人民幣匯率波動對我國房價的影響

一、引言

2016年12月16日，人民幣兌美元中間價報6.9508元，創(chuàng)八年半來最低水平。由于美聯(lián)儲在加息路徑上更加“鷹派”，增加了人民幣的貶值壓力。2016年10月，多地密集出臺樓市新政，加之人民幣遭遇七連跌，引發(fā)市場對人民幣匯率、房價走勢、以及保匯率還是保房價的極度擔(dān)憂。

中國如今面臨的境況并不鮮見，俄羅斯、日本、東南亞各國，都曾面臨艱難的兩難選擇：俄羅斯選擇棄匯率、保房價，日本選擇保匯率、棄房價，而東南亞則曾棄匯率、棄房價。他們采取的措施不同，最終也結(jié)果迥異。在全球金融危機的背景下，匯率與國內(nèi)的資產(chǎn)價格均是影響國家經(jīng)濟安全和金融穩(wěn)定的變量。并且，近年來人民幣匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動也顯著加劇，考察人民幣匯率與國內(nèi)資產(chǎn)價格之間的聯(lián)動關(guān)系就非常具有緊迫性。特別是在當(dāng)前對房地產(chǎn)市場進行宏觀政策微調(diào)時，對于政策制定有重要的實踐意義和參考價值。

二、相關(guān)文獻

匯率與房價之間的關(guān)系基本上是沿著匯率吸引熱錢，熱錢推高房價的邏輯進行分析。人民幣匯率及其預(yù)期作為導(dǎo)致熱錢流動的非常重要的因素之一（常春風(fēng)、歐陽麗，2005），其變動也會極大的影響國內(nèi)房地產(chǎn)市場的運作。王云龍（2007）認為房地產(chǎn)領(lǐng)域是熱錢進入的主要目標(biāo)，主要是基于當(dāng)前我國房地產(chǎn)處于增長階段，房地產(chǎn)投資的預(yù)期回報率非?？陀^。廣東省社會科學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所（2007）則認為由于我國不完善的房地產(chǎn)市場，為熱錢操作房地產(chǎn)市場、提升房價留下了更多的空間。劉莉亞（2008）通過選擇不同地區(qū)房價指數(shù)進行檢驗，表明大量境外投機資金進入房地產(chǎn)市場，并不單單指北京、上海及廣東三個最為活躍的地區(qū)，同時也涌入其他地區(qū)，顯著推動了這些地區(qū)房地產(chǎn)價格上漲。

本文考察的大背景是在人民幣匯率機制逐步完善且我國房地產(chǎn)市場正在進行宏觀政策微調(diào)的特殊時刻，其現(xiàn)實意義非常明顯。

三、國外歷史經(jīng)驗分析

（一）日本：保匯率、棄房價

第二次石油危機后，美聯(lián)儲為了治理通貨膨脹接連提高聯(lián)邦基金利率，導(dǎo)致美元大幅升值。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力。1985年9月，“廣場協(xié)議”之后，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等五國開始在外匯市場拋售美元，美元持續(xù)大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大。理論上講，日元升值不利于出口，有利于進口，但因為錯誤估計了日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟的不利沖擊，日本政府制定了一系列的經(jīng)濟擴張政策提升內(nèi)需，并放松國內(nèi)的金融管制，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。在泡沫的壓力下，日本政府又采取了非常嚴厲的行政措施主動擠泡沫。首先，日本財務(wù)省要求金融機構(gòu)嚴格控制在土地上的貸款項目，導(dǎo)致到1991年，日本商業(yè)銀行停止了對房地產(chǎn)業(yè)的貸款。緊接著，日本央行從1989年開始連續(xù)5次加息，貨幣供給增速隨之大幅下滑。隨著日本貨幣政策的轉(zhuǎn)向，股票市場的泡沫首先破裂。日本股票價格的大幅下跌，使大量銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。公司破產(chǎn)導(dǎo)致大量不動產(chǎn)涌入市場，房地產(chǎn)市場供過于求，房價出現(xiàn)下跌趨勢。與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1992年，日本政府又出臺“地價稅”政策。也因此，1991年后，日本土地價格開啟漫長的下跌之旅。隨著泡沫破裂，日本家庭的土地資產(chǎn)規(guī)模急劇縮水，財富效應(yīng)隨之消失。個人消費開始萎靡不振；而依賴日本消費者貢獻主要利潤的企業(yè)也受到影響，其利潤顯著下跌，導(dǎo)致員工工資下降；時值日元走強，美國經(jīng)濟不景氣，這些原因?qū)е氯毡緩膬?nèi)需到外需同時影響GDP。

日本花了相當(dāng)長的時間來消化80年代過度繁榮帶來的后遺癥，泡沫破裂引發(fā)的謹慎思維使得日本的增長模式徹底改變了，在混亂的十年里，財富效應(yīng)的消失使日本企業(yè)疲于應(yīng)付國內(nèi)問題，長期發(fā)展策略被選擇性忽視，當(dāng)新世紀(jì)初日企重新審視國際對手時才發(fā)現(xiàn)在某些領(lǐng)域已被拋下。財富效應(yīng)的消失產(chǎn)生的另一個副作用是一度頭腦發(fā)熱的日本家庭也迅速遠離股市等高風(fēng)險資產(chǎn)，日本股市現(xiàn)在已經(jīng)被海外投資者占領(lǐng)，在日企收取海外子公司的分紅和利潤時，日本企業(yè)分紅也在流往海外。直到近幾年，日本家庭的投資信托等風(fēng)險資產(chǎn)比例才有所回升。

（二）俄羅斯：棄匯率、保房價

2006年6月30日，盧布實現(xiàn)了完全可自由兌換。理論上講，貨幣的可自由兌換是一國經(jīng)濟條件具備的情況下自發(fā)形成的，然而俄羅斯的這一過程是在申請加入WTO的背景下應(yīng)國際組織的要求與政府行政命令的推動下實現(xiàn)了形式上的可自由兌換。俄羅斯有著極其豐富的氣資源，俄聯(lián)邦財政收入的一半依賴油氣出口的稅收。正是對資源的嚴重依賴，石油價格的劇烈波動會造成匯率的震蕩。在匯率波動風(fēng)險尚未消除的情況下而實施自由浮動匯率制度，這無疑加大了經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。2014年，烏克蘭危機和馬航MH17被擊落事件之后，歐美國家對俄羅斯經(jīng)濟制裁逐步升級，對俄羅斯能源、金融和軍事三大關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)嵭兄撇谩２簧偻鈬顿Y者出售在俄企業(yè)的股份，并把資金撤走，從而增加了對盧布匯率下行的預(yù)期。雪上加霜的是，隨著國際經(jīng)濟的不景氣，原油價格開始下行。由于俄羅斯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，過分倚重能源出口，能源價格的波動會直接對盧布幣值的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。貿(mào)易環(huán)境惡化使得能源出口收入減少，盧布面臨持續(xù)貶值壓力。為了讓俄經(jīng)濟更好地適應(yīng)外部經(jīng)濟形勢變化，俄羅斯央行宣布取消實際有效匯率的上下浮動限制，放棄對盧布匯率的自動干預(yù)機制。之后兩個月的時間里，盧布大幅貶值近50%。同時，俄羅斯央行逐步下調(diào)基準(zhǔn)利率。短期內(nèi)盧布匯率的下跌緩釋了俄羅斯國內(nèi)的經(jīng)濟風(fēng)險。與此同時，房地產(chǎn)一手房價格也走出了震蕩上行的趨勢。

四、兩種模式的啟示

（一）房價走高都是在匯率環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致國內(nèi)流動性過剩引起的

政府和央行干預(yù)的對象都是匯率，房價的變動則是應(yīng)對匯率變動的結(jié)果。在金融自由化的情況下，金融體系不健全會加速匯率貶值。并且，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭力決定了匯率和經(jīng)濟的穩(wěn)定性。在各國經(jīng)濟體中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭力是對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的主要基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜越有競爭力（包括數(shù)量和質(zhì)量），該國的匯率結(jié)構(gòu)就更穩(wěn)定，出現(xiàn)驟跌驟升的可能性越小。

（二）不同于其他國家，人民幣匯率短期有壓力，但不具備長期貶值的基礎(chǔ)

目前中國尚未實現(xiàn)資本項目的完全開放，不會出現(xiàn)大規(guī)模資本外逃和惡意做空人民幣的情況。人民幣并不具備長期貶值的基礎(chǔ)。

（三）從實體經(jīng)濟的角度來看，指望匯率調(diào)整解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，解決高房價對經(jīng)濟的扭曲影響是不現(xiàn)實的，因為中國是第二大經(jīng)濟體，外部影響大

此輪房價上漲主要是貨幣現(xiàn)象，新一輪調(diào)控意味著小周期結(jié)束，這一輪房價上漲接近尾聲，但中國房地產(chǎn)市場長周期仍有城市化、經(jīng)濟有望中速增長等基本面支撐。當(dāng)前中國房地產(chǎn)尚具備經(jīng)濟有望中速增長、城鎮(zhèn)化還有一定空間等基本面有利因素；房價有很多其它因素影響，包括土地政策、稅收政策等，泡沫破裂的時間點不好說，但如果房價不及時調(diào)整，經(jīng)濟總體增長動力將受到限制，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的修正也需要更長時間。經(jīng)濟要可持續(xù)發(fā)展，房價的泡沫必須受到抑制如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機。

參考文獻

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[4]劉莉亞，境外“熱錢”是否推動了股市、房市的上漲？——來自中國市場的證據(jù)[J].金融研究，Journal of Financial Research，2008年10期.

作者簡介：楊柳（1992-）女，河北石家莊人，河北農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，研究方向：金融理論與政策。