資本市場業(yè)績壓力會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入不足嗎?
——基于我國制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究

張 濤 朱學(xué)義 劉梅玲

(中國礦業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116；上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201702)

資本市場業(yè)績壓力會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入不足嗎?
——基于我國制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究

張 濤 朱學(xué)義 劉梅玲

(中國礦業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116；上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201702)

資本市場帶給企業(yè)的業(yè)績壓力是否會(huì)扭曲企業(yè)的創(chuàng)新投入行為呢？通過將資本市場對(duì)企業(yè)的經(jīng)營期望納入企業(yè)創(chuàng)新投入不足的研究框架，分析企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營期望差距所導(dǎo)致的業(yè)績壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足的影響機(jī)制，并從內(nèi)部激勵(lì)與外部監(jiān)督雙重視角考察了經(jīng)理自主權(quán)和機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：與企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績相比，資本市場的經(jīng)營期望越高，經(jīng)理人感知到的外部業(yè)績壓力越大，越傾向于減少創(chuàng)新投入；經(jīng)理自主權(quán)和機(jī)構(gòu)持股對(duì)解決資本市場業(yè)績壓力所引起的企業(yè)創(chuàng)新投入不足問題起到了激勵(lì)和監(jiān)督的作用，相對(duì)于經(jīng)理自主權(quán)和機(jī)構(gòu)持股比例較低的公司，經(jīng)理自主權(quán)和機(jī)構(gòu)持股比例高的公司資本市場業(yè)績壓力對(duì)創(chuàng)新投入不足的正向影響將有所減弱，這表明擁有高自主權(quán)的經(jīng)理人具有更大的戰(zhàn)略選擇空間，能夠按照其自身意愿對(duì)企業(yè)關(guān)鍵資源進(jìn)行配置，增強(qiáng)了創(chuàng)新活動(dòng)資金投入的持續(xù)性；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理，監(jiān)督經(jīng)理人的行為，降低了企業(yè)的代理成本。

業(yè)績壓力；創(chuàng)新投入不足；經(jīng)理自主權(quán)；機(jī)構(gòu)持股

一、引言

隨著資源與環(huán)境問題的日益嚴(yán)峻，依賴生產(chǎn)要素投入的“粗放型”發(fā)展方式推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高速增長已不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)增長方式必須由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?？萍紕?chuàng)新是一種“投入在先，收益在后”的行為，具有信息不對(duì)稱、產(chǎn)出不確定以及收益跨期性等特征。*Zaheer S, Albert S & Zaheer A.Time scales and organizational theory.Academy of Management Review, 1999,24(4):725-741.企業(yè)經(jīng)理人能夠利用所掌握的資源和權(quán)利，去影響創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展方向、方案的選擇和投資規(guī)模。經(jīng)理人如何對(duì)企業(yè)稀缺資源進(jìn)行有效配置是重要的戰(zhàn)略性決策，會(huì)影響企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的形成和未來可持續(xù)發(fā)展。然而，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)理人與股東之間的利益沖突使得經(jīng)理人內(nèi)在的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力不足。代理問題的存在導(dǎo)致經(jīng)理人主要關(guān)心個(gè)人財(cái)富、職位安全以及效應(yīng)的最大化，從而影響和消弱了他們對(duì)企業(yè)創(chuàng)新及長期目標(biāo)的追求。呂新軍(2014)認(rèn)為，代理沖突、不完備契約以及創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)使得企業(yè)創(chuàng)新投入水平容易低于最佳投資額，降低了企業(yè)長期的創(chuàng)新能力。*呂新軍：《代理沖突與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證研究》，《科研管理》2014年第11期。事實(shí)上，影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素有很多，既有知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場競爭、資本市場環(huán)境等外部因素，也涉及企業(yè)特征、經(jīng)理人特征以及公司治理等內(nèi)部因素。*蘇文兵等：《經(jīng)理自主權(quán)、政治成本與R&D投入》，《財(cái)貿(mào)研究》2011年第3期。

既有文獻(xiàn)對(duì)影響企業(yè)創(chuàng)新投入因素的研究，成果豐碩，但針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足問題的研究則比較鮮見，而創(chuàng)新投入不足通常被認(rèn)為是影響企業(yè)創(chuàng)新效率，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力低下的主要因素之一。另外，研究資本市場對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的文獻(xiàn)，主要是從資本市場的“硬約束”著手，如融資約束對(duì)創(chuàng)新投入的影響等，*謝維敏、方紅星：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入》，《金融研究》2011年第5期。而從資本市場的“軟約束”經(jīng)營期望視角的研究比較匱乏。雖然已有文獻(xiàn)關(guān)注到了企業(yè)組織內(nèi)部經(jīng)營期望對(duì)創(chuàng)新投入的影響，*Arrfelt M，R M Wiseman & G T M Hult.Looking Backward Instead of Forward: Aspiration-Driven Influences on the Efficiency of the Capital Allocation Process. Academy of Management Journal,2013,56(4):1081-1103.但沒有考慮到企業(yè)還將面臨來自外部的各種期望，如資本市場中的投資機(jī)構(gòu)或分析師對(duì)企業(yè)的業(yè)績預(yù)測等等。企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)資本市場經(jīng)營預(yù)期將會(huì)對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)和股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而會(huì)影響到經(jīng)理人聲望、薪酬和職位的穩(wěn)定。*Bartov E，Givoly D & Hayn C.The rewards to meeting or beating earnings expectations.Journal of Accounting and Economics,2002,33(2):173-204．資本市場對(duì)企業(yè)的經(jīng)營期望作為一種外部業(yè)績壓力會(huì)反饋給企業(yè)經(jīng)理人，而經(jīng)理人對(duì)實(shí)現(xiàn)外部預(yù)期目標(biāo)難度的感知將影響其后續(xù)的創(chuàng)新投入決策。

在我國向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，絕大多數(shù)企業(yè)都需要擺脫原有的發(fā)展模式，通過自主創(chuàng)新促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)與轉(zhuǎn)型。那么，資本市場帶給企業(yè)的業(yè)績壓力是否會(huì)扭曲企業(yè)的創(chuàng)新投入行為呢？我們認(rèn)為，厘清資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足之間的關(guān)系以及影響兩者關(guān)系強(qiáng)弱的治理機(jī)制具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假說

(一)資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足

經(jīng)理人的管理能力會(huì)持續(xù)不斷的受到企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的評(píng)價(jià)，能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)營期望目標(biāo)是投資者評(píng)價(jià)經(jīng)理人領(lǐng)導(dǎo)能力的重要依據(jù)。在此過程中，資本市場中的分析師在塑造利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)未來盈利預(yù)期上具有重要作用。相比普通投資者，分析師擁有更為專業(yè)的知識(shí)背景和廣泛的信息收集途徑，能夠綜合企業(yè)歷史的盈利信息和未來的發(fā)展前景，對(duì)公司盈利進(jìn)行預(yù)測，發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告并給出投資建議。由于受到認(rèn)知能力和信息獲取渠道的限制，普通投資者更傾向于利用分析師的盈利預(yù)測去推算企業(yè)未來的盈利水平并做出投資決策。雖然分析師預(yù)測的盈利水平普遍存在著高估的現(xiàn)象，展現(xiàn)出樂觀性傾向，*Zhang Y & Gimeno J.Earnings Pressure and Competitive Behavior:Evidence from the US Electricity Industry. Academy of Management Journal,2010,53(4):743-768.但從整個(gè)市場角度看，分析師對(duì)公司的盈利預(yù)測和評(píng)級(jí)報(bào)告會(huì)對(duì)投資者的期望產(chǎn)生重大影響。如果公司未實(shí)現(xiàn)投資者經(jīng)營預(yù)期，投資者會(huì)認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)高估了公司的盈利增長速度，從而做出賣出公司股票的決策，這將引起公司股價(jià)下跌，并導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬減少，甚至是離職等情況的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)理人意識(shí)到實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的利害關(guān)系時(shí)，就會(huì)有動(dòng)機(jī)采取各種方式來實(shí)現(xiàn)經(jīng)營期望。Bernhardt和 Campello(2007)研究發(fā)現(xiàn)，一些經(jīng)理人會(huì)采用盈余管理的方式來實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績目標(biāo)，也有經(jīng)理人通過向外部傳遞一些負(fù)面信息來降低投資者對(duì)經(jīng)理人的經(jīng)營期望。*Bernhardt D & M Campello.The Dynamics of Earnings Forecast Management.Review of Finance,2007,11(2): 287-324.但是，這些方式易受到市場監(jiān)管的制約，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)理人更有可能選擇縮減那些不會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績立刻產(chǎn)生積極影響的支出，如創(chuàng)新活動(dòng)支出，來夸大短期業(yè)績。雖然增加創(chuàng)新投入，提高創(chuàng)新效率，有利于增強(qiáng)企業(yè)的長期競爭力，但由于創(chuàng)新產(chǎn)出具有較強(qiáng)的不確定性，即使取得了成功，收益也只能體現(xiàn)在未來期間，并不能立刻帶來企業(yè)業(yè)績的增長，反而由于增加了企業(yè)費(fèi)用而使得短期業(yè)績看上去更加糟糕。

出于對(duì)薪酬、任期、聲譽(yù)等方面的考慮，經(jīng)理人將更加注重企業(yè)的當(dāng)前業(yè)績，并會(huì)利用所擁有的資源和權(quán)利，去影響創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展方向、方案的選擇和投資規(guī)模。因此，在資本市場業(yè)績壓力下，經(jīng)理人會(huì)延遲、減少甚至取消創(chuàng)新投入計(jì)劃，這樣就增加了企業(yè)發(fā)生創(chuàng)新投入不足的可能性。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：資本市場業(yè)績壓力與創(chuàng)新投入不足呈正相關(guān)關(guān)系。即資本市場帶給經(jīng)理人的外部業(yè)績壓力越大，企業(yè)發(fā)生創(chuàng)新投入不足的概率和程度就越高。

(二)經(jīng)理自主權(quán)與機(jī)構(gòu)持股比例的調(diào)節(jié)機(jī)制

1．經(jīng)理自主權(quán)的調(diào)節(jié)作用。自主權(quán)是指行為主體在法律法規(guī)或制度規(guī)定的范圍和幅度內(nèi)享有的一定選擇余地的決策權(quán)。經(jīng)理自主權(quán)在組織中的重要作用引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。Williamson(1963)早期將經(jīng)理自主權(quán)定義為經(jīng)理人以損害股東利益為代價(jià)追求自身權(quán)利、地位、薪酬與聲譽(yù)等的自由度。而李有根等(2002)認(rèn)為，經(jīng)理自主權(quán)是經(jīng)理人綜合契約權(quán)力、法定權(quán)力及其他非契約影響力等多種可能權(quán)力或影響力的結(jié)果，反映了經(jīng)理人影響企業(yè)經(jīng)營決策活動(dòng)的能力和自主行為空間。

現(xiàn)代企業(yè)的重要特征之一是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，依據(jù)代理理論，如果對(duì)經(jīng)理人無法實(shí)施有效的激勵(lì)或控制，由于信息不對(duì)稱，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)追求其個(gè)人利益，從而會(huì)對(duì)股東利益造成損害。然而，不同經(jīng)理人追求個(gè)人利益時(shí)的自由度會(huì)受到公司治理結(jié)構(gòu)等因素的影響，在監(jiān)管機(jī)制不完善、投資者缺乏警惕或者股權(quán)較分散等情況下，經(jīng)理人牟取其個(gè)人利益的自由度更高。企業(yè)的監(jiān)管機(jī)制越完善，經(jīng)理人的自利行為越能夠得到有效的抑制。

如果未能實(shí)現(xiàn)資本市場經(jīng)營預(yù)期，投資者會(huì)重估公司價(jià)值并賣出公司股票，這將導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，大股東與董事會(huì)會(huì)對(duì)經(jīng)理人的管理能力產(chǎn)生質(zhì)疑，進(jìn)而影響經(jīng)理人的薪酬和職位穩(wěn)定。從經(jīng)理人厭惡風(fēng)險(xiǎn)及追求個(gè)人利益的視角，當(dāng)面臨業(yè)績壓力時(shí)，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)減少創(chuàng)新投入，從而提升企業(yè)短期盈利來實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。因此，資本市場業(yè)績壓力對(duì)經(jīng)理人決策行為的影響程度將受其自主權(quán)高低的影響。基于上述分析，本文提出假設(shè)2a：

假設(shè)2a：經(jīng)理自主權(quán)會(huì)正向調(diào)節(jié)資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足之間的關(guān)系。即相較于經(jīng)理自主權(quán)較低的公司，自主權(quán)較高的公司業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足正相關(guān)關(guān)系有所增強(qiáng)。

與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)分析不同，組織行為學(xué)理論更為關(guān)注經(jīng)理人戰(zhàn)略選擇的行為空間及對(duì)企業(yè)績效的影響。經(jīng)理自主權(quán)可以反映經(jīng)理人對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與產(chǎn)出的影響程度。具有較高自主權(quán)的經(jīng)理人，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效等各項(xiàng)決策具有更大的影響力，更可能在創(chuàng)新活動(dòng)上加大投入，在投資、人員培訓(xùn)等方面有更大的選擇空間。即賦予經(jīng)理人較高的自主權(quán)，能夠激發(fā)他們的管理才能與創(chuàng)新潛能，有利于發(fā)揮其主觀能動(dòng)性。而當(dāng)自主權(quán)受到限制時(shí)，經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的非契約投入就會(huì)減少，其人力資本貢獻(xiàn)也就大幅降低，從而會(huì)對(duì)企業(yè)和股東造成損失。*李有根等：《經(jīng)理持股的自主權(quán)效應(yīng)研究》,《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2002年第4期。Crossland 和 Hambrick(2007)等研究發(fā)現(xiàn)，大股東和董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人控制程度較弱的公司，經(jīng)理人更容易跨越各種障礙按照自身意愿去制定和實(shí)施決策，提高了經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的潛在影響力和貢獻(xiàn)。*Crossland C.& D C Hambrick.How National Systems Differ in their Constraints on Corporate Executives:A Study of CEO Effects in three countries.Strategic Management Journal,2007,28(8) :767-789．因此，賦予經(jīng)理人較高的自主權(quán)，可以激發(fā)經(jīng)理人的創(chuàng)造性和責(zé)任感，提高工作積極性，同時(shí)其未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營預(yù)期被董事會(huì)問責(zé)的程度也會(huì)減少。但是，在經(jīng)理自主權(quán)較小的情況下，大股東和董事會(huì)對(duì)公司戰(zhàn)略和績效的影響力更大。 基于上述分析，從經(jīng)理人激勵(lì)角度本文提出假設(shè)2b：

假設(shè)2b：經(jīng)理自主權(quán)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足之間的關(guān)系。即相較于經(jīng)理自主權(quán)較低的公司，經(jīng)理自主權(quán)較高的公司資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足正相關(guān)關(guān)系有所減弱。

2．機(jī)構(gòu)持股比例的調(diào)節(jié)作用。機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理，監(jiān)督經(jīng)理人行為，能夠在一定程度上減輕經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。隨著機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力壯大和持股規(guī)模的提升，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得更高收益，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)投入更多精力和資源去追蹤和收集公司信息，監(jiān)督公司經(jīng)營活動(dòng)。與普通投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者顯然更具備擔(dān)任監(jiān)督角色的能力。首先，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)化的研究團(tuán)隊(duì)和更為廣泛的信息獲取渠道，比一般投資者具有更高的信息分析和價(jià)值評(píng)估能力，更容易分辨出經(jīng)理人的決策是否明智。其次，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和持股比例較高，可直接通過行使投票權(quán)影響公司決策，主動(dòng)參與公司治理，監(jiān)督管理者的行為。Parrino等的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期的公司，機(jī)構(gòu)投資者通過采取積極干預(yù)的辦法，比如向董事會(huì)施加壓力，迫使公司更換經(jīng)理人或改變公司長期發(fā)展戰(zhàn)略。*Parrino R, Sias R W & Starks L T.Voting with Their Feet:Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover.Journal of Financial Economics,2003,68(1):3-46.Almazan等的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在公司關(guān)鍵人事安排與管理層薪酬制定方面有著重要的影響。*Almazan A, Hartzell J C & Starks L T. Active Institutional Shareholders and Costs of Monitoring:Evidence from Executive Compensation.Financial Management,2005,34(4):5-34.進(jìn)一步地，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于促進(jìn)公司創(chuàng)新活動(dòng)、抑制公司盈余管理、減少公司違規(guī)行為以及提高公司信息披露質(zhì)量等方面也發(fā)揮著積極作用。*楊海燕、韋德洪等：《機(jī)構(gòu)持股能提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎—兼論不同類型機(jī)構(gòu)投資者的差異》,《會(huì)計(jì)研究》2012年第9期。另外，機(jī)構(gòu)投資者買進(jìn)、賣出股票的投資行為也會(huì)向市場傳遞出公司經(jīng)營狀況是否良好的信號(hào)，引起其他投資者的跟隨，從而給公司造成壓力，間接影響經(jīng)理人的決策。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其參與公司治理、監(jiān)督經(jīng)理人行為的動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng)，經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為越能夠得到有效遏制。

綜上所述，作為重要的外部監(jiān)督力量，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者傾向于長期持有公司股票，更為注重獲取長期投資收益。*Hansen G S & Hill C W. Are institutional investors myopic? A time-series study of four technology-driven industries.Strategic Management Journal,1991,12(1):1-16．不同于面對(duì)業(yè)績壓力時(shí)經(jīng)理人在創(chuàng)新投入上的消極態(tài)度，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司抓住良好的機(jī)遇，增加技術(shù)創(chuàng)新投入有利于公司未來的發(fā)展和長期價(jià)值的提升。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股增強(qiáng)了對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督以及對(duì)公司決策的影響力，能有效地減少經(jīng)理人的短視行為，降低公司代理成本，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新投入不足。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)持股比例負(fù)向調(diào)節(jié)資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足之間的正相關(guān)關(guān)系。即與機(jī)構(gòu)持股比例較低的公司相比，機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足之間的正相關(guān)關(guān)系有所減弱。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2014年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本。首先，剔除ST、PT及財(cái)務(wù)狀況異常(凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或營業(yè)收入低于1000萬)的上市公司；其次，考慮到新上市公司的不穩(wěn)定性，也剔除當(dāng)年新上市的公司；再次，剔除當(dāng)年發(fā)生過重大資產(chǎn)重組(收購或出售的資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額的50%)的上市公司。共獲得1672個(gè)樣本。樣本數(shù)據(jù)主要來自CCER、CSMAR與WIND數(shù)據(jù)庫以及東方財(cái)富網(wǎng)資訊。

(二)關(guān)鍵變量定義

1．被解釋變量。發(fā)生創(chuàng)新投入不足(Underinv1)及創(chuàng)新投入不足程度(Underinv2)。本文使用企業(yè)每年的R&D支出來表示創(chuàng)新投入，借鑒Richardson(2006)的研究思路，*Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006,(11):159-189.將企業(yè)各年的R&D支出分成兩部分：預(yù)期R&D支出和非預(yù)期R&D支出。企業(yè)預(yù)期的R&D支出使用如下模型估計(jì)：

Ri,t=β0+β1TobinQi,t+β2Levi,t+β3Cashi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+β6Ri,t-1+YearD+εi,t

(1)

式(1)中，Ri,t表示企業(yè)i第t年的R&D支出，計(jì)算時(shí)使用企業(yè)i第t年的研發(fā)強(qiáng)度(R&D支出與營業(yè)收入的比值)表示；TobinQi,t是企業(yè)i第t年的托賓Q值，為企業(yè)第t年年初股東權(quán)益的市場價(jià)值加上凈債務(wù)再除以年初總資產(chǎn)；Levi,t是第t年年初企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t表示企業(yè)第t年的現(xiàn)金狀況，為經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與年初總資產(chǎn)之比；Sizei,t為企業(yè)規(guī)模，取第t年年初企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Agei,t是企業(yè)截至第t年年初的上市年限；YearD為控制年份的啞變量。

表1 預(yù)期 R&D支出的回歸系數(shù)

表1列出了模型(1)各變量的回歸系數(shù)，將上述系數(shù)代入模型(1)可得到各企業(yè)第t年預(yù)期的R&D支出。用實(shí)際的R&D支出減去預(yù)期R&D支出，可計(jì)算出模型(1)的殘差，若殘差為負(fù)表示創(chuàng)新投入不足，Underinv1取1，否則取0；負(fù)殘差絕對(duì)值大小表示創(chuàng)新投入不足程度Underinv2。

2．解釋變量。資本市場業(yè)績壓力(PRS)。資本市場對(duì)公司的經(jīng)營期望，最終會(huì)反映在公司股票收益率的變動(dòng)上，本文借鑒Zhang(2010)的測量方法，*Zhang Y & Gimeno J. Earnings Pressure and Competitive Behavior:Evidence from the US Electricity Industry.Academy of Management Journal,2010,53(4):743-768.根據(jù)公司i第t-1年每股收益變化率(ΔEPSit-1/Pit-2)和第t年股票超額收益率(CRETit)預(yù)測第t年每股收益期望變動(dòng)額(E[ΔEPSit])，如式(2)所示。

(2)

式(2)中，Pit表示公司i在第t年末的股價(jià)；CRETit表示公司i在第t年相對(duì)市場的日累積超額收益率，從公司第t-1年年報(bào)公布5個(gè)交易日后至第t年年報(bào)公布前20個(gè)交易日累計(jì)計(jì)算。參數(shù)來自于對(duì)樣本公司以前年度數(shù)據(jù)的回歸分析，回歸模型如下：

ΔEPSit/Pit-1=αt+β1t(ΔEPSit-1/Pit-2) +β2tCRETit+εit

(3)

根據(jù)每股收益期望變動(dòng)額，計(jì)算出公司潛在的每股收益(E[Fit])和資本市場業(yè)績壓力(PRS)：

E[Fit]=EPSit-1+ E[ΔEPSit]

(4)

PRS=(Fit-E[Fit])/Pit-1

(5)

3．調(diào)節(jié)變量。其一，經(jīng)理自主權(quán)。不同企業(yè)經(jīng)理自主權(quán)的表現(xiàn)形式具有較大差異，為了盡可能全面地反映經(jīng)理自主權(quán)，借鑒張長征等(2006)的測度方法，*張長征、李懷祖、趙西萍：《企業(yè)規(guī)模、經(jīng)理自主權(quán)與R&D投入關(guān)系研究》,《科學(xué)學(xué)研究》2006年第3期。本文采用職位權(quán)(LED)、薪酬權(quán)(PAY)和運(yùn)營權(quán)(OPE)三個(gè)指標(biāo)來衡量。

(1)職位權(quán)。作為公司的一種治理機(jī)制，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)設(shè)置及其獨(dú)立性能夠?qū)?jīng)理人的行為形成制約。在公司戰(zhàn)略執(zhí)行過程中，董事會(huì)會(huì)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督和制約，并依據(jù)其經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行考核與獎(jiǎng)懲。如果董事長和總經(jīng)理兩職合一，總經(jīng)理能夠利用董事長身份干預(yù)董事會(huì)運(yùn)作，影響公司戰(zhàn)略決策的制定與執(zhí)行。因此，經(jīng)理人是否同時(shí)兼任董事長，是經(jīng)理人權(quán)力大小的一個(gè)重要特征。

(2)薪酬權(quán)。薪酬高低可以反映經(jīng)理人的人力資本價(jià)值。在人力資本市場中，作為管理專業(yè)人才的經(jīng)理人能力越強(qiáng)，其人力資本價(jià)值愈大，經(jīng)理人對(duì)內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響力也就愈大，相應(yīng)獲得的薪酬也愈高。為排除企業(yè)規(guī)模對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響，本文使用公司經(jīng)理人與所有高管平均薪酬的相對(duì)值來表示經(jīng)理人薪酬權(quán)，考慮到現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫中缺少經(jīng)理薪酬方面的具體數(shù)據(jù)，我們使用公司薪酬最高的前三名高管的薪酬均值近似替代經(jīng)理人薪酬。經(jīng)理人相對(duì)薪酬越高，表明經(jīng)理自主權(quán)越大。

(3)運(yùn)營權(quán)。Jensen(1986)認(rèn)為企業(yè)運(yùn)營中的自由現(xiàn)金流量是影響經(jīng)理人代理成本高低的主要因素之一。自由現(xiàn)金流量的變化能夠反映經(jīng)理人的投資過度或投資不足，*Scordis N A & Pritchetr S T.Policyholder dividend policy and the costs of managerial discretion.The Journal of Risk and Insurance,1998,65(2):319-330．因此，從公司運(yùn)營角度可以采用自由現(xiàn)金流量作為經(jīng)理自主權(quán)的衡量指標(biāo)，指標(biāo)值越大，表明經(jīng)理人能夠控制和影響的資源越多，經(jīng)理人在進(jìn)行創(chuàng)新投入決策時(shí)擁有更大的自主空間。本文使用公司營運(yùn)資金與營業(yè)收入的比值來度量經(jīng)理人在企業(yè)的運(yùn)營權(quán)。

其二，機(jī)構(gòu)持股比例(INS)。各類機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社?；?、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金及信托公司持股數(shù)量之和與公司流通股股數(shù)之比。

4．控制變量。為了控制其他相關(guān)因素可能對(duì)創(chuàng)新投入不足的影響，本文在模型(6)、(7)中加入了一組控制變量Controls，具體包括：股權(quán)集中度(FO)，以第一大股東持股比例衡量；兩權(quán)分離(SP)，以實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之差衡量；總經(jīng)理持股比例(MO)，以年報(bào)中披露的總經(jīng)理持股比例衡量；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，以年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值衡量；企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)，以年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)衡量；最終控制權(quán)性質(zhì)(SOE)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)績效考核方式存在較大差異，資本市場業(yè)績壓力對(duì)兩類企業(yè)的創(chuàng)新投入行為也可能存在差異，最終控制人為國有企業(yè)時(shí)賦值為1，非國有企業(yè)為0；盈虧平衡(BE)，加入盈虧平衡主要是為了控制市場監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入可能產(chǎn)生的影響，當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)或其他狀況異常，比如連續(xù)兩年經(jīng)審計(jì)的凈利潤均為負(fù)值時(shí)，上市公司股票交易將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示(ST)，這會(huì)造成公司股價(jià)下跌，對(duì)公司資本運(yùn)作也會(huì)產(chǎn)生諸多不利影響，因此，上市公司為了避免被ST，將有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，減少創(chuàng)新投入以實(shí)現(xiàn)當(dāng)期微小盈利或盈虧平衡。當(dāng)公司凈資產(chǎn)利潤率在(0，1%)之間時(shí)，取值為1，其他為0。此外，為了控制年度的影響，在模型中還加入了年度(YearD)虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)資本市場業(yè)績壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足的影響，本文建立計(jì)量模型(6)：

Underinv=β0+β1PRS+β2LED+β3PAY+β4OPE+β5INS+β6Controls +ε

(6)

為了檢驗(yàn)經(jīng)理自主權(quán)與機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型(6)的基礎(chǔ)上加入了PRS分別與LED、PAY、OPE以及INS的交互項(xiàng)，得到模型(7)：

Underinv=β0+β1PRS+β2PRS×LED+β3PRS×PAY+β4PRS×OPE+β5PRS×INS

+β6LED+β7PAY+β8OPE+β9INS +β10Controls+ε

(7)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

為便于比較分析，本文依據(jù)企業(yè)面臨的資本市場業(yè)績壓力大小進(jìn)一步將研究樣本分成兩組，若資本市場業(yè)績壓力大于全部樣本的中位數(shù)，則歸為業(yè)績壓力大組，反之則為壓力小組。表2列出了主要研究變量的描述性指標(biāo)，包括樣本的均值、標(biāo)準(zhǔn)差以及分組樣本均值比較的T檢驗(yàn)結(jié)果。在創(chuàng)新投入不足方面，全部樣本中有63.4%的企業(yè)發(fā)生創(chuàng)新投入不足，進(jìn)一步比較業(yè)績壓力大與壓力小兩組樣本，壓力大組樣本均值為0.646，在5%的顯著水平上顯著高于壓力小組樣本均值0.611。在創(chuàng)新投入不足程度方面，全部樣本均值為0.521，分組比較中，業(yè)績壓力大組樣本均值0.575在1%的顯著水平上顯著高于壓力小組樣本均值0.428。在之后的Pearson相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析中，資本市場業(yè)績壓力與創(chuàng)新投入不足概率及程度的相關(guān)系數(shù)分別為0.127和0.096，均在5%的水平上顯著(限于篇幅，本文未列出相關(guān)系數(shù)表)。上述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果初步驗(yàn)證了資本市場業(yè)績壓力越大，企業(yè)創(chuàng)新投入不足發(fā)生的概率與不足程度越高的結(jié)論。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

注：*** P<0.01，**P<0.05，*P<0.1

(二)回歸結(jié)果與分析

本文使用模型(6)來檢驗(yàn)資本市場業(yè)績壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見表3第(1)列與第(5)列。第(1)列針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足可能性的檢驗(yàn)結(jié)果，業(yè)績壓力PRS的系數(shù)為2.658，在5%的水平上顯著；第(5)列針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足程度的檢驗(yàn)結(jié)果，資本市場業(yè)績壓力PRS系數(shù)為0.597，在5%的顯著性水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在控制了其他相關(guān)影響因素的情況下，資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足顯著正相關(guān)，即與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營期望相比，資本市場經(jīng)營期望越大，企業(yè)發(fā)生創(chuàng)新投入不足的可能性越大，且投入不足的程度越高。在隨后的第(2)至(4)列和第(6)至(8)列檢驗(yàn)中，資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足均顯著正相關(guān)，再次支持了假設(shè)1。

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文使用模型(7)對(duì)假設(shè)2、3進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)，基于內(nèi)部激勵(lì)與外部監(jiān)督雙重視角，考察經(jīng)理自主權(quán)、機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足關(guān)系的影響。在回歸分析中，為降低原變量與交互項(xiàng)之間的多重共線性，本文對(duì)調(diào)節(jié)變量職位權(quán)、薪酬權(quán)、運(yùn)營權(quán)及機(jī)構(gòu)持股比例進(jìn)行了中心化處理，即用每個(gè)變量觀測值減去其均值，中心化減小了回歸方程中變量間的多重共線性問題。

表3的第(2)和(6)列分別描述了加入資本市場業(yè)績壓力以及經(jīng)理職位權(quán)、薪酬權(quán)與運(yùn)營權(quán)交乘項(xiàng)(PRS×LED、PRS×PAY、PRS×OPE)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足概率與不足程度的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：PRS在兩列中的系數(shù)分別在5%與10%的水平上顯著為正，交乘項(xiàng)PRS×LED的系數(shù)分別為-2.028和-0.754，均在5%的水平上顯著；交乘項(xiàng)PRS×PAY在兩列中的系數(shù)分別為-0.227和-0.067，分別在5%與10%的水平上顯著；交乘項(xiàng)PRS×OPE在兩列中的系數(shù)分別為-0.524和-0.092，均在5%的水平上顯著。這說明經(jīng)理人兩職合一、高薪酬以及充分的營運(yùn)資金均負(fù)向調(diào)節(jié)資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足之間的關(guān)系，即經(jīng)理自主權(quán)高的公司，更容易激發(fā)經(jīng)理人的競爭性和創(chuàng)新意識(shí)，在一定程度上消弱了資本市場業(yè)績壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足的正向影響，檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)2b。另外，通過進(jìn)一步比較各交乘項(xiàng)系數(shù)可以看出，交乘項(xiàng)PRS×LED系數(shù)最高，PRS×PAY系數(shù)最小，說明在經(jīng)理自主權(quán)中，職位權(quán)對(duì)資本市場業(yè)績壓力和創(chuàng)新投入不足關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)最大，運(yùn)營權(quán)其次，薪酬權(quán)相對(duì)較小。表3的第(3)和(7)列分別描述了加入資本市場業(yè)績壓力以及機(jī)構(gòu)持股比例交乘項(xiàng)(PRS×INS)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足概率與不足程度的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：PRS的系數(shù)均顯著為正，交乘項(xiàng)PRS×INS的系數(shù)分別為-0.318和-0.083，且分別在10%和5%的顯著性水平上顯著，這表明較高的機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)削弱資本市場業(yè)績壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足的影響，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

表3 回歸分析結(jié)果

注：1.各模型都包括年份變量；2.*** P<0.01，**P<0.05，*P<0.1

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為體現(xiàn)研究結(jié)論的可靠性，本文從以下兩方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，重新計(jì)算企業(yè)創(chuàng)新投入不足及程度。參考Arrfelt等(2013)的研究思路，*Arrfelt M，R M Wiseman & G T M Hult.Looking Backward Instead of Forward: Aspiration-Driven Influences on the Efficiency of the Capital Allocation Process.Academy of Management Journal,2013,56(4):1081-1103.以托賓Q值代表企業(yè)成長性，根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)托賓Q值的中位數(shù)將企業(yè)劃分為高成長組和低成長組兩類，若高成長組企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度(R&D支出與營業(yè)收入的比值)小于低成長組平均研發(fā)強(qiáng)度，則為創(chuàng)新投入不足，并以企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與低成長組平均研發(fā)強(qiáng)度差的絕對(duì)值表示創(chuàng)新投入不足程度。變量重新測量后的檢驗(yàn)結(jié)果與表3基本相同。其次，根據(jù)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)重新計(jì)算資本市場業(yè)績壓力，參考 Gentry 等(2013)的測度方法，*Gentry R J & Shen W.The impacts of performance relative to analyst forecasts and analyst coverage on firm R&D intensity.Strategic Management Journal,2013,34(1):121-130．以各期內(nèi)分析師預(yù)測的每股收益(EPS)的平均值作為資本市場對(duì)企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期值，然后以公司每股收益的預(yù)期值與實(shí)際值之差再除以預(yù)期值作為資本市場業(yè)績壓力的衡量變量。重新計(jì)算業(yè)績壓力并代入模型(6)、(7)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：資本市場業(yè)績壓力在與企業(yè)創(chuàng)新投入不足及程度關(guān)系檢驗(yàn)中回歸系數(shù)分別在10%與5%的水平上顯著為正；在與經(jīng)理自主權(quán)及機(jī)構(gòu)持股比例調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)中，資本市場業(yè)績壓力與經(jīng)理薪酬權(quán)交乘項(xiàng)系數(shù)不具統(tǒng)計(jì)顯著性，這說明，資本市場業(yè)績壓力與經(jīng)理薪酬權(quán)的交互影響可能對(duì)業(yè)績壓力的定義方式較敏感，考慮到使用分析師預(yù)測衡量資本市場業(yè)績壓力較為簡略，可能是受到指標(biāo)計(jì)算方式的影響。其他變量檢驗(yàn)結(jié)果沒有顯著變化?？傮w上看，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文的研究結(jié)論。

五、研究結(jié)論

本文以2012-2014年我國制造業(yè)A股上市公司為樣本，實(shí)證研究了資本市場經(jīng)營期望所產(chǎn)生的業(yè)績壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足的影響，以及經(jīng)理自主權(quán)與機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)制。依據(jù)研究得到如下結(jié)論：

第一，資本市場對(duì)企業(yè)的經(jīng)營期望與內(nèi)部經(jīng)理人期望差距越大，企業(yè)發(fā)生創(chuàng)新投入不足的概率和程度越高，這表明資本市場業(yè)績壓力會(huì)對(duì)經(jīng)理人后續(xù)的創(chuàng)新投入決策產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與自利的經(jīng)理人更為關(guān)注企業(yè)當(dāng)前業(yè)績，做出非效率決策。

第二，資本市場業(yè)績壓力對(duì)經(jīng)理人非理性創(chuàng)新投入決策的影響會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)和外部監(jiān)督的影響。本文重點(diǎn)分析了經(jīng)理自主權(quán)與機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)資本市場業(yè)績壓力與企業(yè)創(chuàng)新投入不足之間關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)制。結(jié)果顯示，經(jīng)理自主權(quán)高的公司經(jīng)理人抵御外部因素影響的能力更強(qiáng)，在一定程度上可以減輕資本市場業(yè)績壓力引發(fā)的企業(yè)創(chuàng)新投入不足問題。這表明，在自主權(quán)大的環(huán)境中經(jīng)理人可以更好地發(fā)揮其專業(yè)管理技能，更容易跨越企業(yè)內(nèi)外部各種障礙按照其自身意愿對(duì)關(guān)鍵資源進(jìn)行配置，從而保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)資金的持續(xù)投入，不斷增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新性與競爭力。另外，較高的機(jī)構(gòu)持股比例能夠在一定程度上減輕資本市場業(yè)績壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入不足的正向影響，這意味著機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理，監(jiān)督經(jīng)理人的行為，能夠減少投資者與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱，有利于解決股東與經(jīng)理人之間的代理問題。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-10-11

張 濤，男，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士研究生、講師。 朱學(xué)義，男，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。 劉梅玲，女，博士、上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院講師。

本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)政策選擇影響研究”(編號(hào)：11YJA630055)、中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目“基于碳減排的會(huì)計(jì)管理理論與方法創(chuàng)新研究”(編號(hào)：JGJ101485)的部分成果。

F270

A

1003-4145[2017]02-0135-07