論雙層股權結構在我國的適用

摘 要 本文指出由于我國法律不承認雙層股權結構，許多本國企業(yè)選擇到國外資本市場上市，給我國資本市場和投資者造成了一定的損失。文中認為雙層股權結構能夠保證創(chuàng)始人團隊對公司的控制權，有效抵制惡意收購，保障公司的融資規(guī)模。我國實行雙層股權結構具備法律制度上的可行性和理論上的可行性。我國實行雙層股權結構還應明確建立強制信息披露制度，健全公眾投資者救濟機制和權力監(jiān)督機制等一系列問題。

關鍵詞 雙層股權結構 上市 控制權 惡意收購

作者簡介：張陽，山西財經(jīng)大學在讀研究生，研究方向：經(jīng)濟法學。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.02.184

一、問題的提出

近年來，許多中國公司到美國上市，出現(xiàn)了中國企業(yè)赴美上市的風潮?！?014年中國企業(yè)上市年度研究報告》中提到2014年共有15家中國企業(yè)到美國資本市場上市，總融資額達到253.68億美元。在美國上市的中國公司中，絕大部分采用了雙層股權結構，包括新浪、京東、58同城等公司。阿里巴巴公司的高管認為選擇赴美上市是無奈之選，股權結構的制度障礙是他們放棄中國內地和中國香港資本市場的最重要原因。美國資本市場對股權結構的包容是吸引科技型企業(yè)的重要因素，而中國法律中“一股一權”制度的規(guī)定使得國內資本市場流失了許多優(yōu)質的上市公司資源，給我國資本市場和投資者造成了一定的損失。

我國企業(yè)對美國企業(yè)的收購曾因雙層股權結構而被挫敗。2013年，陳光標收購紐約時報的行為就因該公司采用雙層股權結構而以失敗告終。紐約時報的超級表決權股可以選舉公司70%的董事，而次級表決權股僅能選舉另外的30%，要改變這種雙層股權結構，則必須得到家族公司董事會成員多半數(shù)的同意，從而最大程度上降低了被收購的可能性。

那么我國是否應該引進雙層股權結構制度呢？我國目前是否具備實施雙層股權結構的條件呢？應當進行怎樣的制度設計呢？以上都是本文所要探討的問題。

二、我國實行雙層股權結構的必要性

（一）雙層股權結構能夠保證創(chuàng)始人團隊對公司的控制權

公司在上市過程中，為了向公眾投資者大規(guī)模地募集資金，創(chuàng)始人團隊的股權會被不斷地稀釋。在“一股一權”模式下，一旦股權被大規(guī)模稀釋，創(chuàng)始人團隊對公司的控制權就會相應地被削弱。創(chuàng)始人團隊就面臨著這樣的難題：上市會導致其喪失對公司的控制權，若想保留控制權就只能縮小融資規(guī)模。而公司若實行雙層股權結構，就可以解決這一難題，讓公司的創(chuàng)始人團隊獲得對公司的控制權，防止其股權在上市后被不斷稀釋，最終喪失對公司的控制權。如果沒有雙層股權結構，創(chuàng)始人股東就會對公司是否上市融資猶豫不定，這在一定程度上對科技型企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展形成限制。

（二）雙層股權結構能夠有效抵制惡意收購

我國市場經(jīng)濟的發(fā)展越來越快，收購已成為公司擴大規(guī)模的重要手段，也日益受到了公司的重視。一般來說，收購公司的股權應得到該公司股東的同意，但是對股權較分散的公司而言，其本身是很難抵制來自外部的惡意收購的。2016年萬科集團與深圳寶能集團的收購大戰(zhàn)，就是惡意收購的經(jīng)典案例。

但在雙層股權制度下，即使惡意收購方可以通過惡意手段獲得了該公司的大部分股權，但是由于創(chuàng)始人股東持有特殊的股權，惡意收購方最終并不能實際掌握公司的決策權力。雙層股權結構使創(chuàng)始人股東能有效地抵制惡意收購，使其他的股東從創(chuàng)始人的投資戰(zhàn)略和經(jīng)營管理中獲得長期的收益，也是抵制惡意收購的有效工具。在20世紀80年代，雙層股權結構是美國資本市場上公司創(chuàng)始人對抗惡意收購廣泛采用的方式，谷歌、Facebook、百度和京東等公司都采用了這種制度。

（三）雙層股權結構能夠保障公司的融資規(guī)模

在“一股一權”的模式下，創(chuàng)始人股東如果希望其保持對公司的實際控制權，就必須要用有限的資金去購買多數(shù)的股權，但是這樣既不利于公司風險的分散，也對公司的融資形成了限制。采用雙層股權結構可以解決這些問題，內部股東在分散風險的同時，還可以保持其控制權。

在雙層股權的制度下，創(chuàng)始人股東持有的是B 類普通股，而向私募股權的投資者和風險投資者發(fā)行的是A 類普通股，發(fā)行A 類普通股是為了換取公司發(fā)展所需要的資金。采用這種方式所進行的股權融資，公司不僅可以獲得規(guī)?？捎^的資金，而且沒有償本付息的經(jīng)濟壓力，同時可以保持公司管理層的穩(wěn)定。不難看出，雙層股權結構是平衡上市融資和公司控制權、分散投資及抵制惡意收購的可靠工具。

三、我國實行雙層股權結構的可行性

（一）法律制度上的可行性

我國《公司法》第127條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”。該法條明確說明了我國《公司法》實行的是一股一權原則，我國是不允許上市公司發(fā)行投票權不同的股票的。但《公司法》第132條又規(guī)定：“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。這一條款明確說明了國務院對新類型的股份可以作出規(guī)定的權力，這使得我國實行雙層股權結構具備了法律上的可操作性。

（二）理論上的可行性

1.代理成本問題

代理成本分析是研究公司治理問題的傳統(tǒng)視角之一。公司治理的核心是股權結構問題，邏輯上的傳導必然將代理成本引入雙層股權結構的討論中。很多學者認為，雙層股權結構的采用會導致每股的剩余索取權與表決權的不對應，由此可能會增加企業(yè)的代理成本。然而筆者認為，雙層股權結構是能夠降低代理成本的。

第一，雙層股權結構可以提高企業(yè)的決策效率，降低企業(yè)的代理成本。雙層股權結構使得公司的創(chuàng)始人掌握了公司的發(fā)展方向。通常而言，公司的創(chuàng)始人股東要比其他股東更加懂得和珍惜公司的控制權，因此公司的創(chuàng)始人股東會對公司事務進行理性的決策，會提升公司決策效率，降低公司的代理成本。

第二，雙層股權結構對解決股權分散公司的股東行動力低下問題起著關鍵作用?！耙还梢粰唷钡脑瓌t下，每股普通股是享有平等的投票權的，這就導致在股權分散的公司中，若股東想要進行聯(lián)合行動是一件非常困難的事情。公司創(chuàng)始人控制會使公司在惡意收購時更加容易進行聯(lián)合行動。

第三，雙層股權結構對保持公司長遠戰(zhàn)略的穩(wěn)定性具有重要作用。公司創(chuàng)始人股東掌握了公司的控制權，因公開市場上的股票交易所導致的股東結構變化就不會對公司決策產(chǎn)生明顯的影響。公司確立的長期戰(zhàn)略目標也就可以保持其穩(wěn)定性。

因此，雙層股權結構不僅沒有增加代理成本，反而降低了代理成本。

2.監(jiān)督機制問題

外部股東能通過行使表決權對內部股東形成內部監(jiān)督，但外部股東卻往往缺乏對表決權的關心，特別是在股權分散的公司，多數(shù)股東的表決都遵循華爾街規(guī)則，存在跟隨心理。也就是跟隨著管理層做出表決或者賣出股票的決策。

對于外部監(jiān)督，雙層股權結構使市場監(jiān)督的效用降低，但是在經(jīng)常使用雙層股權結構的家庭企業(yè)中，家庭所有權起著監(jiān)督的作用。并且市場控制權的失效并不一定損害公眾投資者的利益。首先，并購的威脅并不一定會促使管理層的高效率，也許更容易使管理層的注意力分散。為了防止惡意收購，管理層需要向外部股東證明其的決策具備可行性，而這種證明的復雜性使管理層不得不放棄做出合理的決策，轉而以公司的長期利益為代價來滿足短期需求。其次，雙層股權結構的采用能使管理層對公司更加忠誠，而惡意收購則會導致被辭退的董事所掌握的適合原公司的技能沒有了用處。

四、我國雙層股權結構的制度設計

（一）建立強制信息披露制度

采用雙層股權結構的公司其普通股在表決權上有一定的限制，因此與采用單一制股權結構的公司相比，其投資風險是比較高的。建立強制信息披露制度可以被認為是降低公司投資風險的一個非常理想的選擇。當企業(yè)上市時，可以對采用何種股權結構的情況進行披露，并且詳細說明采用此結構的必要性和對投資者會產(chǎn)生的影響，使普通股東能事先了解雙層股權結構的情況以及運行規(guī)則，在知悉風險的前提下自主地選擇投資。

為了適用雙層股權結構，信息披露制度的建立一定要同投資者利益保護和投資者維權結合在一起，這樣才能對上市公司完善信息披露的內容、改善信息披露的質量和加快信息披露的時間形成壓力，并最終實現(xiàn)與發(fā)達的資本市場相協(xié)調的信息披露制度。

（二）完善公眾投資者救濟機制

為中小股東提供更多的維權方式是對公眾投資者的救濟機制。在我國，中小投資者規(guī)模很大，但話語權相對較弱，并且由于專業(yè)能力和知識的匱乏，往往成為資本市場風險的承擔者。因此，創(chuàng)立對中小股東的風險提示制度，同時提供更多的維護中小股東權利的渠道，并建立相應的救濟機制，是促進市場可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。

（三）訴訟制度

從美國的發(fā)展經(jīng)驗可以看出，訴訟制度雖會帶來糾紛數(shù)量大幅度的上升以及上市公司因巨額訴訟費用選擇和解等問題的出現(xiàn)。但是，毫無疑問的是這種制度一方面能夠充分調動投資者自我維權的積極性，另一方面可以防止錯誤的發(fā)生，降低監(jiān)管機構的管理成本。因此，借鑒學習這種制度，是非常有必要的。

我國的法律理念和司法環(huán)境和美國有顯著的差異，如果照搬照抄，一定會產(chǎn)生“水土不服”的問題。因此，采用雙層股權結構所帶來的內部糾紛解決機制失衡的問題，可以采用讓權利受損的普通股股東通過集團訴訟的方式解決。

（四）健全權力監(jiān)督機制

為了防止控股股東濫用決策權，必須健全權力監(jiān)督機制。公司采用雙層股權結構會導致決策權與所有權的分離，因此公司利益相關者對于決策權的有效監(jiān)督是非常重要的。健全雙層股權結構的外部監(jiān)督機制，制衡利益沖突，可以有效防止控股股東濫用決策權。

參考文獻：

[1]金曉文.論雙層股權結構的可行性和法律邊界.法律適用.2015（7）.

[2]李尚樺.雙層股權結構之法律評析——兼論其在我國之適用性.金陵法律評論.2014（2）.