企業(yè)定向增發(fā)、多元化經(jīng)營(yíng)與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資
——基于傾向得分匹配法的研究

楊竹清

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇鎮(zhèn)江 212003）

企業(yè)定向增發(fā)、多元化經(jīng)營(yíng)與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資
——基于傾向得分匹配法的研究

楊竹清①

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇鎮(zhèn)江 212003）

新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，企業(yè)囤積現(xiàn)金成為一種普遍現(xiàn)象，而投資銀行理財(cái)產(chǎn)品是企業(yè)持有現(xiàn)金的重要選擇。本文利用2012至2015年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，著重考察了企業(yè)定向增發(fā)的效應(yīng)及其與多元化經(jīng)營(yíng)策略、投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的行為之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）定向增發(fā)顯著提高了企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資水平且對(duì)企業(yè)績(jī)效有較大改善，尤其當(dāng)定增對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者時(shí)效果更為明顯，且定增募集資金額與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資顯著正相關(guān)；（2）定向增發(fā)是提高企業(yè)多元化程度的重要影響因素，但企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資水平具有顯著的負(fù)向作用，最終定向增發(fā)顯著提高企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的水平；（3）是否為國(guó)有企業(yè)顯著正向影響銀行理財(cái)產(chǎn)品投資累計(jì)金額，而對(duì)平均單個(gè)產(chǎn)品投資金額無顯著作用，且企業(yè)的國(guó)有屬性強(qiáng)化了定向增發(fā)對(duì)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的正向效應(yīng)。

定向增發(fā)；多元化經(jīng)營(yíng)；銀行理財(cái)產(chǎn)品；傾向得分匹配

一、引言

2012年下半年，上市公司被允許在滿足“安全性高、保本和流動(dòng)性”要求下，可以將閑置資金投資購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)，受近年整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行壓力影響，企業(yè)投資更為謹(jǐn)慎，囤積現(xiàn)金成為更多企業(yè)的選擇。因此，銀行理財(cái)產(chǎn)品越發(fā)成為受上市公司青睞的投資標(biāo)的，其投資收益也成為增厚上市公司業(yè)績(jī)的重要手段之一，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資愈發(fā)普遍、規(guī)模逐漸龐大，日益成為一種令人關(guān)注的新現(xiàn)象。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2012至2015年，購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市場(chǎng)上市公司總數(shù)近21%且呈加速增加的趨勢(shì)，全部投資金額累計(jì)超過5 000億元，其中，上市公司“二三六”投資理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量最多達(dá)274只、“天海投資”滾動(dòng)投資金額最高超過300億元。這一現(xiàn)象背后的原因不禁引人思考，究竟是何原因促使上市公司利用暫時(shí)閑置且較大額度的資金反復(fù)投資銀行理財(cái)，而非選擇投資研發(fā)、市場(chǎng)開發(fā)等與經(jīng)營(yíng)范圍、募投用途緊密關(guān)聯(lián)的活動(dòng)？直觀上我們可能會(huì)歸因于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利、“負(fù)利率”嚴(yán)重或行業(yè)不景氣、部分公司為增厚業(yè)績(jī)等因素（馬天平，2013），但這對(duì)上市公司個(gè)體間銀行理財(cái)產(chǎn)品投資行為的較大差異明顯缺乏說服力，這存在更深層次的原因值得我們探索，但目前仍鮮見相關(guān)文獻(xiàn)，尤其重要的是企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品真的能夠改善其績(jī)效嗎？

作為股權(quán)融資的一種形式，定向增發(fā)新股具有相對(duì)低門檻、低成本、更便捷等優(yōu)勢(shì)，從發(fā)行數(shù)量、發(fā)行股本、融資額等角度看，已然超過IPO 規(guī)模（顧海峰和吳狄，2014），占我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的80%以上（王曉亮和田昆儒，2015）。并且每年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司數(shù)量愈發(fā)增多、發(fā)行主體結(jié)構(gòu)逐漸改變、融資金額屢創(chuàng)新高，如2008年僅95家上市公司實(shí)施定向增發(fā)且大半是國(guó)有企業(yè)，而到2015年有603家上市公司且民營(yíng)企業(yè)占比過半，2015年定增融資金額超過6 000億元。因此，定向增發(fā)成為上市公司富余閑置資金的重要來源，進(jìn)而成為影響企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的重要因素。此外，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)可以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項(xiàng)目流向盈利能力較好的項(xiàng)目，提高資金使用效率、更好地滿足資金需求，進(jìn)而影響現(xiàn)金管理方式和持有水平（Khanna和Palepu，1997；Volkov和 Smith，2015），而且多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響（王力軍和童盼，2008；張紅等，2015；Farooqi等，2015；Andreou等，2016），所以企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)也可能是左右銀行理財(cái)產(chǎn)品投資決策的深層因素。

因此，本文以2012-2015年上市公司為研究對(duì)象，主要采用PSM從定向增發(fā)和行業(yè)多元化視角，深入研究企業(yè)投資銀行理財(cái)?shù)男袨?，且進(jìn)一步探索了定向增發(fā)對(duì)企業(yè)績(jī)效和企業(yè)多元化的處理效應(yīng)。本文的研究貢獻(xiàn)在于：其一，首次從定向增發(fā)、多元化經(jīng)營(yíng)角度對(duì)影響企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的深層原因進(jìn)行了細(xì)致分析，充實(shí)了定向增發(fā)、多元化經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金管理和企業(yè)投資等方面的研究文獻(xiàn)；其二，詳細(xì)地描述了銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的現(xiàn)狀，并利用傾向得分匹配法對(duì)定向增發(fā)的效應(yīng)作了較廣泛研究；其三，具有重要的理論及實(shí)踐價(jià)值，我們?cè)诳隙ǘㄏ蛟霭l(fā)作為股權(quán)再融資方式的便利和企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的同時(shí)，更需要重視相關(guān)治理問題、壕塹效應(yīng)，以防止大股東利用定向增發(fā)（以劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份）、多元化經(jīng)營(yíng)侵占小股東利益。此外，研究企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資行為也有利于我們把握當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和戰(zhàn)略，為我們自身的投資決策帶來啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）定向增發(fā)與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資

定向增發(fā)可通過不同路徑、不同期限影響企業(yè)的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資行為。其一，定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式一般有資產(chǎn)、債權(quán)和現(xiàn)金，每個(gè)實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)可能采取一種或多種組合的方式認(rèn)購(gòu)股份。為現(xiàn)金時(shí)，顯然在短期內(nèi)直接增加了企業(yè)的貨幣資金，當(dāng)募集用途暫不急迫時(shí)企業(yè)自然會(huì)考慮銀行理財(cái)產(chǎn)品投資；為資產(chǎn)或債權(quán)時(shí)也增強(qiáng)了企業(yè)的再融資能力，長(zhǎng)期間接地為銀行理財(cái)產(chǎn)品投資創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。其二，定向增發(fā)通過注入優(yōu)質(zhì)的協(xié)同效應(yīng)較高的資產(chǎn)（章衛(wèi)東等，2010）、優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)（郭蘭英等，2010）、利用定增資金投資長(zhǎng)期高收益項(xiàng)目等（徐壽福等，2011）、提升股票價(jià)格（Wruck等，2006）等途徑改善、影響企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值，尤其是中長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效，而企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的提升為企業(yè)產(chǎn)生更多閑置資金及投資銀行理財(cái)創(chuàng)造了可能性。其三，定向增發(fā)是公司大股東進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移、 利益輸送和侵占的重要手段之一（張鳴等，2009；趙玉芳等，2012），從而削減公司價(jià)值。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：定向增發(fā)募集資金能顯著促進(jìn)企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資。

定向增發(fā)的對(duì)象一般主要有機(jī)構(gòu)投資者和大股東及大股東關(guān)聯(lián)方。定增對(duì)象為大股東及其關(guān)聯(lián)方時(shí)，其產(chǎn)生的影響褒貶不一，如上文分析大股東可能通過定增侵占小股東利益，也可能注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或緩解委托代理問題而提高治理水平，因此其效應(yīng)不明顯。但當(dāng)定增對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者時(shí)，帶來的往往是資金、市場(chǎng)、智力、政治等資源，且能緩解委托代理問題，提高公司治理水平，如閆光泉和王曉瑩（2016）認(rèn)為引入機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有良好的改善。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：定向增發(fā)對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者可以顯著促進(jìn)企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資。

通過定向增發(fā)，大股東或其他發(fā)行對(duì)象可能直接注入不同業(yè)務(wù)資產(chǎn)，或企業(yè)使用募集的資金用于并購(gòu)其他業(yè)務(wù)以及投資、研發(fā)新業(yè)務(wù)、開拓新市場(chǎng)等，進(jìn)而，會(huì)提高企業(yè)行業(yè)、地域等多元化經(jīng)營(yíng)水平，如王曉亮和田昆儒（2015）指出定向增發(fā)可以顯著提高企業(yè)投資多元化程度。因此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：定向增發(fā)與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)水平顯著正相關(guān)。

（二）多元化經(jīng)營(yíng)與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資

多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的作用機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)面臨更多投資和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，決策者可以建立內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項(xiàng)目流向盈利能力較好的項(xiàng)目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而對(duì)收益率相對(duì)較低的銀行理財(cái)?shù)耐顿Y需求并不是那么強(qiáng)烈。二是多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)的資金需求，也能夠增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，同時(shí)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)資金得到更好的利用，現(xiàn)金持有價(jià)值相對(duì)更小，從而降低現(xiàn)金持有水平（Tong，2011；楊興全和曾春華，2012）。三是多元化經(jīng)營(yíng)深刻影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值（蘇冬蔚，2005；丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Chakrabarti等，2007；Andreou等，2016），而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高低意味著凈利潤(rùn)、富余現(xiàn)金的多少，且企業(yè)（尤其是上市公司）價(jià)值也關(guān)乎再融資成本和難易。而按以前學(xué)者的研究，多元化經(jīng)營(yíng)更多表現(xiàn)出削弱企業(yè)的業(yè)績(jī)或價(jià)值（Lien和Li，2013；Farooqi等，2015；劉云芬和陳礪，2015），所以多元化間接降低了企業(yè)投資銀行的可能。四是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)負(fù)債水平較高，即多元化程度越高，債務(wù)水平越高（章細(xì)貞，2009），而一般銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率相對(duì)債務(wù)融資利息仍較低，因此，多元化程度越高的企業(yè)投資銀行理財(cái)?shù)目赡苄愿　?/p>

此外，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)一般都規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，從而更容易融得資金，且利用內(nèi)部資本市場(chǎng)調(diào)劑資金，從而產(chǎn)生提高資金使用效率的“智能資金效應(yīng)”（王福勝和宋海旭，2012），更好地滿足資金需求，這為企業(yè)籌措更多資金投資銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。因此，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資呈負(fù)向關(guān)系，即多元化程度越高的企業(yè)，越不可能投資銀行理財(cái)且規(guī)模越小。

三、研究設(shè)計(jì)

1．?dāng)?shù)據(jù)選擇

選擇2012-2015年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔ST、PT類公司；（3）對(duì)所有連續(xù)變量的極端值進(jìn)行Winsorize（按1%～99%水平）處理。（4）本文數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。（5）使用分析軟件stata13.0。

2．變量選取

（1）定向增發(fā)。企業(yè)是否實(shí)施定向增發(fā)以虛擬變量（Diss）和實(shí)際募集資金大?。≧M，取自然對(duì)數(shù)）度量，如實(shí)施定向增發(fā)Diss取值為1，否則為0。此外，為深入分析定向增發(fā)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的效應(yīng)，還區(qū)分定增對(duì)象是否包含有機(jī)構(gòu)投資者（DissI），含有機(jī)構(gòu)投資者則DissI取1，否則為0。

（2）多元化經(jīng)營(yíng)。用行業(yè)收入熵值（DIV）和 Herfindahl值。其中：其中pi為i 行業(yè)收入（根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，主要計(jì)算上市公司主營(yíng)前五名行業(yè)收入）占總收入的比重。企業(yè)多元化程度越高，HHI指數(shù)越低，DIV指數(shù)越高。

（3）銀行理財(cái)產(chǎn)品投資。企業(yè)銀行理財(cái)?shù)耐顿Y選擇用虛擬變量度量（WI），1為投資，否則為0；投資程度用上市公司平均單個(gè)理財(cái)產(chǎn)品投資金額（Ninv，取自然對(duì)數(shù)）和每年滾動(dòng)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)金額（Ainv，取自然對(duì)數(shù)）度量。

（4）控制變量的選擇和度量。參考以前學(xué)者的研究，選擇包括企業(yè)規(guī)模（Size，取自然對(duì)數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、賬面市值比（MB，資產(chǎn)/市值）、投入資本回報(bào)率（Roic，單位%）、每股收益（EPS，元每股）、第一大股東持股比例（Top1，單位%）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst，單位%）、企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)（Igov，是國(guó)有企業(yè)取值1，否則為0）、獨(dú)立董事比例（Ind）、上市時(shí)長(zhǎng)（Ages，數(shù)據(jù)年份減去上市年份）等作為控制變量。另外，控制行業(yè)（Ind，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類）和年份（Year）。

3．模型設(shè)立

首先，建立企業(yè)選擇實(shí)施定向增發(fā)概率的Logit模型以計(jì)算傾向得分值對(duì)樣本配對(duì)。參考程呂和唐玉蓮（2007）、徐壽福（2010）、王曉亮和田昆儒（2015）等學(xué)者研究，選擇企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股票表現(xiàn)、營(yíng)運(yùn)盈利能力、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、上市時(shí)間長(zhǎng)短等影響企業(yè)定向增發(fā)的因素，構(gòu)建Logit 模型如下：

其中，下標(biāo)i表示單個(gè)樣本，t表示對(duì)應(yīng)年份， 為誤差項(xiàng)，下同。

其次，為進(jìn)一步探索定向增發(fā)的效應(yīng)，以及企業(yè)多元化與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資行為之間的關(guān)系，在經(jīng)過PSM配對(duì)樣本后，再設(shè)立模型予以檢驗(yàn)：

企業(yè)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資時(shí)，涉及投資選擇和投資程度的問題。對(duì)于投資與否（選擇）問題，選擇二值Probit模型對(duì)變量WI進(jìn)行回歸估計(jì)。對(duì)于投資程度問題，由于現(xiàn)有銀行理財(cái)產(chǎn)品投資一般具有相對(duì)較高門檻，所以在考察企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資程度時(shí)，主要選擇Tobit模型進(jìn)行估計(jì)，并選用其他方法分析以相互驗(yàn)證。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

1．銀行理財(cái)產(chǎn)品投資上市公司行業(yè)特征

表1列示了2012至2015年我國(guó)上市公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的行業(yè)分布情況。由表可知：首先，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資逐年飛速增長(zhǎng)，從2012年的24家增至2015年的609家，這可能主要受監(jiān)管放松及經(jīng)濟(jì)增速下滑影響。其次，制造業(yè)、信息軟件服務(wù)業(yè)及批發(fā)零售業(yè)一直是投資銀行理財(cái)上市公司數(shù)最多的行業(yè)，且2015、2014在投資公司總數(shù)高出其在整個(gè)A股市場(chǎng)相應(yīng)的比例，這或許說明這幾個(gè)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響較大。同樣的行業(yè)還有文體娛樂和租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)。再次，平均投資金額方面，2015、2014年采礦業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)郵政業(yè)一直位居前二，如2015年平均單個(gè)理財(cái)產(chǎn)品投資金額分別為26.38、2.66億元，這兩個(gè)行業(yè)正是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)較多的行業(yè)。最后，相比2014年，2015年的平均投資金額顯著下降，這可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)更加嚴(yán)峻，單個(gè)上市公司閑置資金減少。

表1 2012-2015年銀行理財(cái)產(chǎn)品投資上市公司行業(yè)分布 單位：家/億元

2．銀行理財(cái)產(chǎn)品投資上市公司地域特征

圖1列示了2012至2015年投資銀行理財(cái)?shù)纳鲜泄舅鶎偈》莘植记闆r。由圖可知：第一，浙江、廣東、江蘇三省投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司數(shù)位列前三，如2015年分別為91、87、60，合計(jì)占比近40%。較特別的是2013、2014年一直位居第二的浙江省，2015年突然躍升至第一位，或許可以認(rèn)為2015年以民營(yíng)經(jīng)營(yíng)著稱的浙江省企業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響較大，轉(zhuǎn)而爭(zhēng)相投資銀行理財(cái)。第二，2014起上市公司投資銀行理財(cái)呈現(xiàn)出較普遍化趨勢(shì)，31個(gè)省份都有涉及。第三，呈現(xiàn)明顯的地域特征。按東、中、西部地域劃分，如2015年廣東、浙江、江蘇、上海、北京、山東、福建等東部地區(qū)投資銀行理財(cái)?shù)纳鲜泄緮?shù)量合計(jì)391家，占當(dāng)年總數(shù)的64%。

圖1 2012-2015年銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的上市公司所屬省份分布

3．樣本公司屬性分布

表2列出了2012至2015年實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)屬性情況。由表可以知道：其一，在剔除金融業(yè)、ST和PT企業(yè)后，2012至2015年共1 341家企業(yè)實(shí)施了定向增發(fā)，且呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這也說明直接融資逐漸成為我國(guó)上市公司越發(fā)偏好的融資方式，如從2012年的144家上市公司增長(zhǎng)到2015年的593家，增長(zhǎng)了3倍多。其二，定向增發(fā)的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)占比逐漸降低。這可能因?yàn)榻晟鲜械墓局蟹菄?guó)有企業(yè)較多。其三，民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)是定向增發(fā)市場(chǎng)的主力， 2013至2015年民營(yíng)企業(yè)定向增發(fā)漲幅較大，而這三年也正是投資銀行理財(cái)產(chǎn)品企業(yè)數(shù)陡增的年份。

表2 2012-2015年實(shí)施定向增發(fā)企業(yè)屬性分布

另外，投資銀行理財(cái)?shù)钠髽I(yè)亦以地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)為主（如表3），2015年共609家公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品，其中民營(yíng)和地方國(guó)有企業(yè)分別為412、104家，合計(jì)占84.7%，與2014、2013年的相應(yīng)占比一致。此外，在平均投資金額上，國(guó)有企業(yè)平均投資金額相對(duì)較大，這也說明國(guó)企融資能力較強(qiáng)。在投資的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，說明上市公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品變得更為分散，及銀行理財(cái)市場(chǎng)的產(chǎn)品更豐富了。

表3 2012-2015年投資銀行理財(cái)產(chǎn)品企業(yè)屬性分布 單位：家/億元

（二）實(shí)證分析

1．傾向得分匹配法（PSM）分析

（1）傾向值估計(jì)

PSM第一階段要求我們計(jì)算傾向得分值，根據(jù)模型（a）得到了相關(guān)估計(jì)結(jié)果如表4。由表可知，除獨(dú)立董事占比、是否為國(guó)有企業(yè)以外，其他變量如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、多元化程度、機(jī)構(gòu)投資者持股、第一大股東持股比例、賬面市值比、上市年齡以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增長(zhǎng)率等都是顯著影響企業(yè)實(shí)施定向增發(fā)的因素，這與已有理論和經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果較為一致。隨后再按各樣本所得傾向得分值，對(duì)有無定向增發(fā)的樣本進(jìn)行一對(duì)一配對(duì)。

表4 傾向得分的Logit 估計(jì)結(jié)果（因變量為Diss）

（2）匹配效果檢驗(yàn)

為保證匹配的效果，需要根據(jù)共同支持假設(shè)和獨(dú)立性假設(shè)進(jìn)行匹配的平衡性檢驗(yàn)。按是否具有定向增發(fā)行為把樣本分成處理組（有定向增發(fā)）和控制組（無定向增發(fā)），圖2列示了兩組在最近鄰匹配法下匹配前后的傾向得分值分布情況。由圖可知，匹配前，兩組傾向得分值分布存在明顯差異，控制組的分布重心顯著高于處理組，這表明控制組中包含了顯著差異的樣本。如果直接比較二者間差異，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果必然是有偏差的。但匹配后，控制組的傾向得分值分布曲線顯著向右移動(dòng)，兩組概率分布差異大幅降低且已經(jīng)非常接近，表明匹配效果良好，共同支持假設(shè)得到驗(yàn)證。

圖2 最近鄰法匹配前后處理組和控制組傾向得分值分布對(duì)比

獨(dú)立性假設(shè)要求匹配后處理組和控制組的各變量之間無顯著差異，即在條件外生的假設(shè)下，處理組和控制組的傾向得分值被要求是平衡的，其分布沒有系統(tǒng)性的差異，否則企業(yè)之間銀行理財(cái)產(chǎn)品投資行為差別可能來自于那些顯著不同的其他控制變量。Smith和Todd（2005）表明匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值越小，匹配效果越好，且認(rèn)為最好小于5%。表5報(bào)告了匹配前后各變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差減少的程度和t檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值均下降至少90%以上且都小于5%，同時(shí)匹配后t檢驗(yàn)結(jié)果P 值也大幅提高，這表明匹配后處理組和控制組的各變量分布較為一致，變量選擇合理、匹配過程有效，故平衡性檢驗(yàn)通過。

表5 各變量匹配質(zhì)量檢驗(yàn)

（續(xù)表）

（3）匹配結(jié)果分析

經(jīng)過以上匹配后，樣本中其他變量已較為相似，只是在定向增發(fā)的策略或影響上才表現(xiàn)出差異。因此，我們選擇三種匹配方法（最近鄰、半徑和核匹配法），通過觀察平均處理效應(yīng)（ATT）的大小和顯著性水平來檢驗(yàn)定向增發(fā)對(duì)企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資是否存在明顯效應(yīng)，表6報(bào)告了相關(guān)結(jié)果。如，從最近鄰匹配法的結(jié)果得知，匹配后處理組和控制組的Ninv均值分別為8.97、8.89，ATT值為0.08且在10%的水平顯著，表明在控制了其他影響因素之后，企業(yè)的定向增發(fā)顯著促進(jìn)了其投資銀行理財(cái)產(chǎn)品。此外，按半徑匹配和核匹配的結(jié)果較為類似，這表明了定向增發(fā)與企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資間的顯著正向關(guān)系，假設(shè)1成立。此外，匹配前后相應(yīng)的ATT值都有大幅下降，如半徑匹配的ATT從0.23降至0.04，這說明如果不按企業(yè)特征變量予以配對(duì)，直接統(tǒng)計(jì)有定向增發(fā)和沒有定向增發(fā)公司的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資水平，將極大高估定向增發(fā)的效應(yīng)，這也表示通過PSM能有效減少樣本選擇偏誤造成的內(nèi)生性問題，使結(jié)果更為穩(wěn)健。

表6 傾向值匹配的處理效應(yīng)——Ninv

因?yàn)槿谫Y約束、公司治理或經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等存在差異，企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)可能影響定向增發(fā)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的效應(yīng)，所以分別對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)子樣本的定增效應(yīng)單獨(dú)進(jìn)行分析，表7展示了相關(guān)結(jié)果。從中可知，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，其匹配前后定向增發(fā)都表現(xiàn)出對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的促進(jìn)作用，且最近鄰和核匹配后的ATT值增大且1%的水平顯著，只是半徑匹配的ATT值減小但未通過顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)國(guó)有屬性對(duì)定向增發(fā)與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資有較明顯的正向調(diào)節(jié)作用，但匹配后民營(yíng)企業(yè)定向增發(fā)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的效應(yīng)不明顯。這亦進(jìn)一步支持了假設(shè)1。

表7 傾向值匹配的處理效應(yīng)——Ninv（分企業(yè)屬性）

定向增發(fā)的對(duì)象不同，可能產(chǎn)生不同的效應(yīng)，如發(fā)行對(duì)象是大股東，而其認(rèn)購(gòu)方式可能較多是資產(chǎn)，若是機(jī)構(gòu)投資者多以現(xiàn)金支付。因此，我們按定向增發(fā)對(duì)象是否含機(jī)構(gòu)投資者或大股東及大股東關(guān)聯(lián)方分類，分析定向增發(fā)對(duì)平均銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的效應(yīng)。從表8可知，如果增發(fā)對(duì)象含機(jī)構(gòu)投資者，匹配前后ATT值有一定下降且都在1%或5%的水平下顯著，如最近鄰匹配的ATT分別為0.57、0.45，且在1%的水平顯著，這表明當(dāng)發(fā)行對(duì)象有機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，定向增發(fā)顯著提高了企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資，支持了假設(shè)2。然而，當(dāng)增發(fā)對(duì)象含大股東或大股東關(guān)聯(lián)方時(shí)，匹配后的結(jié)果ATT值明顯下降了，但并不顯著，說明匹配后定向增發(fā)的處理效應(yīng)存在但大幅減弱了，也反映大股東較多以資產(chǎn)為購(gòu)買股份，從而對(duì)理財(cái)投資的促進(jìn)作用不明顯。

表8 傾向值匹配的處理效應(yīng)——Ninv（分發(fā)行對(duì)象）

我們還考察了企業(yè)定向增發(fā)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)績(jī)效的效應(yīng)，表 9列示了匹配前后 DIV、Roe和EPS的相關(guān)分析結(jié)果。由表可知，第一，定向增發(fā)對(duì)企業(yè)多元化有顯著的促進(jìn)作用，如匹配前處理組和控制組均值分別為0.42和0.34，ATT值為0.08且在1%水平下顯著，按最近鄰匹配后ATT值變?yōu)?.06且仍顯著，表明定向增發(fā)是企業(yè)多元化的重要因素，可通過顯著提高多元化水平，支持了假設(shè)3。第二，定向增發(fā)可顯著提高股權(quán)報(bào)酬率，但降低了每股收益。在控制了上市公司其他特征變量后，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對(duì)Roe有顯著的提高而多每股收益存在相反的效應(yīng)。這說明定向增發(fā)的確能改善上市公司業(yè)績(jī)，這與章衛(wèi)東等（2010）[10]、徐壽福等（2011）[12]等學(xué)者的研究結(jié)果較為一致。但可能由于股份數(shù)量急劇增多而稀釋了每股收益，使得每股收益顯著下降了。從EPS變量的最近鄰匹配可以看到，匹配前處理組的EPS均值要顯著高于控制組，分別為0.39、0.34，ATT為0.05且在1%水平下顯著，而匹配后情況逆轉(zhuǎn)，控制組的EPS均值變?yōu)?.48，ATT變?yōu)?0.09，并在1%的水平顯著。這說明如考察全樣本的定向增發(fā)，可能錯(cuò)估其對(duì)EPS的效應(yīng)，也表明存在其他重要變量影響企業(yè)每股收益的大小，如當(dāng)定增的認(rèn)購(gòu)方式為盈利能力較差的資產(chǎn)或債權(quán)時(shí)，每股收益將被大幅度攤薄。

表9 傾向值匹配的處理效應(yīng)——DIV、Roe和EPS

2．Tobit模型分析

根據(jù)匹配后的樣本，再主要選擇Tobit模型實(shí)證分析企業(yè)定向增發(fā)、多元化和投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的關(guān)系，表10主要列示了相關(guān)估計(jì)結(jié)果。從表10可看出：第一，對(duì)于銀行理財(cái)產(chǎn)品投資程度，不管是平均單個(gè)理財(cái)產(chǎn)品金額（Ninv）還是累計(jì)投資金額（Ainv），方程（4）和（7）中變量定向增發(fā)募集資金額（RM）的系數(shù)顯著為正，表明定向增發(fā)顯著提高了銀行理財(cái)產(chǎn)品投資水平，假設(shè)1得到支持。第二，是否定向增發(fā)或定增對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者展現(xiàn)出不同的效應(yīng)。如在僅加入DISS的方程（1）和（5）中其系數(shù)為正但并不顯著，而在同時(shí)加入Diss和DissI的方程（2）、（3）和（6）中各自的系數(shù)都顯著但符號(hào)相反，但DissI的系數(shù)要大于Diss的系數(shù)，這說明了定增對(duì)象如為機(jī)構(gòu)投資者則顯著提高了銀行理財(cái)產(chǎn)品投資水平，而定增對(duì)象為非機(jī)構(gòu)投資者時(shí)則弱化這種關(guān)系，這可能因?yàn)榉菣C(jī)構(gòu)投資者（如大股東及其關(guān)聯(lián)方）較多以資產(chǎn)或債權(quán)作為支付方式。假設(shè)2得到支持。第三，多元化經(jīng)營(yíng)水平對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資程度有顯著負(fù)作用，如回歸方程（1）-（7）中DIV或HHI的系數(shù)在不同水平顯著為正或負(fù)，如方程（1）DIV的系數(shù)為-0.34且在1%的水平顯著，即多元化程度越高，定向增發(fā)以非現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)，則投資銀行理財(cái)產(chǎn)品越少，假設(shè)4得到支持。第四，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、上市年齡等變量都顯著影響企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資程度，企業(yè)屬性對(duì)年累計(jì)投資金額大小顯著正相關(guān)，但對(duì)平均單個(gè)理財(cái)產(chǎn)品投資金額正向關(guān)但不顯著。

表10 匹配后企業(yè)定向增發(fā)和多元化對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的影響

3．穩(wěn)健性說明

我們也選取匹配前和匹配后的樣本，并分別利用不同方法衡量定向增發(fā)（如區(qū)別現(xiàn)金支付還是資產(chǎn)支付等）、經(jīng)營(yíng)多元化（如企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)涉入行業(yè)數(shù)量、產(chǎn)品多元化等）與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資水平等關(guān)鍵變量，以及采用不同的回歸方法，如面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸、兩階段最小二乘法以及Heckman兩階段回歸等方法進(jìn)行了分析，檢驗(yàn)結(jié)果仍與以上分析類似，說明以上實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

定向增發(fā)和銀行理財(cái)產(chǎn)品投資日益成為倍受上市公司青睞的融投資方式，對(duì)前者，自股權(quán)分置改革之后大量學(xué)者給予了關(guān)注和研究，而后者仍是一個(gè)新興但日益重要的現(xiàn)象，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)較缺乏，研究二者關(guān)系的文章更為稀見。因此，本文利用2012至2015年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)和用PSM，考察了定向增發(fā)的效應(yīng)，以及其與經(jīng)營(yíng)多元化、銀行理財(cái)產(chǎn)品投資之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）定向增發(fā)促進(jìn)了企業(yè)對(duì)銀行理財(cái)?shù)耐顿Y水平且它對(duì)企業(yè)績(jī)效有較大改善，尤其當(dāng)定增對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者時(shí)效果更為明顯，且定增募集資金多少對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資有顯著正向作用。（2）定向增發(fā)可提高企業(yè)多元化程度，而后者投資對(duì)企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的水平具有顯著的負(fù)向作用，結(jié)合上面結(jié)論可知，定向增發(fā)是影響企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品更有力的因素。（3）是否為國(guó)有企業(yè)，顯著正向影響銀行理財(cái)產(chǎn)品投資累計(jì)金額，而對(duì)平均單個(gè)產(chǎn)品投資金額無顯著作用，且企業(yè)的國(guó)有屬性強(qiáng)化了定向增發(fā)對(duì)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的正向效應(yīng)。（4）資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、上市年齡等是企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資決策的重要因素。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：其一，初次基于定向增發(fā)、多元化經(jīng)營(yíng)角度對(duì)影響企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的深層因素進(jìn)行了實(shí)證分析，充實(shí)了定向增發(fā)、多元化經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金管理和企業(yè)投資等方面的研究文獻(xiàn)；其二，較詳細(xì)地描述了我國(guó)上市公司定向增發(fā)和銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的現(xiàn)狀，并利用傾向得分匹配法對(duì)定向增發(fā)的效應(yīng)作了較廣泛和深入研究；其三，可為上市公司監(jiān)管者、經(jīng)營(yíng)者以及投資者等主體提供一定的借鑒和參考。如我們?cè)诳隙ǘㄏ蛟霭l(fā)作為股權(quán)再融資方式的便利和企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率的同時(shí)，更需要重視相關(guān)治理問題、壕塹效應(yīng)，以防止大股東利用定向增發(fā)（以劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股人）、多元化經(jīng)營(yíng)侵占小股東利益。此外，研究企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資行為也有利于我們把握當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和上市公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和現(xiàn)狀，為我們自身的投資決策帶來啟示。

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Enterprise private placement, diversification and bank financial investment -- based on analysis of PSM

YANG Zhu-qing
（School of Economics and Management JIANG SU Zheng jiang 212003 China）

In this paper, using the data of listed companies in China from 2012 to 2015 and PSM, studies mainly the effect of private placement, the relationship between business diversification and bank financial investment, the results showed that: (1) the private placement significantly improve the level of the bank financial investment, especially when the object is institutional investors ，the effect is more apparent, and the financing amount also has significant positive effect to bank finance investment.(2) the private placement is one of the important factors to improve enterprise diversification, and improved substantially enterprise performance, enterprise diversification has significant negative effect to bank financial investment.(3) state-owned enterprises are significant positive influence on the aggregate amount of bank finance investment, but have no significant effect on average single amount, and when the sample is state-owned enterprises, the effect of private placement on bank finance investment is more significant.

Private placement；Diversification; Bank financial products investment; PSM

F830

A

2095-7572（2017）01-0073-15

〔執(zhí)行編輯：韓超〕

2016-12-08

文章獲江蘇科技大學(xué)青年基金支持（1042931602）。

楊竹清（1982-），男，湖南邵陽人，江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，暨南大學(xué)金融學(xué)博士，研究方向：公司金融與資本市場(chǎng)。