研究資本結構對并購支付方式的影響

王堯

摘 要 企業(yè)在經營過程中，對外擴張的主要渠道就是并購。雖然在部分國家中，并購會受到外界因素的限制，但是在企業(yè)運行中，為了追求協(xié)同效應，仍然會不斷地追求不同性質的并購交易。企業(yè)在并購過程中所采取的支付方式會受資本結構的影響，因此在并購支付方式的探討中，要加強對資本結構的研究與分析。

關鍵詞 資本結構 并購支付 經濟效益

資本機構是現(xiàn)代企業(yè)財務理論的基礎，其準確反映了資本要素所有者與其他要素所有者之間的關系。企業(yè)在并購過程中，可以采用的支付方式的種類有很多，如現(xiàn)金支付、證券支付等不同的方式，在具體并購中選擇何種支付方式，要依據(jù)具體情況而定。

一、企業(yè)并購支付和融資的主要形式

（一）支付方式

并購支付主要考慮的是獲取并購標的資源或金融工具。下面列出了幾種比較常見的支付方式：

1.現(xiàn)金支付。現(xiàn)金支付實際上就是一種單純的收購行為，該方式就是并購公司向目標公司的股東支付現(xiàn)金，從而獲取目標公司的所有權。

2.證券支付。證券支付實質上就是收購企業(yè)通過發(fā)行新證券換取目標企業(yè)的并購的過程。具體操作過程中的形式有以下兩種：一是股票支付。在該方式下，收購企業(yè)發(fā)行新股票對目標企業(yè)的股票或資產進行購買，股票交換是比較常見的一種行為。股票交換指的是收購企業(yè)發(fā)行新股票，從而換取目標企業(yè)的股票。二是債券支付。收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的股票或資產，用于并購支付的債權，一方面，需要具有良好的信用等級；另一方面，還要具有一定的流動性。[1]

3. LBO（杠桿收購）。LBO指的是通過增加債務融資的方式進行支付，并購方在收購過程中以未來經營現(xiàn)金流或資產作為抵押，進行融資，然后再利用現(xiàn)金支付的方式對目標公司的股權進行購買。LBO與債權支付相比，一個明顯的區(qū)別就是，LBO以高負債率聞名。LBO一個特點是管理層收購，企業(yè)管理當局通過LBO公司的股票。

（二）融資方式

融資方式所設計的是籌資并購資源金融工具。融資的渠道主要有以下兩種方式：

1.外部融資。外部融資指的是并購企業(yè)通過外部渠道完成資金的籌集，并進行并購支付。外部融資主要包括兩種不同的形式：一是債權融資。企業(yè)中的機構或個人出售票據(jù)、債權籌集資本開支或運行資金。[2]機構或個人接觸資金，從而成為公司的債權人，并且在該過程中會獲得企業(yè)支付資金的承諾。二是權益融資，擴大企業(yè)的所有權益。例如，吸引更多的投資者，通過發(fā)行新股、追加投資等多種方式實現(xiàn)。而并非出售股票或轉讓所有權，轉讓或出賣股票的行為并不會增加收益。權益融資的直接結果就是原有投資對企業(yè)的控制權被稀釋。

2.內部融資。所謂內部融資，是指收購企業(yè)利用盈余完成并購支付，其所對應的支付方式主為現(xiàn)金支付。

二、通過合理的方式完成并購

無論資本市場處于低迷期，還是高漲期，企業(yè)總是希望通過最佳的方式完成相應的并購操作。從理論上來說，資本市場在高漲時期，并購會產生三個方面的股票支付動機：

第一，在利用股票完成支付時，價值是需要考慮的重點因素。相關研究人員通過研究發(fā)現(xiàn)，在市場對企業(yè)的估計過高時，企業(yè)更愿意發(fā)行股票，而企業(yè)的股票如果被市場低估，企業(yè)在支付上更愿意采用現(xiàn)金的方式，這樣可以使企業(yè)經濟效益得到最大化。[3]高漲時期與低迷時期相比，股票價格普遍會上漲，企業(yè)股票的價值往往都被高估。此時，企業(yè)在具體支付過程中選擇股票的支付方式的動機則會變得更加強烈。

第二，高漲時期會出現(xiàn)“逆向選擇效應”。這一效應的存在不會使現(xiàn)有股東受到威脅，這在股票價值被高估的基礎下，進一步強化了并購企業(yè)在資本市場時選擇股票支付方式的動機。曾有學者通過研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)股票價值被市場高估時，“逆向選擇效應”十分嚴重。[3]股票高漲時，潛在股東，如目標公司股東將會承當巨大的逆向選擇風險。從已有的股東對問題進行分析，若并購的股票價值已經歷了大幅度的上漲，在并購支付上如果采取股票支付的方式，現(xiàn)有股東的控制權被稀釋的可能性將會大幅度降低，而且隨著股票價值的升高，這一效應也會變得更加明顯。也有學者通過研究表明，當存在較大公告負效應時，并購交易支付都采用股票支付，而現(xiàn)金支付則不然，這一現(xiàn)象也是“逆向選擇效應”的證據(jù)。此效應的存在，在一定程度上對并購方現(xiàn)有股東的控制權可能受到的威脅會起到一定的削弱作用，同時也使并購方在資本市場高漲時期在支付上選擇股票支付方式的動機變得更加強烈。

第三，資本市場高漲時期，股票的發(fā)行價格都偏高，賬面將會出現(xiàn)較大額度的溢價發(fā)行收入。在此背景下，股票發(fā)行與債務融資相比，成本更低，并購企業(yè)基于成本更低的目的，在并購上采用股票支付方式。

三、股票支付缺少相應的科學的監(jiān)管機制

我國資本市場的發(fā)展時間相對較短，還未形成各種有效監(jiān)管制度和科學的評估機制，在并購過程中采用股票支付方式，股票的定價是否合理需要嚴格監(jiān)管和緊密審核。依據(jù)相關理論分析結果顯示，企業(yè)在運營過程中，自身的杠桿能力較弱，只依靠自我調節(jié)將會偏離目標資本。[4]在資本市場背景下，我國缺少嚴格的監(jiān)管和審核制度，并購企業(yè)在具體操作過程中，高漲時期的股票發(fā)行價格過高，通過股票支付能夠產生大量股權型資本，快速地使企業(yè)的杠桿水平下降，從而實現(xiàn)帶有強烈目的性地完成對企業(yè)杠桿水平過高的調節(jié)。

選擇對企業(yè)自身的杠桿水平進行調節(jié)，在新型和轉軌資本主義市場中最容易發(fā)生，特別是在高漲時期，這一情況發(fā)生的幾率更大。從表面情況來看，選擇性的調節(jié)對并購企業(yè)的杠桿水平起到了一定的優(yōu)化作用，但是從實際情況進行分析可以發(fā)現(xiàn)，因為股票支付價值的評估脫離了實際情況，完成并購之后，不僅會導致雙方在經營過程中面臨巨大的風險，而且對股東利益的保護也十分不利，尤其是加大了目標公司股東的風險。但是，出現(xiàn)的這些問題都并非并購方所關注的重點內容，無法抑制高漲時期，并購方對杠桿的調節(jié)行為進行選擇，因此可以判斷，高漲時期內杠桿赤字對支付方式的調節(jié)作用將更為明顯。

四、并購支付方式資本結構的反作用

通過上文的分析，我們已經確定了資本結構對并購支付方式會造成一定影響，而通過對大量的并購行為進行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，并購支付方式也會對資本結構產生一定的反作用，而這一影響對資本機構對并購支付方式的研究來說也有著重要意義。具體內容如下：

（一）現(xiàn)金支付對資本結構產生的影響

現(xiàn)金支付是并購中最為簡單的一種方式，其具有股權轉移徹底、結算速度快等特點。從資本成本的角度分析問題，并購公司應當選擇現(xiàn)金支付。該方式不會導致并購公司的原有股權機構發(fā)生巨大變動，因此并不會涉及公司收益和控股權轉移等方面的風險。并且，通過現(xiàn)金支付的方式完成并購，可以產生較大的現(xiàn)金流量，反映并購公司對收購贏利性擁有秘密的信息。[5]由此，可以給投資者和市場一個良好的信號，從而使企業(yè)的市場價值得到進一步提升。

但是，在具體支付過程中需要注意，通過現(xiàn)金支付會導致企業(yè)在一段時間內承受較大的財務壓力，需要較長的時間對資金進行回籠。在現(xiàn)金支付的行為發(fā)生之后，如果公司在之后的運營過程中需要大量的資金，則不得不采取適當?shù)耐緩交I集資本，這樣有可能會加大公司的財務風險。

（二）股票支付對資本結構產生的影響

在市場相對成熟的情況下，企業(yè)并購可以采用股票支付，該方式不需要并購企業(yè)支付大量現(xiàn)金，因此并不會對并購企業(yè)的現(xiàn)金狀況造成影響。但是，并購公司在并購過程中，會增加股票發(fā)行量，這勢必會導致公司股權結構產生變化，大量的股票有可能會集中在非上市公司的所有者手中，從而導致公司的控制權“悄悄”地發(fā)生轉移，情況嚴重時會導致原有股東失去對企業(yè)的實際控制權。因此，在使用股票支付方式時，必須要充分考慮公司原有的主要股東對自身股權被稀釋的態(tài)度。

（三）債券支付對資本結構產生的影響

債權發(fā)行邊際稅盾超過邊際破產成本時，收購企業(yè)在并購交易上可以選擇債務融資的方式進行支付。該方式與普通股相比，企業(yè)需要支付的利益可以在稅前扣除，降低了融資成本，并且該方式不會導致公司的控制權發(fā)生變化，同時也有效地減少信息不對稱情況的發(fā)生。此外，債務支付方式可以很好地抑制經理管理行為的道德風險，提高了管理效率。但是，從資本和負債水平角度對問題進行分析，企業(yè)在并購之后，負債資本成本小于權益成本，會降低加權平均資本。而公司如果自身的負債情況較高，將會對企業(yè)的資本機構造成一定影響，增加企業(yè)的財務風險。

（四）杠桿支付對資本融資產生的影響

通過杠桿支付能夠使企業(yè)相關主體利益的信息得到進一步完善，從而有效地避免信息不一致而導致的沖突，提高企業(yè)效率，使各方都成為受益者。此外，并購企業(yè)只需要支出少部分的資金就能完成對目標企業(yè)的購買，降低了并購企業(yè)短期內在資金上的壓力。

但是需要注意的是，杠桿并購會對并購企業(yè)的財務風險和資本機構造成一定影響，并且該方式的成本過高，償債壓力較大。企業(yè)資本結構中債務較大，同時因為杠桿收購存在較大風險，負債貸款率也會進一步提高，并購企業(yè)在運行過程中會承擔較大的成本壓力，如果經營不善有可能被壓垮。

五、結語

資本結構會對并購支付方式造成一定影響，企業(yè)在并購過程中應當依據(jù)具體情況，選擇一種恰當?shù)闹Ц斗绞?。此外，支付方式也會對企業(yè)的資本結構產生反作用。因此，在分析過程中必須要詳細，確保并購企業(yè)的健康發(fā)展，從而促進我國經濟的快速發(fā)展。

（作者單位為上?？嫡贯t(yī)療器械有限公司）

參考文獻

[1] 趙息，劉佳音.并購支付方式影響我國上市公司并購績效的實證研究——基于事件研究法與財務報表分析法的比較研究[J].電子科技大學學報（社科版），2014（01）：51-56.

[2] 葛結根.并購支付方式與并購績效的實證研究——以滬深上市公司為收購目標的經驗證據(jù)[J].會計研究，2015（09）：74-80+97.

[3] 鄭竹青，謝赤. ST公司并購現(xiàn)金支付方式決定因素研究——基于并購方與目標方雙視角[J].財經理論與實踐，2016（01）：70-75.

[4] 余鵬翼，李善民.國內上市公司并購融資偏好因素研究——基于國內并購與海外并購對比分析[J].經濟與管理研究，2013（11）：58-66.

[5] 李雙燕，汪曉宇.控制權稀釋威脅影響上市公司并購支付方式選擇嗎[J].當代經濟科學，2012（03）：58-66+126.