O2O概念股2015年盈余質(zhì)量評價實(shí)證研究

倪蘇

摘要：文章通過2015年滬深兩市O2O概念股財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，設(shè)計上市公司盈余質(zhì)量綜合評價指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法建立了評價模型，對上市公司盈余質(zhì)量進(jìn)行綜合評價。最后研究發(fā)現(xiàn)，與O2O模式融合度高的25家上市公司盈余質(zhì)量水平較高，并且與股價漲跌幅線性相關(guān)。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量 O2O概念股 因子分析法

一、引言

O2O（Online To Offline）商業(yè)模式自2010年底進(jìn)入我國，給各行業(yè)的線上線下市場融合帶來新的契機(jī)。利用互聯(lián)網(wǎng)去改造并提升傳統(tǒng)服務(wù)產(chǎn)業(yè)成為市場發(fā)展的必然，上市公司紛紛嘗試O2O模式，特別是教育、百貨、旅游等行業(yè)希望通過推進(jìn)O2O模式突破企業(yè)增值的空間。會計盈余是評價企業(yè)經(jīng)營成果的重要指標(biāo)。隨著電子商務(wù)時代的到來，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了變化，這為探索企業(yè)的盈余質(zhì)量提供了新素材。基于上述現(xiàn)實(shí)，研究該商業(yè)模式下上市公司盈余質(zhì)量問題具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

O2O模式傳統(tǒng)意義上是指企業(yè)通過線上平臺加大商戶的參與度以及用戶的體驗(yàn)度，以便消費(fèi)者通過線上服務(wù)與價格的對比，繼而更好地享受線下商品消費(fèi)或增值服務(wù)。對于O2O模式的學(xué)術(shù)研究主要涉及企業(yè)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和營銷管理領(lǐng)域，較少地涉及到電子商務(wù)企業(yè)財務(wù)方面的研究。學(xué)術(shù)界目前僅有的與盈余質(zhì)量相關(guān)的研究包括電子商務(wù)贏利模式分析、運(yùn)用會計盈余指標(biāo)體系對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈余質(zhì)量進(jìn)行評價等，研究方法多是描述性分析，較少地采用具體數(shù)據(jù)進(jìn)行論證，導(dǎo)致理論研究缺少說服力。

對于盈余質(zhì)量的研究，目前國內(nèi)外學(xué)者主要從兩方面考慮：一方面是盈余質(zhì)量的理論基礎(chǔ)研究，另一方面則是對盈余質(zhì)量的評價指標(biāo)體系及預(yù)測模型的研究。早在1968年Beaver研究得出結(jié)論：股票價格的波動會受到上市公司盈余信息披露程度的影響，同時研究出股票價格受到會計盈余的影響。盈余質(zhì)量的高低可以從上市公司多角度去衡量。Thomton是最早從利潤角度來分析盈余持續(xù)性的，他認(rèn)為利潤是衡量盈余持續(xù)性的重要指標(biāo)。利潤越高，盈余持續(xù)性越強(qiáng)，從而盈余質(zhì)量越有保障。目前盈余質(zhì)量主要從成長性、持續(xù)性、現(xiàn)金保障性等方面去研究，酈玉敏（2005）認(rèn)為盈余的持續(xù)性必須建立在一個成熟的市場上，這樣盈余質(zhì)量才能成為影響股價的重要因素之一。同時還指出現(xiàn)金保障性是識別盈余質(zhì)量優(yōu)劣的最客觀、最直接的判斷標(biāo)準(zhǔn)。測量盈余質(zhì)量往往通過凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等財務(wù)指標(biāo)來衡量。張川（2012 ）認(rèn)為應(yīng)該分析利潤結(jié)構(gòu)，了解企業(yè)盈余的主要來源，營業(yè)利潤是利潤的主要來源，所以企業(yè)營業(yè)利潤所占比重越高，盈余質(zhì)量就越高。因此，企業(yè)的長期發(fā)展及其利潤分配水平直接影響企業(yè)盈利水平的高低和持續(xù)性。

總之，盈余質(zhì)量是會計收益與實(shí)際收益相關(guān)程度的優(yōu)劣表現(xiàn)。盈余質(zhì)量的評價度高，說明企業(yè)會計收益與實(shí)際收益相符，也就說明財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)真實(shí)地反映了上市公司過去、現(xiàn)在的經(jīng)營情況，其描述是可靠的，由此對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展預(yù)測具有借鑒意義；反之，如果其評價度低，說明企業(yè)實(shí)際收益會低于賬面上的會計收益，盈利質(zhì)量下降，投資者對于目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期缺乏直接的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

三、O2O模式下上市公司的發(fā)展趨勢

由于B2C、C2C和O2O等電商模式對實(shí)體經(jīng)營的沖擊，不少傳統(tǒng)行業(yè)如零售百貨、旅游等在消費(fèi)需求的變化下受到了生存威脅，那些實(shí)力雄厚的企業(yè)打造起自己的線上商務(wù)平臺，而實(shí)力較弱的企業(yè)也在第三方平臺的幫助下走上電商之路。

資本市場上，O2O概念股備受關(guān)注。首先，在線教育股指漲幅較為顯著，2013年其股指相對滬深300指數(shù)漲幅高達(dá)165%，其次是在線旅游相對漲幅為125%，醫(yī)療、家電、汽車漲幅在60%左右。從個股來看，眾信旅游自2014年1月23日上市以來創(chuàng)下9個漲停板的記錄；2015年立思辰和樂視網(wǎng)漲幅達(dá)到200%以上，像拓維信息、眾信旅游、盛路通信等漲幅也達(dá)到100%以上。據(jù)《新財富》2013年評選出與O2O模式融合度最高的25家企業(yè)，所屬行業(yè)包括旅游、教育、服飾、零售家電、醫(yī)療、金融等八大行業(yè)。O2O概念已不再只是傳統(tǒng)企業(yè)同互聯(lián)網(wǎng)的融合，更多地突破了傳統(tǒng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈的界限，結(jié)合4G和WIFI等智能移動終端，不斷再造出新的智能產(chǎn)業(yè)，其中在線教育、在線旅游備受熱捧；醫(yī)療領(lǐng)域上也出現(xiàn)網(wǎng)上掛號、疾病管理平臺、健康追蹤設(shè)備實(shí)時數(shù)據(jù)追蹤和分析等O2O醫(yī)療管理技術(shù)；智能家居、智能汽車同樣都是傳統(tǒng)行業(yè)的革新，其相關(guān)業(yè)務(wù)都將初具規(guī)模。

四、盈余質(zhì)量指標(biāo)體系設(shè)計與假設(shè)的提出

盈余質(zhì)量能夠較為綜合地反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績，能夠彌補(bǔ)單一財務(wù)數(shù)據(jù)引導(dǎo)下的決策失誤。投資決策者依靠企業(yè)的歷史財務(wù)信息做出判斷，用當(dāng)前盈余對未來做出決策，繼而在資本市場上得以驗(yàn)證。

（一）財務(wù)指標(biāo)設(shè)計及其假設(shè)提出

1.凈資產(chǎn)收益率（X1）。凈資產(chǎn)收益率，即企業(yè)一定會計期間的凈利潤與凈資產(chǎn)賬面價值平均額的比率，它是衡量企業(yè)盈利能力的一個重要財務(wù)比率，也反映股東投資獲得的收益高低。該指標(biāo)越強(qiáng)，說明投資的資本創(chuàng)造利潤的能力越強(qiáng)，獲得盈余的質(zhì)量也就越高。

假設(shè)1：凈資產(chǎn)收益率與盈余質(zhì)量正相關(guān)。

2.銷售凈利率（X2）。銷售凈利率是企業(yè)凈利潤與營業(yè)收入的比率，它評價了企業(yè)在一定期間通過銷售方式獲得利潤的能力。如今不少企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)手段創(chuàng)造收入，在該模式下收入水平如何，直接影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。 銷售收入增加，企業(yè)的凈利潤通常會隨之增加，企業(yè)的盈利能力和盈利質(zhì)量也會隨之增強(qiáng)。

假設(shè)2：銷售凈利率與盈余質(zhì)量正相關(guān)。

3.每股凈資產(chǎn)（X3）。每股凈資產(chǎn)是股東權(quán)益與總股數(shù)之間的比率。該指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)的賬面價值。比率越高，表明股東的財富實(shí)力雄厚，那么創(chuàng)造利潤的能力就越強(qiáng)。嚴(yán)格來講，每股凈資產(chǎn)并不是衡量企業(yè)盈利水平的指標(biāo)，但是公司股東財富實(shí)力受到公司盈利狀況的影響，如果利潤增加，股東的財富就會增加，每股凈資產(chǎn)也會相應(yīng)增加。因此，該指標(biāo)與企業(yè)盈利能力有著密切關(guān)聯(lián)，投資者可以根據(jù)該指標(biāo)的變動趨勢來了解企業(yè)的盈利狀況和發(fā)展趨勢。

假設(shè)3：每股凈資產(chǎn)與盈余質(zhì)量正相關(guān)。

4.經(jīng)營現(xiàn)金凈流量增長率（X4）。盈余質(zhì)量的研究對象是企業(yè)經(jīng)常性發(fā)生的基本業(yè)務(wù)帶來的收益。除了利潤，現(xiàn)金流量是投資者重視的另一方面。企業(yè)高質(zhì)量的盈余不需要僅靠應(yīng)計項(xiàng)目來支撐，持續(xù)增長的現(xiàn)金凈流量成為直接影響盈余質(zhì)量的關(guān)鍵。Mikhail等（2002）認(rèn)為盈余質(zhì)量是指用當(dāng)前盈余預(yù)測未來現(xiàn)金流量高低水平，也就是看會計盈余是否能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的凈流入，轉(zhuǎn)化能力越高，盈余質(zhì)量越高。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)對于企業(yè)來講，最大的優(yōu)勢在于先付款后發(fā)貨或一手交貨一手付款，在收入的實(shí)現(xiàn)上更偏向于收付實(shí)現(xiàn)制。因此該模式下保證資金日常往來的前提下，經(jīng)營性現(xiàn)金流量收支能力越強(qiáng)，盈余質(zhì)量越有保障。

假設(shè)4：經(jīng)營現(xiàn)金凈流量增長率與盈余質(zhì)量正相關(guān)。

5.主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤增長率（X5）。一般來說，盈余應(yīng)由企業(yè)日常經(jīng)營產(chǎn)生的營業(yè)利潤、企業(yè)投資產(chǎn)生的投資收益和非日?；顒赢a(chǎn)生的營業(yè)外收支凈額三個部分構(gòu)成。主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤考慮到企業(yè)通過主要經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤，其他盈余來自公司的投資收益和利得，只能增加企業(yè)的賬面收益，無法成為企業(yè)的主營業(yè)務(wù)。因此，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤指從營業(yè)收入中扣除經(jīng)營成本的那部分利潤。經(jīng)營成本主要包括了營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)只有主營業(yè)務(wù)利潤能夠持續(xù)發(fā)展，盈利水平才有保證。

假設(shè)5：主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤增長率與盈余質(zhì)量正相關(guān)。

6.營業(yè)利潤占利潤總額比（X6）。營業(yè)利潤在利潤總額所占的比重越大，說明企業(yè)的日常經(jīng)營越穩(wěn)定。如果比值小，說明企業(yè)的利潤構(gòu)成大部分來自非日常發(fā)生的業(yè)務(wù)活動，如處置不動產(chǎn)、資產(chǎn)盤盈等，這些活動無法維持盈余的長期性。因此，用主營業(yè)務(wù)利潤與利潤總額相比較，可以分析企業(yè)的盈余質(zhì)量。營業(yè)利潤在企業(yè)利潤構(gòu)成中持續(xù)時間是最長的，如果企業(yè)盈利性越強(qiáng)，投資者決策對會計盈余信息的判斷依賴性就越強(qiáng)。投資者在進(jìn)行投資決策時，便可根據(jù)不同投資的對象盈利性做出相應(yīng)的決策，并充分識別出財務(wù)信息中盈余質(zhì)量的差異性。

假設(shè)6：營業(yè)利潤占利潤總額比重與企業(yè)盈余質(zhì)量正相關(guān)。

（二）變量設(shè)計

本文以上市公司盈余質(zhì)量為因變量，財務(wù)指標(biāo)為自變量，設(shè)計變量見表1。

五、盈余質(zhì)量評價實(shí)證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

目前有關(guān)電商模式下的企業(yè)盈余質(zhì)量的研究不多，并且電商模式只在近幾年開始發(fā)展。本文結(jié)合《新財富》2013年評選出的與O2O模式最具融合度的上市企業(yè)以及來自同花順網(wǎng)站的O2O概念股，所選指標(biāo)來源于滬深兩市2013年底前上市的O2O概念股，共計120家企業(yè)作為研究樣本，對其2015年年報數(shù)據(jù)加以整理計算。年報數(shù)據(jù)均來自中國證監(jiān)會網(wǎng)站、同花順軟件。

（二）評價指標(biāo)因子分析

因子分析法要求單項(xiàng)指標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，將相關(guān)性較強(qiáng)的指標(biāo)歸為一類，用公共因子反映眾多變量的代表性信息，根據(jù)主因子的方差貢獻(xiàn)率來規(guī)定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，通過線性組合得到綜合評價指標(biāo)函數(shù)。文中將凈資產(chǎn)收益率等幾個財務(wù)比率作為原始變量，利用SPSS 19.0軟件對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理并求其相關(guān)矩陣，以及變量之間的相關(guān)性，得出結(jié)果。

首先將2015年年報數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計處理后，利用巴特利特球形檢驗(yàn)（Bartlett）和KMO檢驗(yàn)指標(biāo)變量之間的相關(guān)性。近兩年的KMO均大于0.5，Bartlett球形度檢驗(yàn)的顯著性概率為0.000，小于顯著性水平0.001，因此，原指標(biāo)變量適合作因子分析。公因子方差是按照所選標(biāo)準(zhǔn)提取相應(yīng)數(shù)量因子后，各變量中信息分別被取出的比例。2015年從X1 至X6因子方差信息提取度依次為：0.702、0.793、0.696、0.983、0.735和0.912，由此說明各指標(biāo)所提取的信息均較為充分。在確定公因子的個數(shù)時，利用SPSS 19.0軟件得到特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計方差貢獻(xiàn)率。其中，前四個主成分特征值較大，對樣本方差累計貢獻(xiàn)率分別為81.817%，介于70%—100%之間，說明這四個公因子代表了絕大部分信息，對評價企業(yè)盈余質(zhì)量的把握性較充分，因此可以確定主因子的個數(shù)為4。文中選取前四個主成分并分別用F1、F2、F3、F4來表示，經(jīng)旋轉(zhuǎn)后得到2015年因子模型：

F1=0.434X1+0.884X2+0.456X3 +0.835X4-0.106X5+0.044X6

F2=-0.064X1+0.103X2-0.087X3-0.184X4+0.986X5+0.020X6

F3=0.007X1+0.001X2+0.027X3+0.035X4+0.020X5+0.999X6

F4=0.714X1-0.022X2-0.692X3+0.046X4+0.013X5-0.013X6

（三）評價模型建立

以上通過主成分的提取結(jié)合樣本上市公司的數(shù)據(jù)資料，用表3中每個因子的方差貢獻(xiàn)率占所有因子總方差貢獻(xiàn)率的比例作為權(quán)重加權(quán)匯總，求解各個因子得分，從而得出盈余質(zhì)量的綜合評價函數(shù)，即盈余質(zhì)量分析評價模型F2015：

F2015 =（32.585XF1+17.260XF2+16.691XF3+15.281XF4）÷81.817

根據(jù)該評價模型計算出各個公司盈余質(zhì)量的綜合得分，由此來評價各公司的盈余質(zhì)量。通常得分<0，說明盈余質(zhì)量較低；得分介于0和1之間，說明盈余質(zhì)量較高；得分>1，則說明盈余質(zhì)量高。

六、實(shí)證分析結(jié)論與建議

（一）整體盈余質(zhì)量評價較高

2015年120家上市公司盈余質(zhì)量評價指數(shù)均值為0.149。其中，近80%以上的企業(yè)評分值大于0，從數(shù)值上可見O2O概念股上市公司盈余質(zhì)量較高。在這120家企業(yè)中，被評定與O2O模式融合度最高的25家A股上市公司按綜合得分大小進(jìn)行降序排列。有9家分值大于1， 11家企業(yè)分值介于0和1之間，5家企業(yè)分值在-1和0之間。盈余質(zhì)量同股價漲幅之間存在線性相關(guān)。絕大多數(shù)上市公司的F2015越高，股價漲幅越高，并存在一個明顯的估值合理區(qū)間帶，在此區(qū)間帶之下的公司，被認(rèn)為屬于低估的上市公司；在此區(qū)間帶之上的公司，被認(rèn)為屬于高估的上市公司（例如樂視網(wǎng)、立思辰）。樂視網(wǎng)、立思辰盈余質(zhì)量評價負(fù)值，但其2015年股價漲幅高達(dá)200%以上，表現(xiàn)出盈余質(zhì)量水平同股價漲幅不盡相同。從整體來看，盈余質(zhì)量綜合評價指標(biāo)能夠準(zhǔn)確反映出這25家上市公司的真實(shí)盈余水平及對股價的影響。見表2。

通過研究發(fā)現(xiàn)，O2O模式的發(fā)展對于企業(yè)提高其盈余質(zhì)量起到一定的作用。但是，在這些來自各行業(yè)的上市公司中，并非各個都主要經(jīng)營于該領(lǐng)域，例如大部分從事在線教育的上市公司通過收購或是跨界運(yùn)作的方式涉足O2O領(lǐng)域，甚至他們的盈利模式在年報中很難發(fā)現(xiàn)，相關(guān)的收入缺乏明確的說明。因此上市公司針對O2O相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行信息披露是必要的。

（二）研發(fā)技術(shù)投入需加強(qiáng)

互聯(lián)網(wǎng)模式融合下的企業(yè)需要更多技術(shù)創(chuàng)新和智力資本。越來越多的企業(yè)加大研發(fā)支出，以獲取更高回報，加大無形資產(chǎn)和研發(fā)技術(shù)的投入對于當(dāng)今智能化產(chǎn)業(yè)來講是不可避免的階段，特別是在發(fā)展初期。研發(fā)技術(shù)對企業(yè)盈余的影響效果顯而易見。單從2015年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示120家企業(yè)中投資于研發(fā)的企業(yè)僅有44家，不到一半，較多企業(yè)并沒有在意到研發(fā)的重要性，由于實(shí)力規(guī)模的不同，也限制了企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的支出。這方面對于盈余質(zhì)量的影響是存在的。Z

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