新貨幣政策框架下的加息思考

曹衛(wèi)東+廖宗魁

春節(jié)前后，央行分別上調(diào)了中期借貸便利（MLF）利率、公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率和常備借貸便利（SLF）利率，從而引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“真加息”和“假加息” 的爭(zhēng)論。

過(guò)去，說(shuō)到央行加息和降息，有非常清晰的指向，就是央行調(diào)整了基準(zhǔn)的存貸款利率，而期間也往往會(huì)有公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率的調(diào)整，但這只被看做是一種被動(dòng)的跟隨。比如從2014年下半年至2015年的降息周期中，一年期貸款基準(zhǔn)利率從6.15%下調(diào)至4.75%，期間7天逆回購(gòu)利率從4.1%下調(diào)至2.25%。

而此次的MLF、逆回購(gòu)和SLF利率上調(diào)，是在基準(zhǔn)存貸款利率維持不變的情況下做出的調(diào)整，所以才產(chǎn)生了真、假加息的迷惑，市場(chǎng)對(duì)央行此次利率上調(diào)的真實(shí)意圖也產(chǎn)生了很大的分歧。

市場(chǎng)的迷惑和分歧的根源，是沒(méi)能深刻理解這些年貨幣政策框架的變化。人們習(xí)慣用舊的貨幣政策框架來(lái)思考此次央行的利率上調(diào)，這就容易發(fā)生理解上的偏差。

“十三五”期間，我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控體系改革的一個(gè)重要內(nèi)容就是貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。主流的發(fā)達(dá)國(guó)家和大多數(shù)中等收入國(guó)家的貨幣政策調(diào)控框架都是價(jià)格型的。由于貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性嚴(yán)重弱化，使得各國(guó)逐漸放棄了以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的數(shù)量型調(diào)控，而轉(zhuǎn)向以政策利率作為中介目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控。

利率調(diào)控體系的四個(gè)階段

由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價(jià)格型調(diào)控，即我國(guó)利率調(diào)控體系的打造大致可以分為四個(gè)階段：第一階段，構(gòu)建以公開(kāi)市場(chǎng)操作為核心的操作體系；第二階段，構(gòu)建和完善利率走廊；第三階段，培育政策利率；第四階段，取消存貸款基準(zhǔn)利率，進(jìn)一步取消影響利率傳導(dǎo)的一些限制。

第一，豐富以公開(kāi)市場(chǎng)操作為核心的調(diào)控體系。在原有公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)上，增加了操作的頻率并豐富了品種，另外創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等一系列新的流動(dòng)性工具，對(duì)短、中期流動(dòng)性調(diào)控更加全面。

第二，構(gòu)建利率走廊。利率走廊是許多國(guó)家在多年實(shí)踐中摸索出來(lái)的，用于穩(wěn)定短期利率的一種行之有效的做法。只有明顯降低短期利率的波動(dòng)性，商業(yè)銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價(jià)基礎(chǔ)，才可能培育出未來(lái)的政策利率。央行從2015年四季度的貨幣執(zhí)行報(bào)告中明確提出要“探索利率走廊機(jī)制”。

當(dāng)前貨幣政策體系中的利率走廊有兩個(gè)：顯性的利率走廊和事實(shí)上的利率走廊。由于顯性的利率走廊過(guò)寬，超額存款準(zhǔn)備金的利率并不怎么調(diào)整，使得該走廊缺乏實(shí)質(zhì)的指導(dǎo)意義。而央行事實(shí)上的利率走廊則是以公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率為下限。2016年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）的穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)，基本上處于公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率上方小幅波動(dòng)，說(shuō)明利率走廊在2016年已經(jīng)發(fā)揮了較好的穩(wěn)定短期利率的作用。

第三，培育政策利率。在豐富了以公開(kāi)市場(chǎng)操作為核心的調(diào)控體系，并打造了利率走廊之后，央行新的貨幣政策框架的核心在于培育市場(chǎng)可接受的政策利率。目前看來(lái)，DR007有望成為央行努力培育的政策利率。

要成為政策利率，必須具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。2016年以來(lái)，DR007的穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)，基本上處于公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率上方小幅波動(dòng)。2015年DR007與公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率的平均偏離度為40bp，2016年下降到11.5bp；2015年DR007的最大偏離值為140bp，而2016年的最大偏離值降至50bp。這種較強(qiáng)的穩(wěn)定性使得DR007幾乎完全處于利率走廊內(nèi)，相比較而言，R007的穩(wěn)定性就差了不少，不僅偏離度大，而且在2016年四季度多次超越常備借貸便利規(guī)定的利率上限。

第四，取消存貸款基準(zhǔn)利率。在新的貨幣政策框架日趨完善之后，就可以取消原來(lái)的存貸款基準(zhǔn)利率，也就標(biāo)志著貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型成功。

2015年底，央行已經(jīng)取消了存貸款利率的上下限，使得傳統(tǒng)的調(diào)息方式的意義和效果大幅度弱化。但仍然保留著存貸款基準(zhǔn)利率，關(guān)鍵的原因是目前政策利率仍處在培育階段，而且利率的傳導(dǎo)存在一定程度的不暢通，這樣央行給自己根據(jù)需要直接調(diào)控存貸款利率留下了一些空間。也就是說(shuō)，目前央行的貨幣政策利率調(diào)控體系處于新舊交替和并存的階段，但是重心會(huì)逐漸向新的利率調(diào)控體系傾斜。

利率調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制

我們可以用美國(guó)利率調(diào)控的例子，來(lái)簡(jiǎn)單說(shuō)明新的貨幣政策框架是如何運(yùn)作的。美國(guó)的政策利率（基準(zhǔn)利率）是聯(lián)邦基金利率，它是商業(yè)銀行同業(yè)拆借的利率。如果某個(gè)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金低于法定存款準(zhǔn)備金，必須籌集資金補(bǔ)足，此時(shí)準(zhǔn)備金不足的銀行會(huì)向準(zhǔn)備金過(guò)剩的銀行進(jìn)行短期拆借來(lái)籌集資金。這種短期拆借利率就被稱(chēng)為聯(lián)邦基金利率。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)FOMC開(kāi)會(huì)決定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，然后再通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作收放流動(dòng)性（通過(guò)紐約聯(lián)儲(chǔ)來(lái)執(zhí)行），使市場(chǎng)的聯(lián)邦基金利率與目標(biāo)相一致。聯(lián)邦基金利率的調(diào)整會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至債券利率和存貸款利率，從而影響就業(yè)和通脹。

也就是說(shuō)，未來(lái)中國(guó)新的利率調(diào)控模式和傳導(dǎo)路徑可能是：

第一，央行調(diào)整政策利率（基準(zhǔn)利率）的目標(biāo)，即所謂的加息和降息。第二，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等（OMO、MLF等工具）進(jìn)行流動(dòng)性投放，并調(diào)整利率走廊的上下限（SLF利率和逆回購(gòu)利率），從而使市場(chǎng)政策利率向央行的目標(biāo)靠攏。第三，市場(chǎng)政策利率的調(diào)整會(huì)傳導(dǎo)到債券利率和存貸款利率。第四，債券利率和存貸款利率變化，影響增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹等貨幣政策的目標(biāo)。債券利率和存貸款利率的變化，將改變資金的綜合成本，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)變量。

加息只是收緊中繼

新的貨幣政策框架必然會(huì)弱化、甚至取消存貸款基準(zhǔn)利率的作用，而轉(zhuǎn)向以政策利率和利率走廊為核心的利率調(diào)控體系。由于央行還沒(méi)有正式宣布政策利率（基準(zhǔn)利率）是什么，那么此次上調(diào)利率走廊上下限就相當(dāng)于新貨幣政策框架下的加息，而且會(huì)逐漸取代舊有的直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的加息模式。

如果認(rèn)為此次的利率調(diào)整是“假加息”，則是掉進(jìn)了舊的貨幣政策框架的誤區(qū)，而無(wú)視近幾年央行在打造新的貨幣政策框架下的進(jìn)步，對(duì)貨幣政策的理解也容易發(fā)生偏差。

此次加息，既是基于抑泡沫、去杠桿，緩解通脹預(yù)期上升和人民幣貶值壓力等多個(gè)基本面因素的結(jié)果，也是檢驗(yàn)新的貨幣政策調(diào)控體系運(yùn)行效果的一次好機(jī)會(huì)。檢驗(yàn)的是否有效的關(guān)鍵在于，政策利率的上調(diào)是否帶動(dòng)債券利率、房貸利率和貸款利率的上升。

2016年四季度以來(lái)，債券利率明顯上升。10年期國(guó)債利率從10月底的2.65%上升到12月底的3.37%，加息前后則一度上升至3.5%。

房貸利率有所上調(diào)。由于此前的房貸利率都給予一定的折扣優(yōu)惠，但據(jù)媒體報(bào)道，近期一些地區(qū)的房貸利率折扣上浮，相當(dāng)于房貸利率上調(diào)。從2013年下半年的情況看，債券利率的上升（10年期國(guó)債利率上升約130bp）和逆回購(gòu)利率的上調(diào)（約80bp）必然會(huì)帶來(lái)房貸利率的上升（2013年下半年至2014年上半年房貸利率上升了70bp）。我們估計(jì)，未來(lái)幾個(gè)月房貸利率估計(jì)會(huì)上行30bp左右，這也符合房地產(chǎn)調(diào)控的需要。

一般貸款利率上升的幅度相對(duì)小一些。2013年的錢(qián)荒后，一般貸款平均利率大約上升了20bp。由于逆回購(gòu)利率的上調(diào)只有10bp，國(guó)債利率的上行為70-90bp，均小于2013年下半年，傳導(dǎo)到貸款利率的幅度相對(duì)會(huì)小一些。不過(guò)，考慮到未來(lái)貨幣政策進(jìn)一步收緊的可能，貸款利率適當(dāng)上行也是不可避免的。

此次加息是2016年四季度以來(lái)貨幣政策逐步收緊的延續(xù)，也是貨幣政策“穩(wěn)健中性”的一種具體體現(xiàn)，但絕不僅限于此，未來(lái)估計(jì)還會(huì)看到信貸和監(jiān)管等多方面的收緊。

本輪貨幣政策的收緊可以分為三個(gè)階段：第一階段，央行通過(guò)“縮短放長(zhǎng)”，變相的提高資金的成本；第二階段，通過(guò)加息，即提高利率走廊引導(dǎo)市場(chǎng)利率繼續(xù)上行；第三階段，將是監(jiān)管的進(jìn)一步趨嚴(yán)，信貸投放明顯收緊。目前貨幣政策處于第二階段的收緊中繼當(dāng)中，貨幣政策收緊的拐點(diǎn)已經(jīng)確立，意味著2016年貨幣政策較為寬松的局面一去不復(fù)返，未來(lái)抑泡沫和去杠桿的大幕將逐漸拉開(kāi)。