基于企業(yè)生命周期的融資策略研究
——以湖北省高新技術(shù)上市公司為例

●蘇亞民 陳琛

基于企業(yè)生命周期的融資策略研究
——以湖北省高新技術(shù)上市公司為例

●蘇亞民 陳琛

高新技術(shù)企業(yè)作為國家大力扶持的新興行業(yè)，是引領(lǐng)國家經(jīng)濟(jì)騰飛的重要突破口。近年來，各個(gè)地區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)，但由于其外部環(huán)境尚不夠成熟，融資難、貴、險(xiǎn)等問題始終是制約其發(fā)展壯大的重要瓶頸。本文從企業(yè)所處生命周期不同階段的角度出發(fā)，以湖北省高新技術(shù)上市公司為例，探討高新技術(shù)企業(yè)融資策略，解決其資金融通的瓶頸問題，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

湖北省高新技術(shù)企業(yè)生命周期融資策略可持續(xù)發(fā)展

一、引言

科技是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在源泉，創(chuàng)新是企業(yè)興旺的不竭動(dòng)力，高新技術(shù)企業(yè)作為科學(xué)與創(chuàng)新的載體已成為我國科技服務(wù)業(yè)的新一代生力軍。二十一世紀(jì)，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展不僅有力地推動(dòng)“雙創(chuàng)”，為培養(yǎng)創(chuàng)造新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式和新供給提供了廣闊的平臺(tái)，還促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)發(fā)展。

近年來，我國科技服務(wù)業(yè)無論是在服務(wù)內(nèi)容、服務(wù)范圍還是服務(wù)模式都有著較好的發(fā)展勢(shì)頭。但總體而言，其處于發(fā)展的初級(jí)階段，尚存在諸如品牌知名度不高、融資策略及環(huán)境不成熟、高新技術(shù)人才供不應(yīng)求等問題，與此同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)需要大量的資金來滿足自身的發(fā)展需要。由此可見，高新技術(shù)企業(yè)要想取得突破性的發(fā)展，良好的資金循環(huán)是當(dāng)前必須解決的問題。

一般而言，企業(yè)在不同的生命周期階段會(huì)有不同的資金狀況，如現(xiàn)金凈流量的正負(fù)情況、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小以及資本結(jié)構(gòu)迥然不同。而高新技術(shù)企業(yè)較其他的企業(yè)而言具有明顯的周期性，因此，我們?cè)谥贫ㄈ谫Y策略時(shí)可以立足生命周期的特性。

本文研究的創(chuàng)新之處有以下兩點(diǎn)：其一，本文從企業(yè)生命周期的視角審視融資策略，為考察企業(yè)的融資策略有效性和針對(duì)性提供了新思路，為我國企業(yè)融資理論和企業(yè)融資活動(dòng)做出了有益補(bǔ)充；其二，系統(tǒng)地探索了生命周期與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，從全新的視角為高新技術(shù)企業(yè)融資策略提供方法和渠道。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定

伴隨著高新技術(shù)企業(yè)的迅速崛起，我國對(duì)高新技術(shù)有了全新的解讀。目前，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的理解可以歸納為依靠高知識(shí)、高技術(shù)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)高速可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。

我國對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的大力度的政策支持，為各地區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了有利條件。雖然國家基于高新技術(shù)企業(yè)的金融支持和優(yōu)惠政策不勝枚舉，如國家對(duì)我國高新技術(shù)企業(yè)的所得稅率采用15%（而非適用于一般行業(yè)的25%），但融資問題一直制約著該類企業(yè)的發(fā)展。此外，目前我省高新技術(shù)企業(yè)總數(shù)有2700多家，但是大多以中小企業(yè)為主，由于中小企業(yè)往往不具備吸引融資的發(fā)展實(shí)力和發(fā)展前景，并且銀行與中小型企業(yè)缺乏有效的溝通渠道和溝通機(jī)制，即使中小企業(yè)有發(fā)展?jié)摿Γ搽y以有效的展示，使其融資難度變大，資金的匱乏嚴(yán)重制約其發(fā)展。

（二）基于生命周期的融資策略

目前，研究生命周期對(duì)企業(yè)融資策略影響的文獻(xiàn)數(shù)不見鮮，但綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究，他們對(duì)于此類文獻(xiàn)的研究大都基于定性分析的層面上，缺少實(shí)證分析的進(jìn)一步論證。

國外對(duì)企業(yè)生命周期的研究最早要追溯到1959年，但基于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境比較單一，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)處于較低的層次，對(duì)生命周期的認(rèn)識(shí)還處于朦朧模糊的階段，直至伊查克·愛迪斯（Ichak Adizes，1989）在著作《企業(yè)生命周期》中詳細(xì)地描述了企業(yè)各個(gè)生命周期的形態(tài)變化，我們才對(duì)企業(yè)的生命周期有了比較全面的認(rèn)識(shí)。而在我國，對(duì)于企業(yè)生命周期的研究比較滯后，大多翻譯國外的發(fā)展研究成果。陳佳貴（1995）是我國研究企業(yè)生命周期理論的先驅(qū)者，他認(rèn)為生命周期是指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中多次不斷重復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象。

后期學(xué)者研究的主要方向?yàn)閷?duì)企業(yè)生命周期的細(xì)化和界定。國外學(xué)者Fernley（1996）依據(jù)組織在不同階段扮演的角色，將企業(yè)的生命周期分為創(chuàng)業(yè)期、加速期、制度化與控制期、重心思考與復(fù)興期等四個(gè)時(shí)期。我國大多數(shù)學(xué)者如陳德剛（2007）、華荷鋒（2010）、夏婷（2013）將生命周期分為了四大類：初始期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。由此，我們也可將高新技術(shù)企業(yè)的生命周期大致分成四個(gè)階段，雖然目前對(duì)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)眾說紛紜，但是這些劃分生命周期的依據(jù)是由企業(yè)本身的特點(diǎn)所決定。

隨著企業(yè)從一個(gè)生命階段向另一個(gè)生命階段的過渡，其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也發(fā)生顯著的變化。韓延齡（2014）從民營高新技術(shù)的視角，認(rèn)為處在不同時(shí)期的企業(yè)，其現(xiàn)金凈流量的結(jié)果也表現(xiàn)出明顯差異。孫維娜（2014）以煤炭上市公司為樣本，通過相關(guān)指標(biāo)分析，將樣本生命周期劃分為成熟期、衰退期兩類，并且成熟期的主要盈利指標(biāo)如營業(yè)收入等遠(yuǎn)大于0，而衰退期的則為0以下。就高新技術(shù)企業(yè)而言，在企業(yè)初創(chuàng)期產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力小，資金需求大，現(xiàn)金流出基本為負(fù)；而在成長(zhǎng)期，由于產(chǎn)品已經(jīng)在市場(chǎng)中嶄露頭角，企業(yè)前景也變得逐漸明朗，但由于新技術(shù)的不穩(wěn)定性，其現(xiàn)金流入量、營業(yè)收入等指標(biāo)也極不穩(wěn)定，對(duì)資金的需求量仍然較大；到了成熟期，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，其產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力也得到提升，此時(shí)的企業(yè)會(huì)有大量的現(xiàn)金流入，融資資本的來源會(huì)變得多元化，融資的難度也會(huì)大大降低；最后到了衰退期，隨著業(yè)務(wù)的需要量減少，企業(yè)的主要盈利指標(biāo)會(huì)停滯甚至是呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

由此可見，企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)性以及企業(yè)融資需求在個(gè)生命周期階段呈現(xiàn)的特點(diǎn)迥異。因此，提出假設(shè)1：

H1：處于不同生命周期階段的高新技術(shù)企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異。

資金是一個(gè)企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，但由于經(jīng)營投資需要，企業(yè)通常只留存少部分現(xiàn)金在企業(yè)，以滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要，使得企業(yè)對(duì)資金的需求長(zhǎng)期處于“饑渴”狀態(tài)。因此，如何進(jìn)行合理的融資一直以來都是企業(yè)發(fā)展所關(guān)注的焦點(diǎn)，制定合理的融資策略也是企業(yè)不斷學(xué)習(xí)的重要課題。

高晶（2013）認(rèn)為，生命周期的各階段的經(jīng)營方式、組織形式以及生產(chǎn)規(guī)模都呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，以企業(yè)生命周期為切入點(diǎn)，尋求與企業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)的融資策略，是實(shí)現(xiàn)融資經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益最大化的必要條件。因此，為了更好地解決高新技術(shù)企業(yè)的融資難問題，我們要將企業(yè)的融資策略與生命周期階段進(jìn)行匹配，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的提質(zhì)增效。黃利（2012）提出當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)期時(shí)，應(yīng)選擇私人風(fēng)險(xiǎn)投資；成長(zhǎng)期時(shí)應(yīng)選擇一些可轉(zhuǎn)換公司債券等混合權(quán)益證券融資﹑股權(quán)融資和內(nèi)部盈余等融資方式；而進(jìn)入成熟期時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)已不能滿足當(dāng)前發(fā)展的需要，故選擇長(zhǎng)期借款﹑短期借款及債券融資等融資方式是一個(gè)比較理性的選擇。步入衰退期時(shí)，對(duì)資金需求量很小，此時(shí)可選擇短期借款、并購的方式進(jìn)行融資。從中我們可以看出債務(wù)融資貫穿企業(yè)融資策略的始終，并且成熟期的資金需要量要大于衰退期的資金需要量。

由此，我們提出假設(shè)2：

H2：處于成熟期的高新技術(shù)企業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于衰退期的企業(yè)。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源于樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)資源來源于Wind資訊以及國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本企業(yè)為2014年以前（包括2014年）在滬、深兩地上市的所有湖北省高新技術(shù)企業(yè)上市公司，樣本期間為2006-2014年（9年），此外，我們還對(duì)樣本數(shù)據(jù)的篩選和整理遵循了如下原則：（1）剔除ST類業(yè)績(jī)不佳的公司；（2）剔除信息資料不全的公司；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)異常的公司；（4）剔除并非在考察期內(nèi)存續(xù)的公司。最終，獲得39家高新技術(shù)公司年度樣本。

（二）樣本企業(yè)生命周期的劃分

高新技術(shù)企業(yè)尤其是上市公司，其之所以能掛牌上市，證明該企業(yè)的發(fā)展已處于成長(zhǎng)期以后，其產(chǎn)品已在資本市場(chǎng)中占有舉足輕重的地位，業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定，因此我們將樣本企業(yè)分為成熟期和衰退期兩個(gè)階段，一般而言，處于成熟期企業(yè)由于運(yùn)作已經(jīng)進(jìn)入佳境、盈利能力趨向頂峰，所以較衰退期企業(yè)其成長(zhǎng)性更好。而成長(zhǎng)性指標(biāo)是我們?cè)诜治銎髽I(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力中常用的指標(biāo)，它可以反映企業(yè)未來一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展趨勢(shì)。

一般而言，在衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性方面，主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是學(xué)者們運(yùn)用最廣泛、最權(quán)威的指標(biāo)，因此，本文基于前人的研究成果，決定以主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來作為劃分成熟期和衰退期的標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，成熟期企業(yè)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定，規(guī)模達(dá)到了前所未有的高度，其營業(yè)收入增長(zhǎng)率也呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。而衰退期企業(yè)的狀況恰好相反。以此標(biāo)準(zhǔn)，我們可以將39家樣本企業(yè)劃分為兩大部分：成熟期22家，衰退期17家。

（三）研究變量的選擇與模型的設(shè)計(jì)

本文的因變量是資產(chǎn)負(fù)債率，自變量是生命周期（虛擬變量），控制變量共有四個(gè)。

表1

在分析生命周期對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響中，企業(yè)的四個(gè)控制變量也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，因此，本文分為以下兩個(gè)部分進(jìn)行實(shí)證研究。（1）將四個(gè)控制變量與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析；（2）在步驟1的基礎(chǔ)上再加入自變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)作進(jìn)一步的回歸。

模型如下：

其中a0、β0為截距項(xiàng)，λ、η為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示由于主觀或客觀原因造成的不可預(yù)測(cè)的隨機(jī)誤差，性質(zhì)為隨機(jī)變量。

（四）實(shí)證結(jié)果分析1、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 成熟期描述統(tǒng)計(jì)量

表3 衰退期描述統(tǒng)計(jì)量

如表2和表3所示，成熟期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最小值、最大值，均值分別為為0.0674，0.08531，0.4868，而衰退期資產(chǎn)負(fù)債率的最小值、最大值以及均值分別為0.02，0.76，0.3254。因此，我們可以得出處于成熟期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于衰退期的，初步驗(yàn)證假設(shè)2。

2、主要變量的相關(guān)性分析

表4 相關(guān)性分析

表4給出了本文所要考察的自變量、控制變量以及因變量之間的相關(guān)關(guān)系，通過分析我們可以得出資產(chǎn)負(fù)債率分別與公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性、總資產(chǎn)報(bào)酬率以及生命周期等4個(gè)變量在至少5%的水平上顯著相關(guān)，此外，資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)報(bào)酬率雖然呈現(xiàn)是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但其結(jié)果并不明顯。

3、模型的回歸結(jié)果分析

表5 模型的回歸結(jié)果

由表5可知，兩個(gè)模型的F值分別為73.277和77.307，且都在1%的水平上顯著。此外，模型2加入生命周期虛擬變量后，調(diào)整后的R2由0.533增加到0.601，說明在考慮生命周期的情況下，對(duì)企業(yè)的負(fù)債水平的影響更加顯著，即對(duì)假設(shè)1進(jìn)一步進(jìn)行了詮釋。

從模型1、2的結(jié)果中我們可以看出資產(chǎn)的有形性、公司規(guī)模等兩個(gè)控制變量與資產(chǎn)負(fù)債率之間在1%的水平上顯著相關(guān)。在模型1中，總資產(chǎn)報(bào)酬率與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而模型2在考慮生命周期因素后總資產(chǎn)報(bào)酬率和資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系系數(shù)由-0.208變?yōu)?0.344，呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明控制這些變量十分必要。此外，生命周期與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.11，即在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明成熟期企業(yè)更擅長(zhǎng)用負(fù)債進(jìn)行資金的融通，驗(yàn)證了假設(shè)2的結(jié)論。因此，高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，資本實(shí)力雄厚，各項(xiàng)業(yè)務(wù)漸入佳境，信譽(yù)度相對(duì)較高，因此，企業(yè)為了適當(dāng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債融資會(huì)占據(jù)外來融資資本的大部分，所以資產(chǎn)負(fù)債率較高；進(jìn)入衰退期后，高新技術(shù)企業(yè)的業(yè)務(wù)量驟減，此時(shí)若過度負(fù)債則不利于企業(yè)的發(fā)展，甚至導(dǎo)致資不抵債，最終導(dǎo)致企業(yè)走向破產(chǎn)邊緣。因此，衰退期的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率較低。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒學(xué)者韓延齡（2014）的研究成果，本文通過分析樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)以及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量正負(fù)情況將其生命階段劃分為成熟期和衰退期等兩個(gè)階段，若這三個(gè)時(shí)期的正負(fù)情況為“+、-、+”，則判斷企業(yè)處于成熟期；若分別為“+、-、-”則處于衰退期，以此來開展進(jìn)一步的分析論證，結(jié)論亦未發(fā)生變化。

五、結(jié)論

高新技術(shù)企業(yè)作為當(dāng)前國家大力扶持的新興行業(yè)，是引領(lǐng)國家經(jīng)濟(jì)騰飛的重要突破口，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要推動(dòng)力。當(dāng)前，高新技術(shù)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展面臨的主要問題是如何實(shí)現(xiàn)資金的有效融通以及資金鏈的良性循環(huán)。而高新技術(shù)較其他企業(yè)而言具有明顯的周期性，因此企業(yè)可以生命周期為立足點(diǎn)，制定合理的融資策略，以解決其發(fā)展過程中出現(xiàn)的資金融通瓶頸問題，為其發(fā)展壯大創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，并促使其經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一般而言，企業(yè)在不同生命周期階段，其現(xiàn)金凈流量的正負(fù)情況、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小以及資本結(jié)構(gòu)迥然不同，因而對(duì)融資方式選擇的要求也不盡相同。因此，企業(yè)應(yīng)該從現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，并基于對(duì)自身所處生命周期階段正確判斷、外部環(huán)境的有效預(yù)測(cè)，來制定有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的融資策略。

從本文的研究結(jié)論來看，高新技術(shù)企業(yè)在各個(gè)階段資本結(jié)構(gòu)不同，并且成熟期的杠桿率明顯高于衰退期。由此可見，高新技術(shù)企業(yè)在成熟期時(shí)，隨著業(yè)務(wù)水平和盈利能力的不斷提升，償債能力也大大加強(qiáng)。此時(shí)，企業(yè)應(yīng)該在加強(qiáng)內(nèi)部成本管理的同時(shí)，合理利用債務(wù)方式融資，一方面適度負(fù)債可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并且有效降低企業(yè)加權(quán)資本成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的最大化；另一方面，由于利息可以抵減稅負(fù)，適度負(fù)債在一定程度上減輕了企業(yè)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。在衰退期時(shí)，由于業(yè)務(wù)量、投資需求的減少以及自身盈利水平的限制，企業(yè)的償債能力驟減。此時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率過高會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，故高新技術(shù)企業(yè)在衰退期應(yīng)盡量減少長(zhǎng)期借款等負(fù)債性融資，盡可能地使用權(quán)益性融資或企業(yè)內(nèi)部積累來支持本企業(yè)的資金發(fā)展需要。

（本文系全國教育科學(xué)“十二五”規(guī)劃2013年度教育部重點(diǎn)課題〈DIA130323〉的階段性成果）

（作者單位：中南民族大學(xué)管理學(xué)院）

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