董事會(huì)資本對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響研究*

中南大學(xué)商學(xué)院 章細(xì)貞 李樂

董事會(huì)資本對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響研究*

中南大學(xué)商學(xué)院 章細(xì)貞 李樂

本文以2011-2014年我國284家上市公司為研究樣本，將董事會(huì)資本劃分為資本豐富性與資本深入性，基于資源依賴?yán)碚?、信息不?duì)稱與代理理論，分析董事會(huì)資本對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)資本豐富性與深入性均能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體而言，董事會(huì)資本的職能與兼職越豐富性，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高；而董事會(huì)資本深入性中董事過往經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無影響，董事成員本行業(yè)的本職工作經(jīng)歷會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而本行業(yè)兼職經(jīng)歷將降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

董事會(huì) 資本風(fēng)險(xiǎn) 承擔(dān)資源 依賴?yán)碚?信息不對(duì)稱 理論代理理論

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)為獲取所投資項(xiàng)目的未來高額收益，所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平?，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)也要求更多地投資于高收益、同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不僅能通過追求盈利機(jī)會(huì)帶來企業(yè)收益與資本的積累，還能通過促進(jìn)高新技術(shù)項(xiàng)目的投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)革新與高速成長(zhǎng)，最終帶來社會(huì)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展?？梢娖髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究具有其現(xiàn)實(shí)意義。目前有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究多集中在公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并主要圍繞兩類代理問題，即管理層代理與控股股東代理展開，卻忽略了董事會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。董事會(huì)作為連接股東與管理層的重要媒介，不僅能引導(dǎo)管理層的投資決策，還能對(duì)控股股東起到監(jiān)督作用，防止因控股股東侵占所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低。可見作為公司治理的核心，董事會(huì)也對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起著重要的作用。然而現(xiàn)階段關(guān)于董事會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的少量研究，僅從董事會(huì)規(guī)模、兩職兼任、董事會(huì)獨(dú)立性等董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征展開。并未考慮到董事會(huì)作為企業(yè)主要的社會(huì)資源及信息渠道，所擁有的專業(yè)技能、政治地位、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等董事會(huì)資本也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生一定的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會(huì)資本的劃分以往的研究通常借鑒Hillman（2003）從董事會(huì)所能為企業(yè)提供資源的角度出發(fā)，將董事會(huì)資本劃分為人力資本與社會(huì)資本。其中董事會(huì)人力資本是基于其受教育水平、董事會(huì)異質(zhì)性等衡量董事會(huì)所能提供的專業(yè)技能等能力；董事會(huì)社會(huì)資本是基于社會(huì)地位、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等衡量董事會(huì)為企業(yè)帶來社會(huì)資源的能力；也有學(xué)者借鑒Haynes（2010）將董事會(huì)資本從資本廣度及深度這兩個(gè)維度進(jìn)行劃分。其中資本廣度衡量行業(yè)關(guān)系的異質(zhì)性；資本深度衡量董事會(huì)在企業(yè)所處行業(yè)中嵌入的程度。本文借鑒馬連福（2014）董事會(huì)資本模型，從資本豐富性與深入性兩個(gè)維度劃分董事會(huì)資本見圖1，避免了Haynes（2010）從董事會(huì)人力資本與社會(huì)資本劃分的遺漏與重復(fù)。

（二）董事會(huì)資本豐富性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)董事會(huì)資本豐富性主要依托組織異質(zhì)性理論，從董事會(huì)成員的工作經(jīng)歷、工作職能、兼職行業(yè)等方面的異質(zhì)性衡量董事會(huì)資本。董事會(huì)作為企業(yè)高管的一員，根據(jù)Murray（1989）研究所得，高管個(gè)體差異性與對(duì)企業(yè)外部環(huán)境變化的敏銳性存在正相關(guān)關(guān)系可知，因董事會(huì)異質(zhì)所帶來的資本豐富性也會(huì)提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)所處外界環(huán)境變化的感知能力，幫助企業(yè)在不同環(huán)境下有針對(duì)性地采取不同的投資策略。此外董事會(huì)作為主要的資源及信息渠道，因能緩解企業(yè)資源約束、減少信息不對(duì)稱，均有助于提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。由此提出假設(shè)H1：

圖1 董事會(huì)資本模型

H1：董事會(huì)資本越豐富，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越強(qiáng)

由圖1中董事會(huì)資本模型可知，董事會(huì)資本豐富性包括董事職能豐富性、董事兼職豐富性兩個(gè)方面。Almeida（2007）、盧馨（2013）發(fā)現(xiàn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的資源依賴性，連玉君（2007）的研究也指出因企業(yè)資源匱乏所帶來的資源約束會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，甚至導(dǎo)致投資無效?；谫Y源依賴?yán)碚?，董事?huì)成員因所任的職業(yè)的不同，將為企業(yè)帶來專業(yè)資源、商務(wù)資源、公共事務(wù)資源這三類資源。其中，擔(dān)任律師、財(cái)務(wù)人員、具有機(jī)械或制藥等專業(yè)技能的董事會(huì)成員被劃分為專業(yè)資源提供者；曾任或現(xiàn)任企業(yè)高管的董事會(huì)成員被劃分為商務(wù)資源提供者；而擔(dān)任政府官員、社團(tuán)領(lǐng)袖等董事會(huì)成員被劃分為公共事務(wù)資源提供者。因董事會(huì)成員的職能差異，董事會(huì)資本能以更便捷的方式滿足企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同資源需求，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。此外根據(jù)Haynes（2010）的研究，董事職能的豐富性能通過開拓董事會(huì)的視野、促進(jìn)創(chuàng)新投資，繼而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體來說，董事會(huì)成員中專業(yè)資源提供者會(huì)借助專業(yè)分析鼓勵(lì)企業(yè)投資；而商務(wù)資源和公共事務(wù)資源提供者因其具備的商務(wù)與公共事務(wù)資源越豐富，越能降低企業(yè)決策失誤的可能性，繼而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此提出假設(shè)H1a：

H1a：董事職能越豐富，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越強(qiáng)

本文所指董事兼職豐富性是指董事成員在不同類型的行業(yè)里擔(dān)任連鎖董事?；诖?，董事會(huì)成員將有更多機(jī)會(huì)深入了解企業(yè)外部環(huán)境，并以低廉的成本與不同的行業(yè)精英進(jìn)行深入的交流、獲取各行信息，減少企業(yè)在不同投資狀況下所面臨環(huán)境變化的不確定性和信息不對(duì)稱；此外董事兼職經(jīng)歷越豐富，將有更多途徑為企業(yè)的投資提供各行業(yè)的資源，并有助于董事會(huì)以開放的心態(tài)面對(duì)不同行業(yè)投資項(xiàng)目的不確定性，拓寬企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策范圍，最終提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此提出假設(shè)H1b：

H1b：董事兼職經(jīng)歷越豐富，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越強(qiáng)

（三）董事會(huì)資本深入性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)董事會(huì)資本深入性主要從董事會(huì)成員在企業(yè)所處行業(yè)的嵌入程度進(jìn)行衡量。從資源依賴?yán)碚摰慕嵌确治?，董事?huì)行業(yè)嵌入程度越深，將導(dǎo)致其思維與行為模式固化，很難通過企業(yè)的創(chuàng)新投資提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此外根據(jù)Wincent（2010）的研究，董事會(huì)的行業(yè)嵌入程度越深，董事會(huì)與管理層進(jìn)行勾結(jié)的可能性越大。從代理理論的角度來說，董事會(huì)的設(shè)置目的之一原是對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，緩解因管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。若企業(yè)董事會(huì)與管理層相勾結(jié)，董事會(huì)通常會(huì)默許管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將降低。由此提出假設(shè)H2：

H2：董事會(huì)資本越深入，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低

由圖1的董事會(huì)資本模型可知，董事會(huì)資本深入性包括董事過往行業(yè)經(jīng)歷、外部董事本職行業(yè)、外部董事兼職行業(yè)三個(gè)方面。當(dāng)董事會(huì)成員過往行業(yè)經(jīng)歷主要集中在本企業(yè)所處行業(yè)時(shí)，董事會(huì)積累的投資經(jīng)驗(yàn)將主要集中在本行業(yè)，其人力資本略顯薄弱。面對(duì)豐富的投資機(jī)會(huì)時(shí)，董事會(huì)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的視野相對(duì)狹隘，多傾向于選擇保守的投資項(xiàng)目，這會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此提出假設(shè)H2a：

H2a：董事會(huì)成員過往行業(yè)經(jīng)歷在本行業(yè)的越多，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低

現(xiàn)有研究一般將董事會(huì)分為企業(yè)關(guān)聯(lián)董事與外部獨(dú)立董事兩類。關(guān)于獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，有兩種不同的觀點(diǎn)。第一，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚蛲獠慷碌呢S富經(jīng)歷能為企業(yè)提供多方位的信息，更能降低信息不對(duì)稱對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的影響；根據(jù)代理理論，因外部獨(dú)立董事與企業(yè)內(nèi)部管理層多無利益上的聯(lián)系，將更好地監(jiān)督管理層，并減少管理層機(jī)會(huì)主義與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向。上述分析表明獨(dú)立董事過往職業(yè)經(jīng)歷會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二，另一觀點(diǎn)主要從代理理論角度分析，認(rèn)為若外部董事的過往經(jīng)歷多與本職行業(yè)重合，將增大外部董事通過行業(yè)協(xié)會(huì)等途徑與管理層建立友好聯(lián)系的可能，繼而甚至默認(rèn)管理層通過在職消費(fèi)等享受個(gè)人私利的行為，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力將降低。此外，以往集中在本行業(yè)的經(jīng)歷將在更大程度上使董事會(huì)的投資模式固化，不愿意接受新的投資項(xiàng)目。由此提出以下假設(shè)：

H2b-1：外部董事本職行業(yè)集中在本行業(yè)的越多，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高H2b-2：外部董事本職行業(yè)集中在本行業(yè)的越多，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低H2c-1：外部董事兼職行業(yè)集中在本行業(yè)的越多，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高H2c-2：外部董事兼職行業(yè)集中在本行業(yè)的越多，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2011-2014年滬深300指數(shù)覆蓋的公司作為研究樣本，主要基于以下三個(gè)方面的考慮：滬深300指數(shù)以企業(yè)規(guī)模為選樣標(biāo)準(zhǔn)，而董事會(huì)資本在大規(guī)模企業(yè)中作用明顯，而在小規(guī)模企業(yè)中，因企業(yè)所有者的超強(qiáng)控制，董事會(huì)資本的作用難以發(fā)揮；滬深300指數(shù)公司的總市值占全國總資本市場(chǎng)的六成以上，樣本具有很好的代表性；滬深300指數(shù)已對(duì)暫停上市、ST及經(jīng)營異常的公司進(jìn)行剔除，能簡(jiǎn)化樣本的篩選。在此基礎(chǔ)上，剔除樣本數(shù)據(jù)缺失、上市時(shí)間不足四年及董事會(huì)資本數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終確立284家上市公司為研究樣本。

（二）變量定義

（1）因變量。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）：現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用盈利的波動(dòng)性指標(biāo)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但盈利的波動(dòng)易受管理層的操控及企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的限制。為避免這一因素的影響，參照Koerniadi H（2014），采用年化月收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)數(shù)值，能較好地反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。公式如下：

其中，T為每個(gè)企業(yè)每個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)交易的總月數(shù)，ri，j，t為企業(yè)i在年度j內(nèi)第t月的收益率。

（2）自變量。

第一，董事會(huì)資本豐富性。參照馬連福（5）采用布羅異質(zhì)性指數(shù)對(duì)董事會(huì)職能、兼職豐富性進(jìn)行衡量，公式如下：

其中，用BHI表示布羅異質(zhì)性系數(shù)，衡量董事會(huì)資本豐富性，N表示董事成員職能或兼職類型的總個(gè)數(shù)，p代表某類型的董事人數(shù)在董事會(huì)規(guī)模的占比。BHI的范圍落在0-1之間，其值越高代表董事會(huì)資本越豐富。

第二，董事會(huì)資本深入性。通過董事會(huì)成員在本行業(yè)的經(jīng)歷、外部董事在本職行業(yè)的經(jīng)歷、外部董事兼職行業(yè)在本行業(yè)的經(jīng)歷綜合衡量。首先，利用四年前在本行業(yè)工作的董事人數(shù)占董事會(huì)規(guī)模的比值進(jìn)行衡量（選擇四年主要是考慮到董事成員對(duì)行業(yè)的深入性積累需要耗費(fèi)一定的時(shí)間）。其次，利用在本行業(yè)擔(dān)任外部董事的董事會(huì)成員人數(shù)在外部董事總?cè)藬?shù)的占比衡量外部董事本職工作在本行業(yè)的指標(biāo)。最后，利用在本行業(yè)從事外部董事兼職工作的董事會(huì)成員人數(shù)在外部董事總?cè)藬?shù)的占比衡量外部董事兼職在本行業(yè)的指標(biāo)。

（3）控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)，本文引入企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Scale）、成長(zhǎng)性（Growth）作為控制變量。所有變量的測(cè)量見表1。

表1 變量設(shè)計(jì)

（三）模型構(gòu)建為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，考察董事會(huì)資本對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，建立模型：

其中C為常量，βi（i=1,2,3,……9）為解釋變量的待估參數(shù)，γi（j=1,2,3,4）為年份虛擬變量的待估參數(shù)，δi（k=1,2,3……15）為行業(yè)虛擬變量的待估參數(shù)，e表示誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2所列是除虛擬變量之外各研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值為-3.904，最小值為-6.523，最大值為-0.486，標(biāo)準(zhǔn)差為0.966，表明我國上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有著一定的差異，可以深入探析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間差異形成的原因。董事會(huì)資本豐富性的均值為0.957，最小值為0.848，這表明樣本企業(yè)已將董事會(huì)資本對(duì)企業(yè)的重要性提升到一定程度，并通過對(duì)企業(yè)任命具有一定職能、兼職經(jīng)歷的董事，以期提高董事會(huì)的決策力。董事會(huì)資本深入性的均值為0.770，最小值為0.009，表明樣本企業(yè)的行業(yè)嵌入性不足，董事會(huì)資本深入性較為薄弱。此外所選取控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差均存在一定程度的偏離，有利于控制企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度等控制變量對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析為避免多重共線性的影響，對(duì)除虛擬變量以外的各變量進(jìn)行Person相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。從表中數(shù)據(jù)可以看出，各相關(guān)系數(shù)均小于通行的多重共線性臨界指標(biāo)0.6，說明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以做進(jìn)一步的回歸分析。

（三）回歸分析因本研究的樣本數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，混合回歸模型通常不適用于面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。因此根據(jù)前文建立的模型，利用Stata12.0統(tǒng)計(jì)軟件，分別運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證研究，因Hausman檢驗(yàn)值不顯著，因此選用隨機(jī)效應(yīng)模型驗(yàn)證研究假設(shè)，并對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

（1）董事會(huì)資本豐富性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)。董事會(huì)資本豐富性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響見表4。模型1-1檢驗(yàn)了本文所選控制變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。由表中數(shù)據(jù)可知，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模在1%水平上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著影響，股權(quán)集中度在5%水平上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著影響，說明控制變量的選擇能較好地控制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，為后續(xù)的分析打下良好的基礎(chǔ)。模型1-2、1-3、1-4分別檢驗(yàn)了資本職能豐富性、資本兼職豐富性、董事會(huì)資本豐富性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。由表中數(shù)據(jù)可知，資本職能豐富性在10%水平上與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)（β=1.427），資本兼職豐富性在5%水平上與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)（β=1.089），董事會(huì)資本豐富性在5%顯著性水平上與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)（β=1.238），假設(shè)1、假設(shè)1a、1b均得到了檢驗(yàn)。說明企業(yè)中董事會(huì)成員的職能越豐富、曾任兼職經(jīng)歷越豐富，董事會(huì)成員因具備豐富的個(gè)人與社會(huì)資源，越有利于擴(kuò)大董事會(huì)投資決策時(shí)項(xiàng)目的選擇范圍，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（2）董事會(huì)資本深入性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)。董事會(huì)資本深入性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響分析見表5。模型2-1是通過檢驗(yàn)控制變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，為后續(xù)的回歸分析打下基礎(chǔ)。

模型2-2檢驗(yàn)了董事過往在本行業(yè)的職業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。由表中數(shù)據(jù)可知，兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，假設(shè)2a未得到檢驗(yàn)。原因可能在于：一、即使董事會(huì)成員在本行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷多，但面對(duì)企業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的快速變革，董事會(huì)成員也會(huì)考慮以風(fēng)險(xiǎn)投資的形式順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流，從而在新形勢(shì)下保持企業(yè)的發(fā)展實(shí)力；第二、當(dāng)董事會(huì)成員在本行業(yè)中的從業(yè)經(jīng)歷越豐富，越有可能成為行業(yè)的領(lǐng)軍人物，因此更易獲取政府、社團(tuán)等外界資源的幫助，繼而提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

模型2-3檢驗(yàn)了外部董事在本行業(yè)從事本職工作與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，由表中數(shù)據(jù)可知，兩者在5%水平上呈正相關(guān)（β=1.839），假設(shè)2b-1得到了檢驗(yàn)。這表明外部董事本行業(yè)的本職工作能通過提供多方位的信息，信息不對(duì)稱對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的影響，且外部獨(dú)立董事本職工作不易產(chǎn)生與企業(yè)內(nèi)部管理層的利益糾葛，更好地監(jiān)督管理層，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

模型2-4檢驗(yàn)了外部董事在本行業(yè)從事兼職工作與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。由表中數(shù)據(jù)可知，兩者在5%水平上呈負(fù)相關(guān)（β=-2.273），假設(shè)2c-2得到了檢驗(yàn)。這表明外部董事本行業(yè)的兼職工作易加大外部董事通過行業(yè)協(xié)會(huì)等與管理層建立友好聯(lián)系，董事會(huì)對(duì)管理層的代理作用失效，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力將降低。

模型2-5檢驗(yàn)了由董事過往職業(yè)經(jīng)歷、外部董事本行業(yè)本職與兼職工作擬合而成的董事會(huì)資本深入性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。由表中數(shù)據(jù)可知，董事會(huì)資本深入性在10%顯著性水平上與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)（β=-1.926），假設(shè)2得到了檢驗(yàn)。這表明董事會(huì)資本深入性能提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但董事會(huì)資本深入性相較資本豐富性（顯著性10%）而言對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響略不明顯（顯著性5%）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為保證研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，采用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量，以避免所處行業(yè)及相關(guān)政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。第二，在模型中逐個(gè)剔除控制變量，減少模型中變量過多所帶來的影響。檢驗(yàn)所得結(jié)果與結(jié)論基本一致。

五、結(jié)論

表4 董事會(huì)資本豐富性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

表5 董事會(huì)資本深入性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)

在競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)高速革新的市場(chǎng)化環(huán)境下，企業(yè)要取得優(yōu)勢(shì)地位，需要投資一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目?？梢姡髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和價(jià)值提升起著重要的作用?？紤]到董事會(huì)作為股東與管理層的連接橋梁、公司治理的核心，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，為豐富相關(guān)研究，本文依托董事會(huì)資本的相關(guān)理論，從新的角度劃分董事會(huì)資本，研究董事會(huì)資本對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。運(yùn)用2011-2014年我國上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：董事會(huì)資本中的職能、兼職越豐富，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越強(qiáng)；而董事會(huì)資本深入性中，董事會(huì)過往行業(yè)經(jīng)歷在本行業(yè)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無顯著關(guān)系，外部董事本行業(yè)本職工作與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)，外部董事本行業(yè)兼職工作業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。本文的研究結(jié)論為企業(yè)董事會(huì)的成員設(shè)置起到一定的借鑒作用。為提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，企業(yè)應(yīng)在董事會(huì)中安排具備多種職能、有著兼職經(jīng)歷的董事，利用其董事成員所具備的人力和社會(huì)資本，降低信息不對(duì)稱與企業(yè)資源約束；并在董事會(huì)中盡可能安排有過本行業(yè)本職工作經(jīng)歷而非兼職經(jīng)歷的董事會(huì)成員，加強(qiáng)外部董事對(duì)管理層的監(jiān)督作用，減少兩者間勾結(jié)的可能性，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

*本文系湖南省社科基金（項(xiàng)目編號(hào)：12YBB284）的階段性研究成果。

［1］蘇坤：《董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用》，《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第2期。

［2］嚴(yán)子淳等：《經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下董事會(huì)人力資本與企業(yè)績(jī)效研究》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2016年第6期。

［3］馬連福、馮慧群：《董事會(huì)資本對(duì)公司治理水平的影響效應(yīng)研究》，《南開管理評(píng)論》2014年第2期。

［4］盧馨、鄭陽飛、李建明：《融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第5期。

［5］連玉君、程建：《投資——現(xiàn)金流敏感性:融資約束還是代理成本？》，《財(cái)經(jīng)研究》2007年第2期。

［6］張敏、童麗靜、許浩然：《社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《管理世界》2015年第11期。

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［11］Wincent,J,Anokhin,S,andOrtqvist,D.DoesNetwork Board Capital Matter?A Study of Innovative Performance in Strategic SME Networks,Journal of Business Research,2010.

（編輯 梁恒）