資本賬戶開放是否降低了AH股的溢價(jià)？
——基于滬港通開通前后AH股面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

譚小芬，劉漢翔,曹倩倩

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081)

一、引言

中國于1996年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后即開始穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。隨著2001年中國加入WTO，資本賬戶開放重點(diǎn)由過去的“引入為主”、“直接投資項(xiàng)目放松為主”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬夤芾怼?、“證券投資項(xiàng)目放松為主”。這段時(shí)間中國相繼實(shí)施了開放合格境外投資者制度(QFII，2002年)、擴(kuò)大境外投資外匯管理試點(diǎn)范圍(2005年)、開放合格境內(nèi)投資者制度(QDII，2006年)、開放人民幣合格境內(nèi)外投資者制度(RQFII，2012年；RQDII，2014年)等多項(xiàng)放松政策。2014年4月10日，香港證監(jiān)會(huì)和中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，批準(zhǔn)上交所和港交所開展滬港股票市場的交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)(下稱“滬港通”)，允許兩地投資者通過各自所在的交易所買賣港股和A股，2014年11月17日滬港通正式開啟。根據(jù)規(guī)定，滬股通、港股通的總額度分別為3,000億元、2,500億元，每日額度分別為130億元、105億元。

在歐美國家等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，同一家公司在本土資本市場的股票價(jià)格一般會(huì)低于在國外資本市場的股票價(jià)格，這種現(xiàn)象被稱為“海外股溢價(jià)”。而在我國的資本市場，卻出現(xiàn)了截然相反的情況。部分在上交所或者深交所上市的公司在外發(fā)行的股份包括A股和B股*在上交所上市交易的B股以美元計(jì)價(jià)，在深交所上市交易的B股以港幣計(jì)價(jià)。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》(2001年3月3日)的報(bào)道，2001年初大約有60%-80%的B股由國內(nèi)投資者非法持有。根據(jù)《亞洲華爾街日?qǐng)?bào)》(2001年2月21日)的報(bào)道，80%左右的B股交易的參與者是中國居民。。也有部分股票同時(shí)在國內(nèi)股票市場和港交所上市，即AH股。對(duì)于這些同時(shí)面向國內(nèi)和國外投資者的股票，海外市場的股價(jià)往往低于國內(nèi)市場，這種現(xiàn)象被稱為“AB股溢價(jià)”或“AH股溢價(jià)”。

滬港通的開通是我國資本賬戶開放進(jìn)程中的重要一步，這些聯(lián)通國內(nèi)外不同證券市場、增加資本跨境自由流動(dòng)的政策措施，可能對(duì)“AB股溢價(jià)”或“AH股溢價(jià)”產(chǎn)生影響，在一定程度上有利于一價(jià)定律的實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)多市場上市公司股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。

截至2016年2月27日已經(jīng)有87家AH股上市公司。其中，同時(shí)在上交所和港交所上市的公司有70家(簡稱“滬市AH股”)，同時(shí)在深交所和港交所上市的公司有17家(簡稱“深市AH股”)。根據(jù)2016年2月27日的收盤數(shù)據(jù)，所有AH股中僅有福耀玻璃一家公司的A股相比于H股存在約1%的折價(jià)，其它86支股票的A股價(jià)格均高于H股價(jià)格，即存在“AH股溢價(jià)”現(xiàn)象。圖1為恒生指數(shù)有限公司編制的“恒生AH股溢價(jià)指數(shù)”2013年以來的走勢情況，從中可以看出，大部分時(shí)間內(nèi)A股較H股存在溢價(jià)，且從2014年末開始AH股溢價(jià)出現(xiàn)了明顯的上升，2016年2月27日該指數(shù)為142.63，即A股較H股的平均溢價(jià)約為42.63%。

用“恒生AH股溢價(jià)指數(shù)”來代表AH股溢價(jià)，可以從整體上反映A股對(duì)H股的溢價(jià)比例情況，但是該指數(shù)是以流通市值加權(quán)計(jì)算，而AH股中金融股占大多數(shù)，導(dǎo)致AH股溢價(jià)受到金融股價(jià)格波動(dòng)的影響非常大。另外一種計(jì)算AH股溢價(jià)的方法是取87家公司的算術(shù)平均值，根據(jù)2016年2月27日的收盤數(shù)據(jù)計(jì)算所有AH股溢價(jià)率*AH股溢價(jià)率=(A股價(jià)格-H股價(jià)格*匯率)/H股價(jià)格*匯率的算數(shù)平均，可得平均溢價(jià)率約為119%，即A股價(jià)格為H股價(jià)格的一倍多。

圖 1 恒生AH溢價(jià)指數(shù)走勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

本文結(jié)合資本賬戶開放和多地上市公司股票溢折價(jià)兩類文獻(xiàn)，從理論和實(shí)證的角度對(duì)資本流動(dòng)影響股票溢(折)價(jià)的相關(guān)研究進(jìn)行豐富和拓展。論文的貢獻(xiàn)在于：(1)利用實(shí)證分析探究資本賬戶開放對(duì)A股相對(duì)H股的溢價(jià)問題，驗(yàn)證信息不對(duì)稱假說、差別需求假說、流動(dòng)性假說和風(fēng)險(xiǎn)差異假說的可靠性；(2)從股票價(jià)格的角度分析滬港通的開通帶來的影響，為中國股票市場與外國股票市場聯(lián)通的后續(xù)政策制定提供參考和建議；(3)通過檢驗(yàn)滬港通開通帶來的經(jīng)濟(jì)影響，評(píng)估我國資本賬戶開放對(duì)股票市場的影響，結(jié)合我國目前的股票市場情況，為資本賬戶的開放進(jìn)程提供政策建議。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為理論機(jī)制分析，第四部分為實(shí)證結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后為結(jié)論與政策建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

很多研究表明，股票市場的分割導(dǎo)致許多在多地同時(shí)上市的股票價(jià)格存在差異。Lamont和Thaler(2003)[1]總結(jié)研究了多地上市公司、分拆上市等類型的案例，發(fā)現(xiàn)違反金融產(chǎn)品一價(jià)定律的現(xiàn)象非常普遍。De Long等(1990)[2]認(rèn)為可能的解釋包括賣空的限制以及噪音交易者(noise traders)的存在所導(dǎo)致的套利風(fēng)險(xiǎn)。Bailey和Jagtiani(1994)[3]通過研究泰國的股票市場、Hietala(1989)[4]通過研究芬蘭的股票市場、Domowitz等(1997)[5]通過研究墨西哥的股票市場以及Stulz等(1995)[6]通過研究瑞士的股票市場，都發(fā)現(xiàn)了本地股票市場折價(jià)現(xiàn)象的存在。但是中國的情況卻是例外，Bailey等(1999)[7]通過對(duì)11個(gè)國家的多地上市公司股票溢(折)價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)只有中國的內(nèi)資股相對(duì)于外資股存在溢價(jià)的現(xiàn)象。

針對(duì)學(xué)術(shù)界對(duì)AB股、AH股溢價(jià)提出的各類假說，在總結(jié)前人對(duì)內(nèi)資股與外資股折價(jià)現(xiàn)象分析的基礎(chǔ)上，我們選取以下四個(gè)假說并進(jìn)行印證：

第一是信息不對(duì)稱假說。Chakravarty等(1998)[8]認(rèn)為，由于語言、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、地理距離、文化等方面的差別，相對(duì)于境內(nèi)投資者，境外投資者在獲取并評(píng)價(jià)A股公司信息方面更加困難，從而會(huì)要求更高的回報(bào)率，他們通過實(shí)證分析的方法證明了B股對(duì)A股的折價(jià)。劉昕(2004)[19]認(rèn)為，AH股溢價(jià)的一個(gè)重要影響因素是信息不對(duì)稱，并且認(rèn)為信息從A股公司向H股投資者傳遞的障礙程度影響AH股溢價(jià)的大小。楊娉(2007)[20]、巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、宋軍(2008)[23]均發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模(可以度量信息獲取難易程度)與AH股溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。

第二是差別需求假說。Stulz等(1995)[6]認(rèn)為境外投資者與境內(nèi)投資者對(duì)股票的需求函數(shù)存在差異，由于境外投資者的投資機(jī)會(huì)更多，所以B股的需求價(jià)格彈性相對(duì)較大，而境內(nèi)投資者的可選擇投資品種較少，從而使得A股的需求價(jià)格彈性較小。利用需求函數(shù)以及需求價(jià)格彈性的差異，A股上市公司通過歧視定價(jià)使企業(yè)價(jià)值最大化，從而導(dǎo)致了AB股價(jià)差。楊娉(2007)[20]、巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、宋軍(2008)[23]和王維安(2004)[24]通過實(shí)證分析的方法，證明了A股和H股的差別需求會(huì)影響AH股溢價(jià)水平。

第三是流動(dòng)性假說。B股流動(dòng)性較差，交易成本高，從而與A股相比存在折價(jià)。Amihud和Mendelson(1986)[9]認(rèn)為如果股票流動(dòng)性較差，就會(huì)增加投資者的交易成本、要求更高的預(yù)期收益，故流動(dòng)性較差的股票定價(jià)較低。Longstaff(1995)[10]運(yùn)用BS模型分析了非流通股份的折價(jià)現(xiàn)象。楊娉(2007)[20]、巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、王維安(2004)[24]通過實(shí)證均發(fā)現(xiàn)A股和H股的流動(dòng)性差異會(huì)對(duì)AH股溢價(jià)水平產(chǎn)生影響。

第四是風(fēng)險(xiǎn)差異假說。風(fēng)險(xiǎn)差異假說認(rèn)為，AB股產(chǎn)生價(jià)差的原因是境內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。境內(nèi)的股票市場投機(jī)氛圍更濃，所以境內(nèi)投資者可以承受較高的股票價(jià)格。Ma(1996)[11]發(fā)現(xiàn)影響AB股價(jià)格差異的一個(gè)重要因素是投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、王維安(2004)[24]證實(shí)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)差異會(huì)影響AH股溢價(jià)水平。

部分學(xué)者也將這些解釋推廣到AH股溢價(jià)，其中跨境資本流動(dòng)是一個(gè)非常重要的影響因素。曲保智等(2010)[25]認(rèn)為，2003年以來，QFII和QDII的擴(kuò)展顯著影響了A+H中國公司的AH價(jià)差，而且QFII投資對(duì)AH價(jià)差的影響比QDII更顯著。Su等(2007)[12],Cai等(2011)[13], Seasholes和Liu(2011)[14], Choi等(2013)[15], Doukas和Wang(2014)[16]等眾多國外學(xué)者也對(duì)資本賬戶開放與AH股溢價(jià)進(jìn)行過研究。不過這些研究大多數(shù)采用時(shí)間序列或者截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，極少文獻(xiàn)從兩個(gè)角度同時(shí)關(guān)注這個(gè)問題。

自從滬港通開通之后，資本在A股和H股之間的資本流動(dòng)限制減少，施辰瑞和許學(xué)軍(2014)[26]認(rèn)為滬港通的開通使得資金流通更加便利，會(huì)減小兩地價(jià)差，但是沒有進(jìn)行實(shí)證分析。張昭等(2014)[27]發(fā)現(xiàn)滬港兩市股價(jià)指數(shù)之間存在一定的均衡關(guān)系，滬港通開啟之后這一均衡關(guān)系更為顯著，滬港兩市間的聯(lián)動(dòng)性有所加強(qiáng)。由于滬港通的開通時(shí)間較短，國外學(xué)者對(duì)滬港通對(duì)AH股價(jià)差的影響研究較為缺乏。

三、滬港通開通影響AH股溢價(jià)的理論機(jī)制

由于國外市場的外資股一般相對(duì)于內(nèi)資股存在溢價(jià)，故相關(guān)理論解釋并不適用于我國的具體情況。例如，有的學(xué)者認(rèn)為我國對(duì)國內(nèi)市場的股利和資本利得均不征稅，內(nèi)資股應(yīng)該表現(xiàn)出折價(jià)而不是溢價(jià)。有的學(xué)者認(rèn)為境外投資者可以從外資股中得到分散化收益，故應(yīng)該為外資股支付更高的價(jià)格。但是這些理論都無法解釋我國的AH股溢價(jià)情況，下面分別運(yùn)用Gordon(1962)[17]提出的資產(chǎn)定價(jià)模型、Wasserfallen和Stulz(1995)[6]用來分析瑞士股市的價(jià)格歧視模型來分析我國的AH股溢價(jià)現(xiàn)象。

(一) 運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型分析AH股溢價(jià)現(xiàn)象

通過運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型，我們可以發(fā)現(xiàn)A股和H股的價(jià)格和波動(dòng)率的差異都是境外投資者和境內(nèi)投資者預(yù)期回報(bào)率(對(duì)未來股利進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí))差異的體現(xiàn)。該理論的核心是股票的股價(jià)等于未來分紅按照預(yù)期收益率折現(xiàn)，假設(shè)未來的股利為Dt(t=1,2,3…)，且以固定的增長率g一直增加，以不變的預(yù)期收益率r折現(xiàn)，t時(shí)刻的公司收益為Et(t=1,2,3…)，k為分紅比例，則公司t時(shí)刻的股價(jià)為：

(1)

在大部分情況下，r和g并不是固定不變的，此時(shí)我們可以將r和g分別看做未來取值的平均*如果股利不以指數(shù)形式增長，則通過粗略計(jì)算的平均增長率g取決于折現(xiàn)率r，此時(shí)不同的預(yù)期收益率即不同的增長率g。。需要注意的是，r的定義中隱含了不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此處的r和g都是實(shí)際變量而不是名義變量。按照這個(gè)模型的原理，A股的股價(jià)為：

(2)

rH是以人民幣計(jì)價(jià)的H股收益率，它包括人民幣兌港幣的匯率變化帶來的收益，則H股的價(jià)格(以人民幣標(biāo)價(jià))為：

(3)

根據(jù)以上兩個(gè)公式，就可以算出AH股的溢價(jià)水平為：

(4)

根據(jù)上式可以得出AH股溢價(jià)取決于投資者對(duì)A股和H股的預(yù)期回報(bào)率，即投資者對(duì)兩類股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)期不一致。結(jié)合中國AH股溢價(jià)的具體情況，可知境外投資者對(duì)H股的預(yù)期回報(bào)率要高于境內(nèi)投資者對(duì)A股的預(yù)期回報(bào)率，出現(xiàn)這種差異的解釋，包括信息不對(duì)稱假說、差別需求假說、流動(dòng)性假說和風(fēng)險(xiǎn)差異假說。此外，增長率g對(duì)AH股溢價(jià)也存在一定的影響。當(dāng)某支股票的A股價(jià)格較H股價(jià)格出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，其預(yù)期增長率越高，溢價(jià)水平越大；當(dāng)某只股票的價(jià)格較H股價(jià)格出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，其預(yù)期增長率越高，折價(jià)水平越大。

資產(chǎn)定價(jià)模型不僅可以解釋AH股溢價(jià)，還可以解釋兩地股價(jià)波動(dòng)率的差異*Deng等(2014)認(rèn)為托賓稅的實(shí)施可以在一定程度上抑制A股的波動(dòng)率，從而減小AH股之間的波動(dòng)率差異。。我們可以對(duì)公式(1)取對(duì)數(shù)，得到：

lnP=lnD-ln(r-g)

(5)

假設(shè)第一期的股利(或收益)是給定的，r和g是隨時(shí)間變動(dòng)的，可以得到AH股股價(jià)的相對(duì)波動(dòng)率(標(biāo)準(zhǔn)差)如下所示：

(6)

增長率的變化(dg)分別與預(yù)期收益率的變化(drA、drH)互相獨(dú)立，故Cov(dg,drA)=0，可以看出影響AH股波動(dòng)率差異的原因是dg、drA和drH，境內(nèi)外投資者要求的回報(bào)率不同仍然是AH股波動(dòng)率差異的重要原因。

資本賬戶的開放可以更加緊密地聯(lián)系內(nèi)地和香港市場，對(duì)境內(nèi)外投資者的預(yù)期回報(bào)率產(chǎn)生影響，從而影響AH股的溢價(jià)水平。資本賬戶開放程度的增加使得更加多元化的投資者對(duì)A股和H股進(jìn)行投資，尤其是H股市場中內(nèi)地投資者比例的增加將會(huì)有更多的信息交換活動(dòng)，從而減小信息不對(duì)稱帶來的影響；同時(shí)也增加了內(nèi)地投資者的投資種類，減小了需求價(jià)格彈性；港股通為H股市場引入了資金，可增加H故市場的流動(dòng)性；從長遠(yuǎn)的角度來考慮，兩地投資者的交流可以一定程度上使得兩地的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好更加接近。

(二) 運(yùn)用價(jià)格歧視模型分析AH股溢價(jià)現(xiàn)象

價(jià)格歧視是指商家根據(jù)不同消費(fèi)者的不同需求特征，將同樣的商品以不同的價(jià)格銷售給不同的消費(fèi)者。如果商家能夠了解每一個(gè)消費(fèi)者的需求特征，則可以針對(duì)每一個(gè)消費(fèi)者進(jìn)行歧視性定價(jià)，即三級(jí)價(jià)格歧視。價(jià)格歧視的存在有兩個(gè)前提，一是高價(jià)格市場的消費(fèi)者不能到低價(jià)格市場購買低價(jià)格商品，二是低價(jià)格市場的消費(fèi)者不能到高價(jià)格市場售賣高價(jià)格商品，即消費(fèi)者不能在不同的市場之間進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。按照價(jià)格歧視理論，股票市場出現(xiàn)同公司不同價(jià)的現(xiàn)象，前提是市場分割使得不同市場的股票之間無法流通。

按照Wasserfallen和Stulz(1995)[6]的分析思路，假設(shè)只存在一家企業(yè)，同時(shí)在A股和H股上市，其價(jià)格分別為PA、PH，投資者對(duì)A股和H股的需求函數(shù)分別為DA、DH，而DA=DA(PA)>0、DH=DH(PH)>0。從而可知企業(yè)通過出售股票獲得的收入為：

Y=DA×PA+DH×PH

(7)

而企業(yè)為了最大化其收入，將總股本S(股數(shù))在A股和H股分別分配SA股、SH股，其中S=SA+SH(SA>0,SH>0)。為了使得市場達(dá)到均衡，需要滿足以下條件：

DA(PA)=SA,DH(PH)=SH

(8)

根據(jù)上面的假設(shè)條件，我們可以認(rèn)為這個(gè)企業(yè)在市場上是壟斷者，其面臨的需求曲線是向下傾斜的，所以企業(yè)的最大化收入問題為：

MaxY=DA×PA+DH×PH

(9)

St.DA(PA)=SA,DH(PH)=SH,S=SA+SH,SA>0,SH>0

(10)

式(9)的一階條件為：

(11)

(12)

比較式(11)和式(12)，得：

(13)

令εA、εH分別為A股和H股的價(jià)格需求彈性，則：

將上面兩個(gè)式子代入式(13)，可得：

(14)

用(PA-PH)/PH表示AH股溢價(jià)可以得到：

(15)

由于需求價(jià)格彈性小于1(即εH<1)，且根據(jù)差別需求理論εA<εH，所以式(15)的結(jié)果為正數(shù)，即A股相對(duì)于H股存在溢價(jià)。但是需要注意的是，這個(gè)模型在我國會(huì)面臨幾個(gè)問題。一是我國的股票發(fā)行要受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，所以股票的數(shù)量不完全受公司決策的影響；二是Wasserfallen和Stulz(1995)[6]文章中的模型是動(dòng)態(tài)條件下的隨機(jī)變化過程，在針對(duì)AH股溢價(jià)這個(gè)問題上，資產(chǎn)定價(jià)模型的解釋顯得更為合理。

類似滬港通、QFII、QDII和RQFII之類的資本賬戶開放措施增加了資本的自由流動(dòng)和投資者的選擇范圍，雖然不能從根本上針對(duì)性地解決價(jià)格歧視的前提條件所描述的問題，但是可以通過增加境內(nèi)外投資者的交流、增加境內(nèi)外投資者的選擇品種，使得兩者的差別需求逐漸縮小，從而減小AH股溢價(jià)。

四、滬港通開通對(duì)AH股溢價(jià)影響的實(shí)證研究

(一) 基本面板回歸模型

1.樣本的選取

由于只有在上交所和港交所同時(shí)上市的公司才會(huì)受到滬港通政策的影響，故選取的樣本為68家(截至2016年2月27日)同時(shí)在上海和香港上市的公司。由于我們研究的是滬港通的開通對(duì)AH股溢價(jià)的影響，故需要剔除兩家滬港通開通(2014年11月17日)之后才在港交所上市的公司(福耀玻璃和華泰證券)。

關(guān)于樣本期間的選擇，為了更好地觀察政策的效果，選擇滬港通開通前后各97個(gè)交易日*以上交所的交易時(shí)間為基準(zhǔn)，為了保證最大限度的將AH股公司加入研究樣本，選擇萬科在香港上市的第一天為樣本的起點(diǎn)。的數(shù)據(jù)(2014年6月25日～2015年4月10日)。由于上交所和港交所交易日的差別，剔除了部分兩市交易日不相同的數(shù)據(jù)，最后總共的觀測值個(gè)數(shù)為12,298個(gè)。

2.變量的選取

(1)因變量的選擇

AH溢價(jià)有多種表示方式，比如(PA-PH)/PH(例如巴曙松(2008)[21])、PA/PH(例如胡章宏等(2008)[22]、宋順林(2015)[28])、(PH-PA)/PA(例如Chan和Kwok(2014)[18]、曲保智(2010)[25])。其中，PH是經(jīng)過匯率折算后的H股人民幣標(biāo)價(jià)。

本文對(duì)AH股溢價(jià)的定義是在某一時(shí)點(diǎn)A股價(jià)格對(duì)H股價(jià)格的比值，H股價(jià)格經(jīng)過當(dāng)日人民幣兌港幣中間價(jià)的折算。這個(gè)比值越大，表明A股對(duì)H股的溢價(jià)越大，AH股溢價(jià)的具體計(jì)算公式如下所示：

(2)自變量的選擇

由于是研究滬港通的開通是否會(huì)影響AH股溢價(jià)，為引入反映滬港通開通與否的虛擬變量dummytime，開通之前的值為0，開通之后取值為1，根據(jù)之前的文獻(xiàn)研究和理論分析，預(yù)計(jì)dummytime對(duì)AH股溢價(jià)的影響方向?yàn)樨?fù)。除了虛擬變量之外，還可以通過其它與滬港通相關(guān)的指標(biāo)來表示其政策影響。比如滬港通的每日成交金額*此處選擇滬股通和港股通每日成交金額之和，由于港股通的成交金額以港幣統(tǒng)計(jì)，故需要根據(jù)當(dāng)日的匯率換算成人民幣。同時(shí)，將滬港通開通之前的每日成交額設(shè)定為0。，當(dāng)每日成交金額增加時(shí)，滬港通開通的政策效果更加顯著，預(yù)計(jì)該變量對(duì)AH股溢價(jià)的影響方向?yàn)樨?fù)。同樣的道理，可以將滬港通的每日使用額度*此處選擇滬股通和港股通每日使用額度之和，將滬港通開通之前的每日使用額度設(shè)定為0。作為一個(gè)影響AH股溢價(jià)的變量，影響方向?yàn)樨?fù)。

處于這樣的大變革時(shí)期，建筑企業(yè)和從業(yè)人員應(yīng)該加強(qiáng)自身的技術(shù)，管理，協(xié)同合作與領(lǐng)導(dǎo)能力培養(yǎng)，對(duì)BIM的應(yīng)用與實(shí)踐應(yīng)該由粗放型逐步轉(zhuǎn)為精益性，以工程數(shù)據(jù)和項(xiàng)目信息為根本，加強(qiáng)對(duì)BIM項(xiàng)目應(yīng)用效果的精確測量與分析，通過知識(shí)管理(knowledge management)與組織學(xué)習(xí)(organizational learning)來提高整個(gè)行業(yè)的BIM成熟度，從而推進(jìn)BIM的持續(xù)創(chuàng)新與發(fā)展。

自滬港通開通之后，恒生AH溢價(jià)指數(shù)出現(xiàn)了大幅度的上升，這與理論分析相悖。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要是因?yàn)?014年末各種杠桿工具的過度使用導(dǎo)致A股異常上漲，A股的市場情緒較H股出現(xiàn)較大波動(dòng)。作為A股市場的一部分，滬市AH股的A股價(jià)格也出現(xiàn)了大幅度的上漲，而這種上漲并沒有傳導(dǎo)至當(dāng)時(shí)市場情緒相對(duì)穩(wěn)定的H股。為了剔除兩地市場情緒差異的影響，本文選取了“恒生H股指數(shù)/上證綜指”作為控制變量，預(yù)計(jì)AH股溢價(jià)與該指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

為了更準(zhǔn)確地體現(xiàn)滬港通政策對(duì)AH股溢價(jià)的凈影響，本文根據(jù)文獻(xiàn)綜述中提到的四大假說(信息不對(duì)稱假說、差異需求假說、流動(dòng)性假說和風(fēng)險(xiǎn)差異假說)，分別選取了四個(gè)不同的變量，用來控制影響AH股溢價(jià)的其它因素，從而更加準(zhǔn)確地估計(jì)滬港通的開通是否對(duì)AH股溢價(jià)產(chǎn)生了影響。四個(gè)指標(biāo)的構(gòu)建情況如下：

1、反映信息不對(duì)稱假說的指標(biāo)。信息不對(duì)稱主要是指境外投資者相對(duì)于境內(nèi)投資者來說，在對(duì)境內(nèi)公司的信息獲取方面處于天然的劣勢，從而形成了兩類投資者的信息不對(duì)稱。一般的觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司規(guī)模的增大，信息不對(duì)稱現(xiàn)象會(huì)趨于減少，即大公司的信息較規(guī)模較小公司的信息更易獲得。故本文采用胡章宏(2008)[22]等曾經(jīng)用過的“總股本”來衡量信息不對(duì)稱，預(yù)計(jì)隨著公司股本的增加，AH溢價(jià)會(huì)減小。

2、反映差異需求假說的指標(biāo)。A股相對(duì)H股溢價(jià)的一個(gè)原因是境內(nèi)投資者的投資范圍有限，從而使得其對(duì)A股的需求價(jià)格彈性很小。巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、王維安(2004)[24]和宋順林(2015)[28]都用了“A股流通股股數(shù)/H股流通股股數(shù)”這個(gè)指標(biāo)，隨著A股相對(duì)供給量的增加，會(huì)使得AH股的溢價(jià)減小，即該變量的系數(shù)預(yù)計(jì)為負(fù)。

3、反映流動(dòng)性假說的指標(biāo)。股票的價(jià)格除了反映一家公司的基本面之外，還會(huì)存在流動(dòng)性溢價(jià)，即流動(dòng)性更強(qiáng)的公司的價(jià)格更高。由于H股的流動(dòng)性較差，故相對(duì)于A股存在價(jià)格折讓，本文采用胡章宏(2008)[22]、宋順林(2015)[28]曾經(jīng)用過的“A股日換手率/H股日換手率”*A股日換手率/H股日換手率=(A股日成交量/A股流通股股數(shù))/(H股日成交量/H股流通股股數(shù))。度量兩地的流動(dòng)性差異。根據(jù)流動(dòng)性假說，預(yù)計(jì)該變量對(duì)AH股溢價(jià)的影響為正。需要注意的是，換手率越高代表投資者的投機(jī)性越強(qiáng)，故該指標(biāo)也可以代表投資者的投機(jī)性。

4、反映風(fēng)險(xiǎn)差異假說的指標(biāo)。A股的投資者結(jié)構(gòu)中散戶居多，他們注重于投資的短期收益，而H股的投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，不同類型的投資者會(huì)有不同的投資行為和風(fēng)險(xiǎn)偏好，散戶會(huì)表現(xiàn)出更多的投機(jī)性，愿意承受更高的價(jià)格所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這其實(shí)是兩種投資理念的不同，本文通過借鑒巴曙松(2008)[21]曾經(jīng)用過的“每股收益”*為了準(zhǔn)確反映每股收益的變化情況，本文的每股收益為“動(dòng)態(tài)每股收益”。指標(biāo)來反映這種差異。隨著每股收益的增加，更加注重基本面的境外投資者會(huì)支付更高的價(jià)格，從而減小AH股溢價(jià)，預(yù)計(jì)該指標(biāo)與AH股溢價(jià)負(fù)相關(guān)。

表1 變量的界定及數(shù)據(jù)來源

3.模型的構(gòu)建和回歸結(jié)果

按照巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]和王維安(2004)[24]的文章，在控制變量的選擇方面，需要分別選擇一個(gè)指標(biāo)代表四個(gè)不同的假說。本文按照他們選用控制變量的方式，選擇總股本(TS)、A股流通股股數(shù)/H股流通股股數(shù)(CS)、換手率之比(TR)和每股收益(EPS)作為四個(gè)控制變量，設(shè)置虛擬變量dummytime(T)、滬股通和港股通每日成交金額之和(ASC)和滬股通和港股通每日使用額度之和(QSC)作為度量政策影響的變量，模型的構(gòu)建如下：

AHi,t=αi+βTt+γControli,t+Dayt+Firmi+εi,t

(16)

其中AHi,t為公司i在t交易日的AH股溢價(jià)，通過A股收盤價(jià)除以H股收盤價(jià)(經(jīng)過匯率折算)得到；Tt為時(shí)間維度虛擬變量；Controli,t是一個(gè)四維向量，代表了i公司在t交易日的TS(總股本)、CS(流通股本之比)、TR(換手率之比)和EPS(每股收益)；Dayt、Firmi分別代表時(shí)間固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)；εi,t為殘差項(xiàng)。

表2為因變量和各個(gè)自變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到在樣本區(qū)間(2014年6月25日至2015年4月10日)內(nèi)，所有研究樣本的平均AH股溢價(jià)為1.65，即A股較H股平均溢價(jià)65%，這與恒生AH溢價(jià)指數(shù)有一定的差異，主要是因?yàn)楹闵鶤H溢價(jià)指數(shù)是按照加權(quán)平均的方法計(jì)算，受權(quán)重股的影響比較大。

由于只有滬市AH股受到政策的影響，故將滬市AH股作為研究對(duì)象，樣本區(qū)間選擇滬港通開通前后各97個(gè)交易日，數(shù)據(jù)經(jīng)處理*刪除了部分上交所或港交所無交易的觀測值。后總共有12297個(gè)觀測值。

表3為基本面板模型的回歸結(jié)果，其中模型A是在控制了常用的四個(gè)變量之后，分別通過三個(gè)衡量政策效果的指標(biāo)來研究滬港通的開通對(duì)AH股溢價(jià)的影響。根據(jù)第(1)列的結(jié)果分析，T的系數(shù)顯著為正數(shù)，可知滬港通開通之后AH股溢價(jià)出現(xiàn)了明顯的增加，這與實(shí)際觀察到的情況一致。為了盡可能地消除時(shí)間或者個(gè)體層面不可觀測因素的影響，模型中加入了時(shí)間固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)。第(2)列的ASC項(xiàng)、第3列的QSC項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，從而印證了滬港通政策會(huì)對(duì)AH股溢價(jià)產(chǎn)生顯著影響這一結(jié)論。

但是根據(jù)文獻(xiàn)綜述和理論研究部分的分析，滬港通的開通會(huì)加強(qiáng)兩地之間的資本流動(dòng)，資本賬戶開放程度的加深會(huì)通過各種渠道減小AH股之間的溢價(jià)。但是模型A的結(jié)果與本文的理論分析有悖，結(jié)合滬港通開通的時(shí)點(diǎn)和A股2014年底單邊上漲的行情走勢，這種反向關(guān)系可能是當(dāng)時(shí)市場情緒造成的，為了剔除市場上投資者情緒的影響，在模型A的基礎(chǔ)上加入反映市場情緒的指標(biāo)(恒生H股指數(shù)/上證綜指)，即模型B。與模型A相比，模型B中 、ASC和QSC的系數(shù)均變成了負(fù)數(shù)且同樣顯著，同時(shí)SH的系數(shù)顯著為負(fù)。經(jīng)檢驗(yàn)在模型B中，SH與其他解釋變量沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，比較兩者調(diào)整后的R2，模型B略高于模型A，同時(shí)根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則，模型A的AIC為1.226、SC為1.231，而模型B的AIC為1.170、SC為1.176，說明模型B的擬合優(yōu)度高于模型A。可見市場情緒對(duì)AH股溢價(jià)的影響非常大，表明在剔除市場情緒的影響之后，滬港通的開通有效地減小了滬市AH股溢價(jià)，與之前的理論分析一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 基本面板模型回歸結(jié)果

注：為了保證系數(shù)大小適宜，TS為總股本取對(duì)數(shù)之后的結(jié)果，ASC為滬港通每日成交金額加1之后取對(duì)數(shù)。為了保證EPS的即時(shí)性和準(zhǔn)確性，此處的每股收益為動(dòng)態(tài)每股收益，即TTM。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果，可知運(yùn)用固定效應(yīng)模型是恰當(dāng)?shù)摹?**、**和*分別代表結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

通過以上的結(jié)果可知，雖然恒生AH溢價(jià)指數(shù)在滬港通開通之后出現(xiàn)了明顯的上升，但是根據(jù)模型A和模型B的結(jié)果比較，并結(jié)合資本賬戶開放、影響AH溢價(jià)的四大假說、資產(chǎn)定價(jià)模型和價(jià)格歧視理論，發(fā)現(xiàn)滬港通的開通可以減小AH股的溢價(jià)，實(shí)際上在剔除了其它因素的影響之后，滬港通的開通確實(shí)顯著縮小了A股相對(duì)于H股的溢價(jià)。

綜合上述分析，得出滬港通的開通能減小AH股溢價(jià)的結(jié)論。但是，該模型的缺陷是僅以滬市AH股作為研究對(duì)象，雖然可以通過控制多個(gè)變量以達(dá)到消除其它因素影響的作用，但是難免遺漏個(gè)別重要變量。為了更準(zhǔn)確地研究政策實(shí)施的影響，下面采用反事實(shí)(counter-factual)的研究方法，即假設(shè)沒有實(shí)施滬港通，AH的溢價(jià)的走勢是怎樣的，是否會(huì)與AH實(shí)際溢價(jià)有較大差異。但是我們無法觀察到不實(shí)施滬港通時(shí)的結(jié)果，不過我們可以采用選取控制組替代的方法，即選擇與實(shí)驗(yàn)組類似但沒有受到滬港通影響的AH股，深市AH股作為同時(shí)在A股和H股上市的股票，可以作為控制組來研究滬港通政策開通的影響。為了保證控制組和實(shí)驗(yàn)組的匹配度更高、消除共同趨勢以及樣本選擇性偏誤的影響，下面采用傾向性得分匹配法(Propensity Score Matching, PSM)對(duì)滬市AH股和深市AH股進(jìn)行相似度匹配。

(二) PSM分析和樣本篩選

傾向評(píng)分匹配(Propensity Score Matching，簡稱PSM)是一種統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，用于處理可觀測的數(shù)據(jù)。在觀察研究中，由于種種原因，數(shù)據(jù)偏差(bias)和混雜變量(confounding variable)較多，傾向評(píng)分匹配的方法正是為了減少這些偏差和混雜變量的影響，以便對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行更合理的比較。比較常用的匹配方法有近鄰匹配法(Nearest Neighbor Matching)、半徑匹配(Radius Matching)和核匹配(Kernel Matching)。傾向評(píng)分匹配法適用于兩類情形。一是對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組中可直接比較的個(gè)體數(shù)量很少；二是由于衡量個(gè)體特征的參數(shù)很多，從對(duì)照組中選出一個(gè)跟實(shí)驗(yàn)組在各項(xiàng)參數(shù)上都相同或相近的子集作對(duì)比變得非常困難。在一般的匹配方法中，我們只需要控制一兩個(gè)變量即可，就可以很容易從對(duì)照組中選出一個(gè)擁有相同特征的子集，以便與實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行對(duì)比。但是在某型情形下，衡量個(gè)體特征的變量會(huì)非常多，這時(shí)想選出一個(gè)理想的子集變得非常困難。經(jīng)常出現(xiàn)的情形是，控制了某些變量，但是在其他變量上差異很大，以至于無法將實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行比較。

為保證面板雙重差分模型的準(zhǔn)確應(yīng)用，控制組和實(shí)驗(yàn)組在政策實(shí)施之前必須要有共同趨勢。本文通過PSM的方法，找到匹配效果很好的兩組數(shù)據(jù)，確保滬港通開通之前實(shí)驗(yàn)組和控制組共同趨勢的存在。PSM方法還可以消除由于樣本選擇性偏誤帶來的影響，如果存在某些因素影響了某支AH股被選入滬港通標(biāo)的的概率，則無法通過比較實(shí)驗(yàn)組和控制組的AH股溢價(jià)來分析滬港通政策的影響。而PSM法正是通過匹配得分相近(近鄰法匹配)的樣本，使得控制組和實(shí)驗(yàn)組對(duì)應(yīng)樣本的匹配得分(即進(jìn)入滬港通標(biāo)的的概率)相近，從而保證了樣本選擇的隨機(jī)性，消除了政策的內(nèi)生性影響。

表4的列(1)至列(3)顯示了匹配之前單個(gè)變量的比較結(jié)果，根據(jù)這個(gè)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)在匹配前滬市AH股有更低的溢價(jià)、更大的總股本、更低的相對(duì)換手率(A股換手率/H股換手率)。鑒于這兩個(gè)組別之間的差異，如果直接用未經(jīng)篩選的數(shù)據(jù)做面板雙重差分模型的話，會(huì)得出不準(zhǔn)確的結(jié)論。通過PSM方法，可以剔除樣本選擇性偏誤帶來的影響，研究滬港通政策實(shí)施對(duì)AH溢價(jià)影響的凈效應(yīng)。

本文在運(yùn)用PSM方法時(shí)的匹配原則是近鄰法(Nearest-Neighbor Matching)。傾向性得分是基于對(duì)Logit模型的估計(jì)，若樣本屬于深市AH股則因變量等于1，若樣本屬于滬市AH股則因變量等于0，選用的控制變量包括AH(AH股溢價(jià))、TS(總股本)、CS(A股流通股本/H股流通股本)、TR(A股日換手率/H股日換手率)和EPS(每股收益)，Logit回歸結(jié)果如表3的列(6)所示。Pseudo R2為23.5%，整個(gè)模型卡方檢驗(yàn)的P值為0.0017，遠(yuǎn)低于1%，說明選擇的自變量有較強(qiáng)的解釋力。

根據(jù)匹配前Logit模型的結(jié)果計(jì)算每個(gè)樣本的傾向性得分(即預(yù)計(jì)的概率)，然后運(yùn)用近鄰法對(duì)控制組和實(shí)驗(yàn)組的樣本進(jìn)行匹配。由于滬市AH股數(shù)量明顯多于深市AH股，令深市AH股為實(shí)驗(yàn)組，1個(gè)深市AH股匹配4個(gè)滬市AH股。

下一步運(yùn)用后期檢驗(yàn)(Diagnostic Test)的方法評(píng)估匹配過程的準(zhǔn)確性。首先，觀察表3第(4)、(5)列，這是匹配之后單個(gè)變量的比較結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)所有的變量都無顯著差異，但是有多個(gè)變量在匹配前是有顯著差異的。另外，利用匹配之后的樣本重新做Logit回歸之后，Pseudo R2由23.5%急劇下降至3.2%(相比匹配前)，卡方檢驗(yàn)的P值也顯示不能拒絕自變量系數(shù)的估計(jì)值全部為零的原假設(shè)(P值為0.8726)。所以本文認(rèn)為經(jīng)過PSM過程之后，已經(jīng)將在多個(gè)維度差異明顯的樣本刪除，控制組和實(shí)驗(yàn)組中剩余的樣本可以作為研究的對(duì)象。

表4 PSM匹配前后對(duì)比及Logit回歸結(jié)果

注：由于PSM法選擇的匹配時(shí)點(diǎn)為政策沖擊之前，本文選擇2014年6月30日作為匹配的時(shí)點(diǎn)?？紤]到樣本量有限，對(duì)于AH股溢價(jià)、換手率等波動(dòng)率比較大的變量，為了減小個(gè)別極端值影響匹配結(jié)果的可能性，這些變量的取值為滬港通開通之前某個(gè)時(shí)間段(2014年2月14日至2014年11月14日)的均值，樣本的范圍為84家在滬港通開通之前就已經(jīng)在兩地上市的公司。需要注意的是，由于深市AH股的公司明顯少于滬市AH股的公司，故在進(jìn)行PSM匹配時(shí)將深市AH股作為實(shí)驗(yàn)組、將滬市AH股作為控制組，對(duì)之后的面板雙重差分模型的研究不構(gòu)成不利影響。

***、**和*分別代表結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

(三) 面板雙重差分模型

由于滬港通開通的實(shí)施對(duì)象只包括滬市AH股，不包括深市AH股，因此滬港通開通可以看作是一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)過程。進(jìn)而假設(shè)D是代表AH股溢價(jià)的隨機(jī)變量，而x=0和x=1分別表示滬市AH股(實(shí)驗(yàn)組)和深市AH股(控制組)，那么滬港通開通之后，只有作為實(shí)驗(yàn)組的滬市AH股受到影響，因此政策對(duì)于滬市AH股溢價(jià)的影響應(yīng)該為E(D|x=1)而政策對(duì)于深市AH股溢價(jià)影響為E(D|x=0)，那么我們可以得到一個(gè)政策對(duì)不同市場股票溢價(jià)影響的因果關(guān)系，即滬港通開通對(duì)AH股溢價(jià)的凈效果為：

E(D|x=1)-E(D|x=0)

同時(shí)也需要考慮時(shí)間層面的變化，即體現(xiàn)政策實(shí)施前后的效果差異。假設(shè)受政策影響前的AH股溢價(jià)為E(D|t=0)，而政策影響后的AH股溢價(jià)為E(D|t=1)，政策在時(shí)間水平的影響為：

E(D|t=1)-E(D|t=0)

在不同時(shí)間內(nèi)，實(shí)驗(yàn)組和控制組的政策變化凈效應(yīng)為：

[E(D|x=1)-E(D|x=0)]-[E(D|t=1)-E(D|t=0)]

本文通過PSM方法對(duì)所有的AH股進(jìn)行了篩選，總共有16家深市AH股公司、27家滬市AH股公司可以作為面板雙重差分模型的研究樣本。關(guān)于樣本區(qū)間，與基本面板回歸模型保持一致，選取滬港通開通前后各97個(gè)A股交易日，即2014年6月25日至2015年4月10日。面板雙重差分模型采用和基本面板回歸模型同樣的變量進(jìn)行實(shí)證分析，因變量是A股股價(jià)與H股股價(jià)的比值，與基本面板不同的是，雙重差分模型需要加入組間虛擬變量(dummygroup)和時(shí)間虛擬變量和組間虛擬變量的交叉項(xiàng)(dummygroup×dummytime)。當(dāng)樣本屬于實(shí)驗(yàn)組即滬市AH股時(shí)dummygroup=1，深市AH股對(duì)應(yīng)的dummygroup=0；當(dāng)實(shí)驗(yàn)組即滬市AH股處于滬港通開通之后時(shí)，交叉項(xiàng)dummygroup×dummytime=1，其它情況下dummygroup×dummytime=0。

在基本面板模型的基礎(chǔ)上加入組間虛擬變量dummygroup(D)和組間虛擬變量與時(shí)間虛擬變量的交叉項(xiàng)dummygroup×dummytime(TD)，本文回歸的面板雙重差分模型如下：

AHi,t=αi+β1Tt+β2Di+β3TDi,t+γControli,t+Dayt+Firmi+εi,t

其中AHi,t為公司i在t交易日的AH股溢價(jià)，通過A股收盤價(jià)除以H股收盤價(jià)(經(jīng)過匯率折算)得到；Tt為時(shí)間維度虛擬變量；Di為組間虛擬變量；TDi,t為交叉項(xiàng)，這是本文重點(diǎn)研究的變量；Controli,t是一個(gè)四維向量，代表了i公司在t交易日的TS(總股本)、CS(流通股本之比)、TR(換手率之比)和EPS(每股收益)；Dayt、Firmi分別代表時(shí)間固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)；εi,t為殘差項(xiàng)。

回歸結(jié)果如表5所示，模型A的第(1)列沒有加入其它控制變量，只運(yùn)用固定效應(yīng)模型對(duì)三個(gè)虛擬變量進(jìn)行回歸，交叉項(xiàng)系數(shù)非常顯著且為負(fù)值，說明對(duì)于受到滬港通政策影響的滬市AH股來說，其AH股溢價(jià)較深市AH股有所減小，即可以認(rèn)為滬港通的開通減小了AH股溢價(jià)。通過對(duì)學(xué)術(shù)界大多數(shù)相關(guān)實(shí)證研究的分析和借鑒，本文在(1)的基礎(chǔ)上加入了分別代表四個(gè)假說的四個(gè)控制變量(TS、CS、TR和EPS)，由模型A的(2)列可知，回歸結(jié)果同樣非常顯著。加入市場情緒指標(biāo)以反映兩地市場波動(dòng)的影響，(3)列的結(jié)果仍然顯著，但是時(shí)間虛擬變量并沒有像基本面板回歸中一樣由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值。為此加入時(shí)間固定效應(yīng)，模型B(6)列的時(shí)間虛擬變量T的系數(shù)變成了負(fù)值，與理論分析部分的結(jié)論一致，這說明除了市場情緒之外，還存在其它不可觀測的時(shí)間因素引起了AH股溢價(jià)的增加。

觀察模型B(6)列控制變量系數(shù)的符號(hào)，發(fā)現(xiàn)除了總股本(TS)之外，其它控制變量的系數(shù)符號(hào)均與預(yù)計(jì)的情況一致。關(guān)于總股本系數(shù)顯著為正，本文有以下兩個(gè)解釋：(1)隨著兩地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同、交流的增加、通訊技術(shù)的進(jìn)步，信息不對(duì)稱現(xiàn)象對(duì)AH股溢價(jià)的影響越來越?。?2)由于2014年底A股行情的啟動(dòng)是由金融股(銀行和券商)領(lǐng)漲，而金融股總股數(shù)一般較大，故表現(xiàn)出總股本越大AH股溢價(jià)越大的現(xiàn)象。

表5 面板雙重差分模型回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

宋順林(2015)[28]認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)AH股溢價(jià)也會(huì)產(chǎn)生影響，并選取了第一大股東持股比例作為反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量。本文同樣以第一大股東持股比例(Largest Holding, LH)作為一個(gè)自變量加入上文的面板雙重差分模型中，表6的第(1)列顯示第一大股東持股比例對(duì)AH股溢價(jià)有顯著的負(fù)向影響，即持股越集中(第一大股東持股比例越高)AH股溢價(jià)越小。宋順林(2015)[28]和曲保智(2010)[25]均認(rèn)為QFII、QDII的額度會(huì)減小AH股的溢價(jià)，本文考慮QFII、QDII和RQFII額度的因素，加入三者之和*為了使系數(shù)不會(huì)過小，本文加總QFII、QDII和RQFII額度之后除以10,000，得到變量Q，其中QFII和QDII均換算為人民幣。(Q)作為自變量，根據(jù)表6第(2)列可知QFII、QDII和RQFII額度的增加會(huì)減小AH故溢價(jià)。這與滬港通的開通減小AH股溢價(jià)本質(zhì)上是相通的，都是增加了資本賬戶的開放程度，資本的自由流動(dòng)減小了多地上市公司的股票價(jià)格差異。

曲保智(2010)[25]認(rèn)為預(yù)期匯率變化也是影響AH股溢價(jià)的一個(gè)重要因素。由于美元與港幣以固定匯率掛鉤，本文運(yùn)用美元對(duì)人民幣的無本金遠(yuǎn)期交割利率(NDF)表示預(yù)期匯率。表6第(3)列的結(jié)果顯示NDF的系數(shù)顯著為正，即人民幣的貶值預(yù)期會(huì)減小AH股溢價(jià)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)改變樣本的時(shí)間區(qū)間

前面模型研究的樣本時(shí)間區(qū)間均為滬港通開通前后各97個(gè)交易日，主要是在參考了相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，盡可能多地選擇可研究樣本公司的數(shù)量。為了進(jìn)一步說明樣本時(shí)間區(qū)間選擇的影響，下面對(duì)滬港通開通前后各20個(gè)交易日(2014年10月20日至2014年12月12日)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。首先用PSM方法對(duì)樣本進(jìn)行篩選*全樣本總共有82家，較前后各97個(gè)交易日的樣本少了兩家公司(洛陽玻璃、中國中車)，主要是因?yàn)檫@兩家公司在滬港通開通時(shí)處于停牌狀態(tài)，由于研究期間較短，故將之刪除。，篩選之后用雙重差分模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)交叉項(xiàng)TD的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說明短期內(nèi)滬港通的開通同樣減小了AH股溢價(jià)。根據(jù)模型B的第(6)列TD項(xiàng)的系數(shù)，可知滬港通的開通短期內(nèi)使得AH股溢價(jià)減小了約5.58%，比長期內(nèi)(滬港通開通前后各97個(gè)交易日)2.62%的減小幅度更大，說明政策的影響隨著時(shí)間的推移慢慢減小。

(2)更換控制變量

為了減小控制變量自主選擇可能帶來的偏差，本文用總市值(A股和H股總市值)代替總股本、月度成交金額之比(A股月成交金額/H股月成交金額)代替換手率之比、用日內(nèi)振幅之比(A股日內(nèi)振幅/H股日內(nèi)振幅)代替每股收益。發(fā)現(xiàn)控制變量的更換并沒有改變交叉項(xiàng)系數(shù)顯著的事實(shí)，TD的系數(shù)仍然顯著為負(fù)值，即滬港通的開通對(duì)AH股溢價(jià)的抑制作用仍然顯著。

表6 增加變量后的回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：短期雙重差分模型回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換變量后的回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

五、結(jié)論與政策建議

通過資產(chǎn)定價(jià)模型和價(jià)格歧視模型的理論分析，結(jié)合AB股溢價(jià)的相關(guān)假說，本文發(fā)現(xiàn)AH股溢價(jià)產(chǎn)生的原因是境內(nèi)投資者和境外投資者的預(yù)期回報(bào)率不同，而不同回報(bào)率產(chǎn)生的主要原因是信息不對(duì)稱、差別需求、流動(dòng)性差異、風(fēng)險(xiǎn)差異等。上市公司可以通過分配A股和H股的數(shù)量，利用不同類投資者的需求函數(shù)進(jìn)行差別定價(jià)。滬港通的開通會(huì)增加資本賬戶的開放程度，有利于兩地投資者的溝通和資本的自由流動(dòng)，從而減小了兩地投資者信息獲取能力和投資風(fēng)格的差異，并且相對(duì)程度上增加境內(nèi)投資者的可投資品種、提高部分港股的流動(dòng)性，最終會(huì)使得AH股溢價(jià)減小。

論文在控制了相關(guān)因素并剔除市場情緒、時(shí)間層面不可觀測因素的影響后發(fā)現(xiàn)，滬港通的開通確實(shí)減小了AH股的溢價(jià)，短期內(nèi)影響效果要大于長期影響效果。通過運(yùn)用雙重差分模型，在證明了差別需求假說、流動(dòng)性假說和風(fēng)險(xiǎn)差異假說的基礎(chǔ)上，還發(fā)現(xiàn)集中持股度的增加、QFII、QDII和RQFII額度的增加、人民幣的貶值預(yù)期均會(huì)減小AH股溢價(jià)水平。為促進(jìn)國內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通，提高國內(nèi)企業(yè)全球配置資源和利用全球資金的能力，本文提出如下幾條政策建議：

第一，繼續(xù)推動(dòng)資本賬戶開放，擴(kuò)大國內(nèi)資本市場開放程度。資本的跨境流動(dòng)能夠減小AH股溢價(jià)，增加兩地投資者地交流和溝通。同時(shí)，滬港通作為我國多層次證券市場的一部分，為我國的證券市場增添了活力，有利于我國證券市場國際地位的提升。雖然滬港通的開通在一定程度上提升了我國證券市場的國際地位，但是我國內(nèi)地的監(jiān)管、稅收、交易制度等尚未完全與國際接軌。滬港通、深港通和滬倫通可以推動(dòng)國內(nèi)證券市場的改革，從而進(jìn)一步確認(rèn)我國證券市場的國際地位。

第二，在進(jìn)一步開放資本賬戶、推動(dòng)證券市場改革的同時(shí)，要健全證券市場的監(jiān)管機(jī)制，防范系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。滬港通開通之后，兩地市場尤其是A股市場出現(xiàn)了劇烈的震蕩，與資本的雙向流動(dòng)可能存在一定的關(guān)系。隨著將來我國證券市場國際地位的提升，受到的國際經(jīng)濟(jì)金融沖擊也會(huì)隨之增加，需要建立健全證券市場監(jiān)管機(jī)制，保證我國金融體系的穩(wěn)定。

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