違規(guī)舉牌股東表決權(quán)效力分析及其違規(guī)責(zé)任構(gòu)思

陳一新

（華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042）

違規(guī)舉牌股東表決權(quán)效力分析及其違規(guī)責(zé)任構(gòu)思

陳一新

（華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042）

大額持股股東違規(guī)舉牌，在禁止買賣期間繼續(xù)增持，構(gòu)成證券欺詐和合同欺詐，是同一行為在不同語境下的競(jìng)合。在合同相對(duì)方行使撤銷權(quán)之前，股票交易行為應(yīng)視同有效。因表決權(quán)固有權(quán)屬性及章程自身定位，表決權(quán)效力不以章程和股東決議所轉(zhuǎn)移。而《上市收購管理辦法》作為部門規(guī)章對(duì)表決權(quán)設(shè)限，合法性存疑，且“責(zé)令糾正”的內(nèi)容不符合理性原則，故違規(guī)增持人的表決權(quán)不應(yīng)受限。在責(zé)任認(rèn)定方面，不同部門法體系下應(yīng)區(qū)分適用虛假陳述和內(nèi)幕交易情節(jié)，以達(dá)成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

違規(guī)舉牌；表決權(quán)效力；內(nèi)幕交易

布賴恩·伯勒在《門口的野蠻人》一書中［1］，將那些罔顧公司長期經(jīng)營發(fā)展、不懷好意的收購者稱作攻城略地的“野蠻人”。誠然，基于雙方自愿的股份轉(zhuǎn)讓無可厚非，法律不能也不應(yīng)過度干預(yù)。［2］但面對(duì)“野蠻人”實(shí)施的“搶灘登陸收購”，目標(biāo)公司常常措手不及、疲于應(yīng)對(duì)，公司控制權(quán)陷入“不穩(wěn)定”“不確定”的狀態(tài)，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定和公司持續(xù)經(jīng)營。鑒于此，大多數(shù)國家設(shè)置了大額持股股東強(qiáng)制性信息披露的機(jī)制，引導(dǎo)健康交易語境的形成。然而近年來，以違規(guī)舉牌的方式突襲收購的案例層出不窮，由此引發(fā)了對(duì)違規(guī)股東表決權(quán)效力的探討。

一、問題的提出

2013年7月至11月，王斌忠通過其實(shí)際控制的以開南系賬戶組，持續(xù)不斷買賣ST新梅公司公開發(fā)行的股票。2013年10月23日，賬戶組合計(jì)持股首次超過5%，未向證監(jiān)會(huì)和證交所作出書面報(bào)告，抑或通知新梅公司并予以公告。其間，王斌忠故意隱匿其與賬戶組一致行動(dòng)人的關(guān)系，直至2014年6月9日才首次通知新梅公司。隨后，ST新梅公司的大股東興盛實(shí)業(yè)將賬戶組訴至法院，主張開南系賬戶組持股期間不享有新梅公司的股東表決權(quán)。

ST新梅股權(quán)糾紛案引申出一系列問題：大額持股股東違規(guī)舉牌后，是否仍享有包括表決權(quán)在內(nèi)的一系列股東權(quán)利？章程和股東決議中對(duì)表決權(quán)的限制性規(guī)定是否有效？若無權(quán)剝奪違規(guī)股東的表決權(quán)，目標(biāo)公司及其中小投資者如何尋諸救濟(jì)？

厘清上述問題，本文將按照以下進(jìn)路進(jìn)行法律分析。首先是在合同法語境下，禁止期繼續(xù)買賣股票行為的效力評(píng)價(jià)。合同效力是表決權(quán)認(rèn)定的前提，若股票買賣合同自始無效，增持人當(dāng)然不持有超過披露臨界點(diǎn)部分的份額，包括表決權(quán)在內(nèi)的股權(quán)自然無從談起，莫可究詰。其次，從公司法視角下分析表決權(quán)的固有權(quán)利屬性，探討章程中限制性規(guī)定的效力。最后，在證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)操作背景下，以“責(zé)令改正”為切入點(diǎn)，追問第七十五條規(guī)定的合理性和合法性。此外，本文還將就舉牌違法責(zé)任提出構(gòu)思，以期拋磚引玉，求教于方家。

二、合同法語境下行為效力評(píng)價(jià)

當(dāng)股東增持份額達(dá)到5%時(shí)，故意不向公眾披露重要信息，侵犯了社會(huì)公眾的知情權(quán)，符合證券欺詐的構(gòu)成要件。進(jìn)一步思考，能否就違規(guī)舉牌的欺詐行為主張股票買賣合同無效？舉牌違規(guī)期間交易行為效力判斷是表決權(quán)效力認(rèn)定的邏輯起點(diǎn)。如果認(rèn)定合同無效，則買賣股票的行為不發(fā)生合同上的法律效果，股東并不享有超過披露臨界點(diǎn)的股票份額。根據(jù)股份與股權(quán)不得分離的原則，表決權(quán)的行使將失去依托。事實(shí)上，在ST新梅一案中，原告興盛實(shí)業(yè)的主張便是認(rèn)定交易行為無效，其依據(jù)是《合同法》第五十二條第一款中的欺詐行為損害國家利益以及第三款損害社會(huì)公共利益，并違背了“違法行為不得從中獲利”的民法原則。

首先，針對(duì)第一款規(guī)定中的“損害國家利益”，筆者認(rèn)為違規(guī)舉牌行為并不為該款規(guī)定所涵攝。胡康生認(rèn)為“國家利益”應(yīng)限定在“國有財(cái)產(chǎn)”范疇內(nèi)。［3］而梁慧星教授則認(rèn)為，應(yīng)將“損害”認(rèn)定為“直接損害”，將“國家利益”解釋為“社會(huì)公共利益”。［4］遷移至本案，增持人為節(jié)省收購成本不披露或延遲披露，會(huì)拉低目標(biāo)公司的預(yù)期股價(jià)，間接侵害不知情的中小投資者利益。該行為既非損害“國有財(cái)產(chǎn)”，亦不構(gòu)成“直接損害”，故并不適用第一款的規(guī)定。其次，《合同法》第五十二條第三款規(guī)定中的“社會(huì)公共利益”，應(yīng)適用公共秩序和善良風(fēng)俗的標(biāo)準(zhǔn)。［5］梁慧星先生曾結(jié)合國外判例將違反公序良俗行為分為十類，其中包括違反公平競(jìng)爭(zhēng)類。［6］但筆者認(rèn)為，由于公序良俗這一概念彈性大，內(nèi)涵和外延指向不明晰，因此適用上應(yīng)持審慎保守的態(tài)度，引入個(gè)案分析的方法加以認(rèn)定。具體到衡量違規(guī)舉牌產(chǎn)生的社會(huì)效果中，應(yīng)綜合考慮增持人的隱匿行為對(duì)舉牌機(jī)制定價(jià)功能的破壞程度，受波及的中小投資者數(shù)量和受損金額，造成的股票價(jià)格非常波動(dòng)帶來的間接利潤損失以及目標(biāo)公司日常經(jīng)營受影響的程度等各種因素，避免公共秩序和善良風(fēng)俗原則的濫用。顯然，包括ST新梅案在內(nèi)的大多數(shù)類似案例中，違規(guī)舉牌情節(jié)并未上升到以上損害層面，故亦不宜依據(jù)該款規(guī)定認(rèn)定無效。最后，關(guān)于“損人利己乃違反衡平”原則的運(yùn)用，筆者認(rèn)為其在邏輯推演上不能自洽。其一，若將該原則作為三段論的大前提推導(dǎo)，論證邏輯顯得單薄，和小前提的事實(shí)情形關(guān)聯(lián)不夠緊密。且現(xiàn)實(shí)中主張合同無效亦非最優(yōu)路徑，可訴諸其他事后救濟(jì)途徑達(dá)成衡平，如采納內(nèi)幕交易的“嘔吐”規(guī)則。其二，小前提中的直言命題系假命題：原則中的“利”和“損”，不應(yīng)包括股東因取得公司控制權(quán)獲得的間接利益和投資者的嗣后喪失（包括但不限于單純的經(jīng)濟(jì)不利益）。故以“違法行為不得從中獲利”原則主張合同無效，有牽強(qiáng)附會(huì)之嫌。

那么，是否應(yīng)當(dāng)適用《合同法》第五十二條第五款關(guān)于合同無效的引致條款［7］，即“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效”？筆者不甚認(rèn)同。本著實(shí)質(zhì)重于形式的原則，德國和英國的民法都規(guī)定，如能從禁止規(guī)定中推導(dǎo)出其他意旨，則可以阻卻違法導(dǎo)致合同無效的邏輯鏈?？梢?，違法性并不應(yīng)必然導(dǎo)致合同無效，禁止規(guī)范的立法目標(biāo)是問題的關(guān)鍵。在判斷合同是否因違反禁止規(guī)定無效時(shí)，一個(gè)重要的參考因素是，為了達(dá)到禁止規(guī)定所追求的目的，是否有必要使該合同無效。根據(jù)上述判斷標(biāo)準(zhǔn)溯及我國《證券法》第八十六條禁止規(guī)定的立法初衷，其旨在穩(wěn)定證券市場(chǎng)和保護(hù)中小投資者的利益。但如果認(rèn)定買賣合同自始無效，實(shí)際操作層面上不具有可行性，違規(guī)增持人幾乎不可能“恢復(fù)原狀”，而損害賠償金額也難以認(rèn)定。由于增持行為多數(shù)是在公開競(jìng)價(jià)市場(chǎng)進(jìn)行，增持人如果向諸多合同相對(duì)人一一返還股票并收回價(jià)款，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)混亂不堪，定價(jià)機(jī)制紊亂，這顯然不是立法者所追求的目的和效果。因此，我們可以推斷，該禁止性規(guī)定并不導(dǎo)致合同本身無效。

綜上，違規(guī)舉牌期間的交易行為并不符合無效合同的構(gòu)成條件。

三、公司法視角下表決權(quán)效力辨析

（一）章程中限制性規(guī)定的效力

大多數(shù)違規(guī)舉牌人是帶有收購意圖的 “股東行動(dòng)派”（Shareholder Activist），他們對(duì)公司控制權(quán)趨之若鶩，而公司控制權(quán)具體體現(xiàn)在股東表決權(quán)上。在“收購攻防戰(zhàn)”中，章程中的反收購條款，如毒丸計(jì)劃、交錯(cuò)董事會(huì)制度，作為目標(biāo)公司的事前預(yù)防手段，往往能發(fā)揮巨大作用。ST新梅股權(quán)糾紛一案中，目標(biāo)公司是否可以通過修改章程來限制甚至剝奪違規(guī)舉牌股東的表決權(quán)？我國《公司法》在列舉股東會(huì)職權(quán)時(shí)附加一個(gè)兜底條款，規(guī)定股東會(huì)可享有公司章程規(guī)定的其他職權(quán)，該規(guī)定賦予章程在職權(quán)界定方面一定的自治權(quán)，是公司法中私權(quán)自治原則和經(jīng)營自由精神的體現(xiàn)。問題在于，允許章程列舉的“剩余權(quán)利”中，是否包括具體到股東個(gè)人的表決權(quán)，抑或是股東會(huì)通過決議限制表決權(quán)的權(quán)利？

為廓清該問題，首先應(yīng)明確章程的自身定位。學(xué)理上，公司章程的性質(zhì)存在契約說和自治法則說。英美法系普遍認(rèn)為公司章程為社團(tuán)協(xié)議，［8］大陸法系則將章程視作公司社團(tuán)的自治法則，我國大陸和臺(tái)灣地區(qū)也以此為主流觀點(diǎn)。以自治法則說為理論落腳點(diǎn)，《公司法》可視作章程制定的淵源。因此在內(nèi)容關(guān)聯(lián)上，章程與《公司法》之間關(guān)系應(yīng)存在以下三種基本樣態(tài)：1.對(duì)《公司法》中原則或強(qiáng)制性規(guī)定的細(xì)化；2.對(duì)《公司法》中任意性規(guī)則的補(bǔ)充；3.對(duì)《公司法》中缺省規(guī)則的創(chuàng)設(shè)。我國《公司法》仍然秉承股東會(huì)中心主義，對(duì)股權(quán)行使的限制慎之又慎。股東表決權(quán)是股東權(quán)的核心權(quán)利，除嚴(yán)重違反出資義務(wù)股東除名的情形外，《公司法》中不僅未規(guī)定對(duì)表決權(quán)行使上的掣肘，關(guān)于股東財(cái)產(chǎn)權(quán)諸如剩余分配財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)、利潤分配請(qǐng)求權(quán)等也只局限于列舉的兩類瑕疵出資情形。因此，在《公司法》未設(shè)置強(qiáng)制性規(guī)則以限制股東表決權(quán)的前提下，章程自身不能創(chuàng)設(shè)這種桎梏。

其次，《證券法》第八十六條的規(guī)定，本質(zhì)上屬于行政性的規(guī)范管理。違規(guī)舉牌行為人增持收購的行為，并未對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展造成實(shí)質(zhì)性損害，其違法性和危害性體現(xiàn)在公司外部，即對(duì)廣大中小投資者知情權(quán)的侵犯和對(duì)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的紊亂，應(yīng)受公權(quán)力的介入干涉，如行政罰款和強(qiáng)制措施。而表決權(quán)作為公司內(nèi)部決策的手段和依據(jù)，是股東對(duì)公司治理的意志體現(xiàn)，屬于“私”的領(lǐng)域。同樣，章程的定位囿于公司內(nèi)部當(dāng)事人的規(guī)則，是《公司法》賦予章程自治性的前提。因此章程并不具有普遍的對(duì)世效力，一般情況下僅產(chǎn)生對(duì)內(nèi)效力。［9］故目標(biāo)公司原股東試圖通過章程將增持人違反行政性規(guī)定的行為效果嫁接至公司內(nèi)部表決權(quán)效力上，是公共領(lǐng)域?qū)λ綑?quán)自治的侵略。

最后，“一股一權(quán)”和股東多數(shù)決制度決定了章程內(nèi)容和股東大會(huì)決議體現(xiàn)的是大股東的意志和多數(shù)股東的利益，中小股東的發(fā)言權(quán)往往無法得以申張。一旦章程對(duì)表決權(quán)的限制性規(guī)定開立先例，該規(guī)則的運(yùn)用很可能會(huì)背離初衷，演變?yōu)榇蠊蓶|借以排擠中小投資者的工具。且表決權(quán)作為股東最基本的權(quán)利，如章程和決議可輕易改弦易轍來限制和剝奪表決權(quán)，將會(huì)徹底改變公司的基本管理模式，動(dòng)搖公司法律制度的根基和“股東會(huì)中心主義”的精義。

綜上，筆者認(rèn)為，表決權(quán)不應(yīng)以章程設(shè)定和股東會(huì)決議所轉(zhuǎn)移，章程的限制性條款并不當(dāng)然剝奪股東的表決權(quán)有效性。

（二）《上市公司收購管理辦法》第七十五條的合法合理性

《上市公司收購管理辦法》第七十五條規(guī)定：“如果收購方未履行披露義務(wù)的，證監(jiān)會(huì)將采取相關(guān)措施責(zé)令改正，改正前，收購方不得行使相應(yīng)股份表決權(quán)?！惫P者認(rèn)為，該規(guī)定有悖行政法領(lǐng)域合理性與合法性原則。首先，該規(guī)則合法性存疑。表決權(quán)是最為典型的固有權(quán)，這在學(xué)界已成共識(shí)。對(duì)于固有權(quán)的限制，學(xué)理上的通說認(rèn)為，非經(jīng)法律的規(guī)定不得剝奪和限縮固有權(quán)。亦有觀點(diǎn)認(rèn)為，非經(jīng)股東的同意不得剝奪和限縮。針對(duì)前者，《上市公司收購管理辦法》在法律位階上僅僅是由證監(jiān)會(huì)發(fā)布的部門規(guī)章，是否可以將其作為表決權(quán)設(shè)限的準(zhǔn)據(jù)尚存疑竇。而對(duì)于后者，周友蘇教授持支持態(tài)度，其認(rèn)為固有權(quán)與人權(quán)一樣具有與生俱來的屬性，應(yīng)比照人權(quán)不得受法律剝奪。從民法角度分析，表決權(quán)亦是民事主體的基本權(quán)利，根據(jù)《立法法》第八條第一款的規(guī)定，其限制只能由法律規(guī)定。

其次，規(guī)則內(nèi)容不具備合理性。即使適用管理辦法第七十五條的規(guī)定，其中“責(zé)令改正”一詞語焉不詳。首先，應(yīng)明晰責(zé)令改正的法律屬性，其直接決定改正內(nèi)容是傾向于救濟(jì)性抑或懲罰性。而“責(zé)令改正”一詞在行政法上的法律屬性，學(xué)界尚有比較大的爭(zhēng)議。江必新老師認(rèn)為，責(zé)令改正屬于救濟(jì)罰，是一種恢復(fù)被侵害的權(quán)力秩序或?yàn)槭骨趾Σ辉倮^續(xù)而對(duì)違法者采取的處罰。［10］亦有學(xué)者認(rèn)為，“責(zé)令”二字體現(xiàn)了行政機(jī)關(guān)對(duì)相對(duì)人具有非難性和譴責(zé)性，從而影響其名譽(yù)，屬于申誡罰。［11］更有觀點(diǎn)稱，補(bǔ)救性的責(zé)令改正不是一種行政處罰，而是一種行政管理措施。［12］筆者的觀點(diǎn)是，股票交易中侵犯平等民事主體經(jīng)濟(jì)利益，解決糾紛的原則是補(bǔ)償而非懲罰，責(zé)令改正應(yīng)是一種救濟(jì)罰，以體現(xiàn)救濟(jì)性為主，兼顧懲罰性。

此外，在確定責(zé)令改正的內(nèi)容時(shí)，應(yīng)結(jié)合其屬性充分考量行政法中的合理性原則。然而，當(dāng)筆者試圖基于上述標(biāo)準(zhǔn)給出合理的糾正方式，結(jié)果卻不盡如人意。因?yàn)?，增持人幾乎不可能恢?fù)受害人假想的應(yīng)有狀態(tài)。［13］在公開競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的語境下，證券買賣合同具有強(qiáng)烈的不特定性和涉眾性［14］，與民法立法意旨不同，商法更關(guān)注交易便捷和交易安全。我國《證券法》第一百二十條規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果?！比粼龀秩藢⑺I股票如數(shù)歸還，并一一索回股票價(jià)款，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)態(tài)和交易秩序安全無異于無妄之災(zāi)。如若將糾正行為界定為繳清罰款，接受警告，則違規(guī)成本過低，易導(dǎo)致市場(chǎng)負(fù)外部性。另一種比較折衷的解決路徑，是責(zé)令大額持股股東拋售股票，減持至5%以下持股比例。但大量拋售股票會(huì)引起股市震蕩，造成市場(chǎng)的恐慌，影響證券市場(chǎng)交易穩(wěn)定，同時(shí)也會(huì)擾亂公司定價(jià)機(jī)制，侵害中小投資者的利益。

綜上，違規(guī)舉牌股東的表決權(quán)不應(yīng)被剝奪，大額持股股東仍應(yīng)享有包括表決權(quán)在內(nèi)完整的股東權(quán)利。

四、違規(guī)舉牌違法責(zé)任辨析

違規(guī)舉牌股東享有完整的股權(quán)，依法行使表決權(quán)，目標(biāo)公司和中小投資者該如何訴諸救濟(jì)？目前，司法實(shí)踐中對(duì)違規(guī)舉牌人的處罰大多依據(jù)虛假陳述。筆者認(rèn)為，可以引入內(nèi)幕交易的處罰路徑，并視情形不同區(qū)分定責(zé)。對(duì)于行政執(zhí)法，應(yīng)依照內(nèi)幕交易的行為處以行政罰款，情節(jié)嚴(yán)重構(gòu)成犯罪者，應(yīng)以內(nèi)幕交易罪入刑。而對(duì)中小投資者的保護(hù)，則可以虛假陳述情節(jié)主張合同撤銷，賠償損失。論證如下：

（一）虛假陳述的責(zé)任缺陷

目前司法實(shí)踐中對(duì)違規(guī)舉牌人的處罰大多適用《證券法》第一百九十三條的規(guī)定，若以虛假陳述入罪，違規(guī)舉牌面臨最重的處罰僅僅只是警告加60萬元的罰款。以ST新梅的控股股東興盛實(shí)業(yè)訴開南系賬戶組案為例，法院駁回了原告全部訴訟請(qǐng)求，興盛實(shí)業(yè)承擔(dān)90余萬元的案件受理費(fèi)用，而開南系賬戶組僅被證監(jiān)會(huì)以虛假陳述情節(jié)罰款50萬元，且成功取得了公司控股股東的地位。

從成本收益分析的角度分析該案：對(duì)舉牌方開南系賬戶組而言，合規(guī)舉牌將在短期內(nèi)引起二級(jí)市場(chǎng)的股票大漲，抬高舉牌成本，且很可能會(huì)引發(fā)目標(biāo)收購公司的奮起反抗。［15］而選擇違規(guī)舉牌，隱匿一致行動(dòng)人行為，開南系賬戶組最高只面臨60萬元的罰款，卻可以節(jié)省大筆收購成本，并在目標(biāo)公司沒有知覺的情況下突襲成功，取得公司控制權(quán)。“每個(gè)人都是自己利益最好的選擇與判斷者”，任何一個(gè)考慮經(jīng)濟(jì)利益的理性人都會(huì)意識(shí)到，違規(guī)舉牌的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本，而合規(guī)成本本身又是如此高昂。此外，違規(guī)成本過低，收益大風(fēng)險(xiǎn)小，易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，產(chǎn)生負(fù)的外部性。因此，《證券法》中對(duì)于虛假陳述行為統(tǒng)一劃歸的處罰金額上限，與現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)瞬息萬變的態(tài)勢(shì)和全球資本市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張不相適應(yīng)，在舉牌違規(guī)方面體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)牟缓侠硇浴?/p>

此外，虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定上的局限性使其無法保護(hù)一部分投資者的預(yù)期可得利益?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的三項(xiàng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的情形中，只列舉了投資者于虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或更正日之前買入證券而蒙受的實(shí)際損失，卻遺漏了預(yù)期可得利益的隱性損失。［16］兩者情形不同但原理相同，理論上皆應(yīng)屬于構(gòu)成因果關(guān)系的事由。由于虛假陳述立法上的紕漏，后者中投資人將無法訴求損害賠償。

（二）內(nèi)幕交易的認(rèn)定

當(dāng)下《公司法》中對(duì)虛假陳述規(guī)定的局限性并不妨礙我們另辟蹊徑，從內(nèi)幕交易的角度切入分析。內(nèi)幕交易是指從事交易的一方知道某種影響證券價(jià)格的重要信息，在社會(huì)公眾和交易對(duì)方都不知情的情況下買賣證券，從中牟利。［17］違規(guī)舉牌情境中，增持人明知其增持行為會(huì)抬高股價(jià)，卻故意隱瞞，繼續(xù)買賣股票的行為，該行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？

從違法主體比較，《證券法》第七十四條規(guī)定：“持有公司百分之五以上股份的股東屬于內(nèi)幕信息知情人?！倍e牌的披露臨界點(diǎn)正好為百分之五，行為主體的內(nèi)涵一致。立法目的上，內(nèi)幕交易入罪并非是由于投機(jī)套利，而是對(duì)信息壟斷和不公平控制的懲戒，違規(guī)舉牌的行為符合其規(guī)制對(duì)象。在信息內(nèi)容方面，《證券法》法定的內(nèi)幕信息與以突襲收購為目的隱瞞的信息存在以下幾項(xiàng)交叉：1.第六十七條第二款規(guī)定的重大投資行為；2.第六十七條第八款規(guī)定的大額持股股東持股或控制公司情況發(fā)生重要變化；3.第七十五條第三款規(guī)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)重大變更；4.第七十五條第七款規(guī)定的上市公司收購的有關(guān)方案。與美國分類披露制度不同，中國并不要求股東披露其增持目的，故關(guān)于第七十五條第七款的收購方案，無論披露與否公眾均無從得知。因此，前三項(xiàng)交叉內(nèi)容是判定隱匿信息是否構(gòu)成對(duì)證券價(jià)格有重大影響的信息的標(biāo)準(zhǔn)。該三項(xiàng)內(nèi)容皆以信息內(nèi)容的重大性為準(zhǔn)繩，且三類重大信息均可最終量化并反映在大額持股股東持股比例上。故可得，內(nèi)幕信息的特征屬性為重大性，而重大性取決于重大股東在達(dá)到披露臨界點(diǎn)至其隱匿行為曝光期間所持股票份額變動(dòng)量。

（三）內(nèi)幕交易適用的優(yōu)劣辨析

適用內(nèi)幕交易入責(zé)在一定程度上彌補(bǔ)了虛假陳述規(guī)定上的短板，其優(yōu)勢(shì)在于：首先，可將懲治路徑延伸至刑法的領(lǐng)域。我國刑法第一百八十條規(guī)定了內(nèi)幕交易的處罰量刑，較虛假陳述、內(nèi)幕交易的責(zé)任體系更完整全面，更富有層次。其次，行政責(zé)任中內(nèi)幕交易突破了虛假陳述中的60萬元罰款的金額上限。《證券法》第二百零二條規(guī)定以違法所得的倍數(shù)計(jì)算罰款金額，使司法操作更靈活也更貼合現(xiàn)實(shí)，加大處罰力度從而提高違規(guī)成本，遏制市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

既然內(nèi)幕交易的認(rèn)定能補(bǔ)足虛假陳述適用上的缺陷，緣何國內(nèi)司法實(shí)踐中尚無先例？首先，立法表述上語焉不詳。我國《證券法》第七十六條第八款對(duì)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任怎么賠，賠多少，賠給誰均未做具體的規(guī)定。目前，我國法院一般采取嘔吐規(guī)則，即計(jì)算損害賠償金額時(shí)以內(nèi)幕交易人實(shí)際獲得的利潤為準(zhǔn)，而非交易相對(duì)人的損失金額。這種“賺多少、賠多少”的模式并不合理，對(duì)遭受損失的交易對(duì)方補(bǔ)償不足，也無法有力打擊違規(guī)者的行為，在民事責(zé)任上增持人幾乎沒有違規(guī)成本。其次，投資者針對(duì)內(nèi)幕交易的訴訟積極性不高。與虛假陳述侵犯的法益不同，內(nèi)幕交易侵害的是交易相對(duì)人的知情權(quán)，內(nèi)幕知情人并無向公眾披露信息的義務(wù)，故只有交易相對(duì)人才能主張民事賠償。但是，由于證券市場(chǎng)的隱匿性，證券交易的涉眾性以及交易對(duì)象身份的不確定性，無法從實(shí)質(zhì)上確認(rèn)違法期間交易相對(duì)人的全體集合。因此，司法實(shí)踐中一般采取在同段時(shí)間內(nèi)允許所有與交易對(duì)方處于相同的地位的人登記為交易對(duì)方，只有這類群體擁有訴權(quán)。囿于嘔吐規(guī)則的束縛，內(nèi)幕知情人只交納獲利的份額，一人嘔吐多人分?jǐn)?，交易相?duì)人受償金額不高，訴訟積極性也因此深受打擊。

（四）救濟(jì)路徑二分化及域外借鑒

上述論證闡釋了內(nèi)幕交易在行政和刑法層面的強(qiáng)勢(shì)打擊，也顯現(xiàn)出其在民事責(zé)任規(guī)制上的疲軟。相反，虛假陳述雖然在行政處罰上存在天花板，也缺乏刑事責(zé)任上的規(guī)定，但在民事責(zé)任方面，中小投資者擁有更多的救濟(jì)渠道。尺有所短，寸有所長。筆者認(rèn)為，責(zé)任認(rèn)定上，應(yīng)合理運(yùn)用兩者的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，區(qū)分內(nèi)幕交易和虛假陳述在不同語境的定責(zé)。對(duì)于行政執(zhí)法，依照內(nèi)幕交易行為處以行政罰款，情節(jié)嚴(yán)重構(gòu)成刑事犯罪的，應(yīng)以內(nèi)幕交易罪入刑。而對(duì)中小投資者而言，則可以虛假陳述的欺詐情節(jié)，主張合同可撤銷和損害賠償。上述救濟(jì)路徑二分化只是適應(yīng)當(dāng)下立法闕如環(huán)境的權(quán)宜之計(jì)，究其根本，違規(guī)舉牌認(rèn)責(zé)的局限性并非出自司法層面，根源在于立法層面的缺失，對(duì)此可借鑒域外經(jīng)驗(yàn)加以完善。如美國的《證券法》制較健全，除了要求嘔吐外，還允許贏利三倍的民事罰款，懲罰違法者的同時(shí)，亦是對(duì)投資者訴訟維權(quán)的鼓勵(lì)。且美國在刑事上、行政上和行業(yè)內(nèi)職業(yè)道德上均設(shè)置配套處罰。［17］

五、結(jié)語

冰凍三尺，非一日之寒。近日違規(guī)舉牌頻發(fā)現(xiàn)象亦絕非偶然?？v觀我國證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，如何建立富有前瞻性的、行之有效且邏輯自洽的信息披露制度始終是立法和執(zhí)法共同面臨的問題。千里始足下，高山起微塵，以合同效力評(píng)價(jià)作為邏輯起點(diǎn)，厘清表決權(quán)效力僅僅是解決類似案件的理論基礎(chǔ)和開端。在立法上，應(yīng)取域外理論之精華，尋求股東個(gè)人權(quán)利和公眾知情利益之間的平衡落腳點(diǎn)，在執(zhí)法上，應(yīng)靈活運(yùn)用規(guī)則，綜合考慮成本效益分析，區(qū)分適用虛假陳述和內(nèi)幕交易定責(zé)，以最終實(shí)現(xiàn)信息披露制度的核心目標(biāo)，即保護(hù)投資者。

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D913.991

A

1671-2862（2017）02-0020-06

2016-12-07

陳一新，女，浙江溫州人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院在讀碩士研究生，研究方向：商法。