機構投資者異質性與非效率投資關系研究

合肥工業(yè)大學經濟學院 娜仁 彭曉敏

機構投資者異質性與非效率投資關系研究

合肥工業(yè)大學經濟學院 娜仁 彭曉敏

本文以2009-2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從異質性角度分析了機構投資者對企業(yè)非效率投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者整體持股與公司非效率投資之間沒有關系。進一步將機構投資者分為壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者，并分別檢驗了二者對公司非效率投資的影響，結果表明壓力抵制型機構投資者能顯著抑制公司的非效率投資，而壓力敏感型機構投資者不能緩解公司的非效率投資，卻加劇公司的非效率投資。

抑制性機構 投資者 敏感型機構 投資者非效率 投資創(chuàng)業(yè)板

一、引言

20世紀80年代，美英等國機構投資者逐漸放棄了“華爾街規(guī)則”，隨之機構投資者積極主義行為興起，機構投資者在公司外部治理機制中發(fā)揮著越來越重要的作用，這引起了學者們的興趣。國內外學者探究其與不同變量之間的關系，如機構投資者與公司股利政策（Short等，2002；Grinstein和Michaely，2005；李映照和肖維娜，2012；韓勇等，2013）、機構投資者與研發(fā)投入（David和Kochhar，1996；蔣艷輝等，2014；王宇峰等，2012；梁帆，2015）、機構投資者與真實盈余管理（Koh，2007；姚靠華等，2015）、機構投資者與公司績效（Chhaochharia和Kumar，2012；劉星和吳先聰，2011；李爭光等，2014）等。在眾多的關系研究中看，機構投資者與投資效率之間的關系尚未形成統(tǒng)一的結論。有些學者認為二者之間是正效應，如郭磊（2012）等研究發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中機構投資者持股比例越高，過度投資越嚴重；也有學者認為具有負效應，如Richardson（2006）和唐雪松等（2007）的研究認為機構投資者充當了其資本市場及公司治理監(jiān)督者的角色，能有效抑制上市公司過度投資行為。有學者進一步關注非效率投資，認為機構投資者能夠發(fā)揮積極股東的監(jiān)督作用，監(jiān)督經理層或控股股東的機會主義行為，阻止其對凈現(xiàn)值為負的項目進行過度投資，并且機構持股比例越高，越能抑制企業(yè)非效率投資的程度，持股比率與公司投資過度、投資不足程度顯著負相關（計方和劉星，2011）。學術界對機構投資者與公司投資效率之間關系研究的不確定性，引發(fā)本文的深入研究，在對機構投資者進行細分并關注非效率投資的基礎上，研究機構投資者異質性對公司非效率投資的影響。我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開板以來，創(chuàng)業(yè)板成交額占AB股總成交額比重逐年增加，從2009年的0.34%增加到2014年的10.48%?。創(chuàng)業(yè)板作為對主板市場的有效供給，其設立的目的是為了解決中小企業(yè)的融資困難；并且在創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資行為與傳統(tǒng)企業(yè)有所不同，以往研究較少，所以很有必要以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究對象。

二、理論分析與研究假設

（一）機構投資者與非效率投資的關系離開傳統(tǒng)MM理論的完美資本市場假設，由于實際的市場運行中信息不對稱和委托代理問題的存在，委托人和代理人為了追求各自的利益最大化，公司的投資行為往往偏離了最初的投資決策。與個人投資者相比，機構投資者擁有更專業(yè)的投資人員，利用其資金優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢來獲取更多的信息收集渠道和更強大的信息分析能力，可以獲得個人投資者難以獲取的私有信息（Chemmanur等，2009；Demiralp等，2011；丁方飛等，2013），因而有能力參與公司投資決策。由于機構投資者擁有較大的持股比例，使他們在對公司監(jiān)督活動中獲得的好處遠遠超過需要承擔的成本，所以說機構投資者更有動機去參與公司治理，監(jiān)督管理層的機會主義行為（Shleifer和Vishny，1986；Gillan和Starks，2000；Hartzell和Starks，2003；Mitra和Cready，2005；薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）。機構投資者的出現(xiàn)則在一定程度上優(yōu)化了公司的治理機制，一方面，機構投資者可以通過多種方式制衡大股東、監(jiān)督管理層，影響公司的經營決策和戰(zhàn)略，高雷和張杰（2008）認為持股比例越高的機構投資者越愿意參與公司的治理，從而能在一定程度上減少非效率投資。另一方面，機構投資者公司治理之間是良性循環(huán)，即機構投資者能改善上市公司治理水平，同時被改善治理水平的上市公司會吸引更多機構投資者（聞岳春和馬志鵬，2012），從而促進公司發(fā)展。更進一步，有效的公司治理能夠抑制上市公司的非效率投資（方紅星和金玉娜，2013）?；谝陨戏治?，提出假設H1：

假設H1：機構投資者整體持股比率和公司的非效率投資水平顯著負相關

（二）機構投資者異質性與非效率投資的關系不同類型的機構投資者由于在持股時間、投資偏好以及投資集中度等方面存在差異性，這些都有可能會影響機構投資者對公司管理監(jiān)督的效應。這一點得到了David和Kochhar（1996）研究的驗證，機構投資者之間在持股量、持股期限、利益沖突和信息處理能力上的差異將導致其在公司治理中發(fā)揮的作用各不相同。進而有學者將機構投資者進行分類，Brickley等（1988）在研究股權結構和反收購修正法案表決時，根據(jù)機構投資者對企業(yè)管理的影響即是否存在商業(yè)關系將機構投資者分為壓力敏感型、壓力抵抗型和壓力不確定型。有研究發(fā)現(xiàn)只有壓力抵抗型的機構投資者的持股比例與企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流呈正相關關系，但在壓力敏感性機構投資者中這種關系卻不顯著（Cornett等，2007）；根據(jù)機構投資者的預期投資期限及投資偏好將機構投資者劃分為短線機構投資者、長線機構投資者以及準指數(shù)型機構投資者（Bushee，1998），研究發(fā)現(xiàn)僅長線型機構投資者可以提高投資效率（Cristina，2009）；Sherman等（1998）把機構投資者分為養(yǎng)老基金、互助基金、銀行和保險公司類型時，發(fā)現(xiàn)不同的機構投資者與企業(yè)的戰(zhàn)略決策有顯著的不同關系；甄麗明和唐清泉（2015）在對機構投資者進行分類后發(fā)現(xiàn)，當與被投資企業(yè)僅存在投資關系時，監(jiān)督作用明顯；在存在著業(yè)務依賴的商業(yè)關系時，監(jiān)督作用并不顯著。本文借鑒Brickley等（1988）的研究方法，將我國證券投資基金、社保基金和QFII認為是壓力抑制型機構投資者，券商、保險公司、信托公司和一般法人歸為壓力敏感型機構投資者。壓力抑制型機構投資者通常被認為與被投資公司是一種投資的關系，兩者沒有商業(yè)關系的存在，一般他們注重長期投資，不受短期目標的影響。以基金為例，在我國基金作為規(guī)模比較大、發(fā)展比較成熟的專業(yè)機構投資者（宋淵洋和唐躍軍，2009），一方面其擁有相對較多的持股比例，短時間內不會輕易拋售被投資企業(yè)的股票；并且基金被認為具有更高的期望收益，也促使基金積極參與和監(jiān)督公司的投資行為（金玉娜和張志平，2013）。另一方面，基金與證券公司、商業(yè)銀行和其他機構投資者之間因為業(yè)務往來和利益關系形成了廣泛的關系網絡，而這種關系網絡被認為具有信息交流傳播功能（Hartzell等，2014），能夠降低信息的不對稱現(xiàn)象。所以說壓力抑制型機構投資者通常為了使自身利益達到最大化，會積極參與到公司的治理中去，緩和資本市場信息的不對稱（劉昌國，2006），從而引導管理層做出最優(yōu)的投資決策。而壓力敏感型機構投資者一般認為是與被投資單位存在密切的商業(yè)業(yè)務關系，為了繼續(xù)保持這種關系，他們通常會選擇放棄對管理者的監(jiān)督（Brickley等，1988）。同時，由于壓力敏感型機構投資者與被投資單位存在的某種商業(yè)依賴關系，會使其容易受到短期商業(yè)利益的影響，與管理層合謀，選擇“用腳投票”。并且由于證券公司為上市公司提供債券承銷、財務顧問等服務，直接的利益沖突使得他們難以對上市公司進行監(jiān)督管理，進而無法提高公司的投資決策。所以說這類敏感型機構投資者通常不注重被投資公司的長遠發(fā)展，對監(jiān)督公司的長期投資決策不敏感，無法對公司的投資決策做出最優(yōu)選擇。基于以上分析，提出假設H2：

假設H2a：壓力抵抗型機構投資者持股比例與公司的非效率投資水平顯著負相關假設H2b：壓力敏感型機構投資者持股比例與公司的非效率投資水平顯著正相關

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2010-2014年在創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，由于Richardson（2006）模型要用到滯后一期的數(shù)據(jù)，所以本文所含數(shù)據(jù)包括2009的數(shù)據(jù)，并且對所選取的變量進行了上下2%進行了Winsorize處理，以消除極端值的影響。剔除以下樣本：機構投資者持股比例無法獲取的上市公司；數(shù)據(jù)缺失的公司。最后選擇余下354家公司共1140個觀測樣本。本文所用財務數(shù)據(jù)、機構投資者持股等相關數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型構建

（1）非效率投資的度量。國外對非效率投資的研究主要有兩種模型，一種是以Vogt（1994）為代表，另一種是Richardson（2006）模型。由于Vogt模型無法度量每個企業(yè)在某個年度的非效率投資程度，所以本文在Richardson模型的基礎上，借鑒辛清泉等（2007）的研究，并且在進行實證分析時，本文對計量方法做了如下處理：第一，采用冗余固定效應（RFE）檢驗數(shù)據(jù)是否存在個體固定效應，結果拒絕原假設；第二，進一步采用Hausman檢驗對模型在固定效應和隨機效應之間進行選擇，結果顯示固定效應更加適合，所以構建模型1來測量公司的投資效率。

其中，模型（1）中Invt為公司在t年的投資支出，等于（投資活動凈現(xiàn)金流量的相反數(shù)-固定資產折舊-無形資產攤銷）/年末總資產；growtht-1、casht-1、roat-1、levt-1、sizet-1、Invt-1、aget-1分別代表公司第t-1年的成長機會、現(xiàn)金持有量、總資產凈利率、資產負債率、公司規(guī)模、投資水平、上市年限，∑year為年度虛擬變量。非效率投資模型變量定義見表1。

表1 非效率投資模型變量定義

（2）機構投資者異質性與投資效率的計量模型。本文采用Brickley等（1988）的研究方法，在伊志宏等（2011）分類的基礎上，將我國證券投資基金、社?；鸷蚎FII認為是壓力抑制型機構投資者，券商、保險公司、信托公司和一般法人歸為壓力敏感型機構投資者。把機構投資者持股比例度量為年末機構投資者持股之和占流通股的比例。為了考察機構投資者對公司非效率投資的影響程度，在現(xiàn)有學者辛清泉等（2007）、Biddle等（2009）研究的基礎上，設立以下模型：

其中Tn分別代表T1、T2、T3、的解釋變量，將Inst、InstR和InstS分別帶入得到模型2、模型3和模型4，然后進行回歸分析。基于Jenson提出的自由現(xiàn)金流量假說及國內外現(xiàn)有文獻的研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量影響公司的投資效率，所以本文引入自由現(xiàn)金流量作為控制變量。機構投資者與非效率投資模型變量定義見表2。

表2 機構投資者與非效率投資模型變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析表3提供了本文所涉主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由圖可知，投資的平均值為0.0332373，最大值和最小值分別為0.552139和-0.355699，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司之間投資水平差別較大。機構投資者持股平均值為0.2648597，相比之前付雷鳴等（2012）的研究，其均值提高了0.1198587，說明機構投資者發(fā)展速度較快；最大值和最小值分別為0.737617和0.004974，說明機構投資者所持創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票份額差別較大。表4提供的是非效率投資模型變量之間Pearson相關系數(shù)，發(fā)現(xiàn)除了Roa和Growth之間的相關系數(shù)達到0.5267，其他自變量之間的相關系數(shù)均較低，可以認為模型中多重共線性問題的影響較小。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

表4 非效率投資模型變量之間的相關性檢驗

（二）回歸分析

（1）非效率投資的回歸分析。表5為非效率投資的回歸結果，由圖可知除了總資產凈利率外，公司的成長能力、現(xiàn)金持有量、資產負債率、公司規(guī)模在1%的水平上相關，上市年限和上年投資分別在5%和10%的水平上相關，這說明非效率投資的結果基本上是可靠的。并且從回歸結果可以看出，只有Lev和Age系數(shù)的符號為負，這與辛清泉等（2007）研究的結果一致。方程的F值為26.24，說明整體的擬合效果較好。并且由Cash的系數(shù)0.3470845（在1%水平下顯著），說明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司現(xiàn)金流與非效率投資之間存在顯著的正相關關系。

表5 非效率投資的回歸結果

（2）機構投資者對投資效率的回歸分析。為檢驗異質性機構投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司非效率投資的影響，采用模型2、3和模型4進行回歸檢驗，結果如表6所示。由表6的回歸結果可以看出，模型2中，把機構投資者看作一個整體時，與公司的非效率投資之間負相關，但不顯著，所以假設1沒有得到驗證。在模型2、模型3和模型4中，F(xiàn)CF的系數(shù)都在1%水平下顯著，說明自由現(xiàn)金流量都能有效地緩解公司的非效率投資。并且壓力抑制型機構投資者樣本中的高管薪酬與公司的非效率投資存在顯著的負相關關系，在壓力敏感型機構投資者樣本中也很顯著。假設1是在把機構投資者看作一個整體的基礎上對公司的非效率投資進行研究，為了更好地區(qū)分不同類型的機構投資者對公司投資效率的影響，本文設置了模型3和模型4，結果如表6所示。壓力抑制型機構投資者對公司的非效率投資具有負相關關系，且在5%水平上顯著，說明壓力抑制型機構投資者持股比例越高越能有效抑制公司的非效率投資。這驗證了假設H2a。而壓力敏感型機構投資者與公司的非效率投資具有正相關關系，且在10%水平上顯著，說明壓力敏感型機構投資者并不能抑制公司的非效率投資，相反加劇公司的非效率投資水平，假設H2b得到驗證，這與吳玉峰和張炳才（2014）的研究經驗證據(jù)一致。并且由于壓力敏感型機構投資者與被投資單位存在商業(yè)關系，有可能為了短期的目標，而使公司的投資水平出現(xiàn)一種非效率的結果，這驗證了Parrino等（2003）認為機構投資者只扮演短期投機者角色這一結論。

五、結論

本文以2010-2014年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，首先檢驗了同質機構投資者對公司非效率投資的影響，研究表明，機構投資者整體持股與公司非效率投資之間沒有關系，機構投資者內部的差異抵消了其總體與非效率投資之間的關系，呈現(xiàn)出不顯著的特征。其次，在把機構投資者進一步分為壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者，并分別檢驗了不同類型的機構投資者對公司非效率投資的影響，結果表明壓力抵制型機構投資者能顯著抑制公司的非效率投資，而壓力敏感型機構投資者不能緩解公司的非效率投資，反而顯著加劇公司的非效率投資。創(chuàng)業(yè)板是國家為扶持高成長、高科技的中小企業(yè)融資而設立的市場，制定高效的投資決策是企業(yè)健康成長的前提，所以本文研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題，研究結果表明壓力抑制型和壓力敏感型機構投資者對非效率投資具有相反的結果，這對機構投資者在公司治理中發(fā)揮作用的差異帶來了新的解釋；結果進一步顯示了應更多的引入壓力抑制型機構投資者，從而減少創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題。

表6 機構投資者對投資效率的回歸結果

［1］韓勇、干勝道、張伊：《機構投資者異質性的上市公司股利政策研究》，《統(tǒng)計研究》2013年第5期。

［2］蔣艷輝等：《機構投資者異質性與上市公司R&D投入》，《經濟經緯》2014年第4期。

［3］王宇峰等：《機構投資者與上市公司研發(fā)投入關系的實證研究》，《中南財經政法大學學報》2012年第5期。

［4］梁帆：《機構投資者對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)支出影響的實證研究》，《經濟經緯》2015年第1期。

［5］姚靠華等：《機構投資者異質性、真實盈余管理與現(xiàn)金分紅》，《山西財經大學學報》2015年第7期。

［6］劉星、吳先聰：《機構投資者異質性、企業(yè)產權與公司績效》，《中國管理科學》2011年第5期。

［7］李爭光等：《機構投資者異質性與企業(yè)績效——來自中國上市公司的經驗證據(jù)》，《審計與經濟研究》2014年第5期。

［8］郭磊、王震：《國有企業(yè)過度投資行為及其制約機制的實證研究》，《金融理論與實踐》2012年第8期。

［9］唐雪松等：《上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究》，《會計研究》2007年第7期。

［10］薄仙慧、吳聯(lián)生：《國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角》，《經濟研究》2009年第2期。

［11］高雷、張杰：《公司治理、機構投資者與盈余管理》，《會計研究》2008年第9期。

［12］聞岳春、馬志鵬：《機構投資者對創(chuàng)業(yè)板公司治理及價值表現(xiàn)之影響研究》，《證券市場導報》2012年第10期。

［13］方紅星、金玉娜：《公司治理、內部控制與非效率投資：理論分析與經驗證據(jù)》，《會計研究》2013年第7期。

［14］甄麗明、唐清泉：《機構投資者是更積極的監(jiān)督者嗎：來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)》，《廣東財經大學學報》2015年第1期。

［15］金玉娜、張志平：《機構投資者能抑制過度投資嗎？——基于機構投資者異質性的經驗證據(jù)》，《東北財經大學學報》2013年第1期。

［16］劉昌國：《公司治理機制、自由現(xiàn)金流量與上市公司過度投資行為研究》，《經濟科學》2006年第4期。

［17］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經理薪酬與資本投資》，《經濟研究》2007年第8期。

［18］付雷鳴等：《VC是更積極的投資者嗎？》，《金融研究》2012年第10期。

［19］ChemmanurJ．，S．He，G．Hu．TheRoleof Institutional Investors in Seasoned Equity Offering．Journal of Financial Economics，2009．

［20］DemiralpI．，R．D’Mello，P．Schlingemann，V．Subramaniam．Are There Monitoring Benefits to Institutional Ownership：Evidence from Seasoned Equity Offerings．Journal of Corporate Finance，2011．

［21］Hartzell JC．，Starks LT．Institutional Investors and Executive Compensation．The Journal of Finance，2003．

［22］Mitra S．，M：Cready．Institutional Stock Ownership，Accrual Management and Information Environment．Journal of Accounting Auditing Finance，2005．

［23］CristinaC．InstitutionalInvestorsandCorporate Investment．Working Paper，2009．

（編輯 梁恒）