金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資研究綜述

燕 玲(大連民族大學(xué) 國際商學(xué)院，遼寧 大連 116650)

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資研究綜述

燕 玲
(大連民族大學(xué) 國際商學(xué)院，遼寧 大連 116650)

通過引述有關(guān)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)后果,以及企業(yè)創(chuàng)新投資影響因素的研究文獻(xiàn)，總結(jié)現(xiàn)有研究的不足，提出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革通過影響融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新投資行為的分析路徑，并在此基礎(chǔ)上指明今后的研究方向。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；融資約束；企業(yè)創(chuàng)新投資

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力擺脫了傳統(tǒng)的要素驅(qū)動(dòng)，全面轉(zhuǎn)向了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。因此，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力成為適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的重大戰(zhàn)略課題?，F(xiàn)有理論表明，一國的金融發(fā)展對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新起著至關(guān)重要的促進(jìn)作用，因此，要促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，必須順應(yīng)國家現(xiàn)有的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的需要。

一、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與融資約束關(guān)系研究

融資約束是指由于金融摩擦的存在，企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本會(huì)產(chǎn)生偏差，企業(yè)從內(nèi)部獲得融資的成本較低，而從外部獲得融資的成本相對(duì)較高，致使企業(yè)的融資需求不能得到滿足，具體表現(xiàn)為企業(yè)流動(dòng)資金積累不足、難以從外部市場(chǎng)中獲得融資。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就是改變以往金融行業(yè)需求端粗放的經(jīng)營(yíng)方式，從提高金融供給質(zhì)量的角度出發(fā)，矯正金融供給中生產(chǎn)要素的扭曲配置，有效增加金融供給，調(diào)整金融供給結(jié)構(gòu)，提升金融供給質(zhì)量，優(yōu)化資源配置，完成金融對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的支撐作用。本文針對(duì)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的論述主要從金融組織供給結(jié)構(gòu)、金融資源供給結(jié)構(gòu)和融資方式供給結(jié)構(gòu)三個(gè)方面展開[1]。

1.金融組織供給結(jié)構(gòu)與融資約束

在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，強(qiáng)調(diào)優(yōu)化金融組織供給結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展小型金融機(jī)構(gòu)，構(gòu)建具備可持續(xù)發(fā)展能力的小微金融體系，以彌補(bǔ)中國現(xiàn)有金融組織體系的不足，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。Beck et al認(rèn)為如果一國存在發(fā)達(dá)的金融體系，金融中介機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)比較激烈，這會(huì)降低資金需求企業(yè)的信息成本，使市場(chǎng)資源得到有效的配置，降低企業(yè)外部融資成本，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[2]。Hu認(rèn)為，金融市場(chǎng)的健康發(fā)展可以使企業(yè)的外部融資環(huán)境得到改善，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)緩解企業(yè)的融資約束問題[3]。饒華春利用動(dòng)態(tài)面板GMM對(duì)2003-2007年中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，認(rèn)為只有通過發(fā)展中介機(jī)構(gòu)的作用才能緩解中國上市公司普遍面臨的融資約束問題[4]。優(yōu)化金融組織供給結(jié)構(gòu)的目的是為了實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，打破企業(yè)以銀行融資為主要渠道的現(xiàn)狀，進(jìn)而改善企業(yè)的融資環(huán)境，緩解融資約束。

2.金融資源供給結(jié)構(gòu)與融資約束

金融資源供給結(jié)構(gòu)的改革強(qiáng)調(diào)促進(jìn)增加社會(huì)有效供給，以提高金融資源配置效率。即商業(yè)銀行要推進(jìn)“去產(chǎn)能”，停止對(duì)“僵尸企業(yè)”的貸款，迫使過剩產(chǎn)生出清，增加對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的貸款[1]。曾五一和趙楠指出，短期來看，金融機(jī)構(gòu)貸款的支持對(duì)各地區(qū)資本的形成影響巨大，金融市場(chǎng)資金自由流動(dòng)性大，企業(yè)面臨的融資約束就越小[5]。也就是說，商業(yè)銀行若能通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，出清過剩產(chǎn)能，便相當(dāng)于增加了金融市場(chǎng)資金自由流動(dòng)性，進(jìn)而緩解企業(yè)所面臨的融資約束情況。Weinstein和Yafeh認(rèn)為銀行在進(jìn)行信貸投資時(shí)，為了保證能夠收回本息，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目會(huì)進(jìn)行規(guī)避，導(dǎo)致具有高收益但風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目不能得到融資[6]。而中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的初衷便是優(yōu)化金融資源供給結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)向高新技術(shù)企業(yè)貸款，因此，可以解決銀行向高新技術(shù)企業(yè)惜貸的問題。丁一兵指出金融部門效率提高以及特定領(lǐng)域的金融改革，能夠?qū)е氯谫Y約束的放松[7]106-107。

3.融資方式供給結(jié)構(gòu)與融資約束

融資方式供給結(jié)構(gòu)改革旨在擴(kuò)大直接融資，特別是股權(quán)融資規(guī)模，降低企業(yè)負(fù)債率和社會(huì)杠桿率，拓寬企業(yè)的直接融資渠道。朱歡發(fā)現(xiàn)，相較于股票市場(chǎng)的直接融資，銀行貸款對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的支持相對(duì)明顯[8]。公司的融資渠道會(huì)直接影響企業(yè)所面臨的融資約束情況，Stein認(rèn)為如果企業(yè)能夠順利從銀行或證券市場(chǎng)獲得豐富的資金，則企業(yè)不受融資約束的影響，也就是說當(dāng)企業(yè)能夠?qū)ふ业阶銐蚨嗟馁Y金來源以滿足內(nèi)部需求時(shí)，企業(yè)便不被融資約束所影響，因而拓寬企業(yè)的融資渠道有利于緩解企業(yè)的融資約束情況[9]。Rajan and Zingales認(rèn)為，企業(yè)如果可以主要通過直接融資渠道，即股票、債券等獲得充足的資金，那么企業(yè)面臨的融資約束就越少[10]。以上研究表明，企業(yè)若能夠順利地通過直接融資的方式獲得所需要的資金，則可以擺脫融資約束的束縛，融資方式供給結(jié)構(gòu)改革致力于擴(kuò)大直接融資，拓寬企業(yè)的直接融資渠道，此項(xiàng)舉措能夠緩解企業(yè)所面臨的融資約束，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供充足的資金。

二、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系研究

學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資二者關(guān)系的研究主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行展開：

1.融資約束與創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性

多數(shù)學(xué)者支持融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)的創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性較高。Himmelberg等認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)的缺陷，企業(yè)的研發(fā)投資受到融資約束的限制，很多中小企業(yè)只能依靠?jī)?nèi)部資金進(jìn)行研發(fā)投入[11]。Brown等發(fā)現(xiàn)，實(shí)物投資的投資—現(xiàn)金流敏感性較低，而創(chuàng)新投資的投資—現(xiàn)金流敏感性較高，說明創(chuàng)新投資更容易受到融資約束的影響[12]。唐清泉和肖海蓮將創(chuàng)新投資分類為探索式創(chuàng)新投資和常規(guī)式創(chuàng)新投資，并且由于探索式創(chuàng)新投資的高風(fēng)險(xiǎn)和高機(jī)密性，使得其只能更多的依賴內(nèi)部融資，造成探索式創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性更大，受融資約束的影響更顯著[13]。丁一兵發(fā)現(xiàn)，融資約束的放松，可以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[7]108-109。

但是也有一些學(xué)者提出異議，何金耿和丁加華通過研究發(fā)現(xiàn)，融資約束本身不會(huì)導(dǎo)致公司投資不足，代理成本的存在才會(huì)影響企業(yè)的投資決策[14]。張翼和李辰發(fā)現(xiàn)，融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性之間呈現(xiàn)非線性的關(guān)系[15]。翟淑萍和顧群認(rèn)為，由于預(yù)算軟約束的存在，國有企業(yè)的融資約束被高估，因而融資約束對(duì)創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性的影響并不顯著[16]。

2.融資約束對(duì)創(chuàng)新投資的影響研究

解維敏和方紅星研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)能夠弱化融資約束對(duì)企業(yè)Ramp;D投入的影響[17]。王昱和成力為認(rèn)為金融市場(chǎng)的發(fā)展可以緩解外部融資約束，給企業(yè)Ramp;D投資創(chuàng)造外部融資途徑，進(jìn)而緩解本國創(chuàng)新投資的匱乏，促進(jìn)企業(yè)Ramp;D投資[18]。王文華和張卓發(fā)現(xiàn)，中國高新技術(shù)上市公司由于存在融資約束，表現(xiàn)出顯著的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性，而政府補(bǔ)貼可以緩解研發(fā)融資的直接效應(yīng)[19]。Sasidharan通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新指數(shù)與企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，即企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足引起的融資約束會(huì)較強(qiáng)地制約企業(yè)的創(chuàng)新投資[20]。以上這些學(xué)者普遍認(rèn)為融資約束對(duì)創(chuàng)新投資有著消極影響。但是，也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)。Grassman and Hart認(rèn)為融資約束可以促使企業(yè)持謹(jǐn)慎的態(tài)度進(jìn)行投資決策，減少非效率投資[21]。Hovakimian研究發(fā)現(xiàn)，由于融資約束的存在，管理層會(huì)選擇更有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，從而提高投資效率[22]。

三、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系研究

Saint-Paul認(rèn)為金融市場(chǎng)可以為從事高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的創(chuàng)新活動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體提供資金支持，從而帶動(dòng)技術(shù)進(jìn)步[23]。Hyytinena and Toivanen認(rèn)為，雖然資本市場(chǎng)的不完善會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生阻礙，但可以通過公共政策對(duì)創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的發(fā)展[24]。王永中認(rèn)為金融市場(chǎng)的健康發(fā)展有利于推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步[25]。Xiao認(rèn)為銀行發(fā)展可以影響企業(yè)創(chuàng)新投資的有效性[26]。鞠曉生認(rèn)為中國金融體系為受政府控制和銀行主導(dǎo)的金融體系，銀行會(huì)依據(jù)國家的政策傾向有選擇地資助企業(yè)創(chuàng)新，使得企業(yè)創(chuàng)新具有國家導(dǎo)向性[27]。孫曉華等認(rèn)為金融深化提高可以降低研發(fā)投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴[28]。這些研究普遍認(rèn)為政府對(duì)金融市場(chǎng)的適當(dāng)干預(yù)及金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，有利于企業(yè)創(chuàng)新投資的發(fā)展。

四、結(jié) 語

根據(jù)本文對(duì)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系的文獻(xiàn)綜述，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與企業(yè)創(chuàng)新投資的研究較稀缺，而且目前大多數(shù)研究集中于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)創(chuàng)新投資的間接影響，缺乏金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的直接影響的研究，也鮮有文獻(xiàn)按照金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新投資的路徑進(jìn)行研究。同時(shí)，由于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是近年隨著十三五規(guī)劃提出的新命題，目前尚未有綜述性文獻(xiàn)將金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)后果按照金融組織供給結(jié)構(gòu)、金融資源供給結(jié)構(gòu)和融資方式供給結(jié)構(gòu)三個(gè)方面進(jìn)行歸類和闡述。

針對(duì)融資約束對(duì)創(chuàng)新投資的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面認(rèn)為融資約束會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新投資，另一方面，認(rèn)為融資約束會(huì)迫使企業(yè)謹(jǐn)慎利用有限的資金，優(yōu)先對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資，進(jìn)而提高創(chuàng)新效率。上述兩種觀點(diǎn)分歧較大，難以有效地解釋和指導(dǎo)實(shí)踐。

文獻(xiàn)回顧的結(jié)果表明，在當(dāng)前創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)背景下，明確企業(yè)創(chuàng)新投資的決定因素及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)后果，并最終厘清金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新投資的作用機(jī)制，是增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力、保證經(jīng)濟(jì)繁榮穩(wěn)定、推進(jìn)國家十三五規(guī)劃落實(shí)的進(jìn)程中亟待解決的重大課題，也是理論界和實(shí)務(wù)界未來探索的方向。

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(責(zé)任編輯 董邦國)

AReviewofFinancialSupply-sideStructuralReform,FinancingConstraintsandEnterpriseInnovationInvestment

YANLing
(College of International Business, Dalian Minzu University, Dalian Liaoning 116650, China)

Based on a review of the economic consequences of financial supply-side structural reform and the influence factors of enterprise innovation investment, this paper points out some defects in the research and provides ways in which financial supply-side structural reform can influence financing constraints, and eventually influence enterprise innovation investment.

financial supply-side structural reform; financing constraints; enterprise innovation investment

2017- 04 -28；

2017-05-28

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目(20170306)。

燕玲(1982-)，女，遼寧朝陽人，講師，博士，主要從事會(huì)計(jì)理論與財(cái)務(wù)決策研究。

2096-1383(2017)06-0572-04

F27

A