新常態(tài)下煤電聯(lián)動β系數(shù)分析

楊子銘

[提要] 中國正處“新常態(tài)”，煤炭作為困難行業(yè)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、進(jìn)度備受關(guān)注。本文選取系統(tǒng)風(fēng)險？茁系數(shù)，基于VAR模型，分析煤炭？茁與電力？茁間的關(guān)系。結(jié)果表明：煤炭？茁變化不是引起電力？茁變化的格蘭杰原因，僅存在從電力到煤炭的單向因果關(guān)系；電力？茁對來自煤炭？茁沖擊的響應(yīng)較小，且不做出立即反應(yīng)；煤炭？茁對電力行業(yè)？茁的貢獻(xiàn)度不大，平穩(wěn)時僅達(dá)4%；電力？茁對煤炭？茁的貢獻(xiàn)度較大，平穩(wěn)時達(dá)14%；煤炭？茁對電力？茁的敏感度不斷增加，但2012年后增長停滯。此結(jié)果體現(xiàn)出部分煤炭企業(yè)應(yīng)對“新常態(tài)”實(shí)施煤電一體化戰(zhàn)略，但全行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚不到位，關(guān)鍵問題在于低煤價。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；縱向一體化；？茁系數(shù)時變；VAR模型

中圖分類號：F223 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

原標(biāo)題：從煤、電股？茁時變看新常態(tài)下煤企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整

收錄日期：2016年12月12日

一、引言

中國GDP增速從2012年回落，進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”。相應(yīng)的，煤價從2012年初1，280元的峰值一路狂跌至2015年的420元?！靶鲁B(tài)”下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必須優(yōu)化升級，從要素與投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。煤炭行業(yè)對要素、投資依賴強(qiáng)，在“新常態(tài)”下尤為困難，其結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、進(jìn)度成為備受關(guān)注的問題。

煤電一體化是煤炭企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向，其推進(jìn)程度實(shí)時反映到其資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險屬性上。β系數(shù)是衡量企業(yè)股票系統(tǒng)風(fēng)險屬性的重要指標(biāo)，在有效市場假設(shè)條件下，煤、電β系數(shù)趨同與否理論上可以反映煤電一體化的進(jìn)展。因此，量化煤炭β與電力β的關(guān)系，對于衡量結(jié)構(gòu)調(diào)整程度具有一定的意義。

在研究β時變性方面，蘇克義、趙佳仁等以煤炭行業(yè)上市公司股票為研究對象，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型CAPM的β值進(jìn)行研究，分析煤炭股的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險，對我國證券市場的研究和改進(jìn)具有一定的指導(dǎo)意義；朱曉青、李興國、姜文超等采用鄒至莊間斷點(diǎn)檢驗(yàn)法和鄒至莊預(yù)測失效檢驗(yàn)法從時序穩(wěn)定性和預(yù)測穩(wěn)定性兩個角度對我國股票市場行業(yè)β系數(shù)的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除工程建筑、機(jī)械、通信三個行業(yè)外，我國股市大部分行業(yè)？茁系數(shù)都具有時序穩(wěn)定性，而所有行業(yè)都不具有預(yù)測穩(wěn)定性，并按照時序穩(wěn)定性和預(yù)測不穩(wěn)定性由高到低的順序?qū)π袠I(yè)β系數(shù)的穩(wěn)定性情況進(jìn)行了排序。

關(guān)于煤炭β與電力？茁關(guān)系的研究在國內(nèi)尚無。因此，本文采用最新的數(shù)據(jù)，基于回歸模型進(jìn)行Chow分割點(diǎn)檢驗(yàn)，基于VAR模型進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，從靜態(tài)角度分析電力β變化對煤炭β的影響；基于狀態(tài)空間模型，進(jìn)一步從動態(tài)角度研究電力β變化對煤炭β影響的時變效率。基于動靜態(tài)角度的分析，以期為下階段的政策制定提供參考。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與處理。本文涉及兩個變量，煤炭β和電力β，二者分別由滬市上市的煤炭行業(yè)4家大型企業(yè)：中國神華、中煤能源、大同煤業(yè)、兗州煤業(yè)按照市值權(quán)重加權(quán)形成的組合的β系數(shù)和滬市上市的電力行業(yè)4家大型企業(yè)：華能國際、華電能源、大唐發(fā)電、國電電力按市值加權(quán)形成的組合的β系數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)為代表。計算β系數(shù)所需的個股日收益率數(shù)據(jù)時間從2008年2月至2016年8月。為減少數(shù)據(jù)的異方差性，對日收益率取對數(shù)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)終端。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)與VAR模型的建立。運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對煤炭行業(yè)股β系數(shù)mb和電力行業(yè)股β系數(shù)db進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，序列在1%顯著性水平下均通過檢驗(yàn)，表明二者均為平穩(wěn)序列。基于ADF檢驗(yàn)，分別對2008～2012年和2013～2016年兩個樣本區(qū)間建立VAR模型。模型最優(yōu)滯后階數(shù)通過比較LR、FPE、AIC、SC、HQ指標(biāo)確定2階。然后，對兩樣本區(qū)間的VAR（2）進(jìn)行模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。證明VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。由于兩階段樣本區(qū)間的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，對序列進(jìn)行以滯后階數(shù)為2的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Y_mb與Y_db分別代表煤炭板塊β系數(shù)序列和電力板塊β系數(shù)序列。由2013～2016年Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，在10%的顯著性水平上，存在從Y_db到Y(jié)_mb的單向Granger關(guān)系，即電力β是煤炭β的弱格蘭杰原因，煤炭β不是電力β的格蘭杰原因。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，2012年后我國煤炭行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險受電力行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險影響，但電力行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險不受煤炭行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險影響，說明新一屆政府推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策得到了煤企的實(shí)質(zhì)性響應(yīng)，我國煤炭企業(yè)持有資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險屬性向電力行業(yè)靠攏，煤電產(chǎn)業(yè)鏈向前縱向一體化程度加深。

（四）脈沖響應(yīng)分析?；谇拔慕⒌腣AR（2）模型，對存在Granger因果關(guān)系的2013～2016年樣本區(qū)間進(jìn)行脈沖響應(yīng)測度。由電力β對來自煤炭β沖擊的響應(yīng)結(jié)果可知，電力β對于煤炭β的沖擊在10期內(nèi)的響應(yīng)在（0，0.07）之間，說明電力β受煤炭β的沖擊不大。具體而言電力β對于煤炭β的沖擊呈現(xiàn)正響應(yīng)，并隨期數(shù)增加，響應(yīng)收斂。當(dāng)給煤炭β一個正向的沖擊后，電力β在第1期的響應(yīng)值為0，第三期最大，隨后遞減，在第9期接近0。

由煤炭β對來自電力β沖擊的響應(yīng)結(jié)果可知，在10期內(nèi)，煤炭β的響應(yīng)在（0，1.1）之間，說明電力β的變動對煤炭β的影響程度相對較大。當(dāng)給電力β一個正向沖擊后，煤炭β立即做出了響應(yīng)，在第1期的響應(yīng)值約為1.1，為最大值。隨后在第2、第3、第4期呈正向波動，分別為0.06、0.08、0.02，隨后穩(wěn)定下降，并于第10期左右穩(wěn)定的趨于0。

綜上，就響應(yīng)速度來看，煤炭β對電力β的擾動立即做出了較強(qiáng)響應(yīng)，而電力β對煤炭β擾動的響應(yīng)值在第1期為0；就響應(yīng)函數(shù)值來看，電力β的脈沖響應(yīng)函數(shù)值在（0，0.07）之間，煤炭β的響應(yīng)值在（0，0.11）之間。說明了電力β對煤炭β的影響大于煤炭β對電力β的影響，表明煤炭行業(yè)正更積極地向電力行業(yè)投資。而電力行業(yè)依舊保持著自身原有系統(tǒng)風(fēng)險屬性，未向煤炭行業(yè)投資。

（五）方差分解分析?；赩AR（2）模型，分別對電力β和煤炭β進(jìn)行方差分解，以分析其相互貢獻(xiàn)度。由電力β的方差分解結(jié)果可知，第1期電力β完全受自身的影響，煤炭β無貢獻(xiàn)。隨后煤炭β對電力β的貢獻(xiàn)度漸增，第5期趨平，貢獻(xiàn)度達(dá)4%。由煤炭β的方差分解結(jié)果可知，第1期煤炭β對自身的貢獻(xiàn)度較大，但電力β對煤炭β的方差貢獻(xiàn)已十分明顯。平穩(wěn)升至第三期達(dá)到峰值，貢獻(xiàn)度為14%；第3期煤炭β對自身的方差貢獻(xiàn)最小，隨后平穩(wěn)為86%。

綜上可知，電力β時變性主要源于自身貢獻(xiàn)，煤炭β的時變性對電力β時變性具有較小影響；電力β對煤炭β具有較強(qiáng)作用。由此可見，電力β穩(wěn)定，且煤炭行業(yè)產(chǎn)生影響，此優(yōu)勢使煤炭行業(yè)有更強(qiáng)的向前縱向一體化渴望。

三、討論

綜合以上結(jié)論可知，煤炭β變化不是電力β變化的原因，煤炭β對電力β的沖擊效應(yīng)和貢獻(xiàn)度不大。2008～2011年間，煤炭β對電力β的敏感度快速上升，這體現(xiàn)出我國煤炭企業(yè)有縱向一體化戰(zhàn)略調(diào)整的愿望與市場洞察力，且在高煤價時代取得了進(jìn)展。

以行業(yè)市值權(quán)重最高的中國神華為例，2005年2月北京國華電力有限責(zé)任公司部分資產(chǎn)注入神華。2007年10月中國神華上市，成為煤炭行業(yè)最大權(quán)重股，自此煤炭行業(yè)β急劇向電力行業(yè)靠攏。2012年8月，神華受讓國家電網(wǎng)公司的全資子公司國網(wǎng)能源的100%股權(quán)。這解釋了2008年至2012年煤炭β對電力β敏感度的顯著提高。但從2012年至2016年，煤炭β對電力β的敏感度止步不前，這既有低煤價嚴(yán)重?fù)p害煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型投資能力的原因，也有內(nèi)需不足導(dǎo)致電力行業(yè)相對產(chǎn)能過剩無法新增投資的原因。

首先，在煤炭價格與煤炭企業(yè)盈利能力方面。煤價從2008年初的每噸680元僅用8個月攀升到950元。隨后2009年徘徊在600～800元區(qū)間，2010年重返900元以上，至2012年初達(dá)到峰值1，280元。隨后煤價一路狂跌至2015年的420元。煤企利潤也大幅下滑。神華2013年?duì)I業(yè)利潤為701億元，2015年腰斬為320億元。中煤2013年?duì)I業(yè)利潤為58億元，2015年為27億元。虧損企業(yè)得不到銀行、證券市場的金融支持，靠新增投資完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成了虛妄。

其次，在電力需求方面。我國火力發(fā)電量從2013年4，008億千瓦時，下降到2015年3，856億千瓦時。這與之前大幅上漲相比，電力市場明顯萎縮。在產(chǎn)能過剩情況下，通過新建電廠完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不可能。

上述兩個方面原因，使得煤企資產(chǎn)屬性向電企靠攏經(jīng)歷了由快至停的過程。但長期來看，未來煤企資產(chǎn)屬性向電企靠攏的空間仍然很大。首先，隨著特高壓電網(wǎng)的更大范圍鋪開，東部地區(qū)純火力電廠的發(fā)展受到限制，坑口電廠的成本優(yōu)勢將進(jìn)一步體現(xiàn)；其次，電力長期具有需求彈性，隨著電力市場化改革的推進(jìn)，電價進(jìn)一步降低，某些如高電價時代成本過高的產(chǎn)業(yè)，如電動汽車，將分得巨大改革紅利實(shí)現(xiàn)迅猛發(fā)展。這為煤炭企業(yè)投資新電廠帶來了新增需求；再次，經(jīng)歷行業(yè)低谷期，幸存的煤炭企業(yè)可以甩掉冗員和劣質(zhì)資產(chǎn)，這保證了未來煤價反彈后煤企的投資能力。

四、結(jié)論及政策建議

本文運(yùn)用模型分析數(shù)據(jù)得到結(jié)果如下：（1）煤炭β與電力β的關(guān)系在2012年末、2013年初發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。2013年前煤炭和電力β系數(shù)為負(fù)相關(guān)，之后為正相關(guān)；（2）2012年后我國煤炭β受電力β影響，但電力β不受煤炭β影響。說明煤企資產(chǎn)β向電力靠攏，煤電產(chǎn)業(yè)鏈向前縱向一體化程度加深。也說明在股市投資者看來新一屆政府推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策得到了煤企的實(shí)質(zhì)性響應(yīng)；（3）就響應(yīng)速度來看，煤炭β對電力β的擾動立即做出了較強(qiáng)響應(yīng)，而電力β對煤炭β擾動的響應(yīng)值在第1期為0。就響應(yīng)函數(shù)值來看，電力β的脈沖響應(yīng)函數(shù)值在（0，0.07）之間，煤炭β的響應(yīng)值在（0，0.11）之間。說明電力β的變動對煤炭β的影響更大，煤炭行業(yè)正更積極地向電力行業(yè)投資，而電力行業(yè)相對保持不變；（4）煤炭β對電力β的敏感度從2008年逐步上升，至2011年初達(dá)到峰值。2011年初至2012年底年彈性系數(shù)發(fā)展較為平穩(wěn)。從2013年初至2016年8月，彈性系數(shù)穩(wěn)中有降。煤炭β對電力β的敏感度急速上升后停滯，反映2012年后煤價急跌，煤企盈利變差，單純依靠自身投資能力無法支持向前縱向一體化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

綜上可知，供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整前，部分企業(yè)已調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，但由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變，多數(shù)煤企無法轉(zhuǎn)型。提出如下建議：

（一）向后縱向一體化戰(zhàn)略。電企應(yīng)扮演收購者角色向后縱向一體化，收購估值較低的煤企。政府解決好收購后的社會問題。金融機(jī)構(gòu)為電企融資提供便利。仿效神華國能模式，以受讓方式重組煤電產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。

（二）電力市場化改革。電力市場化將改變電價的成本定價方法，煤電價差波動將提高，電企為對沖燃燒價差風(fēng)險而收購煤企。且改革帶來電價降低使因耗電高制約的行業(yè)得以發(fā)展，增加電力需求，為煤企投資新建電廠創(chuàng)造了需求。

（三）加快特高壓電網(wǎng)建設(shè)。特高壓電網(wǎng)解決了遠(yuǎn)距離輸電的問題，使煤炭遠(yuǎn)距離運(yùn)輸變得不經(jīng)濟(jì)。新建的坑口電廠將有更多的競爭優(yōu)勢。

主要參考文獻(xiàn)：

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