǎn)將布局在“五大風(fēng)險(xiǎn)”上，即杠桿、交易、跨界、整合、減值風(fēng)險(xiǎn)等。

在監(jiān)管部門的強(qiáng)力監(jiān)管之下，或許是嗅出了未來(lái)殼資源難以轉(zhuǎn)換或變現(xiàn)，一些投機(jī)者開(kāi)始止損。近來(lái)四川金頂股權(quán)平價(jià)轉(zhuǎn)讓、中科招商“清倉(cāng)式”減持綿石投資等8家上市公司、東北電氣杠桿買家清倉(cāng)撤退等，顯示杠桿買殼生意或已失去以往的套利誘惑。

顯然，在監(jiān)管層一系列“組合拳”的重?fù)糁?，中?guó)資本市場(chǎng)的痼疾正在悄然瓦解，一個(gè)更加公平、公正的市場(chǎng)秩序正在構(gòu)建，一個(gè)讓資本市場(chǎng)回歸服務(wù)并助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展本質(zhì)的市場(chǎng)生態(tài)正在加快形成。至于在不久的將來(lái)，諸如定增新規(guī)等新措施到底會(huì)產(chǎn)生多大的威力，還得靠監(jiān)管層的執(zhí)法力度和推進(jìn)速度，讓我們留給時(shí)間去檢驗(yàn)和評(píng)判吧。

對(duì)于中國(guó)的廣大實(shí)體企業(yè)和企業(yè)家而言，誠(chéng)如和君咨詢所提醒的，“偉大的企業(yè)，不可能速成速勝，而應(yīng)回歸到一個(gè)接一個(gè)難關(guān)的自我修煉，回歸到基于信念的道路選擇，所謂有理想、走正道、沉住氣、踏實(shí)干”，這就要求我們“摒棄忽悠式、概念式市值管理，回歸到持之以恒的價(jià)值創(chuàng)造，回歸到對(duì)產(chǎn)業(yè)孜孜不倦的追求，對(duì)戰(zhàn)略鍥而不舍的承諾”。

就在《中國(guó)民商》記者將要完成該稿件時(shí)，京城迎來(lái)了首場(chǎng)春雪。“瑞雪兆豐年”，實(shí)屬一個(gè)好兆頭。