分析師跟蹤、金融發(fā)展與企業(yè)盈余管理：來自中國(guó)上市公司的證據(jù)

李春濤 王立威 呂勇斌

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北，武漢 430073）

分析師跟蹤、金融發(fā)展與企業(yè)盈余管理：來自中國(guó)上市公司的證據(jù)

李春濤 王立威 呂勇斌*

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北，武漢 430073）

我國(guó)各地區(qū)的金融發(fā)展水平呈現(xiàn)不平衡現(xiàn)象，這種不平衡狀況對(duì)上市公司的盈余管理產(chǎn)生了重要的影響。本文利用2007-2013年滬深兩地上市公司數(shù)據(jù)，研究區(qū)域金融發(fā)展與分析師跟蹤對(duì)盈余管理的影響效應(yīng)與機(jī)制。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）作為外部治理的分析師，在減少企業(yè)盈余管理規(guī)模上起到顯著的作用；（2）在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，分析師的存在能夠顯著降低企業(yè)的盈余管理規(guī)模，但是這一影響對(duì)于金融發(fā)展程度較低的地區(qū)并不成立。以上結(jié)論在控制內(nèi)生性的條件下依然成立。

區(qū)域金融發(fā)展；分析師跟蹤；盈余管理

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)存在制度性缺陷（曹鳳岐，2011），同時(shí)又是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌、散戶投資者為主要參與者的市場(chǎng)（證監(jiān)會(huì)，2013），中小投資者不具備良好的專業(yè)知識(shí)以很好的甄別上市公司優(yōu)劣和對(duì)上市公司進(jìn)行有效監(jiān)督，分業(yè)監(jiān)管模式下的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)容易形成監(jiān)管真空地帶，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不夠完善，由此導(dǎo)致一些上市公司進(jìn)行受利益驅(qū)動(dòng)的盈余管理行為。國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究證明了這一點(diǎn)：基于避免被ST（特別處理）和退市、大清洗以及再融資的需要等目的，上市公司普遍存在盈余管理行為（王躍堂等，2005；潘越，2010）。這些行為有可能嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的正當(dāng)利益。完善上市公司信息披露制度與建立完善的公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者特別是中小投資者權(quán)益、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，公司治理機(jī)制分為內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制兩種。證券分析師作為資本市場(chǎng)的重要組成部分和獨(dú)立的第三方，是上市公司進(jìn)行外部治理的重要方式，得到學(xué)術(shù)研究者的重視。國(guó)外的學(xué)者如Dyck and Zingales（2004）與Miller（2006）、國(guó)內(nèi)的學(xué)者如李培功和沈藝峰（2009）證明媒體監(jiān)督也是一種重要的外部監(jiān)督力量。然而，相較于新聞?dòng)浾撸C券分析師往往具有更深厚的專業(yè)功底，對(duì)上市公司的跟蹤更加全面而細(xì)致，其研究報(bào)告也更能反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)信息。而且，媒體關(guān)注的企業(yè)并不是所有的上市公司而是那些特殊的上市公司，因而相較于新聞?dòng)浾邅碇v，證券分析師在對(duì)上市公司的監(jiān)督方面具有更好的優(yōu)勢(shì)，對(duì)資本市場(chǎng)外部治理機(jī)制的構(gòu)建與完善具有更重要的影響。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券分析跟蹤與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了較為深入而全面的研究。如李春濤等（2014）利用滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)證明了證券分析師跟蹤能夠顯著抑制上市公司的盈余管理水平，同時(shí)，他指出分析師若能起到對(duì)上市公司的外部治理作用，需要金融市場(chǎng)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)制度、投資者教育等方面的進(jìn)一步完善。金融發(fā)展程度是資本市場(chǎng)發(fā)展水平高低最為重要的衡量指標(biāo)，也是影響證券分析師跟蹤與盈余管理間關(guān)系的最重要的因素之一。

為了驗(yàn)證區(qū)域金融發(fā)展、分析師跟蹤與盈余管理的關(guān)系，我們擬采用2007-2013年A股上市公司樣本和分析師跟蹤數(shù)據(jù)，首先檢驗(yàn)分析師跟蹤與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，以證明分析師能否作為上市公司重要的外部治理機(jī)制而發(fā)揮作用，再采用樊綱等（2011）編著的各地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)，構(gòu)建區(qū)域金融發(fā)展程度這一指標(biāo)，進(jìn)一步驗(yàn)證區(qū)域金融發(fā)展程度能否影響分析師跟蹤與上市公司盈余管理之間的關(guān)系。本文其他部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧并提出假設(shè)，第三部分是介紹數(shù)據(jù)樣本和研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果和分析，最后給出結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

相較于新聞媒體和中小投資者等外部參與者，證券分析師具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，如豐富的專業(yè)知識(shí)、不易受到控制、持續(xù)捕捉業(yè)績(jī)變化等。國(guó)外一些學(xué)者的研究表明，證券分析師能夠起到顯著降低盈余管理的作用，從而達(dá)到外部治理的目的。證券分析師扮演著會(huì)計(jì)信息使用者與提供者的雙重角色，是重要的外部監(jiān)督力量（Schipper，1991）?；诖?，Jensen &Meckling（1976）認(rèn)為證券分析師能夠降低信息不對(duì)稱性、降低委托-代理成本并提高投資效率。Healy & Palepu（2001）認(rèn)為分析師與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等信息中介，能夠發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)理人的不當(dāng)行為。Knyazeva（2007）、Yu（2008）和Chou（2010）從不同的角度論證了分析師跟蹤對(duì)上市公司的盈余管理行為有抑制作用，且分析師跟蹤人數(shù)越多，對(duì)上市公司盈余管理行為遏制越強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究同樣支持上述觀點(diǎn)。朱紅軍等（2007）的研究表明，證券分析師的信息挖掘降低了股價(jià)的同步性，進(jìn)而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。儲(chǔ)一昀和倉(cāng)勇濤(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，分析師定價(jià)預(yù)測(cè)的一致性與公司非公開發(fā)行上市首日收盤價(jià)沒有顯著的統(tǒng)計(jì)差異，進(jìn)而得出分析師的預(yù)測(cè)是有效的，是值得信賴的。他們同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，分析師人數(shù)對(duì)股價(jià)的非理性上漲效應(yīng)和不確定性拓展效應(yīng)具有抑制作用。潘越等（2011）的研究結(jié)果表明，證券分析師作為獨(dú)立的第三方，能夠起到有效的外部治理作用，其對(duì)上市公司股價(jià)的關(guān)注能夠顯著降低信息不透明性對(duì)個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。李春濤等（2013）發(fā)現(xiàn)，分析師的存在可以增加上市公司的透明度。

然而，也有研究表明，證券分析師不能夠起到有效的外部監(jiān)督作用和外部治理效果。一些外部因素的存在，如證券分析師出具違背客觀事實(shí)的研究報(bào)告、為了維護(hù)好與上市公司的關(guān)系而對(duì)企業(yè)真實(shí)情況睜一只眼閉一只眼，甚至證券分析師與經(jīng)理人是利益相關(guān)者（Levitt，1998；Michanely & Womack，1999；Dechow et al.，2000），會(huì)抑制分析師的監(jiān)督作用，甚至能促使經(jīng)理人進(jìn)行盈余管理。趙玉潔（2013）研究發(fā)現(xiàn)上市公司所處地區(qū)的法律環(huán)境的不同會(huì)導(dǎo)致分析師對(duì)公司盈余管理水平的差異。李春濤（2014）證明了分析師能夠有效降低有名企業(yè)的盈余管理水平的概率，但是對(duì)普通企業(yè)卻不顯著，同時(shí)指出，分析師發(fā)揮出有效的監(jiān)督作用還需要具備其他的外部因素。Degeorge et al.（2012）利用多國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，只有在金融發(fā)展程度較高的國(guó)家/地區(qū)，其分析師才能起到有效的外部監(jiān)督作用，進(jìn)而降低公司的盈余管理水平。

（二）研究假設(shè)

對(duì)于上述爭(zhēng)論，考慮我國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展不平衡的事實(shí)，本文研究金融發(fā)展、分析師跟蹤與企業(yè)盈余管理的關(guān)系。基于前人的研究，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)Ⅰ：控制其他因素，分析師跟蹤能夠有效抑制公司的盈余管理水平。

大量研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)的外部環(huán)境如媒體關(guān)注、法律環(huán)境會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生影響。我們則關(guān)注區(qū)域金融發(fā)展是否會(huì)影響證券分析師的角色作用。滬深兩市的上市公司來自于全國(guó)31個(gè)省區(qū)市，對(duì)這些來自金融發(fā)展程度不同地區(qū)的上市公司，證券分析師是否能夠起到有效的監(jiān)督作用？梳理前人的研究，本文提出第二個(gè)假設(shè)如下：

假設(shè)Ⅱ：分析師能夠顯著抑制金融發(fā)展程度較高地區(qū)的企業(yè)盈余管理水平，而對(duì)金融發(fā)展程度低地區(qū)的企業(yè)盈余管理，這種抑制作用不顯著。

三、數(shù)據(jù)來源和樣本選取

（一）數(shù)據(jù)來源

本文分析所需的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師數(shù)據(jù)來自于銳思RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，其中的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)收錄了自2002年以來的各大券商賣方分析師對(duì)各上市公司的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。自2005年中國(guó)進(jìn)行股權(quán)分置改革之后，分析師對(duì)上市公司的盈利預(yù)測(cè)逐漸增多。因此，本文選取2007-2013年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文采用的金融發(fā)展指標(biāo)來自于2011年樊綱等編著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中的各地區(qū)“金融業(yè)的市場(chǎng)化”指標(biāo)。為控制行業(yè)因素，本文采用得到研究者廣泛認(rèn)可的申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

（二）樣本選取

本文研究的樣本是2007-2013年間A股所有發(fā)布年報(bào)的上市公司，共計(jì)10 592個(gè)公司（年度）樣本。我們采取五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除掉上市不足三年的公司，因?yàn)樵谟?jì)算盈余管理時(shí)要用到前三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（2）剔除掉金融類上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的特殊性；（3）剔除掉有缺失數(shù)據(jù)的上市公司；（4）剔除掉市值小于1 000萬(wàn)元的上市公司；（5）剔除掉被S、ST和*ST的公司。經(jīng)過篩選，本文收集了2007-2013年共7 467個(gè)有效公司（年度）樣本。表1中，我們對(duì)樣本的年度分布情況進(jìn)行了簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析。可以看出，自2007年起，有效樣本數(shù)據(jù)逐年增加。此外，本文主要使用統(tǒng)計(jì)軟件Stata12.0來處理相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行計(jì)量分析。

表1 樣本數(shù)據(jù)年度分布統(tǒng)計(jì)

四、模型設(shè)計(jì)和變量定義

（一）模型設(shè)計(jì)

本文通過OLS和Fama-MacBeth回歸估計(jì)如下的模型，以檢驗(yàn)跟蹤分析師人數(shù)與非操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之間的關(guān)系：

在進(jìn)行分析時(shí)，我們要控制區(qū)域金融發(fā)展、分析師跟蹤與盈余管理關(guān)系的內(nèi)生性問題。根據(jù)假設(shè)1，分析師跟蹤人數(shù) Analynumit越多，企業(yè)的盈余管理規(guī)模|DA|it越小，因此，有β1＜0。但是，分析師人數(shù) Analynumit與公司的盈余管理程度|DA|it的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是由于分析師確實(shí)有效地實(shí)施外部監(jiān)督作用使得上市公司的盈余管理規(guī)模減小，也有可能不是分析師的作用，而是分析師有意選擇的結(jié)果。相關(guān)研究有表明分析師會(huì)傾向于選擇信息披露環(huán)境較好、較為透明的公司進(jìn)行跟蹤（Healy，1999； Bushman，2003）。同樣的，根據(jù)假設(shè)2，在區(qū)域金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，分析師跟蹤才能有效降低上市公司的盈余管理水平、起到有效的外部監(jiān)督作用。那么，是否是分析師傾向于選擇區(qū)域金融發(fā)展程度較高地區(qū)的上市公司而不是選擇金融發(fā)展程度較低地區(qū)的公司進(jìn)行跟蹤呢？

本文用工具變量面板數(shù)據(jù)回歸來控制內(nèi)生性問題。首先，采用分析師人數(shù)滯后一期，再根據(jù)Yu（2008）和 Knyazeva（2007）的研究，將是否是標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成分股作為工具變量，借鑒李春濤等（2014）的方法，本文選擇滬深300成分股作為工具變量。如果上市公司在每年的12月份為滬深300成分股，則虛擬變量Indj取值為1，否則取0。由于市場(chǎng)上存在大量的與指數(shù)掛鉤的基金投資產(chǎn)品及金融衍生品，上市公司進(jìn)入或者退出滬深300必然會(huì)引起分析師的關(guān)注。是否是滬深300成分股可以看做是單純的外部沖擊，因而是一個(gè)好的工具變量。

（二）變量定義

1．被解釋變量

被解釋變量（DA）為上市公司的盈余管理程度。本文采用修正的Jones模型來測(cè)度盈余管理。

本文采用申銀萬(wàn)國(guó)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分成23個(gè)行業(yè)，剔除掉金融行業(yè)后，對(duì)每個(gè)上市公司的會(huì)計(jì)年度和行業(yè)進(jìn)行回歸：

其中，TAi,t是第 i家上市公司在 t年度的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，計(jì)算公式為：總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目TAi,t=NIi,t-CFOi,t，即公司的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流之差；Ai,t?1是第i家上市公司在第t-1年年末的總資產(chǎn)；ΔREVi,t是第 i家上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增量；ΔRECi,t是第i家上市公司應(yīng)收賬款的增量；PPEi,t是第i家上市公司的固定資產(chǎn)；εi,t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

將模型（2）中的回歸殘差定義為可操控的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目 DAi,t，表示為經(jīng)過上一期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的公司當(dāng)期非正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。我們對(duì)DAi,t進(jìn)行了0.3%的縮尾調(diào)整，從而消除了離群值對(duì)結(jié)果的影響。在本文的研究中，我們不關(guān)心盈余管理的正負(fù)性，只關(guān)心盈余管理的程度，因而我們選取|DAi,t|作為盈余管理的替代變量，其值越大表明上市公司的盈余管理規(guī)模越大，公司盈余操控行為越嚴(yán)重。反過來，其值越小表明上市公司的盈余管理規(guī)模越小，公司的盈余操控行為越小。

2．解釋變量

（1）分析師人數(shù)（Analynum）。本文采用當(dāng)年度對(duì)上市公司盈余發(fā)布預(yù)測(cè)研究報(bào)告的分析師總?cè)藬?shù)來衡量。在過去的一個(gè)財(cái)務(wù)年度中，證券分析師只要發(fā)布了某一家上市公司至少一份盈利預(yù)測(cè)或者評(píng)級(jí)報(bào)告，就被看作跟蹤了這家上市公司。分析師跟蹤的人數(shù)越多，對(duì)上市公司的監(jiān)督力度就越大，上市公司的盈余管理程度就越低，因此預(yù)計(jì)該變量的系數(shù)符號(hào)β1為負(fù)。

（2）金融發(fā)展（FD）。借鑒夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）的研究，本文利用樊綱等（2011）編著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中的各地區(qū)“金融業(yè)的市場(chǎng)化”指數(shù)作為各地區(qū)金融發(fā)展程度的替代變量。由于樊綱等（2011）的指數(shù)只更新至2009年，參考方軍雄（2007）的做法，由于金融發(fā)展程度的相對(duì)穩(wěn)定性，將2009年的數(shù)據(jù)代替各地區(qū)其他年份的金融發(fā)展程度。根據(jù)Degeorge et al.（2012）的研究，我們預(yù)計(jì)在金融發(fā)達(dá)的地區(qū)，分析師對(duì)企業(yè)的盈余管理行為的抑制作為顯著為負(fù)，而在金融發(fā)展落后的地區(qū)，這種抑制行為不顯著。

（3）控制變量。根據(jù)Yu（2008）等相關(guān)文獻(xiàn)，模型中還加入了如下變量：財(cái)務(wù)杠桿（LEV），用資產(chǎn)負(fù)債率來表示；市場(chǎng)規(guī)模（MV），用公司的市場(chǎng)價(jià)值來衡量；盈余水平（ROA），用公司的資產(chǎn)利潤(rùn)率來表示；樣本期間上市公司年度現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差（sd_CFO）；賬面價(jià)值市值比（BM），采用公司的賬面價(jià)值與公司的市場(chǎng)價(jià)值的比來表示；增長(zhǎng)率（Growth），用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率來表示。

五、實(shí)證過程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了主要變量的基本統(tǒng)計(jì)信息。盈余管理程度|DAi,t|的均值是8.8%，這與Yu（2004）報(bào)告中的9.3%基本一致，但明顯大于中位數(shù)5.4%，盈余管理規(guī)模在分布上的有偏性。同樣地，對(duì)于樣本企業(yè)來說，分析師跟蹤人數(shù)Analynum平均值為5.85，由于有的公司沒有分析師跟蹤以及很多公司的分析師跟蹤人數(shù)只有1-2個(gè)，所以分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)僅為2，均值明顯大于中位數(shù)，顯示跟蹤分析師人數(shù)在分布上的有偏性。上市公司所處地區(qū)的金融發(fā)展程度FD的最小值和最大值分別是5.9和12.66，說明各地區(qū)的金融發(fā)展程度存在著較大的差異，研究這個(gè)地區(qū)差異性對(duì)進(jìn)一步檢驗(yàn)分析師跟蹤與盈余管理間的關(guān)系顯得非常必要。樣本公司的平均 ROA為3.5%，低于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率，反映上市公司的整體盈利能力欠佳。LEV的最小值為9.74%，而中位數(shù)與平均值都在50%左右，最大值達(dá)到了82.5%，說明上市公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況較為明顯。其他變量的分析類似。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

本文采用最小二乘法 OLS對(duì)區(qū)域金融發(fā)展和分析師跟蹤對(duì)上市公司盈余管理（|DA|）的影響進(jìn)行回歸分析，同時(shí)給出金融發(fā)展和分析師跟蹤對(duì)盈余管理（|DA|）的Fama-MacBeth回歸結(jié)果（見表3）。表3的第（1）列和第（4）列分別是OLS和Fama-MacBeth全樣本的回歸結(jié)果。這兩列表明：分析師跟蹤對(duì)上市公司盈余管理水平有非常顯著的抑制作用，這一結(jié)論與李春濤等（2014）的研究結(jié)果一致。

本文考慮金融發(fā)展的地區(qū)差異性因素是否會(huì)影響分析師跟蹤對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用。我們根據(jù)樊綱等（2011）的“中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)”中“金融市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)”，將排位前30%的地區(qū)定義為金融發(fā)展程度較高的地區(qū)HIGH，其他地區(qū)為金融發(fā)展程度較低的地區(qū)LOW。如表3的第（2）、（5）列所示，在OLS和Fama-MacBeth兩種模型下都得到如下結(jié)論：在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，分析師跟蹤對(duì)上市公司盈余管理行為的抑制作用是不顯著的。表3的第（3）、（6）列則顯示，在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，分析師跟蹤對(duì)上市公司盈余管理行為的抑制作用是顯著的。這一結(jié)論與Degeorge et al.（2012）的研究結(jié)果一致。

根據(jù)表3的回歸分析可知，公司的負(fù)債水平（LEV）與盈余管理規(guī)模是正相關(guān)關(guān)系。在金融發(fā)展程度較低與金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，公司負(fù)債水平對(duì)盈余規(guī)模的影響分別為 5.28%和2.41%、4.84%和3.33%，這表明，金融發(fā)展程度越低的地區(qū)，公司負(fù)債水平對(duì)盈余管理的促進(jìn)作用越強(qiáng)。這進(jìn)一步說明，在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，由于分析師跟蹤不能起到有效的外部監(jiān)督作用，在迫于負(fù)債壓力的情況下公司會(huì)選擇擴(kuò)大盈余管理的規(guī)模。

我們發(fā)現(xiàn)，表 3中的公司盈余水平（ROA）與盈余管理規(guī)模是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明公司的盈利水平越好，公司越不會(huì)進(jìn)行盈余管理，越會(huì)注重公司的聲譽(yù)。相比較而言，在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，ROA與盈余管理規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，這說明，金融發(fā)展程度較低地區(qū)的盈利性較好的企業(yè)更不會(huì)進(jìn)行盈余管理、更加注重自己的聲譽(yù)。這從側(cè)面印證了，分析師不能對(duì)金融發(fā)展程度較低地區(qū)的上市公司起到有效的監(jiān)督作用。

表3 區(qū)域金融發(fā)展、分析師跟蹤與盈余管理

（三）工具變量回歸分析

為解決內(nèi)生性問題，首先使用一般性方法，對(duì)分析師變量滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見表4的第（1）-（3）列。我們?cè)倮蒙鲜泄臼欠駥儆跍?00成分股（Ind）作為分析師人數(shù)的工具變量，進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4的第（4）-（6）列所示。

從表4的第（1）列和第（4）列可以得知，在控制內(nèi)生性的情況下，分析師跟蹤對(duì)上市公司的盈余管理行為的抑制作用依然是成立的，這一結(jié)論是對(duì)李春濤等（2014）研究結(jié)論的一個(gè)推進(jìn)。進(jìn)一步地，納入金融發(fā)展的地區(qū)差異性這一重要變量，我們利用工具變量法再對(duì)分析師跟蹤與上市公司盈余管理行為的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4的第（2）、（3）列和第（5）、（6）列所示。在控制了內(nèi)生性的情況下，我們依然得出了如下結(jié)論：在區(qū)域金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，分析師跟蹤對(duì)上市公司的盈余管理行為的抑制作用是不顯著的，而在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，分析師跟蹤的這種行為能夠起到很好的監(jiān)督作用，從而能有效降低上市公司的盈余管理水平。

我們還發(fā)現(xiàn)，在控制內(nèi)生性的情況下，公司的負(fù)債水平（LEV）同樣與公司的盈余管理水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，這種促進(jìn)程度越顯著（如表4中的5.63%與1.82%、5.46%與1.98%）。同樣地，盈余水平（ROA）與盈余管理呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但我們還發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展程度較高而不是較低的地區(qū)，ROA與盈余管理規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)（如表4中的-15.0%與-20.9%、-15.5%與-18.4%）。這一結(jié)論與沒有控制內(nèi)生性情況下的結(jié)論相左。這說明，分析師跟蹤具有一定的羊群效應(yīng)，對(duì)金融發(fā)展程度較高地區(qū)的上市公司關(guān)注更多，特別是對(duì)納入滬深300成分股的上市公司，更能發(fā)揮外部治理的作用。

表4 工具變量回歸

（續(xù)表）

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的思路是，按照上市公司注冊(cè)地所在省份，劃分為金融發(fā)展程度高的“大城市”與金融發(fā)展程度較低的“小城市”兩組。北京、上海、廣東、天津、江蘇、重慶、浙江、河北和福建9個(gè)?。▍^(qū)市）作為“大城市”地區(qū)，并對(duì)在這9個(gè)省（區(qū)市）注冊(cè)的上市公司BIG值取1，西藏、云南、青海、甘肅、貴州、陜西、寧夏、廣西、內(nèi)蒙古、吉林、四川、山東、安徽、江西、湖南及河南16個(gè)?。▍^(qū)市）劃分到小城市行列，并把在這些地區(qū)注冊(cè)的上市公司BIG值取0?！按蟪鞘小苯M樣本數(shù)為3 959個(gè)，“小城市”組樣本數(shù)為3 508個(gè)。一般來說，“大城市”如北京、上海等地金融發(fā)展程度較高而“小城市”金融發(fā)展程度較低，這一指標(biāo)是對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)FD的良好替代。運(yùn)用OLS和Fama-Macbeth兩種模型的回歸結(jié)果如表5所示。表5中的第（1）列和第（3）列表明，分析師跟蹤不能夠顯著降低處于“小城市”中的上市公司的盈余管理水平，而表5中的第（2）列和第（4）列則表明，分析師跟蹤能夠顯著抑制處于“大城市”中的上市公司的盈余管理水平，能夠起到有效的外部治理作用。

表5 大城市與小城市的回歸結(jié)果

（續(xù)表）

六、結(jié)論與討論

本文發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)的盈余管理水平有顯著的抑制作用，但考慮金融發(fā)展程度的地區(qū)差異性，在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，這一結(jié)論并不成立。在控制了分析師選擇企業(yè)的內(nèi)生性問題的情況下，上述結(jié)論依然成立。這說明，分析師發(fā)揮對(duì)上市公司有效的外部監(jiān)管作用，局限于在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)。可能的原因是：（1）在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，上市公司大都是一些知名的企業(yè)，因而有較多和較高資歷的分析師選擇跟蹤這樣的企業(yè)，而對(duì)那些金融發(fā)展程度較低地區(qū)的上市公司交給那些較低資歷的分析師，或者較少分析師對(duì)其跟蹤。（2）與金融發(fā)展程度較低地區(qū)的上市公司相比，金融發(fā)展程度較高地區(qū)的上市公司要面臨更多的媒體、法律等外部因素的監(jiān)管，外部治理機(jī)制發(fā)揮積極作用。（3）券商總部相對(duì)集中在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，如北京、上海、深圳，券商的集中分布強(qiáng)化了券商之間的競(jìng)爭(zhēng)，分析師在這些地區(qū)上市公司的研究會(huì)更加深入和細(xì)致，因而起到了很好的監(jiān)督作用。

[1] 儲(chǔ)一昀、倉(cāng)勇濤, 2008, 《財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)的價(jià)格可信嗎》——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《管理世界》第3期，58-69頁(yè)。

[2] 方軍雄, 2007,《我國(guó)上市公司信息披露透明度與證券分析師預(yù)測(cè)》,《金融研究》第6期，136-148頁(yè)。

[3] 李春濤、胡宏兵、譚亮，2013，《中國(guó)上市銀行透明度研究——分析師盈利預(yù)測(cè)和市場(chǎng)同步性的證據(jù)》，《金融研究》第6期，118-132頁(yè)。

鉆探鉆井孔內(nèi)安全基礎(chǔ)性問題應(yīng)包括孔壁安全和軌跡安全?？妆诎踩橇W(xué)平衡和物化平衡問題，是一個(gè)多場(chǎng)多介質(zhì)(應(yīng)力場(chǎng)、壓力場(chǎng)、溫度場(chǎng)和流體場(chǎng)；流體、巖體、鉆具)條件下的壓力、應(yīng)力和物化等平衡，同時(shí)各平衡相互影響，其中一項(xiàng)不平衡都會(huì)導(dǎo)致孔壁安全問題。鉆孔軌跡安全是空間力學(xué)問題，是鉆孔軌跡空間形態(tài)引起的孔壁與鉆桿柱摩阻力對(duì)起下鉆、鉆進(jìn)和其他孔底作業(yè)的屏蔽作用，可導(dǎo)致鉆進(jìn)過程難以掌控和起下鉆遇卡等問題。

[4] 李春濤、宋敏、張璇，2014，《分析師跟蹤與企業(yè)盈余管理：來自中國(guó)上市公司的證據(jù)》,《金融研究》第7期，125-139頁(yè)。

[5] 潘越、戴亦一、林超群，2011，《信息不透明、分析師關(guān)注與個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)》,《金融研究》第9期，138-151頁(yè)。

[6] 薛祖云、王沖,2011,《信息競(jìng)爭(zhēng)抑或信息補(bǔ)充：證券分析師的角色扮演——基于我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析》,《金融研究》第 11期，167-182 頁(yè)。

[7] 朱紅軍、何賢杰、陶林，2007，《中國(guó)的證券分析師能夠提高資本市場(chǎng)的效率嗎——基于股價(jià)同步性和股價(jià)信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《金融研究》第2期，110-121頁(yè)。

[8] 趙玉潔，2013，《法律環(huán)境、分析師跟進(jìn)與盈余管理》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2013年1月第1期，73-83頁(yè)。

[9] Barney,J., 1991, “Firm Resources and. Sustained Competitive Advantage”, Journal of Management. Vol. 17, No.1, 99～120.

[10] Bushman, Robert, Piotroski, Josep, and Abbie Smith, 2003,“What determines corporate transparency?” Journal of Accounting Research. 42(2), 207-252.

[11] Cai H, Obara I. 2009. Firm Reputation and Horizontal Integration. The Rand Journal of Economics, 40(2), 340-363.

[12] Christie, A. A. and Zimmerman, J., 1994,“Efficient and opportunistic choice of accounting procedures: corporate control contests”, The Accounting Review, 69(4), 539～566.

[13] Chung, K., and H. Jo, 1996, “The Impact of Security Analysts' Monitoring and Marketing Functions on the Market Value of Firms,”Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31(4), 493～512.

[14] Degeorge, F., Patel, J. and Zeckhauser, R., 1999, “Earnings management to exceed thresholds”, Joumal of Business, 72(1), 1-33.

[15] Dechow, Patrica, Richard Solan, and Amy Sweeney, 1995, “Detecting earnings management”, The Accounting Review. 193-225.

[16] Dechow, Patrica, Amy Sweeney and Richard Solan, 2000, “The relation between analysts’ Forecasts of long-term earnings growth and stock price performance following equity offerings,” Contemporary Accounting Research, 17(1), 1-32.

[17] Degeorge, Francois, Ding, Yuan, Jeanjean, Thomas and Stolowy, Hervé, 2012, “Analyst Coverage, Earnings Management and Financial Development: An International Study”, Journal of Accounting and Public Policy, 32(1), 1-25

[18] Fang, L. H. (2005) ，Investment bank reputation and the price and quality of underwriting services.The Journal of Finance, 60(6): 2729 –2761.

[19] Franklin Allan, Jun Qian and Meijun Qian，2005，“Law, finance, and economic growth in China”Journal of Financial Economics”, 77(1), 57-116.

[20] Fuller, J., Jensen, M., 2002, “Just say no to Wall Street”, Journal of Applied Corporate Finance, 14(4), 41-46.

[21] Gan, Jie and Wang, Martin. 2012, "Can Firms Build Capital-Market Reputation to Compensate for Poor Investor Protection? Evidence from Dividend Policies," Cheung Kong Graduate School of Business Working Paper

[22] He, Jie and Tian, Xuan, 2013, “The Dark Side of Analyst Coverage: The Case of Innovation,” Journal of Financial Economics, Vol. 109 (3), 856-878.

[23] Healy, Paul and Krishna Palepu, 2001, “Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital market: A review of the empirical disclosure literature”, Journal of Accounting & Economics. 31(1), 405-440.

[24] Irvine, P., 2003, “The Incremental Impact of Analyst Initiation of Coverage.” Journal of Corporate Finance, 9(4), 431-451.

[25] Jensen and Meckling, 1976,"Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure." Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

[26] Knyazeva，D., 2007, Corporate Governance, Analyst Following, and Firm Behavior, University of Rochester Working Paper.

[27] Lang, Mark H., Karl V. Lins, and Darius P. Miller, 2004, “Concentrated Control, Analyst Following and Valuation: Do Analysts Matter Most When Investors are Protected Least?”Journal of Accounting Research, 42(3), 581-623.

[28] Lee, Chi-Wen, X. Chen and Jin Li, 2008, Government Assisted Earnings Management in China, Journal of Accounting and Public Policy, 27(3), 262～274.

[29] Levitt, A., 1998. The 'numbers game'. CPA Journal, 68, 14-18.

[30] Liu, Q and J. Lu, 2007, Corporate governance and earnings management in China's listed companies: a tunneling perspective, Journal of Corporate Finance, 13(5), 881～906.

[31] Ljubojevic, Cedomir and GordanaLjubojevic, 2008, “Building Corporate Reputation through Corporate Governance”, Management 01/2008; 3(3):221-233.

[32] Lobo, Gerald J., Minsup Song, and Mary Stanford, 2012, “Accruals quality and analyst coverage”, Journal of Banking and Finance, 36(2), 497-508.

[33] Michaely, Roni, Kent L. and Womack, 1999, Conflict of Interest and the Credibility of Underwriter Analyst Recommendations, The Review of Financial Studies, 12(4), 653～686.

[34] Mohrman, M. B. (1996).The Use of Fixed GAAP Provisions in Debt Contracts, Accounting Horizons 10(3): 78-91.

[35] Yu, Fang Frank, 2008, “Analyst Coverage and Earnings Management”, Journal of Financial Economics, 88(2), 245-271.

Analyst Following, Financial Development and Corporate Earnings Management: Evidence from China

LI Chun-tao ,WANG Li-wei, LV Yong-bin
（Zhongnan University of Economics and Law Hubei Wuhan 430073 China）

Using a data set of China’s public firms from 2007 to 2013, this research examines the roles played by analysts in reducing corporate earnings management in different regions with heterogeneous financial development. Empirical results find that: (1) Firms followed by more analysts are reporting less Non-Discretionary Accruals, indicating less accrual earnings management; (2) The above result is more likely to be driven by regions with less developed financial market. The above results show robust when we use instrumental variables to control possible endogenous problems.

Financial Development; Analyst Following; Earnings Management

F83

A

2095-7572（2017）01-0101-13

〔執(zhí)行編輯：劉自敏〕

2016-12-06

李春濤（1974-），男，河南葉縣人，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院博士，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)，主要研究方向：公司治理、企業(yè)創(chuàng)新。王立威（1990-），男，河南平頂山人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，主要研究方向：公司治理、融券、創(chuàng)新。呂勇斌（1978-），男，湖北鄂州人，管理學(xué)博士，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院副教授、碩導(dǎo)，財(cái)政部財(cái)科所博士后，主要研究方向：金融發(fā)展。