互聯(lián)網(wǎng)金融下我國股權(quán)眾籌面臨的風險及法律對策

張毓靈

（安徽大學法學院，安徽安慶 230000）

互聯(lián)網(wǎng)金融下我國股權(quán)眾籌面臨的風險及法律對策

張毓靈

（安徽大學法學院，安徽安慶 230000）

從股權(quán)眾籌地位合法性出發(fā)，分析目前股權(quán)眾籌市場面臨的主要風險，借鑒美國JOBS法案，并與中國實際情況結(jié)合，在立法上提出小額發(fā)行豁免制度，明晰股權(quán)眾籌平臺權(quán)利義務(wù)，保護投資人利益，同時完善之前簡單的信息披露制度，最終引導(dǎo)股權(quán)眾籌行業(yè)良性發(fā)展。

股權(quán)眾籌；公開募集；合格投資人

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的代表產(chǎn)業(yè)，目前在我國迅速發(fā)展，其主體包括融資人、股權(quán)眾籌平臺和投資人，其主要交易模式是融資人將項目掛靠在股權(quán)眾籌平臺，同時投資人通過平臺了解項目，進行跟投，這種投融資模式一方面依賴互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，便利，高效，能充分調(diào)動民間資本，但另一方面由于缺乏監(jiān)管，信息來源單一化，股權(quán)眾籌平臺對相關(guān)資金管理信息不透明，缺乏第三方托管平臺，易形成資金池，一旦風險失控，將會給投資人造成較大損失。

一、我國股權(quán)眾籌地位合法性存在質(zhì)疑

（一）違背證券法公開募集制度

證券的發(fā)行主要有兩種方式：公開募集（公募）和非公開募集（私募）。目前我國證券法（為了行文方便，本文出現(xiàn)的法律名稱均使用簡稱，均不加書名號）第十條只對公開募集做出明確規(guī)定：（1）向不特定對象發(fā)行證券；（2）向特定對象發(fā)行證券累計超過200人；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。要進行公開發(fā)行還要經(jīng)過證監(jiān)會和國務(wù)院授權(quán)的部門核準。立法原意是為了保護潛在的不特定投資者，但是在實踐中，已經(jīng)融資成功或是正在融資的股權(quán)眾籌項目，其融資者并沒有得到核準進行公開發(fā)行證券。另外我國證券法對證券發(fā)行主體在資質(zhì)審核、組織形式、財務(wù)盈利上都設(shè)置了高門檻，導(dǎo)致的結(jié)果是股權(quán)眾籌融資者無法通過現(xiàn)有的證券法規(guī)定申請公開發(fā)行，其在發(fā)行條件上與現(xiàn)有的法律規(guī)定相差甚遠[1]。公開募集的路徑顯然不適合股權(quán)眾籌，那是否將其歸為非公開募集（私募）范疇？學界存在爭議。2014年證監(jiān)會頒布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行) (征求意見稿)》主要方向是將股權(quán)眾籌由“大公募”轉(zhuǎn)為“小私募”[2]。例如股權(quán)眾籌平臺“天使匯”就規(guī)定了合格投資人準入制度，投資申請人需要提交財產(chǎn)證明，經(jīng)過平臺嚴格篩選后才能參與相關(guān)項目投資，這就符合私募中對于特定對象進行發(fā)行的要求，同時股權(quán)眾籌在宣傳上摒棄電視、雜志、傳單等傳統(tǒng)媒介，基本以自有門戶宣傳為主。但是現(xiàn)實中其他的股權(quán)眾籌，有部分平臺以私募之名行公募之實，通過路演、微信、新聞報道公開炒作。由于對投資者缺乏必要審核，投資者經(jīng)過簡單注冊就可以隨意參與平臺的商業(yè)計劃，這些都觸碰到?jīng)]有依法核準的機構(gòu)不得公開發(fā)行證券的“高壓線”。

（二）利用持股平臺和代持股方式規(guī)避公司法關(guān)于股東人數(shù)的規(guī)定

依公司法規(guī)定，有限責任公司股東人數(shù)不超過50人，股份有限公司的發(fā)起人人數(shù)在2人以上、200人以下。在法律上股份公司可分為公眾公司和非公眾公司，根據(jù)這種分類向特定對象發(fā)行或轉(zhuǎn)讓股票導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人的公司屬于非上市公眾公司，證監(jiān)會對其設(shè)立、股權(quán)變更都制定了嚴格的標準，而股權(quán)眾籌因為其本身具有公開、人數(shù)眾多、單筆投資金額少三項特征，性質(zhì)上屬于非上市公眾公司，必然要受到證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管，無形中增加融資者成本。在實踐中，往往是多名眾籌股東設(shè)立一個持股平臺，將資金注入持股平臺，再對目標企業(yè)進行投資，多名眾籌股東轉(zhuǎn)化成眾籌公司的一名股東[3]。這個持股平臺可以是有限合伙企業(yè)，發(fā)起人作為普通合伙人管理合伙企業(yè)事務(wù)，其他人作為有限合伙人，這是通過立法上的缺陷規(guī)避了監(jiān)管要求。這一做法極具風險，由有限合伙企業(yè)直接與融資者交流簽訂合同，投資者喪失了與融資者交流接洽的機會，不利于自己權(quán)利的保護。另外一種模式為一個實名股東分別與幾個乃至幾十個隱名的眾籌股東簽訂代持股協(xié)議，代表眾籌股東持有眾籌公司股份。

（三）易打非法集資的擦邊球

我國現(xiàn)有刑法沒有明確規(guī)定何謂“非法集資罪”，但是刑法對于非法吸收公共存款罪有明確規(guī)定，并且根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》）的有關(guān)規(guī)定，可以總結(jié)出非法集資類犯罪的共性，即通過向不特定的社會對象吸收存款，非公開發(fā)行股票、債券等，并且承諾在一定期限內(nèi)給予出資人貨幣、實物、股權(quán)等形式的投資回報。而股權(quán)眾籌面對的對象也具有不特定性，目前，股權(quán)眾籌還屬于粗放經(jīng)營狀態(tài)，沒有詳細具體的監(jiān)管條例，部分股權(quán)眾籌平臺利用投資者經(jīng)驗不足誘導(dǎo)其參與眾籌，實際上融資者很可能沒有按照約定將資金投入到實際項目中，反而以眾籌為名借機大量吸收公共存款，股權(quán)眾籌本質(zhì)上也是通過發(fā)放股權(quán)吸引投資者[4]。目前我國刑法第一百七十九條規(guī)定“擅自發(fā)放股權(quán)、公司、企業(yè)債券罪”的客觀方面具體表現(xiàn)就是“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準，向社會不特定對象擅自發(fā)行或變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券”。究竟哪些屬于不特定對象？股權(quán)眾籌是否屬于變相發(fā)行股票？對于這些問題的解釋是區(qū)分股權(quán)眾籌合法或非法的邊界。若界定是非法的，那么股權(quán)眾籌將被歸到非法集資類犯罪，某種程度上也是打擊了這種新興的融資方式，投資者也將承擔相應(yīng)的不利后果。

二、挑戰(zhàn)抑或機遇：我國股權(quán)眾籌面臨的主要風險

（一）股權(quán)眾籌平臺自身存在隱患

現(xiàn)階段股權(quán)眾籌平臺缺少具體的規(guī)則指引，其中規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)基本來自于自身規(guī)定。在性質(zhì)上有學者認為，股權(quán)眾籌平臺的作用在于發(fā)現(xiàn)投資者與融資者的需求并對其進行合理的匹配，提供服務(wù)促成交易并提取相應(yīng)的費用作為盈利，屬于一般的居間合同。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當是融資者與投資者之間的一座橋梁，為彼此搭建互信互通的空間，但是在實踐中，詳查股權(quán)眾籌平臺的服務(wù)合同會發(fā)現(xiàn)它所扮演的角色絕不僅僅是居間人，而是類似證券交易所。初創(chuàng)公司可以在平臺上掛牌，傳統(tǒng)金融市場一家企業(yè)想要實現(xiàn)掛牌，要履行嚴格的財務(wù)審計和法律合規(guī)性審查義務(wù)，還要接受證監(jiān)會的調(diào)查批準。股權(quán)眾籌平臺以線上交易為主，它注重的是交易的時效性，對于初創(chuàng)企業(yè)基本省略了上述兩個步驟，使得這些企業(yè)能夠短時間內(nèi)快速融資，提高效率，但也容易造成初創(chuàng)企業(yè)利用這一漏洞，在項目介紹上進行虛假宣傳，夸大自身實力，給投資者帶來干擾信息[5]。股權(quán)眾籌平臺作為中介，應(yīng)當有義務(wù)對自有平臺上的融資者、融資項目進行調(diào)查和監(jiān)管。但是由于項目多，時間短，這部分職責平臺多半轉(zhuǎn)移外包給第三方負責，或者是平臺直接聯(lián)系“領(lǐng)投人”了解情況。同時股權(quán)眾籌平臺的主要收入來自融資成功后的傭金，所以不排除平臺與融資方存在關(guān)聯(lián)交易，降低融資者準入門檻。

（二）投資者“易進難出”，缺乏必要保護

投資者進入互聯(lián)網(wǎng)背景下的股權(quán)眾籌很有可能面臨欺詐的風險。首先，股權(quán)眾籌平臺對于融資者資質(zhì)和財務(wù)狀況做的是形式審查，這會導(dǎo)致部分不實融資者進入市場濫竽充數(shù)，缺乏辨識能力的投資者急功近利，在沒有完全了解融資項目的情況下盲目投資。另外，目前股權(quán)眾籌平臺采取的投資方式主要為“領(lǐng)投+跟投”，部分具有專業(yè)知識、經(jīng)驗豐富的投資方作為“領(lǐng)投人”，先行進行投資，“跟投人”基于對“領(lǐng)投人”的信任，跟進“領(lǐng)投人”選中的項目。這一模式最大的弊端在于普通的投資人信息來源渠道窄，他們非常依賴股權(quán)眾籌平臺和“領(lǐng)投人”，如果“領(lǐng)投人”和融資方存在某種利益關(guān)系，二者事前惡意串通，“領(lǐng)投人”利用自己的優(yōu)勢地位誘導(dǎo)“跟投人”投資，融資方做虛假宣傳，這就使得投資人的財產(chǎn)利益處于極不安全的狀態(tài)，有遭受合同詐騙的可能性。其次，投資人的利益來源主要是參與股權(quán)投資后的利益分紅，但是若投資人是通過委托協(xié)議或持股平臺參與股權(quán)眾籌，將很難參與公司決策，行使股東權(quán)利。目前我國公司法對于公司盈利后必須分紅沒有做出強制性規(guī)定，分紅協(xié)議主要還是依照公司章程制定，若普通投資人在入股之前沒有就分紅等事項做出事前協(xié)議，那么處于弱勢地位的投資人將很難保護自己的利益。眾籌股東要想退出，現(xiàn)階段存在兩種路徑：一是轉(zhuǎn)讓股權(quán)；二是回購。通過代持股協(xié)議或是持股平臺獲得股權(quán)的投資者，若選擇通過上述兩種方式退股，目前的法律卻沒有詳細的規(guī)定，同時還會面臨融資入股時和退股后的價格差異，這都是實踐中的棘手問題[6]。

（三）知識產(chǎn)權(quán)保護受到挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌平臺主要依托互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營，融資人的項目通常要具有時代性、新穎性、獨特性才能吸引投資者的眼光，這與知識產(chǎn)權(quán)緊密相連。項目融資人在發(fā)起項目時，需要將自己的創(chuàng)意、設(shè)計方案、產(chǎn)品外觀等發(fā)布在股權(quán)眾籌平臺上，同時為了更好地向投資人推廣項目，還要將自身方案的內(nèi)容公布，這加大了保護融資人產(chǎn)品知識產(chǎn)權(quán)的難度。投資人與融資人之間最重要的聯(lián)系就是項目本身，若想獲得投資人的信任，融資人必須將核心內(nèi)容公布，然而由于投資人來源復(fù)雜加上股權(quán)眾籌平臺具有網(wǎng)絡(luò)公開性，這使得融資人陷入兩難境地。另外，股權(quán)眾籌平臺缺乏對融資人知識產(chǎn)權(quán)的保護，例如“天使匯”在用戶服務(wù)協(xié)議與風險揭示書里沒有相關(guān)措施保障這項權(quán)利，融資人若沒有提前將項目進行商標申請，則有可能在項目公開后，被其他人惡意搶注，后期也會帶來侵權(quán)糾紛。或者融資人就所在項目申請專利，但是專利申請期長并且存在申請失敗的風險，投資人很有可能喪失對這種項目的投資熱情。所以有必要對融資項目進行分階段披露，盡量避免在眾籌平臺上對產(chǎn)品的創(chuàng)意和技術(shù)方案做全面描述，同時眾籌平臺和投資者要遵守相應(yīng)的保密義務(wù)，預(yù)防抄襲和剽竊的情況發(fā)生。

三、建立以法律為主、平臺監(jiān)管為輔的二元監(jiān)管模式

（一）借鑒美國經(jīng)驗：實行小額發(fā)行豁免制度

美國2012年專門出臺JOBS法案，目的是讓中小企業(yè)在法律允許的范圍內(nèi)更有效地融到資金，具體措施包括在原有證券法上增加一條“股權(quán)眾籌融資如果滿足一定條件就可以不需要到SEC（美國證券交易委員會）進行注冊即可進行股權(quán)融資”。這表示從立法上承認股權(quán)眾籌的合法性，但又不脫離SEC的監(jiān)管，這對于中國有借鑒意義。小額發(fā)行豁免制度立足于當前金融治理現(xiàn)狀，目前我國證券法規(guī)定的股票公開發(fā)行制度，對融資者提出的要求高，審查程序嚴，初創(chuàng)企業(yè)體量小，證監(jiān)會規(guī)定的高門檻會消滅這些初創(chuàng)企業(yè)的融資熱情，但是若是弱化證監(jiān)會的監(jiān)管，也會導(dǎo)致金融市場的混亂[7]。小額發(fā)行豁免制度就是融資效率與投資安全博弈的結(jié)果，對當前證券法公開發(fā)行制度進行例外規(guī)定，對于數(shù)量較小的單筆投資免除傳統(tǒng)公開發(fā)行的審核程序，而只做形式上的審核，這也與股票發(fā)行注冊制改革精神相一致。實踐中決定初創(chuàng)企業(yè)是否存活的重要因素就是融資效率，冗長的實質(zhì)審查降低融資效率，會導(dǎo)致融資成本的增加。在這種壓力下，這些企業(yè)不得不放棄融資需求改變商業(yè)計劃，這是市場所不愿意看到的結(jié)果。通過股權(quán)眾籌公開商業(yè)項目，獲得資金支持，是小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的優(yōu)先選擇。立法者可以通過頂層設(shè)計，在制度上為這些企業(yè)提供便利，制定更富有針對性的政策，順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展趨勢。

（二）明確眾籌平臺權(quán)利義務(wù)清單

股權(quán)眾籌平臺在整個投融資活動中扮演中間人角色，它為融資方搭建展現(xiàn)項目的平臺，也為投資方創(chuàng)建安全穩(wěn)健的投資環(huán)境。但是由于目前股權(quán)眾籌平臺屬于新生事物，暫時還沒有出臺具有針對性的詳細的法律規(guī)范，投資平臺往往自設(shè)權(quán)利義務(wù)，混亂無章。要想股權(quán)投資朝良性方向發(fā)展，明確眾籌平臺的權(quán)利義務(wù)是重點[7]。首先，劃清平臺的權(quán)利邊界?；ヂ?lián)網(wǎng)金融市場上很多股權(quán)投資平臺扮演的是證券交易所的角色，行使了法律沒有賦予的權(quán)利，例如隨意允許企業(yè)掛牌，擅自公開發(fā)行股票。在沒有出臺正式法律規(guī)范前，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當參照已有的證券法、合同法、公司法規(guī)定進行平臺經(jīng)營。其次，股權(quán)眾籌平臺不得利用自身優(yōu)勢地位冷漠對待投資人。從事金融活動的核心就是防控風險，股權(quán)眾籌平臺有義務(wù)為投資人提供完整詳細的信息，但是部分股權(quán)投資平臺利用虛假信息侵害投資人利益的事件層出不窮，以“天使匯”為例，在用戶服務(wù)協(xié)議里指定了免責條款，其中第五條規(guī)定“對用戶利用天使匯發(fā)布的信息的真實性、準確性、完整性、合法性、及時性或有效性不承擔任何責任”，投資人盈虧自負，其中也有風險揭示書，規(guī)定了由于法律政策、行業(yè)波動、項目自身原因?qū)е碌膿p失均由投資人自己承擔。股權(quán)眾籌平臺事前沒有對投資人展開系統(tǒng)詳細的風險教育，事后又以風險揭示書來逃避法律責任，有讓投資人簽訂霸王條款的嫌疑，亟需監(jiān)管部門出臺相應(yīng)規(guī)則，明確股權(quán)眾籌平臺的權(quán)利義務(wù)。

（三）對投資者利益進行多重保護

對投資人進行保護，歷來就是金融活動的中心。股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融下的新興產(chǎn)物，投資人經(jīng)過簡單培訓(xùn)就可以在技術(shù)上參與項目投資，但是投資人是否有識別能力和承擔風險能力卻是值得懷疑的。投資者主要是通過“領(lǐng)投+跟投”參與股權(quán)眾籌，“領(lǐng)投人”往往經(jīng)驗豐富，有專業(yè)能力，在遇到風險時能全身而退，但是“跟投人”是普通投資者，很有可能在資本市場上由于受高回報誘惑而投資，再加上投資領(lǐng)域有“羊群效應(yīng)”，很多普通投資者在不理智的情況下盲目相信“領(lǐng)投人”，最終血本無歸[8]。對這類普通投資者的保護主要分為三個層次。首先，前期要開展金融風險教育，股權(quán)眾籌平臺有義務(wù)詳細告知投資人所需要承擔的風險，不得隱瞞事實。其次，要建立合格投資人準入制度，以財富擁有量對投資人資格進行劃分，并且限制投資金額上限，只有滿足條件的合格投資人才有投資資格?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定了合格投資人條件，單筆投資超過100萬私募基金的自然人和法人要滿足以下條件：（1）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；（2）金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。但是這條規(guī)定是否能作為評定股權(quán)眾籌投資人標準還有待商榷，股權(quán)眾籌的特點是公開、大眾、小額投資，一般單筆投資額控制在100萬元以下，同時股權(quán)眾籌的融資方多數(shù)為小微企業(yè)，對于融資需求也不會很大，設(shè)定過高的合格投資者門檻違背股權(quán)眾籌成立的初衷。最后，建立完善的訴訟追究制度。由于股權(quán)眾籌合法性在我國現(xiàn)有法律制度中遭受質(zhì)疑，刑法上對其是否屬于非法集資類犯罪認定模糊，投資人無法就刑法第一百七十九條的規(guī)定保護自身利益，在追究民事責任上，股權(quán)眾籌平臺往往事前用免責條款規(guī)避責任，若遇到融資人詐騙，投資人因為分散較廣、彼此之間互不相識，往往很難以單一主體身份提起訴訟。

（四）建立信息披露制度

信息披露是證券市場監(jiān)控的基礎(chǔ)，在資本市場若對必要信息進行隱瞞會導(dǎo)致交易雙方信息不對稱的情況發(fā)生，尤其在股權(quán)眾籌領(lǐng)域，投資者面臨虛假陳述、合同欺詐的風險較高。我國之前出臺的《私募股權(quán)眾籌管理辦法（試行）（征求意見稿）》做出的規(guī)定較為簡單，但是可以借鑒美國JOBS法案的規(guī)定，對股權(quán)眾籌參與主體做出層級不同的信息披露。首先，融資方應(yīng)當公布公司的名稱、法人代表、經(jīng)營場所和網(wǎng)站地址[9]。針對具體的項目，要公開商業(yè)項目書，具體的融資金額，若是遇到融資時間長的項目，可以分階段向監(jiān)管部門和投資者報告。報告內(nèi)容應(yīng)當由證券監(jiān)管部門制定，具體包括真實、準確、完整及時地公布公司財務(wù)狀況，所籌集資金的去向和主要用途，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏[10]。其次，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當有義務(wù)向投資方如實告知融資方信息，進行風險揭示，對投資人身份做審慎評估，遇到重大投資或投資情況異常，應(yīng)及時向監(jiān)管部門匯報，適時披露信息。信息披露制度在信息公開的時間上是個永遠持續(xù)的過程，是定期與不定期的結(jié)合。

三、結(jié)語

股權(quán)眾籌是一種新興的融資方式，目前還沒有形成系統(tǒng)規(guī)范的監(jiān)管體系，這對傳統(tǒng)的金融管理模式是個巨大挑戰(zhàn)。依照現(xiàn)階段證券法的規(guī)定，只能將股權(quán)眾籌歸為私募范疇，但是股權(quán)眾籌在發(fā)行上又有公開、大眾、單筆金額少的特點，應(yīng)當結(jié)合其自身特點建立小額發(fā)行豁免制度，尋求股權(quán)眾籌的合法途徑。同時，股權(quán)眾籌在由粗放化經(jīng)營進入精細化管理后，要加強對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管，做到“寬進嚴出”。對投資者進行風險教育，建立全面的信息披露體系。股權(quán)眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，能夠吸納民間投資，同時也能幫助初創(chuàng)企業(yè)克服融資困難。股權(quán)眾籌參與主體有義務(wù)遵守法律，創(chuàng)造誠信高效的投資環(huán)境，為市場經(jīng)濟注入新的活力。

[1]李嘉.我國銀行市場業(yè)最優(yōu)市場結(jié)構(gòu)研究：基于競爭與信用風險的實證角度[J].無錫商業(yè)職業(yè)技術(shù)學院學報，2015（1）：11-14.

[2]朱玲.股權(quán)眾籌在中國的合法化研究[J].吉林金融研究，2014（6）：13-19.

[3]杜國棟.股權(quán)眾籌投資中的五個坑[J].大眾理財顧問，2015（9）：39-41.

[4]劉憲權(quán).互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌行為刑法規(guī)制論[J].法商研究，2015（6）：61-71.

[5]彭冰.股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建[J].財經(jīng)法學，2015（3）：5-14.

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[10]劉明.論私募股權(quán)眾籌中公開宣傳規(guī)則的調(diào)整路徑：兼評《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》[J].法學家2015（5）：95-101.

（編輯：張雪梅）

China’s Equity Crowdfunding in the Context of Internet Finance:Risks and LegalCountermeasures

ZHANG Yu-Ling
（Law School,AnhuiUniveisity,Anqing230000,China)

The present paper,taking into consideration the legality of equity crowdfunding,first analyzes the main risks of the currentmarket,and then,by referring to the JOBSAct of the United States,and by relating the act to China’s reality,puts forward,in terms of legislation,the following suggestions to promote a benign development of China’s equity crowdfunding industry:an exemption system be applicable to a small size of equity crowdfunding,rights and responsibilities of equity crowdfunding platforms be clearly defined,and the information disclosure system be improved to protect investors.

equity crowdfunding;public offering;accredited investor

F724.6；F832.5

A

1671-4806（2017）01-0015-04

2016-12-06

張毓靈（1991—），女，安徽安慶人，碩士研究生，研究方向為經(jīng)濟法。