上市公司融資偏好影響因素研究綜述

劉關(guān)鳳

【摘要】隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，企業(yè)不再是保持單一的融資結(jié)構(gòu)，而是有更加多樣化的融資方式選擇。不同的融資方式選擇會給企業(yè)發(fā)展帶來不同的影響，這就要求企業(yè)在面對多樣性的資本市場進(jìn)行融資選擇時，充分考慮自身能力與宏觀環(huán)境的因素，進(jìn)行合理有效的融資，以提升融資效率。本文從上市公司融資方式選擇的影響因素角度對上市公司融資偏好問題作出綜述，目的在于為國內(nèi)上市企業(yè)在融資決策時提供相應(yīng)的參考，提升國內(nèi)企業(yè)融資決策的效率。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；融資偏好；上市企業(yè)；影響因素

當(dāng)今資本市場正在越來越深刻的影響著企業(yè)的發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)是資本市場理論中非常重要的一環(huán)。企業(yè)在發(fā)展中，無論是進(jìn)行擴(kuò)張行為，或者研發(fā)投入，亦或進(jìn)行償還債務(wù)，都不得不依靠融資來完成。如何權(quán)衡融資成本與風(fēng)險，選擇適合企業(yè)自身的融資結(jié)構(gòu)，高效率的完成資本配置，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化是每一家企業(yè)需要考量的問題。上市公司在進(jìn)行融資決策時，會受到各種因素的影響，要作出合理高效的融資決策，就需要辨識不同因素影響的效用，排除干擾，理性抉擇。

一、融資決策的影響因素

（一）微觀影響因素

1決策層的偏好對企業(yè)融資的影響

作為公司融資的決策者，管理層與股東通常都會把自身利益先于企業(yè)利益進(jìn)行考量，從而影響著公司在融資決策時的選擇。張慧、張茂德（2003）對債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)、公司的經(jīng)營業(yè)績和公司治理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，他們得出的其中一個結(jié)論是：公司管理者相對所有者（即股東）對債務(wù)融資采取了截然相反的態(tài)度，管理層偏好債務(wù)融資，而股東卻反對，因?yàn)閭鶆?wù)融資在一定程度上對企業(yè)的績效起到促進(jìn)作用，但是對股東卻沒有顯著影響。鄭巧娜（2011）通過統(tǒng)計(jì)得出，股權(quán)融資更有利于管理層控制權(quán)收益的擴(kuò)張，有利于鞏固管理層對公司的控制權(quán)并且由于債權(quán)人控制比股東控制更為嚴(yán)厲，債權(quán)融資往往會增加控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率。

上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不盡相同，部分企業(yè)存在絕對控股的大股東，大股東可能會利用“隧道行為”掠奪小股東的利益從而產(chǎn)生股權(quán)融資偏好，有些企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)比較均衡，他們則希望保持現(xiàn)有的股份占比而傾向進(jìn)行債權(quán)融資，因此文獻(xiàn)之間得出的數(shù)據(jù)結(jié)論也有所差異。

2.企業(yè)盈利能力對企業(yè)融資的影響

Titman&Wessels（1988）認(rèn)為企業(yè)過去的盈利能力是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的一個重要決定因素。利用美國勞工部勞工統(tǒng)計(jì)局提供的1974-1982年期間469家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)論表明因經(jīng)營利潤的增加而提高的股票市場價值不可能完全被企業(yè)增加的借貸所抵消。王娟，楊風(fēng)林（2002）選取滬市461家上市公司，對其在1997年12月31日的資本結(jié)構(gòu)和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，得出上市公司的盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。

3.償債能力對企業(yè)融資的影響

謝曉輝（2011）從償債能力方面考量，認(rèn)為償債能力很大程度上決定著企業(yè)融資方式，較低的償債風(fēng)險有助于企業(yè)選擇債務(wù)融資途徑，而內(nèi)源融資和股權(quán)融資由于不存在償債風(fēng)險，是創(chuàng)業(yè)板上市公司的首選融資方式。

（二）宏觀影響因素

1.宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)融資的影響

企業(yè)的發(fā)展勢必會受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Hackbarth等（2006）對宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響公司融資行為的研究表明：公司現(xiàn)金流量與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)，而且資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出反經(jīng)濟(jì)周期變化的特征。Bhamra等（2008）發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的時變性導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的路徑性依賴，而且財(cái)務(wù)杠桿與宏觀信用風(fēng)險密切相關(guān)。蘇冬蔚和曾海艦（2011）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)響應(yīng)模型和條件二項(xiàng)Logit模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資偏好取決于宏觀經(jīng)濟(jì)條件，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，公司的融資偏好為“股權(quán)一債務(wù)”，而宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時，公司的融資偏好則調(diào)整為“債務(wù)一股權(quán)”；國家信貸配給越多，公司選擇股權(quán)融資的概率反而越高。

2.通貨膨脹對企業(yè)融資的影響

通貨膨脹既會引起負(fù)債名義資金成本的增加，又會使得負(fù)責(zé)實(shí)際資金成本下降，同時還會增大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財(cái)務(wù)風(fēng)險。DeAngelo&Masulis（1980）的理論研究表明通貨膨脹會對企業(yè)融資方式選擇產(chǎn)生影響，他們認(rèn)為通貨膨脹會使得企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)際成本下降，因此，在通脹時期，上市企業(yè)在融資選擇時會傾向于債務(wù)融資：當(dāng)通貨膨脹程度下降或者有所緩解的時候，上市企業(yè)股票收益率低于公司債務(wù)收益率，此時企業(yè)會增加負(fù)債融資，尤其是債券融資。Nejadmalayeri（2001）采用Probit模型研究證明：通貨膨脹越嚴(yán)重，公司發(fā)生負(fù)債的可能性越小。

3.行業(yè)因素對企業(yè)融資的影響

行業(yè)之間由于經(jīng)營模式的不同，以及資產(chǎn)配置的不同，所以在融資約束方面也存在的顯著區(qū)別。Hall（2002）指出由于R&D投資存在高度的信息不對稱，使得資金需求者與供應(yīng)者之間存在嚴(yán)重的信息摩擦。陳海聲（2006）指出一般高新技術(shù)大型研發(fā)項(xiàng)目和后續(xù)投入都很大，企業(yè)不僅須對新技術(shù)與產(chǎn)品進(jìn)行跟蹤，還有對下一代技術(shù)進(jìn)行研發(fā)與論證，以便適應(yīng)新技術(shù)的快速發(fā)展；然而一旦停止對新技術(shù)的后續(xù)投資，前期投資很有可能就會變成沉默成本。

二、總結(jié)與啟示

對上市公司融資偏好問題的研究，學(xué)者們主要集中在上市公司的融資偏好現(xiàn)狀、上市公司融資決策的影響因素和融資效率三個方面。我國在上市企業(yè)融資偏好影響因素方面有了越來越廣泛的研究，但是尚未能夠出現(xiàn)較為系統(tǒng)的文獻(xiàn)，國內(nèi)的研究文獻(xiàn)也更多的是依賴西方理論的基石展開研究，沒能形成較為認(rèn)可的理論。國內(nèi)現(xiàn)有研究多數(shù)認(rèn)為我國上市企業(yè)具有股權(quán)融資偏好，但不少學(xué)者指出得出這個結(jié)論是因?yàn)楹鲆暳撕暧^環(huán)境因素的影響而形成的。此外，國內(nèi)企業(yè)之所以偏好股權(quán)融資，主要還是我國債券市場不夠完善，尚未發(fā)揮信貸市場的融資作用，如何完善中國信貸市場還是需要各界努力。