內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利政策

上海開放大學(xué)金融會(huì)計(jì)系 林麗娜

內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利政策

上海開放大學(xué)金融會(huì)計(jì)系 林麗娜

本文通過對(duì)H股上市企業(yè)2007至2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模和效率對(duì)現(xiàn)金股利分配政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)金股利分配成顯著正相關(guān)；內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與現(xiàn)金股利分配也成顯著正相關(guān)；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)其現(xiàn)金股利分配所產(chǎn)生的影響不同。本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模和效率來(lái)考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)股利政策的影響，力求為分析股利分配政策的影響因素提供一個(gè)新的視角，以期為完善內(nèi)部資本市場(chǎng)和股利政策理論提供參考。

內(nèi)部資本市場(chǎng) 企業(yè)集團(tuán) 現(xiàn)金股利政策

一、引言

作為一種經(jīng)濟(jì)組織形式，企業(yè)集團(tuán)最早出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初的歐美國(guó)家。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，始于20世紀(jì)80年代，通過政府政策的實(shí)施及市場(chǎng)導(dǎo)向的推動(dòng)，企業(yè)集團(tuán)漸漸在我國(guó)發(fā)展壯大，并在不同層次上形成了眾多的國(guó)營(yíng)和民營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)。而企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)生和發(fā)展，恰恰為內(nèi)部資本市場(chǎng)的興起和壯大奠定了基礎(chǔ)。通過迅速地?cái)U(kuò)張和成長(zhǎng)，企業(yè)集團(tuán)中逐漸形成了集團(tuán)統(tǒng)一授信、資金集中管理、競(jìng)爭(zhēng)性資源配置等制度，隨著這些制度的形成和發(fā)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)也應(yīng)運(yùn)而生了。投資、籌資、股利分配是公司的三大財(cái)務(wù)政策。而作為公司財(cái)務(wù)的三大核心領(lǐng)域之一，從股份公司產(chǎn)生之日起，股利分配就成為了投資者和管理者共同關(guān)注的焦點(diǎn)。股利分配的方式及其多少，不僅體現(xiàn)了股東的經(jīng)濟(jì)利益和福利水平，更反映出公司內(nèi)部的融資程度、關(guān)系到公司未來(lái)的發(fā)展，并進(jìn)一步影響公司的投資、融資活動(dòng)及其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。而公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展與股利支付決策之間的權(quán)衡，無(wú)疑是股利分配的核心問題。與此同時(shí)，作為公司對(duì)股東最直接的回報(bào)，股利分配還會(huì)影響股東投資的熱情以及投資的態(tài)度?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)現(xiàn)金股利政策和內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究可以說十分全面、各個(gè)因素對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和現(xiàn)金股利的影響都有涉及。但直接研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利分配影響的還十分罕見。大多數(shù)文獻(xiàn)都對(duì)證明內(nèi)部資本市場(chǎng)在配置集團(tuán)內(nèi)部資源時(shí)發(fā)生重大作用提供了支持，而現(xiàn)金股利作為資金調(diào)配的重要手段是否會(huì)受到內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模和效率的影響？本文將通過文獻(xiàn)梳理，理論總結(jié)，同時(shí)借鑒國(guó)內(nèi)外的研究成果，對(duì)我國(guó)H股上市的企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證模型測(cè)度，來(lái)考察內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響情況。

二、理論分析與研究假設(shè)

在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)發(fā)展還不夠完善，相關(guān)的制度也不夠健全。企業(yè)集團(tuán)面臨著嚴(yán)重的雙重代理問題，在這種情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)集團(tuán)中就會(huì)起到舉足輕重的作用。企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效的緩解外部資本市場(chǎng)中由于信息的嚴(yán)重不對(duì)稱、投資者法律保護(hù)薄弱、以及公司外部融資成本較高等制度背景帶來(lái)的融資約束問題，而融資約束又會(huì)影響企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴從而影響其現(xiàn)金股利政策（張純、呂偉，2009）。因此，在集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的背景下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在理應(yīng)對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模和效率兩個(gè)角度，衡量企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利的影響對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的衡量，理論界多采用多元化程度這一指標(biāo)，隨著企業(yè)多元化程度的擴(kuò)大，企業(yè)集團(tuán)往往會(huì)參與多種行業(yè)、領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)，因此，企業(yè)集團(tuán)的各成員公司所面臨的投資機(jī)會(huì)在時(shí)間和空間上就會(huì)具有多樣性和不同步性，而企集團(tuán)恰恰可以利用這種情況，通過把資源在成員公司之間進(jìn)行重新配置，從而對(duì)融資約束起到一定的緩解作用。隨著企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部多元化程度的增加，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用空間就會(huì)增大，內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模也就會(huì)隨之?dāng)U大，由此導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金在不同分部之間流動(dòng)的頻率和幅度也會(huì)增強(qiáng)，進(jìn)而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)不完全相關(guān)的現(xiàn)金流的整合能力，增強(qiáng)其對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代作用，從而在緩解融資約束和代理問題方面的作用也會(huì)增強(qiáng)。

另外，由于信息不對(duì)稱情況的存在，企業(yè)集團(tuán)的外部人員并不能像管理者一樣獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各種信息，因此，外部投資者會(huì)更加青睞于選擇能夠多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)而非單一經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。在他們眼中，多元化的企業(yè)與同樣規(guī)模的一組企業(yè)相比更具聲譽(yù)和信息的優(yōu)勢(shì)。不論是通過對(duì)內(nèi)部不相關(guān)現(xiàn)金流的有效配置，還是通過吸引外部資本，內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模都對(duì)緩解融資約束起到了至關(guān)重要的作用（張純、呂偉，2009；邵軍、劉志遠(yuǎn)，2008）。融資約束減輕了，企業(yè)集團(tuán)就會(huì)更傾向于提高現(xiàn)金股利分配的傾向和力度。由此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)

本文從現(xiàn)金股利分配傾向和力度兩個(gè)方面對(duì)現(xiàn)金股利分配進(jìn)行衡量，因此H1應(yīng)分解成：

假設(shè)1a：內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)假設(shè)1b：內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)

內(nèi)部資本市場(chǎng)可以將集團(tuán)內(nèi)部的資本在不同的業(yè)務(wù)之間進(jìn)行配置，而當(dāng)成員公司擁有好的投資機(jī)會(huì)但外部融資渠道行不通的時(shí)候，內(nèi)部資本市場(chǎng)就可以通過對(duì)內(nèi)部資本的配置來(lái)滿足其成員企業(yè)的融資需要。內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率越好，對(duì)于好的投資機(jī)會(huì)能夠得到的資金支持就越充裕，從而會(huì)在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資金充足但投資機(jī)會(huì)較差的公司將資本傳遞給擁有好的投資機(jī)會(huì)但資金稀缺的公司的情況，以此進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部的資本配置，增強(qiáng)集團(tuán)總體的融資能力，有效緩解外部融資約束，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)不完善的外部市場(chǎng)的替代。

而按照權(quán)衡理論，公司往往會(huì)在持有現(xiàn)金和分配現(xiàn)金股利之間做出抉擇，而其衡量的基礎(chǔ)即為持有現(xiàn)金所產(chǎn)生的邊際成本和交易動(dòng)機(jī)以及預(yù)防動(dòng)機(jī)所產(chǎn)生的邊際收益。因此面臨的融資約束越強(qiáng)，公司往往越傾向于持有更多的現(xiàn)金以備不時(shí)之需。而處于現(xiàn)今中國(guó)市場(chǎng)信息不對(duì)稱的環(huán)境中，企業(yè)的外部融資成本較高，而內(nèi)部融資就成為了緩解外部較高融資成本的有效渠道，而有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)，即可成為緩解融資約束的有利途徑。有效地緩解了融資約束，企業(yè)集團(tuán)對(duì)于內(nèi)部資金的依賴程度就會(huì)降低，為了滿足企業(yè)預(yù)防性、交易性以及投資性需求所有持有的現(xiàn)金便會(huì)相應(yīng)的減少，從而企業(yè)集團(tuán)就會(huì)有更加充裕的資金進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配。股利分配的力度也會(huì)增強(qiáng)（楊棉之等2010；陸賢偉、王建瓊，2011）。因此，文本提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)

本文從現(xiàn)金股利分配傾向和力度兩個(gè)方面對(duì)現(xiàn)金股利分配進(jìn)行衡量，因此假設(shè)2應(yīng)分解成：

假設(shè)2a：內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)假設(shè)2b：內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)

在我國(guó)，由于國(guó)有控股的集團(tuán)上市公司比例較高，且國(guó)有企業(yè)集團(tuán)與非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)面臨的環(huán)境有所不同，因此本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)把樣本分為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，并在假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)分別就內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利的影響進(jìn)行分析。在我國(guó)，由于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)存在著嚴(yán)重的“預(yù)算軟約束”——政府會(huì)在集團(tuán)經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候，要求國(guó)有商業(yè)銀行主動(dòng)向其提供貸款；而當(dāng)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府也會(huì)要求國(guó)有商業(yè)銀行為其提供資助以助其順利度過難關(guān)。由此可見，相較于非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)擁有更加方便和暢通的外部融資渠道，能夠獲得更加充裕的資金供企業(yè)配置。而相較之下，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，則是市場(chǎng)選擇對(duì)制度缺失的替代結(jié)果，也是對(duì)政府管制的預(yù)防性安排（陳信元、黃俊，2007）。

國(guó)有企業(yè)獲得外部融資的能力高于非國(guó)有企業(yè)。外部融資能力越強(qiáng)，企業(yè)越有能力更好的發(fā)展其內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置作用，對(duì)于現(xiàn)金持有的需求和動(dòng)機(jī)也就相對(duì)減少，也就越傾向于分配現(xiàn)金股利。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說，由于具有獲得外部融資的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其擴(kuò)大內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模受到的約束就相對(duì)較小，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利分配政策的影響就相對(duì)顯著。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，由于受到外部融資約束的影響，在發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模方面受到一定的制約，因此，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)可能更傾向?qū)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的充分利用，也就是說，在非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響可能會(huì)更加顯著。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響不同

假設(shè)3a：在國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響更為顯著

假設(shè)3b：在非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響更為顯著

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究是按照“理論評(píng)價(jià)”——“間接實(shí)證測(cè)度”——“直接實(shí)證測(cè)度”的路徑演進(jìn)。對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度需要用到企業(yè)集團(tuán)的分部數(shù)據(jù)，但是我國(guó)A股上市公司的分部報(bào)告并不能提供本文測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)需要的折舊與攤銷、資本輸出等數(shù)據(jù)。因此，本文選取H股為樣本，這些上市公司除了所受到的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境不同以外，其他方面與A股上市公司十分接近，并且有不少A+H股，即在內(nèi)地和香港同時(shí)上市。這些上市公司本身就是企業(yè)集團(tuán)，內(nèi)部存在大量資本配置行為。本文選取2007-2014年H股上市公司為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)來(lái)源為根據(jù)香港交易所證券市場(chǎng)網(wǎng)頁(yè)提供的年報(bào)信息以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND金融證券數(shù)據(jù)庫(kù)。分部信息以及部分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)中沒有的信息通過手動(dòng)直接從上市公司年報(bào)中搜集。并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容，在選取的樣本中將以下幾類公司的數(shù)據(jù)剔除：（1）金融類上市公司；（2）分部數(shù)據(jù)披露不全的上市公司；（3）單一分部企業(yè)；（4）不屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司。經(jīng)過以上相關(guān)條件的篩選，共得出536個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是現(xiàn)金股利。本文從現(xiàn)金股利發(fā)放傾向和現(xiàn)金股利發(fā)放力度兩個(gè)維度來(lái)衡量現(xiàn)金股利?，F(xiàn)金股利發(fā)放傾向即企業(yè)集團(tuán)是否發(fā)放現(xiàn)金股利，能夠體現(xiàn)股東的態(tài)度?，F(xiàn)金股利發(fā)放力度衡量的是企業(yè)集團(tuán)發(fā)放多少現(xiàn)金股利，體現(xiàn)的是企業(yè)的能力和股利偏好。

（2）解釋變量。內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。由于本文所采用的H股數(shù)據(jù)，信息披露比較完善，因此本文參照王峰娟、謝志華（2010）基于資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感性法（CFSA）來(lái)衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率。

其中，cf代表現(xiàn)金流；BA代表賬面資產(chǎn)；capex代表資本支出（標(biāo)有角標(biāo)j的變量代表的是j分部的相關(guān)指標(biāo)，下同）。反映的是資產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)能力，（-反映的是各分部相對(duì)回報(bào)能力的高低，即投資機(jī)會(huì)反映的是總部對(duì)j分部的資源配置力度是所有分部獲得的平均資本，（-）則反映資本的流向。是現(xiàn)金流敏感系數(shù)的計(jì)算的權(quán)重。

當(dāng)CFSA＞0時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)就是有效的，即更多的資本被用到了能夠獲得更高現(xiàn)金流回報(bào)的分部，獲得較低現(xiàn)金流回報(bào)的分部能獲得的資本較少；當(dāng)CFSA＜0時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)就是無(wú)效的，即此時(shí)資金會(huì)流向低回報(bào)率的分部。

內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的衡量，主要有三種方法，即企業(yè)集團(tuán)的分部個(gè)數(shù)，企業(yè)集團(tuán)的多元化程度和Q敏感性指數(shù)法，由于分部個(gè)數(shù)過于簡(jiǎn)單，而現(xiàn)今能夠取到的數(shù)據(jù)尚不能滿足Q敏感性指數(shù)法的要求，因此本文選取多元化程度這一指標(biāo)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行衡量。基于本文的研究?jī)?nèi)容以及數(shù)據(jù)的可獲得性，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)法（HDI）衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模。

其中，n是企業(yè)集團(tuán)所涉及到的行業(yè)的數(shù)量，Pi反映的是第i個(gè)行業(yè)銷售收入占總銷售收入比例。赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，企業(yè)多元化程度越高。即內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模越大。

（3）控制變量。根據(jù)以往關(guān)于現(xiàn)金股利政策實(shí)證研究的文獻(xiàn)，結(jié)合本文的研究觀點(diǎn)，選取的控制變量主要有：企業(yè)集團(tuán)的償債能力（LEV）、盈利能力（ROA）、終極控股股東性質(zhì)（FSH）、營(yíng)運(yùn)能力（OPER）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CASH）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）以及公司規(guī)模（SIZE）。本文各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建本文通過多元線性回歸模型對(duì)前文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)時(shí)，對(duì)于假設(shè)1和假設(shè)2，首先分別用內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模和效率進(jìn)行單變量回歸，再進(jìn)行兩個(gè)變量的共同回歸。對(duì)于假設(shè)3，首先將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，再分別隨各組進(jìn)行回歸，本文的回歸模型如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)通過表2可以看出，2007至2014年，本文共摘取了536個(gè)樣本量。在這些樣本中，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的均值為0.0047，中位數(shù)為0.000067，均大于0，說明H股上市企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)從總體上看來(lái)是有效率的，這一點(diǎn)與王峰娟、粟立鐘（2013）中所得出的結(jié)論是一致的。在內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模方面，描述性統(tǒng)計(jì)的均值為0.45，中位數(shù)為0.50基本符合現(xiàn)實(shí)情況。終極控股股東性質(zhì)，本文根據(jù)國(guó)有和非國(guó)有將其取值為1和0，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，可以看出終極控股股東性質(zhì)的平均值為0.084，中位數(shù)為0，說明我國(guó)H股上市公司中國(guó)有持股的企業(yè)所占比例較大，大部分都是國(guó)有控股的上市企業(yè)集團(tuán)?，F(xiàn)金股利支付傾向的均值為0.777，中位數(shù)為1，由于本文中現(xiàn)金股利支付傾向?yàn)樘摂M變量，僅僅取值為1和0，因此可以看出，在H股上市的企業(yè)集團(tuán)中，發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)數(shù)量是高于不發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)的。現(xiàn)金股利支付力度，即現(xiàn)金股利發(fā)放量占凈利潤(rùn)的比重，均值為0.229，中位數(shù)為0.217，最小值為0，說明H股上市公司的股利發(fā)放力度在20%左右，根據(jù)以往文獻(xiàn)及我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀的分析，這個(gè)情況也是合理的。

（二）相關(guān)性分析表3對(duì)回歸模型中的各變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，回歸模型中各個(gè)變量之間并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，可以基本排除多重共線性的可能。與此同時(shí)，從相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果中系數(shù)的正負(fù)來(lái)看，被解釋變量現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付力度與解釋變量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率和內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模間的相關(guān)系數(shù)均為正值，這一點(diǎn)與本文的假設(shè)基本一致。而控股股東性質(zhì)與現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付力度均存在明顯的相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)也符合前文的假設(shè)。

表3 變量相關(guān)性分分析

（三）回歸分析表4顯示內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付傾向在5%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為2.00；內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付傾向在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為1.70。模型的F值為21.62，調(diào)整的擬合優(yōu)度為25.75%。對(duì)于現(xiàn)金股利支付力度的回歸結(jié)果顯示：內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付力度在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為1.92；內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付力度在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為9.62。模型的F值為15.40，調(diào)整的擬合優(yōu)度為19.50%。根據(jù)表4中的兩組回歸結(jié)果，可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付力度分別顯著正相關(guān)。因此，模型檢驗(yàn)證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)2的成立。

表4 內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利支付傾向和支付力度的回歸結(jié)果

根據(jù)表5對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向的回歸結(jié)果，可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向的影響在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下都是顯著的。在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付傾向在1%的水平下成顯著正相關(guān)，而在非國(guó)有企業(yè)中，兩者之間在5%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)。內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付傾向的影響僅在非國(guó)有企業(yè)中在5%的水平下呈顯著正相關(guān)，而在國(guó)有企業(yè)中，兩者的相關(guān)性并不顯著。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利支付傾向回歸結(jié)果

根據(jù)表6對(duì)現(xiàn)金股利支付力度的回歸結(jié)果，可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模對(duì)企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付力度的影響僅在國(guó)有企業(yè)中在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，而在非國(guó)有企業(yè)中，兩者的相關(guān)性并不顯著。內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)現(xiàn)金股利支付力度的影響在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下都是顯著的。在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利支付力度在1%的水平下成顯著正相關(guān)，而在非國(guó)有企業(yè)中，兩者之間也同樣在1%的水平下呈顯著正相關(guān)。

通過分類檢驗(yàn)，可以看出內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利分配的影響受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，在國(guó)有企業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的影響更加顯著，而在非國(guó)有企業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響則相對(duì)顯著，這一結(jié)果，與前文的假設(shè)3（不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響不同）基本一致。但是對(duì)于表6的檢驗(yàn)結(jié)果：非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金股利分配呈顯著負(fù)相關(guān)，這一點(diǎn)是本文沒有預(yù)料到的，可能是由于本文中民營(yíng)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)較少（只有45個(gè)）造成的。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利支付力度回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文結(jié)合前文假設(shè)以及實(shí)證分析的結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)。內(nèi)部資本市場(chǎng)多元化程度越高，規(guī)模越大，企業(yè)集團(tuán)越傾向于分配現(xiàn)金股利以及分配更多的現(xiàn)金股利。內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模越大，企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)減少，對(duì)現(xiàn)金的持有需求也會(huì)相對(duì)降低，因此會(huì)更加傾向于分配現(xiàn)金股利并在條件允許的情況加分配更多的現(xiàn)金股利。（2）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)。內(nèi)部資本市場(chǎng)效率越高，企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行內(nèi)部資本配置就越及時(shí)，對(duì)于外部融資的依賴程度就會(huì)相對(duì)減少，與規(guī)模相似，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率越高，企業(yè)面臨的融資約束就相對(duì)會(huì)越少，企業(yè)集團(tuán)就會(huì)更加傾向于分配現(xiàn)金股利以及分配更多的現(xiàn)金股利。（3）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響不同。由于國(guó)有企業(yè)的特殊性，其面臨的融資約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的規(guī)模也一般較大，根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響是相反的，而效率的影響雖然方向相同，但也有顯著和不顯著之分，因此得出上述結(jié)論。

（二）建議根據(jù)上述研究結(jié)論以及我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展現(xiàn)狀結(jié)合相現(xiàn)金股利分配情況，本文提出以下建議：

（1）完善相關(guān)法律制度和治理機(jī)構(gòu)，保護(hù)中小股東利益。內(nèi)部資本市場(chǎng)，是介于企業(yè)和市場(chǎng)之間的組織，企業(yè)集團(tuán)成長(zhǎng)的重要標(biāo)志即為內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作情況，內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束。但與此同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在也延長(zhǎng)了企業(yè)的組織鏈條，產(chǎn)生了三級(jí)代理問題：控股股東與中小股東的第一級(jí)代理問題、股東與經(jīng)營(yíng)者的第二級(jí)代理問題以及總部管理層與分部經(jīng)理的第三級(jí)代理問題。雖然我國(guó)出臺(tái)了一系列法律法規(guī)來(lái)保護(hù)投資者的利益，但是隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期不斷出現(xiàn)的新情況、新問題，現(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)很難適用于當(dāng)下的環(huán)境，或者很難得到貫徹執(zhí)行。上市公司無(wú)理由分紅比例較低或不分紅等損害中小股東利益的現(xiàn)象仍然存在。因此，加強(qiáng)投資者保護(hù)的立法和執(zhí)法水平，增加大股東和管理者的違規(guī)成本，對(duì)投資于環(huán)境復(fù)雜的企業(yè)集團(tuán)的中小股東的利益保護(hù)，會(huì)起到顯著的作用。企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境，緊靠法律制度的完善來(lái)進(jìn)行管理是不夠的。在集團(tuán)內(nèi)部的治理方面，也應(yīng)考慮到三層代理關(guān)系的存在。建立有效的公司治理機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的代理問題是十分必要的。除此之外，還應(yīng)該針對(duì)中小股東建立利益補(bǔ)償責(zé)任制度，并加強(qiáng)和完善企業(yè)集團(tuán)的外部獨(dú)立董事制度。

（2）合理優(yōu)化外部融資渠道的約束，避免對(duì)內(nèi)部資本的過度依賴。上市公司可選擇的融資渠道雖然很多，但大多都有嚴(yán)格的限制。發(fā)行規(guī)模、經(jīng)營(yíng)情況、債券利率等限制嚴(yán)重影響了上市公司融資渠道的選擇。也在一定程度上制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。在我國(guó)上市公司中，中短期債務(wù)由于其發(fā)行和獲得所要求的門檻較低，成為很多公司的選擇。因此，我國(guó)上市公司中總體顯示出中短期債務(wù)占總債務(wù)比例較高而長(zhǎng)期債務(wù)占比較低的情況。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的企業(yè)，還可以通過對(duì)內(nèi)部資本的配置來(lái)緩解融資約束，而更多公司選擇的解決方式即為降低現(xiàn)金股利支付率或是主要靠增發(fā)、配股獲得資金。在這一方面，我國(guó)可以借鑒國(guó)外上市公司采用優(yōu)先股的做法。優(yōu)先股具有債券和普通股的雙重屬性，可以在拓寬融資渠道的同時(shí)，提高投資者可選擇投資對(duì)象的多樣性。

（3）建立建全企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)外部監(jiān)管體系，提高信息透明度。在復(fù)雜的治理環(huán)境中，監(jiān)管的作用對(duì)于企業(yè)集團(tuán)尤為重要。外部的監(jiān)管需要政府、以及社會(huì)各方的努力，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)行為的監(jiān)督、有效防止企業(yè)的不合規(guī)行為，加大違規(guī)的懲罰力度等，都可以起到一定的作用。對(duì)于集團(tuán)自身的監(jiān)督，可以通過合理建立內(nèi)審機(jī)制，降低代理成本來(lái)進(jìn)行。企業(yè)集團(tuán)由于其復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境，如果沒有充分的信息披露是很難被投資者所了解的。在這方面，企業(yè)應(yīng)該提供更加詳細(xì)的信息，供投資者參考。例如，借鑒H股上市公司的分部披露相求，要求A股和B股提供更加詳細(xì)的分部信息，以提高信息透明度，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量。

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（編輯 彭文喜）