民營企業(yè)高管政治身份、金融制度環(huán)境與企業(yè)價(jià)值

施建軍+陳輝宇++童霞

摘要：文章結(jié)合中國各省市金融制度環(huán)境，以滬深兩市A股民營企業(yè)組成的面板數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)在不同金融制度效率下的民營企業(yè)政治關(guān)系與企業(yè)價(jià)值以及由此影響的企業(yè)負(fù)債水平進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)高管政治身份會(huì)顯著提高企業(yè)價(jià)值和負(fù)債水平;而金融制度環(huán)境對(duì)高管政治身份與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的具有顯著調(diào)節(jié)作用。具體而言，企業(yè)位于金融制度環(huán)境指數(shù)較高的地區(qū)，政高管治身份與企業(yè)價(jià)值、負(fù)債水平的正向相關(guān)關(guān)系會(huì)被顯著削弱。文章將金融制度環(huán)境、高管政治身份、企業(yè)負(fù)債水平連接起來，對(duì)政府優(yōu)化轉(zhuǎn)軌時(shí)期的金融制度環(huán)境提供了有效的依據(jù)，同時(shí)也為民營企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、可持續(xù)發(fā)展提供了參考意見。

關(guān)鍵詞：高管政治身份;企業(yè)價(jià)值;金融制度環(huán)境

一、 引言

過去30年來中國民營企業(yè)為轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國經(jīng)濟(jì)增長做出了巨大貢獻(xiàn)，但我國仍處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)的探索階段，企業(yè)面臨著法律制度、投資者保護(hù)不健全、政府功能不規(guī)范等問題，尤其是對(duì)民營企業(yè)的隨意干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)外部發(fā)展環(huán)境存在巨大不確定性。出于發(fā)展資源獲取與保護(hù)自身產(chǎn)權(quán)需要，企業(yè)有動(dòng)機(jī)謀求與政府及官員個(gè)人建立各種政治關(guān)系，由此成為企業(yè)的重要戰(zhàn)略選擇。目前已有諸多學(xué)者對(duì)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)帶來的經(jīng)濟(jì)后過進(jìn)行了研究（雷光勇等，2009; Khwaja & Mian，2005）。但對(duì)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并沒有一致的意見，部分學(xué)者也認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)也可能為企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展帶來不利因素。Fan，Wong 和 Zhang（2007）研究企業(yè)IPO行為，證明企業(yè)雇傭有政治關(guān)系的高管取代有職業(yè)能力的高管，為企業(yè)帶來較低的運(yùn)營效率，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。企業(yè)高官的政治身份能夠影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果，也會(huì)對(duì)企業(yè)的負(fù)債水平產(chǎn)生影響。一些國外學(xué)者研究了金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的高管政治身份與企業(yè)負(fù)債之間的關(guān)系（Khwaja & Milan，2005）。國內(nèi)外學(xué)者多數(shù)認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的一項(xiàng)特殊社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資本，能夠幫助企業(yè)獲得銀行貸款、緩解企業(yè)的融資約束（Khwaja & Milan，2005; Faccio 等2006）。我國的諸多學(xué)者也對(duì)此展開了研究，余明桂和潘紅波（2008）認(rèn)為在法律不健全和政府功能不完善的地區(qū)，高管政治身份能幫助企業(yè)獲得貸款。肖作平（2010）則認(rèn)為有政治背景的企業(yè)更易得到長期貸款。

企業(yè)建立政治聯(lián)系的傾向性取決于企業(yè)所在的地區(qū)的制度環(huán)境。Khwaja 和Milan（2005）則認(rèn)為在制度效率、金融不發(fā)達(dá)地區(qū)政治關(guān)聯(lián)會(huì)為企業(yè)帶來更顯著的優(yōu)勢(shì)。羅黨論和甑麗明（2008）研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)作用力在制度效率較低的地區(qū)更加顯著。本文基于現(xiàn)有研究采用樊綱等（2011）《中國市場(chǎng)化指數(shù)》的金融競爭指數(shù)來衡量企業(yè)所在省份的金融制度環(huán)境。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，金融制度環(huán)境對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用是顯著，這表明金融制度效率越高，高管政治身份對(duì)企業(yè)價(jià)值和負(fù)債水平的作用越小，即在金融環(huán)境較好的地區(qū)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升影響并不那么顯著，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)即信貸水平的影響也較小。

二、 理論分析與假設(shè)的提出

1. 高管政治身份與企業(yè)價(jià)值。處于轉(zhuǎn)軌階段的政府功能不完善、行為往往不規(guī)范，尤其是對(duì)民營企業(yè)的隨意干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)外部發(fā)展環(huán)境存在巨大不確定性。出于發(fā)展資源獲取與保護(hù)自身產(chǎn)權(quán)需要，企業(yè)有動(dòng)機(jī)謀求與政府及官員個(gè)人建立各種政治關(guān)系，由此成為企業(yè)的重要戰(zhàn)略選擇。企業(yè)通過獲得政治身份建企業(yè)家關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可以改善其獲取發(fā)展資源與應(yīng)對(duì)政府干預(yù)的能力。研究表明，在中國，企業(yè)與政府之間的關(guān)系對(duì)重大投資基金的分配具有決定性的作用，企業(yè)外部的網(wǎng)絡(luò)資源尤其是與政府官員的個(gè)人關(guān)系資源構(gòu)成企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的外部條件。研究表明，高管政治身份可以幫助民營企業(yè)獲得銀行貸款（余明桂和潘紅波，2008）、進(jìn)入壁壘較高的行業(yè)、有效降低企業(yè)的稅負(fù)（吳文鋒，2009）、獲得政府補(bǔ)貼、特許經(jīng)營牌照等優(yōu)惠（雷光勇等，2009）。高管政治身份也能能造成企業(yè)過度投資、經(jīng)營效率降低、影響企業(yè)的價(jià)值。Fan，Wong 和 Zhang（2007）研究企業(yè)IPO行為中發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)能夠使企業(yè)價(jià)值降低。Faccio（2006）認(rèn)為高管政治身份能夠使企業(yè)在短期內(nèi)擺脫困境，但會(huì)影響企業(yè)的長期運(yùn)的績效。

本文的研究對(duì)象是民營企業(yè)，我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷史決定了民營企業(yè)在面臨國有企業(yè)競爭時(shí)的劣勢(shì)地位，雖然隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸有所改善，但民營企業(yè)在獲取信貸資源、投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)準(zhǔn)入方面仍然受到歧視。所以民企高管則試圖以通過獲得政治身份，這一非正式制度的方式彌補(bǔ)正式制度的不健全給民營企業(yè)造成的影響，使得民營企業(yè)在各個(gè)方面彌補(bǔ)其不足。在法律體制、金融環(huán)境等制度環(huán)境不健全的情況下，政治關(guān)聯(lián)能夠成為暫時(shí)的替代機(jī)制，一定程度上保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這也是民營企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)的初衷。同時(shí)，與沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)帶來的社會(huì)資本體現(xiàn)出巨大的稀缺性與盈利性，能使其獲得相對(duì)的競爭優(yōu)勢(shì)，并最終體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升上。因此，結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)的實(shí)證研究成果（Faccio，2006;余明桂和潘紅波，2008;雷光勇，2009），我們提出本文的基本假設(shè)：

H1：民營企業(yè)高管政治身份對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向的影響。

2. 高管政治身份與負(fù)債水平。一些國外學(xué)者對(duì)政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠幫助企業(yè)獲得融資并提高負(fù)債水平，這些實(shí)證大多來自于制度環(huán)境尚待健全的新興市場(chǎng)（Khwaja & Milan，2005）。Khwaja和Milan（2005）發(fā)現(xiàn)在巴基斯坦具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更具有融資優(yōu)勢(shì)。Faccio等（2006）有政治背景的企業(yè)更容易獲得世界銀行或貨幣基金組織的幫助。我國民營企業(yè)長期面臨著金融機(jī)構(gòu)的貸款歧視問題，一般國有銀行在政策行傾向于國有企業(yè)，同時(shí)也基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避原則，對(duì)民營企業(yè)的貸款條件較為嚴(yán)苛，這些機(jī)構(gòu)更愿意貸款給國有企業(yè)，導(dǎo)致民營企業(yè)融資困難、資金短缺。企業(yè)高管的政治身份則作為一種非正式制度能夠彌補(bǔ)正式制度的不足，幫助民營企業(yè)獲得貸款（余明桂和潘紅波，2008），提高了企業(yè)的資本負(fù)債率。因此，針對(duì)政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：民營企業(yè)高管政治身份對(duì)民營企業(yè)的負(fù)債水平有正向影響。

3. 金融制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)家政治身份對(duì)企業(yè)價(jià)值以及資產(chǎn)負(fù)債率的影響，其根源在于制度的不完善。中國市場(chǎng)的特點(diǎn)是地域廣闊，各區(qū)域發(fā)展并不平衡，不同省份之間金融的差異可能很大。金融制度環(huán)境上的差異會(huì)影響高管政治身份在企業(yè)經(jīng)營中的作用。在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，高管政治身份在幫助企業(yè)獲取融資的作用更強(qiáng)（余明桂和潘紅波，2008;羅黨論和甑麗明，2008）。金融制度環(huán)境的影響不僅能調(diào)節(jié)在企業(yè)政治背景對(duì)企業(yè)負(fù)債水平，也能影響政治背景為企業(yè)獲取稅收、投資機(jī)會(huì)等其他資源帶來的優(yōu)勢(shì)，即對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響也會(huì)隨著金融制度環(huán)境的市場(chǎng)化而減弱（雷光勇等，2009）。對(duì)于金融制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)位于金融制度環(huán)境較發(fā)達(dá)地區(qū)時(shí)，市場(chǎng)相對(duì)公平，建立政治關(guān)聯(lián)要耗費(fèi)的成本可能高于其帶來的收益。而企業(yè)位于的省份金融制度環(huán)境水平越發(fā)達(dá)、健全，政治關(guān)聯(lián)社會(huì)資本帶來的資源與能力優(yōu)勢(shì)越少，與企業(yè)價(jià)值、負(fù)債水平的相關(guān)關(guān)系越弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H3：金融制度效率對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用;

H4：金融制度效率對(duì)政治關(guān)聯(lián)與負(fù)債能力間關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)搜集。本文采用Wind資訊數(shù)據(jù)庫“上市公司資料—董事會(huì)及公司高管”數(shù)據(jù)庫獲得了董事會(huì)董事和高管成員政治身份的信息，而數(shù)據(jù)庫中的缺失數(shù)據(jù)則通過上市公司官網(wǎng)或招股說明書進(jìn)行了采集補(bǔ)充，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得。本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了樣本篩選：（1）采用合并報(bào)表數(shù)據(jù);（2）剔除了金融行業(yè)、ST、*ST、PT類企業(yè)樣本;（3）剔除了缺失關(guān)鍵變量和極端異常值的樣本。

2. 變量設(shè)計(jì)。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值和企業(yè)負(fù)債水平：借鑒已有文獻(xiàn)，企業(yè)價(jià)值用Tobin'sQ來度量（Lang 和 Stulz，1993）;企業(yè)負(fù)債水平（Lev），即為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

解釋變量為董事會(huì)成員的政治關(guān)聯(lián)（PC）：若高管或董事具有政府從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、或當(dāng)選人大代表、政協(xié)委員就認(rèn)定為具有政治關(guān)聯(lián)，賦值為1，否則為0。

調(diào)節(jié)變量：以金融制度效率即金融業(yè)競爭指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，依據(jù)樊綱等（2011）編寫中國市場(chǎng)化指數(shù)中金融業(yè)競爭指數(shù)進(jìn)行測(cè)量。

控制變量包括企業(yè)規(guī)模，即企業(yè)員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù);收入規(guī)模，采用企業(yè)經(jīng)營收入的自然對(duì)數(shù);盈利能力則用凈資產(chǎn)收益率來衡量;企業(yè)年齡，為樣本年份減去企業(yè)成立年份;以及年度和行業(yè)虛擬變量。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1. 模型的回歸結(jié)果分析。表1列（1）和（2）呈現(xiàn)了金融制度環(huán)境對(duì)企業(yè)高管政治身份與企業(yè)價(jià)值作用的效應(yīng)，列（3）和列（4）則是金融制度環(huán)境對(duì)高管政治身份與企業(yè)負(fù)債水平作用的調(diào)節(jié)效應(yīng)。總體來看，在列（1）中的企業(yè)價(jià)值（TobinQ）以及在列（3）中的企業(yè)負(fù)債程度（Lev）都在1%的顯著性水平上顯著。列（1）報(bào)告了控制主要影響企業(yè)價(jià)值的控制變量后，企業(yè)高管政治身份對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，高管政治身份與企業(yè)價(jià)值在5%的顯著性水平下顯著。這表明，民營企業(yè)高管的政治身份可以提高企業(yè)價(jià)值，因此證明了本文的假設(shè)H1。列（2）在金融制度環(huán)境的調(diào)節(jié)變量與董事政治身份的交互項(xiàng)（PC*Fin）的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，金融制度環(huán)境與政治身份交互項(xiàng)（PC*Fin）在5%顯著性水平下顯著。表明良好的金融制度環(huán)境對(duì)中國民營企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)具有顯著的為負(fù)的調(diào)節(jié)作用。即企業(yè)在金融制度較高的地區(qū)，企業(yè)董事政治身份對(duì)企業(yè)價(jià)值的顯著為正影響會(huì)得到有效遏制。所以假設(shè)H3得到證實(shí)。

列（3）次報(bào)告了民營企業(yè)高管政治身份對(duì)企業(yè)負(fù)債水平影響。實(shí)證結(jié)果顯示，民企高管政治身份與企業(yè)負(fù)債水平的在1%的顯著性水平下顯著。這表明，上市民營企業(yè)高管的政治身份可以提高為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平，即高管有政治身份的企業(yè)可以獲得更多的貸款，由此證明假設(shè)H2。列（4）加入了金融環(huán)境指數(shù)與高管政治振奮的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示，金融環(huán)境指數(shù)與Lev關(guān)系在1%水平下顯著。該結(jié)果顯示金融業(yè)競爭在長期內(nèi)對(duì)中國民營企業(yè)的負(fù)債水平具有顯著的正向作用，交互項(xiàng)PC*Fin 在5%水平上顯著為負(fù)。表明，健全的金融環(huán)境，能夠減少企業(yè)高管政治身份對(duì)負(fù)債水平提升作用，由此假設(shè)H4得到證實(shí)。企業(yè)在良好的金融制度環(huán)境中，高管政治身份對(duì)企業(yè)價(jià)值、負(fù)債水平的顯著為正的作用會(huì)得到有效削減。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 變換關(guān)鍵變量。我們采用了更換關(guān)鍵變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使用ROA（總資產(chǎn)收益率）代表企業(yè)的盈利能力，并對(duì)本文重新進(jìn)行了檢驗(yàn)回歸，結(jié)果顯示主題結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

2. 內(nèi)生性問題。為了控制內(nèi)生性問題，排除樣本選擇偏誤對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)一步驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值和負(fù)債水平的影響。具體而言，分別采用k近鄰匹配（k=4）、核匹配和馬氏匹配三種方法檢驗(yàn)政治身份對(duì)企業(yè)價(jià)值和負(fù)債水平的影響。結(jié)果顯示，政治身份顯著影響企業(yè)價(jià)值和負(fù)債水平。

六、 研究結(jié)論與啟示

近30年來民營企業(yè)的飛速發(fā)展促進(jìn)了中國市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)步，為社會(huì)解決了大量的就業(yè)問題。但是基于民營企業(yè)所有權(quán)的屬性問題，相對(duì)于國有企業(yè)民營企業(yè)還是受到了信貸歧視、政策不均等對(duì)待、行業(yè)進(jìn)入壁壘高等問題，而這種歧視在制度效率、金融發(fā)展水平較低的地區(qū)更為顯著。彌補(bǔ)這些缺陷，民營企業(yè)家或高管踴躍參政已成為一種社會(huì)現(xiàn)象。

本文實(shí)證檢驗(yàn)了金融制度環(huán)境在調(diào)節(jié)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值、負(fù)債水平之間的關(guān)系時(shí)所產(chǎn)生的作用及其機(jī)制。首先，與以往文獻(xiàn)一致（雷光勇，2009）我們發(fā)現(xiàn)高管政治身份能夠顯著提高企業(yè)價(jià)值，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。這表明高管的政治關(guān)聯(lián)或政治背景能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來光環(huán)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為企業(yè)不可復(fù)制的社會(huì)資本，顯著提升企業(yè)價(jià)值的。其次，我們采用樊綱等（2011）《中國市場(chǎng)化指數(shù)》的金融競爭指數(shù)來衡量企業(yè)所處地區(qū)的金融制度環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于金融制度環(huán)境較為落后的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)能夠彌補(bǔ)正式制度的低效率，但是在金融制度環(huán)境較為健全的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度對(duì)微觀企業(yè)運(yùn)營產(chǎn)生作用力就削弱了，甚至可能為企業(yè)帶來負(fù)面成本。在我國向市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)過度時(shí)期，政府為民營企業(yè)的發(fā)展做出了很多努力，制定了許多有利政策，促進(jìn)了民營企業(yè)的發(fā)展，但是民營企業(yè)的發(fā)展依然面臨著融資難等諸多的問題，從長遠(yuǎn)來看，只有削弱政府的行政干預(yù)、繼續(xù)完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資源配置才能使這些問題得到改善。

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基金項(xiàng)目：國家社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：13BGL024）;河北省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：HB15GL075）。

作者簡介：施建軍（1955-），男，漢族，安徽省無為縣人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理理論與企業(yè)創(chuàng)新;陳輝宇（1995-），男，漢族，江蘇省如皋市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院會(huì)計(jì)系，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理與資本市場(chǎng);童霞（1973-），女，漢族，江蘇省如皋市人，南通大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向?yàn)閲H經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易。

收稿日期：2017-01-08。