高管任期、性別特征與現(xiàn)金持有
——基于制造業(yè)的實證分析

天津財經(jīng)大學商學院 尹麗娜 金宇

高管任期、性別特征與現(xiàn)金持有
——基于制造業(yè)的實證分析

天津財經(jīng)大學商學院 尹麗娜 金宇

本文選取2007-2014年我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，從性別特征角度實證分析了高管任期對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)：考慮私人成本，管理者既有任期越長越會持較少現(xiàn)金；預期任期越長，管理者立足企業(yè)長遠發(fā)展選擇未來研發(fā)投入，則會持較多現(xiàn)金；女性高管在二者中確實起到了調節(jié)作用。

既有任期 預期任期 女性高管 現(xiàn)金持有

一、引言

現(xiàn)金持有決策作為企業(yè)重要的財務決策，它對企業(yè)的生存與發(fā)展起著至關重要的作用（Buam et al.，2006廖理等，2009）。正因如此，現(xiàn)金持有問題也越來越受到企業(yè)和學術界等各方面的重視和關注。在對現(xiàn)金持有問題的研究中，關于現(xiàn)金持有影響因素研究是一個重要方面。絕大多數(shù)學者主要是從公司財務特征、治理結構等微觀層面以及國家制度、政策環(huán)境等宏觀層面兩個角度進行研究的。但是，這些研究的共同點都是以管理者的同質性作為假設前提，鮮少考慮管理者的異質性。這明顯與現(xiàn)實情況不相符。根據(jù)高階梯隊理論，管理者年齡、性別、學歷、任期和職業(yè)經(jīng)驗等人口背景特征上存在差異的特點導致他們可能具有不同的價值取向、經(jīng)營管理風格和行為選擇，進而也會對管理者的投資決策行為產(chǎn)生不同的影響。（Hambrik and Mason,1984）。因此，在對企業(yè)的現(xiàn)金持有問題進行研究時，如果忽略了高管背景特征的異質性，就很難對我們的研究結論做出強有力的解釋。近年來，高階梯隊理論迅速發(fā)展，學者們已經(jīng)陸續(xù)開始研究高管背景特征對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。通過梳理這些研究，發(fā)現(xiàn)仍存在兩個值得進一步研究的問題:一是在高管背景特征中就任期而言，大多數(shù)學者只關注了管理者的既有任期，而忽視了管理者對于未來任期的預期即預期任期；二是沒有考慮到性別特征在二者關系中所起到的調節(jié)作用。基于此，本文使用2007-2014年我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，基于高階梯隊理論，在性別特征的調節(jié)作用下對高管任期與企業(yè)現(xiàn)金持有關系做了實證檢驗。

二、理論分析與研究假設

本文把管理者的任期看作是管理者的管理生命周期。它包括兩個方面：既有任期和預期任期。既有任期是指截至目前為止管理者實際已經(jīng)在企業(yè)任職的年限；預期任期則是管理者對自己未來任期的一種預期，即預期自己未來還可能在企業(yè)任職的年限。Hambrik and Fukutomi（1991）、Miller&Shamsie（2001）認為不管是既有任期還是預期任期，它們都可以在一定程度上反映出管理者的認知、處事態(tài)度、思維模式、風險偏好、工作經(jīng)驗等心理想法和管理素質，而這些想法和素質會直接影響企業(yè)高管進行財務決策的戰(zhàn)略觀點和行為選擇。Holmstrong and Weiss（1985）認為管理者在選擇投資時會考慮該行為所產(chǎn)生的私人成本。所謂的私人成本，是指管理者在做投資決策前，首先要耗費一定的時間、精力去了解企業(yè)和市場環(huán)境同時也會承擔相應的風險，有時即使付出了努力也可能得不到相應的回報。鑒于此，任職較短的管理者在選擇投資時會變得更加謹慎。李培功、肖珉（2012）根據(jù)此種觀點，提出管理者既有任期與私人資本在一定程度上存在著某種內在聯(lián)系，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)管理者既有任期與投資水平呈正相關關系：管理者既有任期越短，所需的私人資本也就越高，投資水平越低；反之則越高。而較低的投資水平意味持有較多的現(xiàn)金。與此類似，Richard et al.（2009）也認為新上任的CEO需要一段時間去了解公司的基本情況，搜集相關信息，因此短期內他們不會盲目的選擇投資，而是將現(xiàn)金持有在手中。曾三云、劉文軍（2015）認為，任期長的CEO有著豐富的經(jīng)營閱歷、認知水平和管理能力，同時他們對自己不會被解雇及正確決策也越來越自信。憑借著較高的敏感性和較強的信息處理能力，他們能迅速識別投資機會，做出正確的投資決策。此外，相較于任期短的高管，他們會更加關注機會成本，選擇持有較少的現(xiàn)金，以追求企業(yè)利益最大化?；谏鲜龇治?，提出以下假設：

假設1：管理者既有任期與現(xiàn)金持有呈負相關關系

創(chuàng)新是企業(yè)生存與發(fā)展的內在動力。研究表明，企業(yè)要想得到長足的發(fā)展，就必須加大研發(fā)投入，增強自己的內部競爭力。但是，研發(fā)投入的收益具有時滯性、高風險性等特征?？紤]到這些特征，管理者在進行研發(fā)投入決策時，便會考慮，如果自己的任期時限低于研發(fā)投入的收益回收期，就有可能會出現(xiàn)自己承擔了研發(fā)投入的成本（時間、精力和學習成本），而最終收益由繼任者享用的局面。Cheng（2004）依據(jù)理性經(jīng)濟人假說，提出管理者在決定研發(fā)投入時，會先對自己的未來任期做出預期，以期在成本和收益上進行權衡。研究發(fā)現(xiàn)，高管能對研發(fā)投入給企業(yè)帶來的收益有穩(wěn)定的預期更重要的是因為他們對自己的未來有更加穩(wěn)定的預期，他們預期到自己在未來的任期內能夠獲得未來研發(fā)投入帶來的收益，因此會傾向于加大未來研發(fā)投入。劉運國、劉雯（2007）認為，隨著高管任期的延長，他們的經(jīng)營管理能力也不斷增強，他們深知加大研發(fā)投資更加有利于企業(yè)長遠發(fā)展，因此在未來的任期內也會加大研發(fā)投入。麥克爾森和帕弛（2003）實證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)費用高的企業(yè)往往會持有較多的現(xiàn)金，而且還發(fā)現(xiàn)更多的現(xiàn)金持有會顯著提高公司的經(jīng)營業(yè)績。此外，Bates et al.，（2009）也發(fā)現(xiàn)美國工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入不斷增加是其持有大量現(xiàn)金的一個重要原因。綜上，本文發(fā)現(xiàn)高管的預期任期越長，他們更加會以公司長遠發(fā)展為目標而加大未來研發(fā)投入，為了確保未來研發(fā)投入的持續(xù)性，企業(yè)則會選擇持有較多的現(xiàn)金。由此，提出假設：

假設2:管理著預期任期對現(xiàn)金持有呈正相關關系

高管性別的差異直接會影響他們的價值觀、認知、洞察力、經(jīng)營管理風格以及風險取向，這些又會影響到他們所做出的投資決策。根據(jù)心理學相關研究，女性在處理事情時表現(xiàn)的比男性更為保守和謹慎。這既與女性單胺氧化酶高、婚后要生育和哺乳孩子、預期壽命比男性要長等生理方面有關，同時也可能與其所處的社會文化環(huán)境有一定的聯(lián)系。比如從幼兒開始，教育就使我們形成了自我性別感知，通常男性會認為自己要比女性更懂得承擔風險和責任。而行為財務學將心理學的這些研究成果應用于企業(yè)財務經(jīng)營決策的分析中也發(fā)現(xiàn)，在進行決策時女性管理者比男性表現(xiàn)的更為謹慎和保守，她們會全面考慮可能存在的各種潛在風險。就目前而言，學術界關于女性高管與公司現(xiàn)金持有關系的研究還相對較少。祝繼高等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機時期，存在較高比例女性董事的上市公司，投資水平會迅速下降，且該公司在融資選擇時更加傾向于通過減少長期借款來規(guī)避債務風險對公司的沖擊，因此會選擇持較多的現(xiàn)金。李小榮等（2014）認為女性CFO會選擇持有更多現(xiàn)金，且這種情況主要存在于貨幣政策緊縮時期、高成長性或融資約束程度嚴重的公司中。所以，當女性管理者的既有任期較短時，加之其特有的謹慎和保守，在財務決策時更加不會選擇進行投資。由此提出假設:

假設3:女性高管在既有任期影響現(xiàn)金持有中起負向調節(jié)作用

曾萍（2012）認為，企業(yè)在進行財務決策時需要不同的觀點進行相互碰撞和融合，這樣才能產(chǎn)生更加獨特和新穎的觀點。當前，大多數(shù)企業(yè)倡導多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，而性別的多樣化所帶來企業(yè)投資決策的多樣化正好是這一戰(zhàn)略的有效實踐。人力資本理論認為，與男性相比，女性高管擁有獨特的人力資本，這在一定程度上對企業(yè)績效起著積極的作用;同時資源依賴理論也認為，女性高管擁有某些區(qū)別于男性的先天特征以及通過這些先天特征所產(chǎn)生的反映在態(tài)度與行為上的優(yōu)勢，這也會帶來企業(yè)價值的提高。Dezso&Ross（2008）認為女性CEO會增加企業(yè)的創(chuàng)新投資。提出由此假設:

假設4：女性高管在預期任期影響企業(yè)現(xiàn)金持有中起正向調節(jié)作用

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2007-2014年我國制造業(yè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為初始研究樣本，并按下列標準加以篩選：（1）剔除高管背景信息不完整或當年有高管離職狀況的企業(yè)；（2）剔除現(xiàn)金持有量缺失或者為0的企業(yè)；最終得到了8年共10647個觀測值。本文的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、其中的高管任期和性別特征則是根據(jù)數(shù)據(jù)庫中高管動態(tài)數(shù)據(jù)手動整理得出來的。為了消除極端值的影響，本文還采用Winsorize方法對變量進行了相應的處理。

（二）變量定義

（1）因變量。現(xiàn)金持有量。本文借鑒Opler等（1999）、Dittmar等（2003）的方法來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（凈資產(chǎn)）之間的比率。（2）自變量。本文考慮到數(shù)據(jù)的可取性，將管理者界定為各公司年報中披露的董事會、監(jiān)事會以及兩會之外的其他高級管理人員，具體包括董事長、副董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、獨立董事、財務總監(jiān)和總經(jīng)濟師等。第一，管理者既有任期。本文對既有任期借鑒王瑞陽等（2015）的方法按照管理者在公司的實際平均任職年限來計算。第二，管理者預期任期。借鑒Antia et al.（2010）等文獻，用下列公式計算出來的結果來衡量管理者的預期任期：

公式中，Gtenurei,t表示研究樣本中i公司的管理者截止t年時在公司實際任職的平均任職年限；Gtenureindustryi,t表示i公司所在行業(yè)本文則僅指制造業(yè)中的所有管理者截止t年時所任職的平均年限;兩者之差則表示在該任期維度上管理者的預期任職年限。Agei,t表示樣本中i公司的管理者截止t年時的平均年齡；Ageindustryi,t表示該公司所在行業(yè)內的所有管理者截止到t年時的平均年齡，兩者之差則表示在年齡維度上的管理者的預期任職年限。然后，用這兩個維度上的預期任職之和來表示管理者的預期任期。（3）調節(jié)變量。性別特征主要是根據(jù)高管的性別差異來衡量，本文的性別特征特指女性高管。目前學術界關于女性高管的度量主要包括三種典型的方法:第一，虛擬變量法；對企業(yè)是否存在女性高管進行賦值，若存在則取值1，否則為0。（Gul等，2011、Francis，2009、周澤將，2012），第二，比例法；主要是用企業(yè)存在女性高管數(shù)（包括董事、總經(jīng)理、監(jiān)事等所有高級管理人員）占高管總數(shù)的比值來衡量（Jia&Zhang,2011、杜興強，馮文滔等（2012），第三，賦值法；該方法是通過將企業(yè)所有女性高管簡單加總得出的絕對數(shù)來衡量女性高管（Carter等，2012）。本文選擇用第二種方法來衡量女性高管。（4）控制變量。根據(jù)辛宇（2006）、Harford等（2008）的相關文獻，將企業(yè)規(guī)模、成長性、經(jīng)營現(xiàn)金流量、股利支付、凈營運資本、財務杠桿、資本性支出等納入了影響現(xiàn)金持有量的分析框架。上述控制變量具體的計算公式如表1：

表1 變量名稱及計算方式

（三）模型構建參照Opler（1999）、曾三云等（2015）的研究設計，建立了模型（2）和模型（3）：

為了考察性別特征在管理者任期影響企業(yè)現(xiàn)金持有的調節(jié)作用，本文參照張兆國等（2014）、周澤將等（2015）的研究設計，分別建立了下面的模型（4）和模型（5）：

Wooldridge（2009）曾經(jīng)對交叉項做了合理的解釋，本文借鑒其解釋，在模型中設立了交叉項，以期能夠發(fā)現(xiàn)女性高管在對管理者任期對現(xiàn)金持有的影響作用中是否發(fā)揮著某種調節(jié)作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表2是對各個變量所進行的描述性統(tǒng)計結果。從表中我們可以看出：現(xiàn)金持有的均值為0.301，標準差為0.480，大約是均值的1.595倍，揭示了各公司現(xiàn)金持有水平存在較大的差異。管理者既有任期的均值為2.624年，而且差異較大。管理者的預期任期比較低，其均值為0.015年，不到6天，差異十分明顯，從最小的-8.213年到最大的7.955年，其中，-8.213意味著該管理者早在8年之前就該離開這個崗位了，間接也說明該管理者對自己的經(jīng)營業(yè)績不是很滿意，而7.955年則意味著還可以繼續(xù)任職將近8年，說明他比較認可自己以往的經(jīng)營成果，有自信公司還會繼續(xù)聘用自己。女性高管的均值為0.159，說明雖然現(xiàn)在公司管理層已經(jīng)開始聘用女性，但比重較小，主要還是男性占主導地位?？刂谱兞可?，Cflow的均值為0.060，反映了該行業(yè)大多數(shù)公司的經(jīng)營現(xiàn)金流為正；I的均值為0.010，且公司之間的財務費用率差異較明顯；Dvi的均值為0.662，說明有66.2%的公司顯示出發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）相關性分析從表3可以看出，管理者既有任期與現(xiàn)金持有呈正相關關系；預期任期與現(xiàn)金持有呈負相關關系；管理者既有任期和預期任期與女性高管都呈顯著的正相關關系。通過分析這些結論，本文可以初步得出管理者任期、性別特征與現(xiàn)金持有之間存在一定的相關性，這與前面的理論分析假設基本是一致的?？刂谱兞可?，公司規(guī)模越大，企業(yè)發(fā)生財務困難的可能性會越小，因此企業(yè)會選擇持有較少的現(xiàn)金；相較于不支付股利的企業(yè)，需要支付股利的企業(yè)會選擇持有較多的現(xiàn)金；根據(jù)融資優(yōu)序模型，現(xiàn)金流水平高的企業(yè)也可以積聚更多的現(xiàn)金持有量。其他變量也都與現(xiàn)金持有水平在1%以上的水平上表現(xiàn)出顯著關系，說明這些控制變量的引入是基本恰當?shù)摹?/p>

表2 描述性統(tǒng)計結果

表3 變量的相關系數(shù)檢驗

（三）回歸分析（1）管理者任期對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。根據(jù)表4回歸結果發(fā)現(xiàn)：管理者的既有任期與現(xiàn)金持有在1%水平上呈顯著負相關關系，這與本文前面的假設1是一致的，說明新上任或者已經(jīng)在任但任期較短的管理者缺乏經(jīng)驗，對企業(yè)和周圍的市場環(huán)境也不太熟悉，考慮到私人成本，他們會選擇少投資，而是將更多的現(xiàn)金持有在手中；隨著任期的延長，他們對公司內部、市場環(huán)境都有了相應的了解，能夠敏銳的識別、選擇有利可圖的投資機會，所以他們會不失時機進行投資，減持現(xiàn)金，避免持有現(xiàn)金產(chǎn)生的機會成本。這與李培功和肖珉（2012）的研究結論相類似。管理者的預期任期與企業(yè)的現(xiàn)金持在1%水平上呈顯著正相關關系，即管理者預期任期越短，他們手里持有的現(xiàn)金越少，反之則會選擇持有較多的現(xiàn)金。這與我們前面的假設2相吻合。這可能也與企業(yè)在進行管理者業(yè)績考評時把反映公司短期業(yè)績的指標作為考核主要指標的現(xiàn)狀有關，因此當管理者預期到自己未來任職年限較短時，他們會著眼于短期利益，積極識別和選擇有效的短期投資機會，提高公司眼前的經(jīng)營業(yè)績。如果管理者預期到未來還會任職較長的時間，他們在選擇投資決策時便會考慮公司的長遠發(fā)展，他們極有可能會在手中持有更多的現(xiàn)金進行未來研發(fā)投入。這與Dechow and Sloan（1991）的相關研究結論相類似。（2）性別特征在高管任期影響企業(yè)現(xiàn)金持有中所起的調節(jié)作用。表4中第四、五列反映的事管理者任期、女性高管與現(xiàn)金持有的回歸結果。此結果說明：女性高管在既有任期影響企業(yè)現(xiàn)金持有中起到了負向的調節(jié)作用，這與前面的假設3是相吻合的。這可能與女性高管對待風險的態(tài)度有關，女性在財務決策中比男性更加保守和謹慎，所以當女性高管既有任期較短時，鑒于對企業(yè)和市場還不夠了解，故她們更加不會輕易選擇投資。而女性高管在預期任期影響企業(yè)現(xiàn)金持有中起到了正向的調節(jié)作用，與我們前面的假設4是一致的。這說明女性高管的加入，可以帶來投資決策的多元化，同時女性高管可能擁有比男性更寬闊的眼界，她們會更加重視企業(yè)的創(chuàng)新投入與長遠發(fā)展。所以當預期任期較長時，女性高管為了企業(yè)的長遠利益，更加會選擇進行研發(fā)投入，提高企業(yè)內部競爭力。

表4 回歸結果

五、結論

本文運用高階梯隊理論和心理契約理論，以我國2007-2014年制造業(yè)上市公司為初始研究樣本，從性別特征的角度考察了管理者任期（包括既有任期與預期任期）對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。通過實證研究，本文得出以下結論：（1）管理者既有任期與企業(yè)現(xiàn)金持有呈負相關關系；（2）管理者預期任期與企業(yè)的現(xiàn)金持有呈正相關關系；（3）性別特征即聘用女性高管在既有任期影響企業(yè)現(xiàn)金持有中起到了負向的調節(jié)作用；（4）女性高管在預期任期影響企業(yè)現(xiàn)金持有中起到了正向的調節(jié)作用。通過究結論發(fā)現(xiàn)：在研究管理者任期對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響時，不僅要考慮到管理者的既有任期，而且還要進一步考慮預期任期以及性別特征在二者關系中所起到的調節(jié)作用。這些研究結論可以使我們在熟悉企業(yè)高管的任職情況下更加清晰的了解企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，同時也對企業(yè)的人力資源管理情況具有一定的啟示意義。企業(yè)需要明白，優(yōu)秀的女性高管，她們同樣也可以像男性高管那樣，有效的識別投資機會從而為公司做出正確的投資決策。因此，企業(yè)在招聘時，不應該主觀的認為女性在做投資決策時優(yōu)柔寡斷而有性別歧視，企業(yè)要充分認識到女性高管在企業(yè)投資決策及現(xiàn)金管理中的重要作用。

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（編輯 文博）