2014年以來我國熱錢流出規(guī)模的估算
——基于對殘差法的修正

劉士寧，曹溟鑠

2014年以來我國熱錢流出規(guī)模的估算
——基于對殘差法的修正

劉士寧，曹溟鑠

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，上海201306）

為了探究我國近兩年熱錢流出的真實規(guī)模，文章對綜合法進行完善：一是綜合考慮藏匯于民、對外投資、償還外債、匯率變動影響，以及基于債權(quán)、股權(quán)、利息的投資收益等因素對外匯儲備規(guī)模進行全面的調(diào)整；二是通過選取與貿(mào)易額相配比的指標(biāo)即M值法（Matching Method）對合理貿(mào)易順差進行估算，進而還原貿(mào)易項下流出的熱錢；三是通過社會固定資產(chǎn)投資中的FDI占實際利用外資的比重來測算出隱藏在FDI中的熱錢。經(jīng)過上述調(diào)整，文章估算出2014-2016年第一季度，我國熱錢共流出14 602.74億美元，調(diào)整后的數(shù)據(jù)與經(jīng)濟形勢和資本市場變化相符程度更高，更貼近熱錢真實值。熱錢的大量流出給我國資本市場帶來壓力，增加宏觀調(diào)控的難度。

熱錢流出；藏匯于民；對外投資；償還外債；M值法

一、引言

近年，“熱錢”流入成為國內(nèi)學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注和深入探討的熱點問題。但隨著美聯(lián)儲退出量化寬松與新興國家經(jīng)濟低迷，早年流入我國的熱錢自2014年起開始出現(xiàn)外流趨勢。我國外匯儲備從2014年6月的39 932.12億美元跌至2016年3月的32 125.79億美元，降幅達19.55%。這是由于熱錢外流所引發(fā)的嗎？我國熱錢外流實際規(guī)模究竟是多少？萬光彩、劉莉（2009）表示現(xiàn)有關(guān)于熱錢規(guī)模的估測方法基本上都限于資本流入的渠道，鮮有基于熱錢流出渠道的估測［1］。本文對現(xiàn)有估算方法進行修正，進而對2014－2016年第一季度流出熱錢規(guī)模進行了全方位的估算。

當(dāng)前測算熱錢的方法主要有三種，即直接法、間接法①和本文所用的綜合法。綜合法一般是在間接法的基礎(chǔ)上對外匯儲備增量和貿(mào)易順差、FDI中隱藏的熱錢進行調(diào)整。由于熱錢測算的方法存在缺陷，許多學(xué)者對其不斷調(diào)整和完善，試圖找出“隱藏”的熱錢，得出真實的熱錢規(guī)模。張明、徐以升（2008）從匯率變動影響等五方面②對外匯儲備增加額進行了調(diào)整［2］。姚枝仲（2008）采用中間投入估計法對貿(mào)易順差中隱藏的熱錢做了調(diào)整［3］。對于隱藏在FDI下的熱錢，許滌龍、侯鵬（2009）通過嶺回歸的方法估算FDI中隱藏的熱錢，認(rèn)為加上FDI各年的未匯出和折舊部分得到的熱錢總規(guī)模比此值還要大很多［4］；而蘇劍、童立（2011）認(rèn)為由于中國對于資本項目的管制相對嚴(yán)格，通過FDI進入的熱錢會喪失短期快速跨境流動性，這部分資金也就不能稱作為熱錢，因此FDI渠道中的熱錢能夠被忽略［5］。

本文在對現(xiàn)有文獻及方法研究借鑒的基礎(chǔ)上，對綜合法進行修正補充：一方面，在外匯儲備減少額的調(diào)整上，本文考慮了較為全面的因素，除了匯率變動導(dǎo)致的外匯儲備變化外，還包括了基于債權(quán)、股權(quán)、銀行存款的外匯儲備投資收益，藏匯于民，“走出去”戰(zhàn)略的對外投資，對外債的償還和增持等因素；另一方面，盡可能將貿(mào)易順差和FDI中隱藏的熱錢還原出來。其中在估算貿(mào)易順差中隱藏的熱錢時，以推算2011年進出口商品價格為基礎(chǔ)結(jié)合各期進出口價格指數(shù)計算出各月度的進出口商品價格，并假定沿海主要港口外貿(mào)貨物吞吐量（PHC）與進出口總量（Q）高度配比，進而構(gòu)造M（Matching Method）值法計算出貿(mào)易項下隱藏的熱錢③。另外通過測算社會固定資產(chǎn)投資中的FDI占實際利用外資的比重，來還原隱藏在FDI中的熱錢。

本文調(diào)整后的熱錢計算公式如下：

熱錢=ΔFR-TS-FDI-ERC-FRII+FEHP+

RPED（-HOED）+

IA+HM&TS+HM&FDI（1）

其中：FR為外匯儲備；TS為貿(mào)易順差；FDI為外商直接投資；ERC為匯率變動收益；FRII為外匯儲備投資收益；FEHP為藏匯于民；RPED（HOED）為償還外債（增持外債）；IA為對外投資；HM&TS為貿(mào)易順差中隱藏的熱錢；HM&FDI為FDI中隱藏的熱錢。

據(jù)此公式，本文對2014-2016年第一季度這一時間段下熱錢的變化情況進行估算。與其他關(guān)于熱錢測算的研究不同，本文選取外匯儲備大量減少的時間段，更加具有時效性也更具有現(xiàn)實意義。此外，通過對外匯儲備額的全面調(diào)整，運用M值法對貿(mào)易項下隱藏?zé)徨X的還原，本文估算的2014年以來熱錢流出規(guī)模與當(dāng)前其他估算方法相比，與經(jīng)濟形勢和資本市場變化相符程度更高，更加貼近熱錢流動規(guī)模的真實值。

二、外匯儲備減少額的調(diào)整

由殘差法（即間接法）計算熱錢的公式“熱錢=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-FDI”可見，熱錢大量流出的主要原因在于外匯儲備的大量減少。截至2016年3月，我國外匯儲備為32 125.79億美元，與2014年6月的峰值相比，外匯儲備減少了7 806.34億美元④。這其中包括對外投資、藏匯于民等因素減少的外匯儲備和增持外債等因素增加的外匯儲備，殘差法把減少的外匯儲備全部算在熱錢流出中，顯然是不合理的。所以，我們對外匯儲備的增量進行調(diào)整。除了包含匯率變動造成的估值效應(yīng)以及外匯儲備資產(chǎn)海外投資收益引起的外匯儲備變動外［2］，本文還考慮了藏匯于民，國內(nèi)企業(yè)海外并購等對外投資以及償還外債等因素，對外匯儲備進行更全面的調(diào)整。

（一）匯率變動損失

雖然央行從未公布過中國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，但長期以來，中國外匯儲備以美元為主已是公開的秘密。據(jù)英國金融時報，中國的外匯儲備構(gòu)成與IMF官方外匯儲備幣種構(gòu)成（COFER）類似：2/3美元，1/5歐元，英鎊和日元各5%。我國的外匯儲備資產(chǎn)總體上是以美元計價的，因此美元對其他貨幣升值，則其他幣種資產(chǎn)的美元價值就將下降。這種外匯儲備價值下降并非是由外匯儲備的外流導(dǎo)致，因此必須把匯率貶值損失從計算熱錢的外匯儲備減少額中剔除。假定2014年至今，我國的幣種結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。用歐元、日元、英鎊的年初存量分別乘以該年歐元、日元、英鎊兌美元的貶值幅度，就得到該年歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)、英鎊資產(chǎn)的匯率貶值損失。匯率貶值總損失等于歐元，英鎊，日元的匯率貶值損失之和。

2014-2016年第一季度由匯率變動引起的外匯儲備變動如圖1所示。2014年前4個月和6月，2015年的2月、4月、6月、8月和12月，以及2016年3月這11個月隨著歐元、日元、英鎊整體的對美元升值，我國的外匯儲備是在增值的，然而其他16個月，我國外匯儲備均存在著賬面的貶值。賬面貶值整體規(guī)模達2 059.97億美元。

圖1 匯率變動投資收益（2014年1月-2016年3月）

（二）對外投資

我國提出“一帶一路”戰(zhàn)略——絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀(jì)海上絲綢之路——實際上就是打造新的載體，以推動中國企業(yè)“走出去”。2014年以來我國對外投資不斷增加，如不考慮這部分對外投資所導(dǎo)致的外匯儲備減少，則會高估熱錢流出規(guī)模。本文采用我國商務(wù)部公布的非金融企業(yè)對外投資來估算我國對外投資的整體規(guī)模。圖2數(shù)據(jù)顯示，2016年2月單月我國對外投資額高達179億美元，2014-2016年第一季度，我國對外投資總額達2 610億美元，占外匯儲備減少總量的43%。由此可見，剔除該因素對估算合理的外匯儲備減少量具有重要意義。

圖2 我國對外投資規(guī)模(2014年1月-2016年3月)

（三）外匯儲備投資收益

我國外匯儲備余額數(shù)據(jù)中包括當(dāng)期的儲備投資收益。因此，在計算熱錢流入規(guī)模時，需從外匯儲備增加額中將其剔除。外匯儲備的投資收益，包括外匯儲備投資于國外證券的收益以及存儲于外國銀行的利息收益等。下文分別從這兩部分對外匯儲備進行調(diào)整。

1.證券投資收益調(diào)整

我國外匯儲備的投資方式主要是證券投資，其中包括股權(quán)投資和債權(quán)投資。從外管局2015年6月底公布的中國對外證券投資資產(chǎn)（分國別）顯示，我國外匯儲備中股權(quán)投資占比4.809%，債券投資占比2.941%。假設(shè)我國對外證券投資總體占外匯儲備的比例保持穩(wěn)定。

（1）債權(quán)投資。我國國家統(tǒng)計局于2015年6月公布的中國對外證券投資資產(chǎn)（分國別）顯示，美國一個國家占中國所有證券投資的40%以上，所以我們選取美國的債券（長期和短期）收益率⑤來估算中國的債權(quán)投資收益率。債券分長期與短期，由于國際上普遍將10年期以上債券視為長期債券，故本文中將美國政府發(fā)行的10年期、20年期、30年期債券視為長期債券，將美國政府發(fā)行的一個月、三個月、半年、一年、兩年、三年、五年、七年視為短期債券。用平均法⑥分別計算長短期債券收益率。因為缺乏外匯儲備不同期限債權(quán)投資的具體數(shù)據(jù)，故本文假設(shè)我國長期債券都為10年期債券，短期債券都為1年期債券。進而得到我國長、短期債券投資收益計算公式（2）、公式（3）。兩者相加得到我國債券投資收益（如圖3所示）?？梢钥闯觯覈亩唐趥顿Y收益近年基本保持穩(wěn)定，而長期債券投資收益有所增加。

長期債券投資收益=FRl×2.941%×ROIl（2）

短期債券投資收益=FRs×2.941%×ROIs（3）

其中，l為2004年1月-2006年3月，s為2013年1月-2015年3月。

圖3 我國債權(quán)投資收益（2014年1月-2016年3月）

（2）股權(quán)投資。對于我國外匯證券投資中股權(quán)投資的估算，本文選用東京日經(jīng)225指數(shù)，臺灣加權(quán)指數(shù)，香港恒生指數(shù)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，納斯達克綜合指數(shù)進行月度平均估算出全球股指的平均波動情況，如圖4。本文以股權(quán)投資占外匯儲備的比例計算的基數(shù)對各月度股權(quán)投資收益進行測算，結(jié)果如圖5所示。2014年2月、5月、6月、7月、8月、10月、11月，2015年2月、4月、5月、10月以及2016年3月由于全球股指走低導(dǎo)致我國股權(quán)投資收益增加外，其他時間都呈減少趨勢。

圖4 全球股市平均漲跌幅度（2014年1月-2016年3月）

圖5 中國外匯儲備股權(quán)投資收益（2014年1月-2016年3月）

2.儲存于外國銀行投資利息的調(diào)整

我國外匯儲備經(jīng)營本著安全性原則，除了購買一些國債之外，剩余儲備資產(chǎn)主要存在銀行，但這部分占比較小，約為外匯儲備資產(chǎn)的7%［6］。以1年期短期存款利率測算，我國外匯儲備儲存于外國銀行的投資利息收益見圖6。單月投資收益基本穩(wěn)定在14-15億美元之間。2014-2016年第一季度總收益規(guī)模達到386.81億美元。

圖6 銀行存款投資收益（2014年1月-2016年3月）

綜合考慮以上因素，我國近年外匯儲備由于對外投資所帶來的外匯儲備增減情況如圖7所示?；诠蓹?quán)、債券和銀行存款的我國外匯儲備投資總收益除個別月份存在損失外，大部分都是正向收益。2014-2016年第一季度總收益規(guī)模達597.52億美元。

圖7 外匯儲備投資總收益（2014年1月-2016年3月）

（四）藏匯于民

隨著近年藏匯于民的呼聲越來越強，我國在外匯儲備結(jié)構(gòu)上也開始逐步調(diào)整。所謂藏匯于民，即把中央銀行持有的外匯儲備通過市場購匯的方式，被企業(yè)、銀行、居民買走，從中央銀行持有的外匯儲備變成了民間企業(yè)、金融機構(gòu)、行政機構(gòu)和家庭持有。對于藏匯于民所導(dǎo)致外匯儲備的減少，筆者通過測算得企業(yè)、個人、行政機構(gòu)外匯存款的增加量來間接的估算出外匯儲備的減少，如圖8所示。2014-2016年3月，企業(yè)、個人、行政機構(gòu)外匯存款呈凈增加狀態(tài)，增加總額達2 273.64億美元，占外匯儲備減少總量的37%。

圖8 藏匯于民減少的外匯儲備（2014年1月-2016年3月）

（五）償還外債

在跨國貿(mào)易迅速發(fā)展的全球化時代，外債的產(chǎn)生是不可避免的。若資金的使用條件優(yōu)惠，且風(fēng)險可控，外債可以為中國的經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)。增持外債會導(dǎo)致央行的外匯儲備增加，償還外債會導(dǎo)致我國的外匯儲備減少。為了防止低估或高估熱錢的流出量，本文利用人民銀行公布的國外負(fù)債數(shù)據(jù)估算出我國外債的增持或償還數(shù)額，我國外債變動情況如圖9所示。橫軸上方表示償還外債數(shù)額，橫軸下方表示增持外債數(shù)額。2014-2016年第一季度，我國增持國外負(fù)債共計261.03億美元。

圖9 我國外債變化量（2014年1月-2016年3月）

綜合上述因素，我國的外匯儲備變化調(diào)整情況如圖10所示。橫軸上方為導(dǎo)致外匯儲備減少數(shù)額，橫軸下方為導(dǎo)致外匯儲備增加數(shù)額。2014-2016年第一季度27個月中，我國外匯儲備增量減少6 087.36億美元。然而由于以上調(diào)整因素使我國的外匯儲備減少6 085.06億美元。調(diào)整前后的外匯儲備增量結(jié)果如圖11所示，實際由于資本外流導(dǎo)致的外匯儲備減少僅2.3億美元。

圖10 外匯儲備增加額調(diào)整(2014年1月-2016年3月)

圖11 調(diào)整前后的外匯儲備增量(2014年1月-2016年3月)

三、對貿(mào)易項下流出熱錢的估算

管濤等（2007）提出了一個根據(jù)港口吞吐量來估計真實進出口數(shù)量的方法［7］，本文參考其方法，設(shè)計M值法（Matching Method）估算出合理的進出口總額，進而還原貿(mào)易順差中的熱錢。估算方法如下：

我國進出口總額為：Y=P（Qm+Qx）（4）

其中Y為進出口總額，P為進出口平均價格，Qm、Qx分別為海關(guān)統(tǒng)計的進口總量和出口總量。

另，假設(shè)沿海主要港口外貿(mào)貨物吞吐量（PHC）與進出口總量（Q）高度配比（孫立行，2015），即

其中，PHC為沿海主要港口外貿(mào)貨物吞吐量，m為配比系數(shù)。

由式（4）、（5）得：

從既有的研究成果看，一般認(rèn)為熱錢主要從2003年開始流入我國，此前可以假設(shè)沒有熱錢流入。據(jù)此，本文選取2001-2003年的數(shù)據(jù)計算m值，假設(shè)這期間的m值相對穩(wěn)定。進一步，用此m值估算2004-2016年合理的進出口總額，即

此法的難點在于進出口平均價格P的確定，為此本文做了大量的計算工作。第一步，筆者采用《海關(guān)統(tǒng)計年鑒2011年》進出口商品量值表的進口、出口商品總額分別除以進口、出口商品總量計算出2011年的進口、出口商品的平均價格。由于進出口商品量值表上的商品統(tǒng)計單位并非統(tǒng)一，故本文采用大類平均價格權(quán)重法將非千克單位的商品轉(zhuǎn)化成以千克為單位的商品。非千克為單位的商品主要集中于進出口商品量值表的84項后，本文以相關(guān)項下，千克為單位的商品平均價格來近似代替整個大項的商品平均價格，計算出相應(yīng)的進口、出口商品數(shù)量，雖未改變商品平均價格，但卻改變計算平均價格時各項商品的權(quán)重，此即大類平均價格權(quán)重法。第二步，以2011年進口、出口商品平均價格為基礎(chǔ)，通過進口、出口商品價格指數(shù)計算出2001年1月-2016年3月各個月度的進口、出口商品平均價格，進而得到各月度的進出口商品平均價格。需要說明的是，由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)只能獲得進出口商品同比價格指數(shù)，本文采用HS2分類的進出口同比價格指數(shù)，以及2009年《中國對外貿(mào)易指數(shù)》中的進出口價格指數(shù)換算出2001年1月-2016年3月的進出口商品價格定基指數(shù)（2008=100）。

由2001年1月-2003年12月的數(shù)據(jù)計算得到m=1.674 887 346。將m帶入（4）式中得到合理的進出口總額。再根據(jù)出口與進口各自占進出口總額的比例計算出合理的出口額和進口額，二者相減得到合理的貿(mào)易順差，而貿(mào)易順差減去合理的貿(mào)易順差即為貿(mào)易順差中隱藏的熱錢。本文采用2004-2015年的數(shù)據(jù)來驗證M值法估算結(jié)果是否與熱錢流入流出的趨勢一致。隨著中國經(jīng)濟進入高速增長階段，2004年以來，中國與國外的利差、匯差進一步加大，熱錢開始流入國內(nèi)，直到2008年下半年金融危機爆發(fā)，貿(mào)易項下的熱錢由于存在一定的遲滯效應(yīng)也從12月份開始外流，導(dǎo)致2008年貿(mào)易項下整體熱錢流入減少。2009年全年熱錢呈凈流出狀態(tài)，隨著金融危機的散去，中國的房市、股市的繼續(xù)走高，2010年熱錢又重返中國，然而2012年開始貿(mào)易項下的熱錢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，開始外流。這與大多數(shù)學(xué)者對我國熱錢流動趨勢的基本判斷是一致的。據(jù)此，本文認(rèn)為M值法估算出貿(mào)易項下的熱錢與經(jīng)濟形勢和資本市場變化相符，利用M值法估算貿(mào)易項下的熱錢更加接近實際情況。如表1所示，2014年-2016年第一季度我國貿(mào)易項下隱藏的熱錢。除2015年12月貿(mào)易項下熱錢流入超過百億美元、2014年2月貿(mào)易項下流入熱錢流入80億美元以及2014年7、9、11月、2015年11月貿(mào)易項下有小幅熱錢流入之外，其他時間熱錢均在流出，總流出規(guī)模近850億美元。

表1 2014-2016年3月我國貿(mào)易項下隱藏的熱錢億美元

四、對FDI項目下流出熱錢的調(diào)整

固定資產(chǎn)投資對一個國家的經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要，F(xiàn)DI對于一國固定資產(chǎn)投資的產(chǎn)業(yè)選擇除了受到產(chǎn)業(yè)的營利性影響外，往往受到產(chǎn)業(yè)的投機性以及該國金融市場的發(fā)育程度影響。本文參考孫立行（2015）的方法對FDI中隱藏的熱錢進行估算［8］。理論上，F(xiàn)DI的增長與固定資產(chǎn)投資中利用外資額的增長情況是一致的，考察過去十多年里FDI的增長與固定資產(chǎn)投資中利用外資額的增長情況，不難發(fā)現(xiàn)，兩者的變化趨勢并不完全匹配。因此，我們可以認(rèn)為部分熱錢隱藏于固定資產(chǎn)投資當(dāng)中。即固定資產(chǎn)投資IFA（investment in fixed assets）與實際利用外資額FDI關(guān)系如下：

做出2001-2016年的α值如圖12所示。

圖12 固定資產(chǎn)投資（外商直接投資）/FDI

通過圖12可以看出2004年以前α整體穩(wěn)定，（去除奇異值影響，2001年12月，2002年12月，2003年2月，10月，12月）基本在0.3左右，04以后α走強，2008年達到最高值，2009年后下降，至2013年間呈穩(wěn)定趨勢，2013年后大幅下降。由于2004年以前，人民幣升值壓力較小，我們可以認(rèn)為2001-2003年期間無熱錢流入或流出，得到α值的合理水平。

α合理=0.306 604 71

利用其他各月與該值的偏離程度估算固定資產(chǎn)投資項下隱藏的熱錢如圖13所示。固定資產(chǎn)投資中的熱錢流出總規(guī)模約為103億美元。

圖13 FDI中隱藏的熱錢

五、流出中國熱錢的規(guī)模的估算

當(dāng)前測算熱錢的方法主要有三種。第一種直接法，即熱錢=凈誤差與遺漏項。以國際收支平衡表中的錯誤與遺漏項表示外匯儲備變動額與經(jīng)常賬戶和資本賬戶之和的差值，主要用于定性分析。直接法簡單易行，但估算熱錢時存在缺陷：一是未必所有的進出國境的資本流動都反映在國際收支平衡表中；二是其假設(shè)經(jīng)常項目和資本項目流入的資金中沒有熱錢；三是國際收支平衡表中，未必各項統(tǒng)計都是真實、準(zhǔn)確的，不存在統(tǒng)計誤差。第二種是間接法，是世界銀行用來估算熱錢規(guī)模的常用方法，即用外匯儲備的增加量減去貿(mào)易順差和FDI的凈流入量。采用間接法估算2014-2016年第一季度熱錢的結(jié)果如圖14所示。然而，間接法也存在著一定的缺陷。如蘇劍，童立（2011）認(rèn)為殘差法中假定FDI和貿(mào)易順差不存在熱錢，必然會系統(tǒng)性地低估熱錢［5］。又如張明、徐以升（2008）認(rèn)為此方法忽略了匯率升值收益，假定貿(mào)易順差與FDI中沒有熱錢是不合理的［2］。

圖14 間接法估算2014年1月-2016年3月的熱錢變化情況

綜合上述各項對熱錢估算的調(diào)整，本文得出新的計算熱錢公式：

熱錢=ΔFR-TS-FDI-ERC-FRII+FEHP+

RPED(-HOED)+IA+HMTS⑦+HMFDI

得到2014-2016年第一季度的熱錢流入流出情況如表2。間接法測算熱錢與調(diào)整后的熱錢流動情況如圖15?？梢姡{(diào)整前后熱錢流動趨勢基本一致，規(guī)模上略有變動。但2015年一月調(diào)整前后變化幅度較大，由于2015年1月企業(yè)、個人、行政機構(gòu)外匯存款激增，致使外匯儲備實際增量由負(fù)轉(zhuǎn)正，最終由熱錢流出表現(xiàn)為熱錢流入。

表2 2014年-2016年3月的熱錢流動情況億美元

圖15 間接法測算熱錢與調(diào)整后的熱錢流動情況比較

六、結(jié)論與建議

本文通過在投資收益、對外投資、藏匯于民、償還外債、匯率變動損失等五方面對外匯儲備進行調(diào)整，測算出實際外匯儲備減少規(guī)模，通過M值法測算出隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢以及利用固定資產(chǎn)投資估算出FDI中隱藏?zé)徨X的實際規(guī)模，進而對2014-2016年3月我國實際的熱錢流出規(guī)模進行測算，得出以下主要結(jié)論：第一，我國外匯儲備實際減少量不大，2014-2016年第一季度，我國外匯儲備減少實際規(guī)模僅2.3億美元。第二，通過對熱錢計算中各項的調(diào)整，2014-2016年一季度，我國熱錢總計流出14 602.74億美元。其中，通過貿(mào)易項下流出熱錢593.31億美元，占4.06%，通過FDI項下流出熱錢103.09億美元，僅占0.71%?？梢?，當(dāng)前熱錢流出的途徑更大一部分是通過地下錢莊、內(nèi)保外貸以及借道海外并購等方式完成的。從月度數(shù)據(jù)來看，2014年前5個月和2015年1月熱錢為流入狀態(tài)，總計流入2 480.68億美元，其余月份熱錢均在流出，總計流出17 088.42億美元。熱錢流出占外匯儲備42.79%，規(guī)模較大，短期大量熱錢流出一方面會對我國資本市場如房地產(chǎn)市場、股票市場造成沖擊，給境內(nèi)投資者帶來巨大損失；另一方面，會引起外匯供求扭曲，導(dǎo)致人民幣貶值。嚴(yán)重的話，會造成整個宏觀經(jīng)濟失衡，引發(fā)金融危機乃至經(jīng)濟危機。

因此，監(jiān)管部門需對現(xiàn)階段熱錢流出的情況予以重視。為了防范熱錢流出，采取積極措施，保障我國金融安全極為重要。首先，加大對熱錢流動的監(jiān)管和各類非法交易的打擊力度。通過加強對外資企業(yè)的外匯流向監(jiān)管來加強對資本外流的管控；加大反洗錢工作的力度，加大對地下錢莊等非法交易的打擊力度；加大對虛構(gòu)服務(wù)貿(mào)易、虛構(gòu)投資等虛擬交易重點渠道的監(jiān)控和查處力度。其次，建立一套引導(dǎo)資金有序流出的業(yè)務(wù)操作體系。建立對外直接投資專項賬戶和外商匯出收益專項賬戶，根據(jù)對外投資項目進度的需要嚴(yán)格審核企業(yè)資本匯出以及對外商在華獲得收益的來源、收益率情況的審計，加大對匯出資金違規(guī)使用的查處力度等。再次，順應(yīng)市場規(guī)律靈活調(diào)整人民幣匯率，消除人民幣貶值預(yù)期以遏制資本外流。甚至可以動用外匯儲備，來維護人民幣匯率穩(wěn)定。應(yīng)對國際游資惡意炒作，避免人民幣匯率大幅波動對國際貿(mào)易和企業(yè)經(jīng)營造成不利沖擊。

本文在數(shù)據(jù)上的處理可能是相對比較完備的，然而仍存在著一定的缺陷：第一，由于數(shù)據(jù)的可行性問題，對債券投資收益的測算時，筆者無法得知長短期債券中的具體構(gòu)成。因此，只得假設(shè)長期債券都為10年期債券，短期債券都為1年期債券。第二，在估算FDI中隱藏的熱錢時，利用固定資產(chǎn)投資進行估算，這忽略了FDI用于投資固定資產(chǎn)以外項目下隱藏的熱錢，另外由于數(shù)據(jù)的缺乏也忽略了匯出收益中隱藏的熱錢。數(shù)據(jù)的進一步挖掘以及基于此數(shù)據(jù)探究影響該階段熱錢流出的主要因素，將是我們下一步的研究重點。

注釋：

①直接法和間接法存在著一定的缺陷，詳見本文第五部分。

②匯率變動影響、外匯投資收益、央行對中投公司的轉(zhuǎn)賬、央行對國有銀行及券商的注資、央行要求商業(yè)銀行以美元繳納本幣法定存款準(zhǔn)備金等五方面。

③運用了《2011年海關(guān)統(tǒng)計年鑒》中的進出口商品量值表推算出進出口商品價格，進而通過HS2分類的進出口價格同比指數(shù)和2009年《中國對外貿(mào)易指數(shù)》中的進出口價格指數(shù)計算出月度進出口商品價格。具體算法及M值法的詳細構(gòu)造見本文第三部分。

④數(shù)據(jù)來源：中國國家外匯管理局。

⑤數(shù)據(jù)來源：美國財政部官網(wǎng)。

⑥平均法：以長期債券投資收益率為例，先將每個月中所有交易日10年，20年，30年債券投資收益率取平均值，再取每月10年，20年，30年的債券投資收益率的平均值作為長期債券投資收益率。

⑦變量含義見本文第一部分。

［1］萬光彩，劉莉.中國的“熱錢”規(guī)模究竟有多大？——基于熱錢流出渠道的估算［J］.世界經(jīng)濟研究，2009（6）：31-37，88.

［2］張明，徐以升.全口徑測算中國當(dāng)前的熱錢規(guī)模［J］.當(dāng)代亞太，2008（4）：126-142。

［3］姚枝仲.真實貿(mào)易順差，還是熱錢？［J］.國際經(jīng)濟評論，2008（4）：28-31。

［4］許滌龍，候鵬.我國FDI流入量中熱錢規(guī)模的估算［J］.經(jīng)濟問題，2009（6）：38-42.

［5］蘇劍，童立.近年來我國熱錢流入規(guī)模的估算［J］.經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2011（11）：53-59.

［6］張彬，張良強，徐敏.我國外匯儲備投資收益問題探析，南方金融，2012（3）：50-53，78.

［7］管濤，王信，潘宏勝，等.對當(dāng)前我國貿(mào)易項下異常資金流入的分析——兼評渣打銀行王志浩關(guān)于貿(mào)易差額的研究報告［J］.國際金融研究，2007（6）：66-71.

［8］孫立行，劉津.貿(mào)易項下的“熱錢”流入規(guī)模估算方法新探［J］.復(fù)旦學(xué)報：社會科學(xué)版，2015（5）：146-152.

An Estimation on the Scale of Hot Money Outflow in China since 2014—Based on the Correction of Residual Method

LIU Shi-ning,CAO Ming-shuo
（School of Economics and Management,Shanghai Maritime University,Shanghai 201306,China）

In order to explore the true outflow scale of hot money in two recent years in China,this paper perfects the comprehensive meth?od.Firstly,the paper adjusts the scale of foreign exchange reserves,considering reserves held by the people,foreign investment,foreign debt repayment,the exchange rate movements impact,and investment income based on the obligatory right,equity right and interest.Sec?ondly,the paper estimates the reasonable trade surplus using M-value method(Matching Method)by selecting the index which matches to volume of trade,and then restores the outflow of hot money through the trade.Thirdly,the paper estimates the hot money hidden in FDI us?ing FDI in social fixed assets investment accounts for the proportion of the actual use of foreign capital.After these adjustments,it is esti?mated that there has been about 1460.274 billion dollars in outflow of hot money from China from 2014 to the first quarter of 2016.The ad?justed data is more consistent with economic situation and capital market changes,and is more close to real scale of hot money.A large number of hot money outflow will undoubtedly bring pressure on China’s capital market,and increase the difficulty of macroeconomic reg?ulation and control.

outflow of hot money;reserves held by the people;foreign investment;the repayment of foreign debt;M-value method

F822

A

1007-5097（2017）02-170-08

［責(zé)任編輯：程靖］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.02.023

2016-07-18

國家自然科學(xué)基金項目（71503165）；上海市教委創(chuàng)新項目（14YS052）

劉士寧（1979-），女，山東青島人，講師，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟，國際金融；

曹溟鑠（1996-），男，黑龍江雞西人，會計學(xué)專業(yè)學(xué)生，研究方向：宏觀經(jīng)濟，財務(wù)管理。