環(huán)境信息披露質(zhì)量、股權(quán)融資成本和企業(yè)價值

楊璐　范英杰

摘要：現(xiàn)如今社會發(fā)展與環(huán)境問題的矛盾日益突出，如何實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟效益與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展，打破經(jīng)濟發(fā)展一定帶來環(huán)境破壞的困境已成為企業(yè)和社會公眾共同關(guān)注的問題。文章以A股重污染行業(yè)133家上市公司為樣本，實證研究了環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本和企業(yè)價值之間的關(guān)系及股權(quán)融資成本的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高可以降低股權(quán)融資成本，對企業(yè)價值的影響包括兩方面，一方面直接提高企業(yè)價值，另一方面通過股權(quán)融資成本的降低提高企業(yè)價值。研究結(jié)論對深入了解環(huán)境信息披露質(zhì)量、股權(quán)融資成本和企業(yè)價值的關(guān)系，探究環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果及對企業(yè)自覺披露高質(zhì)量的環(huán)境信息具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露質(zhì)量 股權(quán)融資成本 企業(yè)價值

一、引言

近年來，全球變暖、能源匱乏、大氣污染以及霧霾、PM2.5等環(huán)境問題威脅著人類的生存環(huán)境。改革開放以來，我國經(jīng)濟迅速發(fā)展，但經(jīng)濟發(fā)展多以犧牲環(huán)境為代價，致使我國環(huán)境問題日益嚴峻，如何保持經(jīng)濟與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展、實現(xiàn)低碳經(jīng)濟已成為社會公眾共同關(guān)注的問題。近年來，我國政府高度重視環(huán)境問題。十八大將生態(tài)文明建設(shè)作為“五位一體”的總體布局之一；中共十八屆五中全會要求堅持綠色發(fā)展。企業(yè)是社會財富的直接創(chuàng)造者，也是環(huán)境污染的主要制造者，正確處理企業(yè)發(fā)展和環(huán)境保護的問題尤為重要?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》中指出，嚴重違反環(huán)保法規(guī)受到處罰的上市公司不得公開發(fā)行證券，證監(jiān)會也明確指出公司在保持自身持續(xù)發(fā)展、保證股東利益的同時，應(yīng)關(guān)注環(huán)境保護問題。環(huán)境信息披露作為發(fā)布企業(yè)環(huán)境管理績效的重要方式，可以讓公眾了解企業(yè)履行環(huán)保責任的情況，有助于提高企業(yè)的聲譽。因此，研究企業(yè)環(huán)境信息披露后果對促進經(jīng)濟與環(huán)境的和諧發(fā)展具有重大意義。

本文從企業(yè)角度研究環(huán)境信息披露后的股權(quán)融資成本和市場價值是否對上市公司披露環(huán)境信息構(gòu)成推動力，以期將企業(yè)的經(jīng)濟效益與其信息披露質(zhì)量之間建立起一定聯(lián)系。即希望通過本文的實證檢驗，證實提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量不僅有利于環(huán)境保護，同時也會給企業(yè)帶來股權(quán)融資成本降低和企業(yè)價值提高的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

有關(guān)信息披露與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的研究，目前國內(nèi)外主要集中于財務(wù)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，關(guān)于環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本關(guān)系的研究近年來才引起學者們的普遍關(guān)注，大多數(shù)學者認為兩者具有負相關(guān)關(guān)系，Aeits等（2008）、Plumlee等（2009）、沈洪濤等（2010）、趙恩波（2012）、袁洋（2014）、葉陳剛（2015）等的實證研究表明提高環(huán)境信息披露質(zhì)量有助于降低股權(quán)融資成本。但也有少數(shù)研究（Clarkson等，2011）認為環(huán)境信息披露質(zhì)量并不會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生顯著影響。

根據(jù)風險理論，環(huán)境信息披露質(zhì)量一方面會影響企業(yè)未來的現(xiàn)金流，從而影響投資者對企業(yè)凈現(xiàn)值的判斷，影響投資者所希望獲得的回報率（Buhr，1994），因為大多數(shù)投資者認為企業(yè)披露環(huán)境信息的質(zhì)量越高，面臨的環(huán)境污染訴訟和未來的整治費用就越低，企業(yè)未來的現(xiàn)金流得以保障，投資風險降低，因而所要求的當前的投資回報率就越低，從而使企業(yè)的股權(quán)融資成本降低。另一方面環(huán)境信息披露質(zhì)量會影響企業(yè)聲譽，進而影響企業(yè)的股權(quán)融資成本。因為隨著政府和社會公眾對環(huán)境問題關(guān)注度的提升，國家制定了更多環(huán)境方面的法律法規(guī)，公眾的維權(quán)意識也顯著提升。環(huán)境問題會對企業(yè)的運營成本和聲譽造成嚴重影響，企業(yè)通過環(huán)境信息披露來表明企業(yè)的合規(guī)性，投資者可通過企業(yè)披露的環(huán)境信息預(yù)測風險，決定其投資意向，進而影響股權(quán)融資成本。同時，根據(jù)信息不對稱理論，一方面，企業(yè)環(huán)境信息披露增加了公眾對企業(yè)的了解程度，降低了信息不對稱造成的逆向選擇問題，提高了股票的流動性，從而降低了股權(quán)融資成本（Welker，1995），也可以降低股票的交易成本，增加其需求量，從而降低股權(quán)融資成本（Diamond等，1985）；另一方面，環(huán)境信息披露質(zhì)量提高會減少投資者對企業(yè)未來收益的不確定性，從而降低所要求的當前的投資回報率，降低了企業(yè)的股權(quán)融資成本。

基于以上分析，本文認為，隨著我國對環(huán)境問題不斷加強重視和資本市場的不斷健全，環(huán)境信息披露質(zhì)量會影響投資者對企業(yè)的判斷和自身的投資決策，因此提出如下假設(shè)：

H1：環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的股權(quán)融資成本就越低。

關(guān)于環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值的研究起步較早，但尚未得出一致結(jié)論，關(guān)于兩者關(guān)系存在著如下三種觀點。Belkaoui（1976）、Plumlee等（2009）、張淑惠（2011）等發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值正相關(guān)；呂峻等（2011）、邵翠麗（2014）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系；Spicer（1983）、Bewley等（2000）實證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)具有有形的資源和無形的資源，這些資源和能力是企業(yè)持久競爭優(yōu)勢的源泉（Wernerfelt，1984）。企業(yè)在環(huán)境方面所做的努力一方面有利于提高企業(yè)的聲譽，另一方面有利于減少未來環(huán)境方面的處罰和治理成本，從而創(chuàng)造出一種無形的資源，良好的環(huán)境信息披露質(zhì)量可以向公眾傳遞企業(yè)在環(huán)境方面做出的努力，從而提高企業(yè)的價值。利益相關(guān)者理論認為企業(yè)的發(fā)展必須依靠各利益相關(guān)者的投入，因而企業(yè)應(yīng)在追求自身利益的基礎(chǔ)上兼顧其他利益相關(guān)者的利益（Freeman，1984）。企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，一方面降低了企業(yè)風險，保障了投資者、債權(quán)人獲取收益的權(quán)益，另一方面保障了消費者、社會公眾等利益相關(guān)者關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量及社區(qū)環(huán)境的權(quán)益，從而實現(xiàn)了企業(yè)價值的提高。另外，可持續(xù)發(fā)展理論認為要在保持自然資源和生態(tài)環(huán)境的前提下，使經(jīng)濟發(fā)展達到最大限度。也就是說追求經(jīng)濟的增長不應(yīng)以犧牲環(huán)境為代價，投資者可能會關(guān)注企業(yè)披露的環(huán)境信息，以判斷企業(yè)能否實現(xiàn)長遠發(fā)展，從而影響企業(yè)價值。

基于以上分析，本文認為，企業(yè)通過環(huán)境信息披露一定程度上會增加企業(yè)在環(huán)境方面的無形資產(chǎn)，各利益相關(guān)者也越來越關(guān)注企業(yè)環(huán)境責任的履行情況，因而提高環(huán)境信息披露質(zhì)量可以提高企業(yè)價值。由此提出第二個假設(shè)：

H2：環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)價值就越高。

關(guān)于環(huán)境信息披露質(zhì)量、股權(quán)融資成本和企業(yè)價值三者關(guān)系的研究目前還較少。武劍鋒（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)積極進行環(huán)境管理，帶來的環(huán)境績效一方面通過財務(wù)績效對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，另一方面還會通過信息披露機制發(fā)揮作用，進而因投資者的定價而影響企業(yè)價值。

通過假設(shè)1分析，對于利益相關(guān)者中最重要的對象——投資者來說，環(huán)境信息披露質(zhì)量可能會影響其要求的回報率，從而降低企業(yè)的融資成本。相對于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資的優(yōu)點在于可以短時間內(nèi)籌集到大量資金并且不需定期支付本金和利息，如果可以通過提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量降低股權(quán)融資成本，那么企業(yè)可以較小的成本獲取最有利的籌資渠道，現(xiàn)金流和資本是企業(yè)生存和發(fā)展的重要方面，因而有利于企業(yè)價值的提高。因此本文將股權(quán)融資成本作為中介變量并提出第三個假設(shè)：

H3：環(huán)境信息披露質(zhì)量會通過影響股權(quán)融資成本進而影響企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（2008年）確定的16類行業(yè)，選取2014年滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，剔除財務(wù)狀況異常的ST、*ST公司以及數(shù)據(jù)缺失不全的公司，最終得到113個樣本。本文環(huán)境信息披露指數(shù)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站、上市公司官網(wǎng)等公布的年報、社會責任報告和可持續(xù)發(fā)展報告并由筆者整理、打分，其余數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用SPSS 21.0軟件。

（二）變量解釋。

1.環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)。本文通過內(nèi)容分析法中的指數(shù)法構(gòu)建環(huán)境信息披露質(zhì)量的代理變量進行研究。企業(yè)環(huán)境信息如同會計信息是對外披露決策的有用性信息，考慮到企業(yè)環(huán)境信息的特征，本文將環(huán)境信息披露質(zhì)量要求大致分為合規(guī)性、相關(guān)性和可信性三個方面。環(huán)境信息披露的標準借鑒沈洪濤（2010）的方法。根據(jù)《環(huán)境信息公開辦法（試行）》中“國家鼓勵企業(yè)自愿公開的環(huán)境信息”中所列的9項內(nèi)容和“重污染企業(yè)應(yīng)當向社會公開的環(huán)境信息”中所列的4項內(nèi)容，本文按照質(zhì)量特征將樣本公司環(huán)境信息披露質(zhì)量內(nèi)容分為6個一級指標和12個二級指標，并分別根據(jù)披露的質(zhì)量賦分：未披露得0分，定性披露得1分，定量披露得2分，定性與定量相結(jié)合得3分，如表1所示。

本文以12個二級指標項目為標準對樣本公司發(fā)布的環(huán)境信息逐一收集，并根據(jù)其定性或定量披露的情況分別賦予不同的分值。最后，將所有得分加總，除以最優(yōu)披露得分即得到總的環(huán)境披露質(zhì)量指數(shù)EDI。用公式表示為：

2.股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本是指企業(yè)為獲取股權(quán)資本而必須付出的代價，即股票投資者要求的回報率，是基于未來的一種潛在的資本成本。股權(quán)融資成本的估價方法主要有資本資產(chǎn)定價模型、三因素模型、套利定價模型、股利折現(xiàn)模型和股利折現(xiàn)衍生模型。本文采用股利折現(xiàn)衍生模型中的PEG比率法計算股權(quán)融資成本。該模型的優(yōu)點在于不需要預(yù)測股利支付，不需要考慮固定股利支付率的限制因素，數(shù)據(jù)也易于獲得。計算公式為：

其中，P0表示目標年度前一年末的股票收盤價，EPS1表示分析師預(yù)測的目標年度后一年的每股收益，EPS2表示分析師預(yù)測的目標年度后第二年的每股收益。

3.企業(yè)價值。本文選用Tobin-Q來衡量企業(yè)價值，Tobin-Q是企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比，其經(jīng)濟含義是企業(yè)的每單位資源財富所創(chuàng)造的價值。

4.控制變量。根據(jù)目前的研究，本文選取了代表償債能力的資產(chǎn)負債率、代表公司規(guī)模的年平均資產(chǎn)總額的自然對數(shù)，代表財務(wù)風險的財務(wù)杠桿系數(shù)，代表盈利能力的總資產(chǎn)收益率和代表發(fā)展能力的賬面市值比作為控制變量。本文所用到的變量定義具體見表2。

（三）模型構(gòu)建。

為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建了多元回歸模型1：

Ri，t=α+β1EDIi，t-1+β2ALRi，t+β3LNZi，t+β4LEVi，t+β5ROAi，t+β6（B/M）i，t+ε

為檢驗假設(shè)2，本文構(gòu)建了多元回歸模型2：

TBi，t=α+β1EDIi，t-1+β2ALRi，t+β3LNZi，t +β4LEVi，t+β5ROAi，t+β6（B/M）i，t+ε

為檢驗假設(shè)3，本文將股權(quán)融資成本作為中介變量，研究股權(quán)融資成本對環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值之間的中介效應(yīng)，從而構(gòu)建了多元回歸模型3：

TBi，t=α+β1EDIi，t-1+β2Ri，t+β3ALRi，t+β4LNZi，t+β5LEVi，t+β6ROAi，t+β7（B/M）i，t+ε

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計。從表3中可以看出股權(quán)融資成本在0—64.45%之間，均值是11.10%，高于曾穎、陸正飛（2006）和吳文鋒等（2007）估算的3.16%的水平和5%—6%的水平，原因可能是樣本公司中沒有挑選出具有再融資能力的股權(quán)融資成本較高的公司；Tobin-Q值在0.97—12.70之間，均值是1.9398，說明樣本公司的市場價值存在較大差異；環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)最大值是1，最小值是0.11，說明不同企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量也存在較大差異。

（二）實證結(jié)果。表4的模型1檢驗股權(quán)融資成本與環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，模型2檢驗企業(yè)價值與環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，模型3檢驗企業(yè)價值與股權(quán)融資成本、環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，各回歸模型中經(jīng)調(diào)整后的R2分別為0.398、0.291和0.279，這說明模型的擬合度較好，對股權(quán)融資成本和企業(yè)價值的估計是有效的。

具體來說，模型1中股權(quán)融資成本與環(huán)境信息披露質(zhì)量指標呈負相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著，假設(shè)1通過了檢驗，即證實了企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會降低股權(quán)融資成本。同時控制變量總資產(chǎn)收益率、賬面市值比通過了1%水平的顯著性檢驗，資產(chǎn)負債率通過了5%水平的顯著性檢驗，總資產(chǎn)的自然對數(shù)通過了10%水平的顯著性檢驗。模型2中，企業(yè)價值與環(huán)境信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，通過了5%水平的顯著性檢驗，假設(shè)2通過了檢驗。模型3中，企業(yè)價值與環(huán)境信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，通過了5%水平的顯著性檢驗，企業(yè)價值與股權(quán)融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，且通過了1%水平的顯著性檢驗，所以股權(quán)融資成本的中介效應(yīng)是顯著的，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為：（-0.112）×（-0.173）/0.051=28.92%，中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占約三分之一的比重。因此，在檢驗企業(yè)價值與環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系時需要考慮股權(quán)融資成本這一中介變量。

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2014年滬深兩市A股133家重污染行業(yè)上市公司為研究對象，探討了環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本和企業(yè)價值的相關(guān)性以及股權(quán)融資成本的中介作用，通過實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）環(huán)境信息披露質(zhì)量會降低股權(quán)融資成本；（2）環(huán)境信息披露質(zhì)量的提升有利于上市公司企業(yè)價值的提高；（3）環(huán)境信息披露質(zhì)量會通過股權(quán)融資成本間接提高企業(yè)價值。研究結(jié)果表明，企業(yè)積極履行環(huán)境責任披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，一定程度上會導致其股權(quán)融資成本的降低，并提高企業(yè)價值，企業(yè)的經(jīng)濟利益與環(huán)境保護之間并不是對立的。

本文為企業(yè)管理層提高環(huán)境信息披露質(zhì)量、履行環(huán)境責任提供了一個新的視角，為企業(yè)履行環(huán)境責任對企業(yè)價值的作用提供了一個新的思路。對企業(yè)管理層的啟示主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，可以提高企業(yè)的聲譽，增強企業(yè)潛在的競爭優(yōu)勢，為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益；（2）企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，能夠保證股權(quán)融資成本，提高獲得投資的效率，從而提高企業(yè)價值。因此，對于企業(yè)來說，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量并不意味著成本的增加或者企業(yè)污染情況被曝光而損害自身利益，反而有助于社會對企業(yè)的了解、企業(yè)自身環(huán)境方面的自律和企業(yè)經(jīng)濟效益和其他方面的發(fā)展。

盡管本文探討了環(huán)境信息披露質(zhì)量對股權(quán)融資成本和企業(yè)價值的影響作用，分析了股權(quán)融資成本的中介作用路徑，但該研究仍存在以下局限：（1）指標度量方面存在一定缺陷，運用層次分析法計量環(huán)境信息披露質(zhì)量具有一定的主觀性。（2）樣本選取方面存在一定缺陷，沒有挑選出具有再融資水平的企業(yè)，這些企業(yè)的股權(quán)融資成本通常較高。（3）在探究環(huán)境信息披露質(zhì)量對企業(yè)價值的影響路徑時只探討了股權(quán)融資成本這一個中介變量，對于影響環(huán)境信息披露質(zhì)量和企業(yè)價值的其他中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)變量還需要在以后的研究中進一步完善。

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作者簡介：

楊璐，女，青島大學研究生；研究方向：企業(yè)社會責任和環(huán)境會計。

范英杰，女，青島大學教授；研究方向：企業(yè)社會責任和環(huán)境會計。